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景气由复苏进入扩张,政策转向辅助,今年以来,各大央行政策逐渐退场,M 平方统整成熟及新兴市场 12 大央行至 2023 年的政策预期路径,一探政策退场的步调。

本文重点:

  1. 成熟市场央行于 2021 下半年起购债逐渐退场,其中以英国表态最为鹰派,2022 年与加拿大为两大主要有望率先进入升息循环的成熟市场央行,美联储则最慢于 2023 年将进行升息,欧洲及日本则为紧缩进程中较为落后的国家。

  2. 新兴市场早于成熟市场于今年便进入升息循环,然新兴市场同时受到制造业景气影响较大,货币政策走向也较为分歧,如人行于今年 Q3 进入降息(降准)循环,预计 2022 下半年开始新兴市场货币政策分歧的状况将更为明显。

  3. 新兴市场国家货币政策步伐较容易出现不一致,相比之下,成熟市场货币政策方向一致,展望 2022 年的紧缩方向同步,于此情况下,明年上半年新兴市场面对利差及制造业下降周期的压力,而成熟市场除有服务业复苏作为支撑,也仍有欧日的资金动能支撑,投资方面应避开新兴市场,成熟市场则于修正后寻找布局价值。


今年以来,各大央行政策逐渐退场,除新兴市场央行率先进入升息循环,焦点于下半年也转向关注美联储的缩减购债,市场对于 2013 缩减恐慌的余悸仍在,而随着时间接近年底,各大央行也逐步给出未来 1~2 年的政策前瞻指引,M 平方本篇文章将统整成熟及新兴市场 12 大央行至 2023 年的政策预期路径:

各大央行货币政策 注:图中标示升息 / 降息循环首次利率调整时间点,而并非所有利率调整预期时间点,可以参考图说标注年底预测利率,以判断利率调整码数。

(各大央行路径将随时间调整,我们会定期出具相关报告与分析)

▌美国美联储( FED):

9 月美联储会议透过声明稿修改、Powell 记者会发言,正式给出缩减购债的暗示:若 9 ~ 10 月 就业 数据维持稳健,下次 11 月会议便将宣布缩减购债。除此之外,声明稿将通胀措辞变更为 elevated、经济预测中 PCE 今明两年均进一步上调,配合利率位图 2022 年一半委员认为应该升息、2023 年全数委员认为应该升息,均显示美联储货币政策转鹰态度,市场也开始反应,美元、美债收益率出现上扬。接下来至年底美联储将有新的缩债、升息前瞻指引推出,预计缩债将采用时间框架式,至少购债到明年年中、升息则采用经济条件式,以 4% 失业率目标,收窄市场预期,并与市场沟通开始缩债,不是升息加速的讯号。

看更多:【FOMC 会议】美联储缩债即将来到,利率位图透露明年升息?

▌欧洲央行(ECB):

9 月利率会议宣布 PEPP 购债 将较 Q2-Q3 些微放缓,然而这并不代表欧洲央行态度转为鹰派,并有加速宽松退场的迹象。相反的,由于欧洲央行于 Q3 更改追求通胀态度更为积极的前瞻指引,包含纳入容忍短线通胀的措辞,同时行长拉加德持续强调目前为暂时性通胀,并表示就业市场复苏仍有距离下,Q4 欧洲央行仍有可能针对明后年宽松做出进一步延长表态,包含 2022/03 在 PEPP 到期的后续替代计划,结合常设购债计划 APP。整体而言,虽然欧洲央行未来购债力道也将同步放缓,然而 M 平方预期欧洲央行更进一步宽松退场包含停止 QE 和升息将是 2023 年之后的事。

注:常设购债计划 APP(Asset Purchase Program)于疫情前 2019/9 月重新推出的购债计划,目前以每月新增购债 200 亿持续进行中。

看更多:【宏观 Spotlight】欧洲央行宣布Q4 放缓购债,大幅上调经济与通胀预期!

▌英国央行(BOE):

英国央行 2020 年底扩大的 1,500 亿购债将于今年底购买完毕。由于英国经济复苏强劲,通胀 发展和 就业 市场复苏速度持续超出英国央行预期,英国央行近期鹰派动作频频,其先于 8 月纳入紧缩指引以及降低未来缩表时间点,并于 9 月新增一名委员反对现在的购债计划,同时内部也开始对目前通胀到底是不是暂时性通胀产生分歧。整体而言,英国央行鹰派立场明显强于其他央行,除了最早结束购债,M 平方也预期英国央行将是成熟央行中第一个升息的央行,发生时间点将在 2022 年上半年,甚至有年内进行两次升息的可能性。

▌日本央行(BOJ):

日本央行货币政策架构包含 收益率曲线控制、风险性资产购买和银行再融资操作,自从日本央行 3 月公布货币政策检视计划,日本央行资产购买规模虽出现放缓,然而从检视计划重点可知,日本央行实际是调整各类宽松工具的战略性意图,有鉴于日本央行维持超额通胀的政策目标以及目前通胀水准仍然低迷,日本央行将继续维持宽松态度,中期并无更改货币政策的空间

看更多:【宏观 Spotlight】日本央行维持宽松,日经具落后补涨行情?

▌加拿大央行(BOC):

加拿大央行在今年 7 月会议,领先全球成熟国家缩减每月购债量,并释放 2022 年下半将升息的讯号。而在最新的 9 月会议中,虽然维持每月 20 亿购债量,但已经开始讨论接下来再投资阶段,有机会进一步下调购债量。不过再投资阶段,加央行将维持资产负债表规模不变的水准,并在确认经济无虞的情况下,才开始讨论升息,留意 10 月底会议是否再度缩减购债,并宣布利率前瞻指引。

▌澳洲央行(RBA):

由于疫情在今年 Q3 爆发,因此澳洲央行延长其长债购买计划(QE3)至明年 2 月。其在今年 9 月的 利率 声明提到虽然澳洲疫情使经济增速大幅减速,但预期明年 Q2 之后复苏路径将恢复到疫情前水准,因此我们认为澳洲央行在 QE3 到期(2022 年 2 月)后停止购买长债(注:因有收益率控制政策,因此澳洲央行还是会购买少量短债至 2024 年)。澳洲央行在近期声明则一再强调,在 2024 年前不会升息,因此我们预期澳洲央行升息时间会较其他央行落后

成熟市场央行于 2021 下半年起逐渐看到购债退场,包括加拿大及澳洲央行,短线虽在疫情的影响下,部分国家推迟紧缩,然展望 2022 年政策仍朝向降低宽松的步伐,以英国最为鹰派表态,2022 年与加拿大为两大主要有望率先进入升息循环的成熟市场央行,美联储则最慢于 2023 年将进行升息,欧洲及日本则为紧缩进程中较为落后的国家。


▌中国央行(PBOC):

在中国制造业有下行压力的情况下,市场普遍预期今年 Q4 会再 降准 一次,且未来出现连续降息降准的概率也逐渐在提高,但由于人行行长仍坚持执行好房地产金融的审慎管理,估计政策脚步和力度会更缓更慢。

▌台湾央行(CBC):

杨金龙于 9 / 30 赴立法院的报告中提到,升息的重点会在“先进国家政策时程”、“通胀”和“疫情情况”,但我们认为疫情并非央行决定 升息 的关键因素,在预期通胀长线将回归 2% 以下的情况,央行主要仍将跟随着 Fed 的货币政策脚步,若维持 Fed 在 2023 年启动升息的预估下,台湾最快将在 2022 年 Q4 开始升息 。

▌韩国央行(BOK):

韩国央行作为首个亚洲经济中升息的国家,除了要缓解国内的通胀压力外(连 5 月维持在 2% 以上 ),同时也是为了因应 韩圜 的贬值(今年以来贬值逾 8%)和房价高涨的压力,而在这些因素仍未缓解的情况,后续升息的概率仍然偏高

▌印度央行(RBI):

印度央行 2021/04 起推出史上首次的次级市场债券购买计划(G-SAP),并且保持 基准利率 稳定于历史最低的 4% 低档,鸽派态度支持年内的经济复苏。M 平方认为在年内见不到太大的 通胀 压力下,将会持续宽松,并于 2022 年 Q1 逐步退出流动性措施(如收窄利率走廊下限、停止可变利率逆回购等),Q2 将迎来首次升息,进行货币政策的正常化。

▌巴西央行(BCB):

巴西央行 2021/03 首度开启 升息,至今共计连续五次,升幅达 4.25%。其原因仍在于原物料价格高涨加上疫情间封锁物流,导致年内恶性 通胀;除此之外,总统 Bolsonaro 今年政治争议不断,变化多端的政局成为 里耳汇价 不稳定因素,加剧通胀压力。根据 M 平方预期,巴西央行年内将再升息 2% 至 8.25% 以控制通胀,直至 2023 才有再度降息宽松的可能。

▌俄罗斯央行(CBR):

俄罗斯央行同样于 2021/03 开启 升息 步伐,截至目前升幅达 2.5%。其鹰派角度并不意外,随着疫情后的复苏带动服务业需求,通胀 持续升温,而从历史来看,通胀一直是俄罗斯央行最为关注的政策目标,升息时点紧随于通胀升温之后,以此保证 卢布汇价 的稳定。M 平方预期俄罗斯央行年内仍有升息空间,但随着通胀得到抑制,2022 年将保留降息的可能。

新兴市场早于成熟市场更快进入升息循环,如巴西及俄罗斯于 2021 上半年便已进行升息,然新兴市场同时受到制造业景气影响较大,货币政策走向也较为分歧,如人行于今年 Q3 进入降息(降准)循环,预计 2022 下半年开始新兴市场货币政策分歧的状况将更为明显,基本面较佳的经济体才刚踏入升息循环时,部分经济体已重新进入降息循环,如巴西及俄罗斯。


MM 研究员

整体而言,新兴市场货币政策从过去经验来看,较偏向顺周期(景气好时降息、景气差时升息),然在金融海啸后,随新兴市场货币政策独立性、透明度好转,部分国家也逐渐朝向逆周期的政策靠拢,导致新兴市场国家货币政策步伐较容易出现不一致。相比之下,成熟市场货币政策方向一致,展望 2022 年,紧缩的方向同步,于此情况下,上半年新兴市场同步面对利差及制造业下降周期的压力,而成熟市场除有服务业复苏作为支撑,也仍有欧日的资金动能延续,投资方面应避开新兴市场,成熟市场则于修正后寻找布局价值。

本篇报告内容将随时间调整,我们会定期出具全球央行时间轴展望,协助各位了解各大央行态度与策略方向。

本文作者:MacroMicro( 全体研究员 )

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