【中国】1 月官方製造业 PMI 上升至 50.1，重回扩张区间 重点整理： 中国 1 月官方製造业 PMI 回升至 50.1（前 47），细项普遍回升，包括新订单、生产、从业人员和生产预期分别为 50.9（前 43.9）、49.8（前 43.9）、47.7（前 44.8）、55.6（前 51.9），反映了解封后的落底復苏以及需求回温。 中国 1 月官方非製造业 NMI 明显回升至 54.4（前 41.6），其中受封锁政策影响最大的服务业大幅改善 54.0（前 39.4），但建筑业復苏相对缓和来到 56.4（前 54.4）。

MM 研究员 由于中国于 1/8 加快全面解封，带动消费、服务、商品需求和生产復苏，厂商对于未来展望也转向更加乐观，创 2022 年 3 月以来最高，雇佣意愿也有所增加，但从业人员指数仍落在历史偏低的水准代表就业市场修復至疫情前仍有一段距离。

另外，从新出口订单仅小幅回升至 46.1（前 44.2）来看，海外需求仍偏疲软，可能会部分压抑上半年中国製造业动能，但疫情持续趋缓以及多地政府加码刺激消费下，内需復苏应可持续。

重点整理： IMF 因部分经济体展现出超乎预期的韧性，于 1 月 WEO 上修全球 2023 年经济增速 0.2 个百分点至 2.9%，且并未预期全球 GDP 增速出现衰退情境，但 2023 ~ 2024 年全球经济增速仍低于 2000 年以来平均的 3.8% 增速，2023 年全球景气主要受成熟市场拖累，并预期新兴市场全年经济增速将于 2022 年后落底回升。 上修 2022 年成熟市场 0.1 个百分点至 1.2%，美国、欧元区、日本前两者因消费及投资韧性支撑，后者受惠汇价贬值支撑企业获利，分别上修 0.4、0.2、0.2 个百分点至 1.4%、0.7％、1.8%，英国则下修 0.9 个百分点至 -0.6%为少数全年经济增速衰退的经济体， 上修 2022 年新兴市场 0.3 个百分点至 4.0%，中国因快速解封而大幅上修 0.8 个百分点至 5.2%，印度在内需表现稳健下维持 6.1% 经济增速不变，俄罗斯部分 IMF 则预估油价上限对其影响有限，同步上修 2.6 个百分点至 0.3%，带动整体新兴亚洲以及新兴欧洲分别上修 0.4 以及 0.8 个百分点至 5.3%、1.5%。 IMF 预测全球通胀将在 2023 年滑落至 6.6%、2024 年滑落至 4.3%，84% 经济体将在 2023 年看到通胀下降，然而通胀逆转仍需要时间， 预期至 2024 年仍有超过 8 成以上经济体通胀将依旧高于疫情前水准。 IMF 认为景气风险仍偏向下行，但相对去年 10 月预测已有所好转，上行风险包含部分经济体消费比预期强劲（尤其在服务以及旅游业）以及通胀有望比预期快速滑落，下行风险则仍集中在中国疫情、俄乌衝突、通胀、地缘衝突的不确定性，以及部分新兴市场债务与金融市场重新定价风险。 MM 研究员 IMF 于 2022 年以来首度上修经济增速预期，凸显在通胀缓解、中国政策转向、欧洲暖冬的情况下，全球经济增速逐渐浮现韧性，并且在通胀危机以来，IMF 首度提出全球景气下行风险有所好转，也反应伴随利率以及通胀对焦后，不确定性正在下降，整体而言，M 平方维持 2022 年底至 2023 上半年为最坏状况不变，后续也持续留意伴随近期各区领先指标跌幅收敛甚至好转，全球景气是否能如预期维持在轻度衰退之上，并于年中缓步筑底回升。

【台湾】12 月外销订单持续衰退 -23.2%，电子需求维持低迷 重点整理： 台湾 12 月外销订单年减 -23.2%（前 -23.4%），季调月增 3.7% ，其中资通讯和电子产品分别维持年减 -24.1%（前 -30.5%）和 -20.9%（前 -15.2%），持续反映半导体厂去库存的砍单状况。 以国家观察，中国、美国和欧洲三大主要出口国的外销订单分别年减 -37.7%（前 -37.3%）、-14.7%（前 -16.7%）、-23.9%（前 -26.3%）。

MM 研究员 将进入 Q1 消费电子淡季下，因终端需求维持疲弱以及供应链普遍持续在调整库存，接单状况并没有恢復，作为台湾出口的领先指标也代表上半年出口动能将持续减速。

后续除了留意各半导体厂的去库存情况外，也要关注中国解封后的商品消费復苏状况，以及欧美在通胀降温后的消费信心回弹何时开始带动订单回温，我们也继续维持上半年本波去库存将告一段落的看法。

重点整理

1. 年间全球股市反映通胀、升息放缓以及中国解封情绪，S&P 500 上扬 1.99%，重回 4000 大关，费半指数亦强劲反弹 4.91%，中国 A50 期货及摩台指亦双双走高 3.0%、6.0%。美元指数缓跌至 101 左右，10 年期国债收益率大致持平于 3.5%。年间行情完整分析详见最新快报。

2. 年间重要大事：1/24 欧元区 1 月 PMI、服务业 NMI 回升至 48.8（前 47.8）、50.7（前 49.8）、 1/25 加拿大央行升息 1 码至 4.5%，预告将暂停升息、1/26 美国 2022 Q4 GDP 季增年化季环比 2.9%（前 3.2%），优于预期、1/27 美国 12 月 PCE 物价同比 5%（前 5.5%），核心 PCE 4.4%（前 4.7%）持续滑落、中国交通运输部预计今年春运（1/7 - 2/15）全国发送旅客达 20.95 亿人次，同比 99.5%。

MM 研究员

1. 股市
年间全球股市反映通胀、升息放缓以及中国解封情绪，S&P 500 上扬 1.99%，重回 4000 大关，类股板块中以循环性消费、通讯及科技等利率敏感族群涨幅最为强势，同时费半指数亦强劲反弹 4.91%，中国 A50 期货及摩台指亦双双走高，唯独欧股受到欧洲央行再度放鹰而涨势相对降温，Stoxx 600 小幅下跌 -0.28%。

2. 汇市
加拿大央行于年间升息一码至 4.5%，但同时表示无意外升息将暂停，带动美元指数持续缓跌至 101 水平，而欧洲央行官员谈话则依旧相对鹰派，欧元再度涨至去年 4 月以来新高。

3. 债市
美国 10 年期国债收益率虽一度跌破 3.4%，但市场静待本週美联储利率决策会议，走势相对平稳，最终 10 年期及 2 年期收益率分别持稳于 3.5% 及 4.2%，两者利差仍维持在 70 bp 高位。

4. 原物料
原物料波动较先前收敛，WTI 油价震盪持平，天然气则大幅下跌-12.42%，工业金属持平，铜价一度创去年 6 月以来新高，反映中国解封预期，金价则在实际利率滑落下同样创去年中来新高。

5. 结论

春节期间，我们看到 3 项重点如下：

• 美国通胀持续滑落，紧缩终点不远：美国年间公布的 12 月 PCE 物价 5.0%（前 5.5%）、核心 PCE 4.4%（前 4.7%）、生产者物价 6.2%（前 7.3%）均持续往下，带动美元指数跌破 102 水平、金融压力指数 开始缓解。年间加拿大央行也宣布未来将暂停升息，除部分通胀压力仍大的经济体（如欧洲）外，全球紧缩週期距离终点不远，更加确认我们于月报所述，通胀与利率已几乎对焦。

• 年间公布基本面未再看到恶化：除美国 GDP 季增年化季环比达 2.9% 优于预期、初领失业金持续滑落外，原先最为疲弱的欧元区 PMI 意外连续 3 个月回升，德国 ZEW 指数更出现久违的攀升至 16.9（前 -23.3），此外，中国的解封也逐渐看到人潮恢復已达 2019 年的七成。

• Q4 财报多对未来展望仍保守，但市场未再下调评价：我们看见 S&P 500 共 27% 企业开出 Q4 财报，同比 -8.07%（前 -3.21%）续创 2021 以来新低，但行情反应逐渐淡化，显示股价对基本面的下修正在逐渐 Price in，尤其年间科技与循环性消费板块中的 AI、电动车等类股强势表现，也凸显风险情绪的好转。

上述可知，年间市场情绪转为乐观，主要通胀如预期持续滑落、利率即将进入尾声，甚至对财报的展望保守未有过多反应，并且开始转向中国解封带来的效果与逐渐消化欧美未来的轻度衰退。

本週开工週所公布的数据与事件极为重要，将为上述的市场推论再次做确认，M 平方列出本週三大关注重点：

首先，登场的将是週二 中国 PMI，我们将透过此确认解封后中国最坏的状况是否过了，带给製造业于今年上半年便能落底的确切希望。

再者，週四将公布 美联储与欧洲央行会议，预估美联储将仅升息一码，若传递逐步暂停升息讯号将为利率对焦关键，同日的欧洲央行则预期持续升息至今年年中。

最后，週五将公布 非农，如能趋缓至月增 10 ～ 20 万人，则有利美联储放缓升息，同时经济仍有韧性。

完整分析详见：【年间懒人包】全球经济将扬眉兔气？10 张图掌握开盘行情！。

因应春节连假，MM 短评将在 1/20（五）~ 1/29（日）暂停更新。

我们预计将在 1/29（日）发布春节期间行情重点回顾，欢迎到独家报告收看，同时将于 1/30 （一）恢復短评，谢谢大家支持财经Ｍ平方！

重点整理

1. 日本央行在 1 月会议维持基准利率、收益率控制目标区间不变，央行仍认为日本仍未达到 2%的通胀目标，行长黑田东彦也在记者会上再次强调宽鬆货币政策对日本经济增速与价格稳定的重要性。会议后，美元/日圆贬值 0.54% 至 128.8，10 年期国债收益率降至 0.425%。

2. 央行下调经济增速预期，2022 年 1.9%（前 2.0%），2023 年 1.7%（前 1.9%），2024 年 1.1%（前 1.5%），并仍认为今年核心通胀会降至 2%以下。

MM 研究员

1. 货币政策：持续维持宽鬆政策，重申每日购债以压低收益率

• 9:0 通过维持基本利率 -0.1%、10 年期国债控制目标利率 0% （-0.5%~0.5%）不变。
• 重申将在「每个工作天」以 0.5% 固定利率持续购买 10 年期政府国债。
• 维持购买股票 ETF、房地产 J-REITs 购买上限不变，分别为 12 万亿、1800 亿日圆。
• 疫情期间扩大购买商业票据、公司债的总额度将逐渐由 11 万亿恢復到疫情前的 5 万亿日圆。

2. 记者会谈话

• 通胀风险偏向上行，但预期 2023 财年下半年通胀将放缓，尚未达成价格稳定增速的阶段。
• 将继续实行宽鬆货币政策，直到实现可持续的价格目标，如有需要，将毫不犹豫地加大宽鬆政策的力度。
• 不认为有必要进一步扩大收益率区间，预计 10 年期国债收益率在 0.5%上方的走势不会继续。
• 更加灵活地扩大资金运作，以改善收益率曲线，并不排除在资金供应操作下出现负利率。
• 今日的决议就像 12 月的一样，并非日本央行宽鬆货币政策有改变。
• 不认为当前债券购买增加有任何重大的风险。
• 不认为收益率曲线控制存在结构性问题，但不否认未来有改变的可能性。

3. 经济预测：再度下调经济增速预期，仍认为今年通胀会降至 2%以下

• GDP 增速：2022 年 1.9%（前 2.0%），2023 年 1.7%（前 1.9%），2024 年 1.1%（前 1.5%）。
• 核心通胀：2022 年 3.0%（前 2.9%），2023 年 1.6%（前 1.6%），2024 年 1.8%（前 1.6%）。

4. 结论
日本央行本次会议未如市场预期再次放宽收益率控制区间，主要原因在于央行在最新经济预测中仍认为今年核心通胀将降至 2%以下，日本仍未达到 2%的通胀目标，行长黑田东彦也在记者会上再次强调宽鬆货币政策对日本经济增速与价格稳定的重要性。

央行自上次会议放宽收益率区间至-0.5%~0.5%后，并未解决日本国债收益率曲线扭曲的问题，10 年期国债波动率大幅攀升，收益率也连续数日突破央行目标上限，1 月截至 18 日为止，日本央行已购买超过 32.6 万亿日圆的政府国债稳定市场，其中以 0.5%固定利率购买 10 年期国债的金额就达到 10.4 万亿日圆，创下历史新高。

从央行最新通胀的预估路径与在 1 月加大购债的行动来看，我们维持1 月月报的看法，虽然日本中长线货币政策调整可能随着黑田东彦在 4 月卸任后开始出现相关讨论，但调整方向预计将以放缓 ETF、J-REITs、债券购买规模为主，由于日本政府债务 / GDP 较其他国家来得高，因此日本央行进一步升息或完全结束 YCC 的机率不大。日圆方面，我们认为随着全球央行升息步入尾声，日本已缩小与他国的货币政策差距，日圆持续贬值机率低。

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台湾 2022 Q4 GDP 年减 -0.86%（前 4.01%），创 2009 年以来最低增速，主要来自商品出口不及预期，年减达 -5.09%（前 2.75%），民间消费同比因 2021 年五倍券刺激的高基期，减速至 2.89%（前 6.95%）。

MM 研究员

年底经济动能仍由「民间消费」作为支撑，但过去做为主要支撑的出口和资本形成增速已明显滑落，前者超预期跌落至衰退区间，后者年增仅剩 0.03%（前 0.31%），且从近期 外销订单 的明显回落（12 月年减 -12.1%）、重要权值企业法说（台积电、联电、大立光等）释出上半年消费性电子需求、库存 仍不乐观以及产能利用率滑落等观点来看，在面临高基期的出口动能下，将继续压抑台湾上半年的经济增速。

目前应继续观察台湾两大主要出口国的需求恢復状况，中国关注解封后对商品需求的復苏是否先行带动补库存需求，以及美国在经历高通胀高利率的衝击后，何时商品需求能回升。

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1. 美国 12 月零售同比 6.02%（前 6.01%），低于市场预期，同时销售绝对值连续两个月回落，创下 2022 年 3 月以来最低。观察细项，耐久财项目汽车、家具相关绝对值大幅回落，而与服务较为相关项目电子商务、餐饮店绝对值亦有所回落，显示美国消费在旺季后有所放缓。

2. 观察同日公布的 11 月趸售业存货销售比 1.35（前 1.32）、零售业存货销售比 1.24（前 1.22）均有所回升，存货持续堆积的背景下，预计今年上半製造业循环仍处在去库存阶段。

MM 研究员

12 月美国零售销售绝对值大幅回落，同时 11 月有所下修，观察细项，原先较为支撑的与服务较相关项目电子商务、餐饮店绝对值均有所回落，而耐久财商品项目汽车、家具则明显放缓，其中汽车绝对值更是创下 2021 年以来新低，搭配 1 月初公布的汽车销量同步滑落来看，整体美国消费有在旺季后进一步放缓迹象，预计在 1 月基期回升背景下，同比动能将再度被压抑。

零售数据公布后，美元、美债收益率双双回落，而股市短线衝高之后回落，同时 FedWatch 维持 2 月升息 1 码机率最高不变，而年底 12 月利率 4.25 ~ 4.5% 机率则跃升最高，透露市场反应美国消费经济进一步放缓，美联储紧缩也将在上半年告一段落，年底甚至有机会转向。（更多美联储评论请看最新分析解读！）

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1. 2023 年全球石油需求增速预期好转，但中国疫情仍是变数：EIA 终止先前连续四个月下调需求年增预估，最新值回升至 104 万桶（原 100 万桶），IEA 预估值上调至 190 万桶（原 170 万桶），OPEC 预估值较上月持平 225 万桶，三者平均值落底反弹至 172 万桶（原 165 万桶）。

2. EIA 预估 2023 年非 OPEC 国产量增长达到 240 万桶，其中四成来自美国。其他增产来源包括加拿大（24 万桶）、巴西（9 万桶）、挪威（43 万桶）、盖亚那（10 万桶），抵销俄油产量减速趋势。全球石油供给预估微幅上扬 112 万桶、YoY 1.1%。

3. IEA 预估 1H23 油市供需转宽、库存堆积，EIA 预期全球石油库存未来四个季度分别堆积 31 / 31 / 79 / 109 万桶。基本面承压下，我们维持油价难再突破 2022 年高点的看法，整体油价维持震盪格局。

MM 研究员

本週三大能源机构（美国能源署 EIA、国际能源署 IEA、石油输出国组织 OPEC）轮番发布最新展望，以下我们整理三大机构月报重点：

1. 2023 年全球石油需求增速预估值落底止稳，中国疫情仍是最大变数、三大机构看法分歧
消费端而言，本月三大能源机构针对 2023 年全球石油需求增速预期出现好转，反转 1H22 以来需求悲观趋势：EIA 终止先前连续四个月下调需求年增预估，最新值回升至 104 万桶（原 100 万桶），IEA 预估值也上调至 190 万桶（原 170 万桶），OPEC 预估值则较上月持平 225 万桶，三者平均值落底反弹至 172 万桶（原 165 万桶）。

拆解区域来看，成熟市场中唯独美国消费仍有支撑（EIA 预估 2023 年增 19 万桶），其余 OECD 国家仍有衰退可能，包括欧洲（-15 万桶）、加拿大（-2 万桶）、日本（-7 万桶）。新兴市场虽然作为今年主要消费动能，但是三大机构对于中国能源消费前景看法分歧：IEA 最为乐观，预期随着防疫政策鬆绑、有望贡献逾 90 万桶消费增速 ; EIA / OPEC 相对保守，最新值分别下调至 53 / 51 万桶（原 60 / 53 万桶），反映短线解封造成确诊人数激增，石油消费復苏仍有待确认。

2. 2023 年全球石油供给增速 1 %，美国、挪威、加拿大、委内瑞拉增产，抵销俄国产量减速
供给端方面，EIA 预估 2023 年非 OPEC 国产量增长达到 240 万桶，其中四成来自美国。EIA 微幅上调 2023 年美国原油产量预估至 1,241 万桶（原 1,234 万桶），二迭纪盆地、鹰堡、巴肯等页岩油产地将是主要增长来源，主要受惠供应链缺料问题缓解、钻井活动持续回升，但仍低于疫情前高 1,310 万桶。

值得注意的是，EIA 预期 2023 年其他增产来源包括加拿大（24 万桶）、巴西（9 万桶）、挪威（43 万桶）、盖亚那（10 万桶）。加拿大主要受惠跨山输油管线（Trans Mountain Pipeline）扩建计画预计在 2H23 完工，改善运输分配瓶颈 ; 巴西增产主要仰赖新建置的海上浮式生产卸储油装置（FPSO）; 挪威供给上升来自北海 Johan Sverdrup 油田扩产 ; 南美洲北部的盖亚那 Liza 离岸深水油田，也在 2019 / 2022 年陆续启动两阶段投产，预计在 2024 年产量上升至 42 万桶（vs 2022 年 26 万桶）。

OPEC+ 方面，欧洲对俄原油海运制裁以及 G7 石油价格上限机制已经正式上路（12 月 5 号），成品油制裁（明年 2 月 5 号）也逐渐逼近，机构预期俄油产量维持减速趋势（EIA / OPEC 预期 2023 年减 145 / 85 万桶）。OPEC 原油供给回升有限，唯独委内瑞拉受惠雪佛龙重启该国钻油业务，预期带动 2023 年产量年增 19 万桶，但各国减产达成率、生产配额基准、三大减产豁免国（伊朗、利比亚、委内瑞拉）生产状况皆具有不确定性。整体而言，EIA 预估 2023 年全球石油供给仍将微幅上扬 112 万桶、YoY 1.1%。

3. 2023 年供需转趋宽鬆，油价维持震盪格局
综合来看，儘管 OPEC+ 减产政策持续，迭加国际制裁限制俄油产量，但受惠美国、加拿大、巴西、挪威、盖亚那、委内瑞拉等国增产，IEA 预估 1H23 油市供需转宽、库存堆积，EIA 也预期全球石油库存未来四个季度分别堆积 31 / 31 / 79 / 109 万桶，弱于上月预估（Q1 每日库存消耗 43 万桶 ; Q3 / Q4 库存转呈每日堆积 72 / 65 万桶）。基本面承压的前提下，我们维持油价难再突破 2022 年高点的看法，整体油价维持震盪格局。

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1. 中国 Q4 GDP 年增 2.9%（前 3.9%），在商品房销售、地产投资和社零消费的拖累下，2022 全年 GDP 增速仅 3%，仅基建于去年为「投资」和「工业生产」带来支撑。

2. 中国 12 月社零消费年减 -1.8%（前 -5.9%），汽车销售增速翻正至 4.6%（前 -4.2%），为本次社零跌幅缩小的主要原因。餐饮收入和商品零售在疫情前景未明下，维持负增速，前者更滑落至 -14.1%（前 -8.4%）。

3. 中国 1-12 月固定投资年增 5.1%（前 5.3%），国企民企投资意愿持续分化，增速分别为 10.1%（前 10.2%）、0.9%（前 1.1%），地产投资也未见明显落底信号，基建投资增速持平于 8.9%（前 8.7%），仍为主要支撑项目。

4. 中国 12 月工业增加值年增 1.3%（前 2.2%），外需疲弱迭加汽车补贴效果消退下，半导体、汽车产量持续滑落；粗钢、钢材、水泥产量增速大幅降至 -9.8%（前 7.3%）、-2.6%（前 7.1%）、-12.3%（前 -4.7%），显示基建对工业的拉动效果有所递减。

MM 研究员

中国去年全年 GDP 增长未达 5.5% 目标，在排除 2020 年疫情因素后，更是创下 1976 年来新低。然而，伴随去年下半年政府接连推出的托底政策，以及 12 月国内清零管制的鬆绑，许多制约经济发展的因素正逐步消失。

当前国内骤升的病例仍在压抑消费动能，但 12 月底以来，相关线下消费已出现修復迹象，显示居民消费意愿因解封后正在逐步回升，虽然距离疫情前仍有一段距离，社零消费 或将于今年 Q1-Q2 间出现回暖信号。

基建于去年下半年成为投资增速的少数支撑项，地产投资在疲弱的商品房销售下仍有待修復，1-12 月增速年减 -10%（前 -9.8）。然而，随着去年保交楼、地产三支箭、人行降准等一系列政策的逐步发酵，可留意地产企业的投资以及居民买房意愿有望在今年回升。

工业生产在去库存压力、海外需求疲弱、购车补贴效果降温等多因素下表现不佳，此前基建对相关工业品的拉动也出现放缓。然而，随着产业升级规划推进、经济工作会议对扩大消费和有效投资的政策定调，可逐步观察能否为 2023 下半年的製造业投资和工业生产，带来上行动能。

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1. 美国农业部发布 1 月供需预测报告，玉米：巴西、阿根廷下修产量预估，全球玉米供需趋紧，月度存货消费比降至 25.43%（前 25.49%）。黄豆：巴西抵销阿根廷供给下修影响，全球黄豆供给微幅下调，需求同步下调，月度存货消费比升至 27.28%（前 26.97%）。小麦：乌克兰、欧元区、美国供给回升，全球需求微幅上调，月度存货消费比升至 33.98%（前 33.86%），供需偏鬆。

2. 如同我们在农产品 2023 年展望中提到，农产品（尤其玉米、黄豆）短线支撑来自反圣婴的干旱天气影响南美供给，以及三到四年一次的饲料循环，但从中长线来看，2022 年供给侧严重衝击影响正在淡化，也需留意今年 3 月后反圣婴影响逐渐消退，黄小玉难再复製去年上半年的多头行情。

MM 研究员

美国农业部发布 1 月供需预测报告，以下为我们整理的黄小玉重点：

1. 反圣婴现象三度侵袭、阿根廷异常干旱，大幅下调玉米、黄豆产量预估
以区域细看，自去年十月进入南美种植季以来，市场聚焦反圣婴现象连续三年侵袭所造成的供给衝击。根据美国国家海洋暨大气总署（NOAA）旗下气候预测中心数据，反圣婴现象导致阿根廷与巴西南部面临异常干旱，并且预估至少延续至 Q1 底才会逐步好转，因此本月 USDA 大幅下调阿根廷产量预估（黄豆 -4 百万吨、玉米 -3 百万吨）。巴西方面，玉米产量预估仅下调 1 百万吨，但受惠黄豆种植面积增加 1,900 千顷，因而上调产量预估值 +1 百万吨，反映今年反圣婴对阿根廷影响程度较巴西更为严峻。

2. 南美黄豆供给分歧、全球玉米供需趋紧
拉回到全球来看，黄豆供需方面，阿根廷产量虽下调 4 百万吨，但是被巴西供给上调（期初存货 +3、产量 +1 百万吨）大致抵销，全球供给（期初存货+产量）仅微幅减少 0.5 百万吨。在需求端，受阿根廷减少影响，全球黄豆需求减少 1.4 百万吨。整体而言，南美黄豆供给分歧，需求减少幅度又大于供给，因此黄豆月度存货消费比略升至 27.28%。

玉米方面，由于阿根廷产量下调 3 百万吨，迭加巴西、美国同步下修供给，全球玉米供给（期初存货+产量）大幅减少 -7.1 百万吨。在需求端，受巴西、乌克兰减少，全球玉米需求减少 5.1 百万吨。玉米月度存货消费比降至 25.43%，整体供需趋紧，支撑去年 Q4 以来玉米价格震盪、不再破底。

3. 黑海粮食出口协议延长下，乌克兰与全球小麦供给持续回升
小麦部分，去年 11 月中旬确认延长黑海粮食出口协议四个月后，乌克兰供给持续回升，再加上美国、欧元区供给增加下，全球小麦供给（期初存货+产量）增加 +1.3 百万吨。在需求端，受惠美国消费预期增加下，全球小麦需求微幅增加 +0.2 百万吨。小麦月度存货消费比升至 33.98%，整体供需偏鬆、价格续弱。

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• 【展望 2023 系列六】俄乌衝突粮价暴涨后，解析农产品中长线走势

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1. 上週全球股市普遍上扬，S&P 500 走高 2.7%，类股板块中除防御型类股外全面走高。新兴市场部分，亚股受中国政策激励持续回升， MSCI 新兴市场反弹 4.2%。美元指数延续回落，上週整体下探至 103 关口下方，单週走低 -1.5%，美国 10 年期国债收益率则进一步回落至 3.5% 之下。

2. 上週主要大事有：1/11 世界银行再度下修经济增速预测，预告全球景气衰退、1/11 12 月美国 CPI 降至 6.42%，市场预期 2 月仅升息 1 码、1/13 南韩央行升息 1 码至 3.5%、中国 12 月出口同比 -9.9%（前 -8.7%）、英国 11 月 GDP 同比 0.2%（前 1.5%）、1/13 1 月密大 1 年通胀预期降至 4.0%（前 4.4%）、美国各家银行 2022 年 Q4 财报普遍优于预期，但对今年营收展望相对保守。

MM 研究员

1. 股市：
上週全球股市普遍上扬，美国 12 月 CPI 如预期滑落，市场对 Q1 货币政策路径对焦，S&P 500 走高 2.7%，类股板块中除防御型类股外全面走高。新兴市场部分，亚股受中国政策激励持续回升，中国沪深、香港恆生、台湾加权分别上涨 2.3%、3.6%、3.1%，整体 MSCI 新兴市场上扬 4.2%。

2. 汇市：
美元指数延续回落，下探至 103 关口下方，单週走低 -1.5%，创 6 月以来新低，非美货币方面则延续反弹趋势，澳币、台币、人民币、日圆及韩圜皆来到近半年新高。

3. 债市：
美国 10 年期国债收益率持续走低， 回落至 3.5% 之下，2 年期国债收益率持平于 4.2%，企业债及新兴市场债收益率则下跌，价格上涨。

4. 原物料：
原物料方面则小幅反弹，油价同样受中国激励，WTI 及布兰特分别上扬 8.5% 及 8.1%，工业金属亦延续前週涨幅，铜价创下 6 月以来新高，唯天然气价格持续回落，亨利港天然气价格跌破 2022 年初水平。

5. 结论：
近期风险情绪持续回温，反应通胀不确定性已大幅降低、利率路径逐渐对焦，后续关注服务性通胀能否如我们预期回落，让 2023 通胀重要性降低（详见本文）。

经济前景部分，上週世界银行再度下修全球 2023 年 GDP 增速至 2% 之下，为 30 年以来第三低速增长，全球股市于去年 Q4 以来已大幅反弹逾 15% 的情况下，后续须关注本次企业财报能否伴随前景进一步对焦。同时近期市场快速反映中国解封以及政策利好，本週也将公布中国 12 月月中数据及 Q4 GDP，留意不如预期可能性。整体而言，资金控管仍应避免追高风险，行情反覆测试以逢回分批布局为主。

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• 【全球金融】本週重要关注：中国 GDP、中国月中数据、美国零售销售（1/16 ~ 1/20）
• 【展望 2023 系列一】基期效应发威，美国通胀终点将至！

重点整理

1. 美国 12 月 CPI 季调年增 6.42%（前 7.12%）、核心 CPI 季调年增 5.69%（前 5.96%）持续滑落，如Ｍ平方展望报告所述，2023 年通胀年增将持续放缓。

2. CPI 公布如预期回落以及近两日费城 Haker、旧金山 Daly 委员公开发言均支持升息速度放缓至 1 码，2 月 FedWatch 升息 1 码机率攀升至 100%，美联储紧缩货币政策持续边际放缓。

MM 研究员

美国 12 月 CPI 季调年增 6.42%（前 7.12%）、核心 CPI 季调年增 5.69%（前 5.96%）均符合市场预期。观察细项，食品饮料年增 10.14%（前：10.34%）、能源年增 7.02% （前：13.02%）虽均高于整体 CPI，但是食品饮料环比增速放缓至 2021 Q1 以来最低，而能源月增 -4.47%（前：-1.58%）更是进一步减速，配合 2022 年上半的高基期，未来与民生相关项目预计将加速放缓。

而核心 CPI 的商品部分，新车同比 5.89%（前：7.2%）、二手车同比 -8.83%（前：-3.34%）均进一步减速，同时新车环比 -0.06%（前：0.04%）首度翻负，二手车环比 -2.55%（前：-2.95%）亦延续回落，显示核心商品除了供应链缓解外，同步面临商品消费的放缓，预计未来一季，美国消费进入淡季的背景下，将进一步给予核心 CPI 商品带来压抑。

最后美联储与市场最关注的核心 CPI 服务部分，房租同比 7.48%（前：7.09%）、环比 0.8%（前：0.65%）均再次创高，不过从 12 月 Zillow 房租指数进一步大幅回落来看，我们维持 CPI 房租项目降温将今年 Q1 开始降温看法不变。另外，非住房核心服务部分，从最新 12 月美国就业报告以及 ISM 非製造业来看，可以发现就业市场劳动供给端有所好转，劳动参与人数再创新高疫情后新高，同时 ISM 非製造业跌破 50 荣枯线，透露未来服务业需求有减速可能性，预计就业市场供需紧张的缓解，将带动薪资增速放缓，并让核心通胀在基期效应下，于今年上半更明显的回落。

整体而言，如我们展望报告显示，美国 CPI 同比高峰已过，接下来一季核心 CPI、就业市场供需均有进一步放缓的可能性，因此近两日费城 Haker、旧金山 Daly 等委员均应该于 2 月 FOMC 再度放缓升息速度至一码的鸽派态度，同时 CPI 数据公布后，2 月 FedWatch 升息 1 码机率攀升至 100%，显示市场持续反映美联储紧缩边际放缓的预期。

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• 【展望 2023 系列一】基期效应发威，美国通胀终点将至！

【全球】世界银行再度下修经济增速预测，预告全球景气衰退 重点整理： 经济增速预测：受到更激进的货币政策、恶化的金融状况、以及市场信心的减速影响，世界银行下修 2023 年全球 GDP 增速 1.3 个百分点至 1.7%，为近 30 年以来第三低速增速，仅次于 2020 年以及 2009 年。成熟市场 2023 年 GDP 增速下修 1.7 个百分点至 0.5%，主要因市场信心持续受到高通胀以及快速货币政策紧缩减速、俄乌衝突衝击所致，美国、欧元区分别下修 1.9、1.9 个百分点至 0.5%、0%，美欧两大经济体 2023 年几乎呈现增速停滞；新兴市场 2023 年 GDP 增速下修 0.8 个百分点至 3.4%，持平于 2022 年表现，排除中国则由 2022 年的 3.8% 增长减速至 2023 年的 2.7%，下修原因来自外需疲弱、紧缩金融环境以及国内需求逆风所致。 通胀概况：原物料价格预计在 2023 年开始舒缓，然多数仍高于长线平均，全球通胀预计将会在 2022 年达到 7.6% 后开始回落，2023 年预计维持于 5.2% 左右水平，2024 年近一步回落至 3.2%，皆高于 2015 ~ 2019 平均 2.3% 的水准，然因核心通胀表现超乎预期，整体物价水平维持在高位的时间预计将比前次预测更久。 全球贸易：全球贸易预计持续由 2022 年的 4% 增长减速至 2023 年的 1.6%，消费持续由商品转向服务业，而保护主义、全球贸易脆弱性增加、以及供应链安全考量可能进一步压抑全球贸易增速，商品消费的放缓预计在 2023 年持续减轻供应链瓶颈压力。 衰退风险：考虑到通胀压力仍存在，货币政策紧缩的衝击及时间具有不确定性，央行或将需要有更超出预期的升息动作以控制通胀，近一步的政策紧缩及金融压力可能导致全球经济更显着的减速，甚至今年出现全球景气衰退。 MM 研究员 世界银行本次再度下修全球经济增速预期，2023 年全球 GDP 增长预计跌破 2％，低于先前 IMF 以及 OECD 预测，突显全球景气下行、製造业週期压力持续为各大经济体增添脆弱性，前景对焦依旧为进行式，伴随 Q4 财报季展开，预计企业获利也有再度下修的可能性，1 月 MM 全球景气衰退机率也攀升至 43.14%（前 39.6%）。 同时儘管全球央行升息进程已来到尾声、多国通胀高点也已浮现，世界银行仍点出通胀放缓不如预期，货币政策或将有超出预期的紧缩的警告，M 平方认为，由薪资主导的核心通胀为通胀对焦最后关注重点，整体而言，上半年应持续留意通胀回落速度、製造业去库存进度、美国就业，确认三大对焦进程以及全球景气最坏时点浮现。

【全球】通胀回落以及经济数据弱，避险类商品的 MM 基本面指数迈入情境四 重点整理

1. 汇价不再呈现美元独强格局，在美国升息速度相较海外放缓下美元基本面指数落至情境二，欧元、英镑基本面指数升至情境四。
2. 贵金属基本面指数迈入情境四，受益于实际利率不再创高，美元开始回落，景气衰退机率提升的影响。
3. 全球股市仍处在反覆测底的阶段，虽然通胀滑落有益于基本面，但经济数据仍普遍疲软，仍需时间等待基本面回升。 （欢迎至 操盘人必看 观察每月定期更新趋势） MM 研究员
4. 股市： 全球股市的基本面指数大多仍位在情境二（基本面指数高、趋势向下）以及情境三（基本面指数低、趋势向下），行情方面主要呈现震盪反覆打底的趋势。 其中与通胀相关的数据已经开始呈现滑落，例如美国 CPI 已经从最高点 9% 下降到 11 月的 7.12%，因此虽然各国央行仍处在升息循环但已经接近尾声，美债选择权波动率（MOVE）、金融压力指数等数据已经不再创高，显示通胀和利率因子市场已经有望对焦，对基本面指数来说不再有下行的压力。不过另一方面经济数据仍弱势且持续下修，像美国 12 月 ISM 非製造业指数跌破荣枯线以下，贸易数据如台湾 12 月出口年增仍为负值，数据疲软下股市基本面指数明显反转仍需要时间。 陆股最近反弹的幅度较大，但基本面数据并没有同样明显的反弹，主要是因为疫情解封后乐观情绪的行情。基本面指数好转可能仍需等待疫情高峰过后经济的復苏以及宽鬆政策进一步刺激实体经济。
5. 债市： 美债基本面指数目前位在情境四（基本面指数低、趋势向上），随着升息放缓以及经济增速放缓的状况下不再支持收益率上行，基本面指数有延续向上的趋势。相比全球股市基本面指数大多位在情境二以及情境三，债市有望领先股市反转，呈现债优于股的状况。
6. 汇价： 美元基本面指数转入情境二，整体减速的趋势确立，这来自于美国升息速度的放缓领先海外主要成熟央行货币政策，例如可以看到美德 10 年期国债利差缩小。短线筹码面的部分也可看到美欧出现相当大的落差，美元筹码 COT 指数滑落至 2022 年以来最低的水位，相反英镑、欧元筹码 COT 指数则反弹至高点，也带动这两项商品转入情境四。 不过美国仍处在升息循环下，基本面指数未快速滑落到情境三。历史回测中美元基本面指数位于情境二时美元平均年报酬大约为 0%，且在全球衰退机率提升下美元仍有一定避险需求，后续走势偏向短线震盪的机率较高。
7. 原物料： 贵金属的黄金与白银基本面指数在本月转入情境四，各项因子显示贵金属基本面最糟状况已过。例如实际利率不再创高，美元开始回落，景气衰退机率提升，筹码面如 COT 指数也有好转，整体基本面筑底态势逐渐确立。不过短线情绪面上乐观程度有明显提高，例如黄金 MM 用户信心乐观指标达到 32.18%，为近一年以来新高，短线上较为不利。贵金属基本面指数持续回升至情境一（基本面指数高、趋势向上）的时间点可能落在 2023 年中确认暂停升息、重启降息讨论之际。
8. 结论： 本月基本面指数变动的部分来自汇市以及贵金属。汇价部分美元转至情境二，英镑、欧元转至情境四，贵金属的黄金、白银同样转入情境四，可以看到在通胀滑落以及经济前景下修的情况下避险性商品基本面开始好转，汇价不再呈现美元独强的格局。股市基本面指数在经济数据仍疲软的情况下仍在情境二或情境三，尚未到基本面开始反转的时间点。

【台湾】12 月出口年减 -12.1%，后续动能仍谨慎看待 重点整理 1.台湾 12 月出口持续年减 -12.1%（前 -13.1%），主要细向中电子零组件和资通讯产品分别年减 -1.4%（前 -4.9%）和 -10.7%（前 -5.4%），在消费性电子疲软使资通讯产品需求进一步回落，但在积体电路出口支撑（年增 0.8%），整体出口动能小幅减缓但维持低迷。 2.台湾 12 月进口年减 -11.4%（前 -8.6%），反映电子产品原物料需求减速以及设备进口减弱。

MM 研究员 本月出口动能较上个月小幅回稳主要来自积体电路的需求仍相对有支撑，为出口品中少数维持在正增长的项目，但在消费性电子的需求以及外销订单持续疲软的情况下，出口仍旧维持低迷，主要终端市场需求继续不振，包括中国、东协及美国均维持年减 -16.4%（前 -22.6%）、-10.8%（前 -6.6%）和 -2.6%（前 14.5%）。 若考虑到 11 月外销订单大幅衰退 -23.4%，其中电子产品跌幅也高达 -15.2%，加上 Q1 为传统电子产品淡季，短线出口动能仍应谨慎看待，去库存週期仍未结束。

重点整理

1. 美国 12 月 ADP 就业月增 23.5 万（前 12.7 万），优于市场预期的 15 万。细项中大型企业月减 15.1 万，主要动能来自与服务业相关的中小型企业，休閒娱乐月增 12.3 万、专业及商业服务月增 5.2 万、教育与医疗服务月增 4.2 万。

2. 同日公布的初领失业救济金人数 20.4 万（前 22.3 万），亦优于市场预期的 22.5 万。展望 1 / 6（五） 即将公布的非农就业，市场预期月增 20 万，本月非农月增动能持续回归长线平均，但仍保持稳健增长。

MM 研究员

观察美国主要就业数据，企业调查（非农）、家庭调查、ADP 三项数据在 2022 年 6 月 ~ 11 月出现明显分歧，平均月增长分别为 38.8 万、8.8 千、27.9 万，企业调查与 ADP 就业数据明显较家庭调查来得高，主要原因为家庭调查采用访问抽样，因此不会重复计算到多份工作者，而企业调查则采用每月薪资计算，所以非农、ADP 会重复计算多份工作者。

我们预期企业调查与家庭调查的就业数据的差异，将可能在 2/3 公布 1 月非农数据时，采用 QCWE（就业和工资季度普查）进行年度修正，QCWE 是由各州劳动机构提供，普查雇主缴税的失业保险金人数，大约涵盖全美 95% 左右的工作岗位，届时多份工作者将合併计算，因此将会有出现年度数据下调的可能性。

从 1/4 公布的 ADP 细项可以发现，服务业仍是就业主要支撑，2023 Q1 国际解封加速以及超额储蓄将持续给予服务业支持，预计 1 / 6（五） 即将公布的 2022 年 12 月非农就业月增将为 20 万，月增动能持续回归长线平均，但仍保持稳健增长。

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• 【展望 2023 系列八】衰退或復苏？六大面向看美股、美元与美债

重点整理

1. 财经 M 平方编制的 MM 製造业週期指数 2022 年 12 月最新数值下降至 -1.22（前 -0.97），全球也仅剩 23.81% 的国家 PMI 仍维持在荣枯线上，显示全球製造业指数仍处在下行阶段。

2. 美中台 12 月 PMI 中， 美国 ISM PMI 减速至 48.4（前 49.0 ），在新订单滑落与客户库存维持高檔下，两者差值扩大到-3.0（前 -1.5）；中国官方 PMI 减速至 47（前 48），在疫情影响下，新订单减速减客户库存降至-2.7（前 -1.7）；台湾 PMI 43.7（前 43.9），续创历史新低，虽然库存持续去化，但新订单仍疲弱，新订单减客户库存亦降至-8.8（前 -8.0）。

MM 研究员

美国 12 月 ISM 製造业降至 48.4，生产、新订单均在荣枯线下

美国 12 月 ISM 製造业 48.4（前 49）进一步回落，连续 2 个月落在 50 荣枯线之下，观察细项生产 48.5（前 51.5）首度减速至收缩区间，而新订单 45.2（前 47.2）、供应商交付 45.1（前 47.2）、未完成订单 41.4（前 40）均持续收缩，同时客户端库存 48.2（前 48.7）变化不大，显示美国製造业仍处在去化库存阶段，配合新出口订单 46.2（前 48.4）延续减速，整体美国以及海外需求均表现疲弱。原物料价格部分，企业成本原物料价格指数 39.4（前 43）再创近期新低，反映 2022 年年中以来能源价格的放缓。

M 平方关注的僱佣 51.4（前 48.4）重新回升至扩张区间，主要由石油、机械行业推动，观察回覆细项，虽然企业评论提到裁员比例减速至 11%（前 14%），但下个月将降低招聘比例升至 16.9%（前 16.6）仍有所增加，显示製造业就业短线仍未有动能。

中国 12 月製造业 PMI 继续减速至 47
中国 12 月官方製造业 PMI 再降至 47（前 48），创 2020 年 2 月以来最差，疫情持续衝击生产活动和新订单，两者同步走弱至 44.6（前 47.8）和 43.9（前 46.4），从业人员 44.8（前 47.4）反映僱佣意愿显着减速，显示疫情仍对製造业活动造成一定的压抑。12 月官方非製造业 NMI 同样减速至 41.6（前 46.7），建筑业和服务业分别滑落至 54.4（前 55.4）和 39.4（前 45.1），反映楼市以及建筑活动仍然低迷，服务业为疫情升温下受打击最大的领域。

虽近期中国官方加速解封，但确诊数高速攀升下，12 月的製造业 PMI 仍反映疫情升温对内需经济的衝击，不论是生产面或需求面都是呈现明显滑落，外部需求也因为高通胀和高利率而放缓，企业进一步放缓僱佣的力度。国务院决定于 1/8 大幅放宽防疫政策（包括不再判定密接、划定高低风险区、出入境鬆绑等），关键将留意到 1 月的製造业 PMI 数据如何变化，以及 就业市场 能否不再进一步恶化（11 月城镇调查以及 31 城失业率分别上升至 5.7%和 6.7%），都将影响到后续经济在政策刺激下的復苏进度。

台湾製造业 PMI 再度减速至 43.7，续创历史新低
台湾 12 月製造业 PMI 回落至 43.7（前 43.9），续创历史新低，新订单和生产减速至 39.8（前 41.9）和 42.7（前 42.8），台厂因中国确诊数高涨导致供应商交货时间被迫拉长 44.1（前 42.7），客户库存则持续去化 48.6（前 49.9）。电子产品的需求不彰继续压抑订单于低檔，另外若观察经理人对未来六个月的景气展望，12 月为 29.3（前 25.3）处在低檔且谨慎观望，而新订单回落幅度比库存调整的速度更大，新订单减客户存货 负值扩大至 -8.8（前 -8），显示整体製造业景气仍处低迷。

台湾 12 月非製造业 NMI 上升至 53.3（前 52.2），已连两月处扩张区间，商业活动及新订单同样连两月维持扩张，分别为 55.9（前 51.3）和 54.3（前 51.4），内需继续支撑经济动能。

结论：美中台 PMI 均位于荣枯线下，全球製造业仍处下行

财经 M 平方编制的 MM 製造业週期指数 2022 年 12 月最新数值下降至 -1.22（前 -0.97），全球也仅剩 23.81% 的国家 PMI 仍维持在荣枯线上，显示全球製造业指数仍处在下行阶段。

从 中、美、台 12 月 PMI 客户存货与新订单 数据来看，各国库存去化程度不一，台湾、中国则已降至 50 之下，美国则支撑在高檔，代表需求端的新订单，各国均落于收缩区间且持续下行，反映全球的商品需求仍在放缓，美国、中国、台湾新订单减客户库存分别降至-3.0（前 -1.5）、-2.7（前 -1.7）、-8.8（前 -8.0）。

如同我们在2023 製造业展望快报中提到，本轮製造业週期各个区域与产业仍有明显分歧，我们认为美国库存去化的速度与需求復苏将决定 2023 年製造业何时可以落底回温，从美国库存调整仍须 1 ~ 2 季、出口订单復苏情境推估，我们预计全球製造业在 2023 年上半年仍处于弱势的阶段。

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• 【展望 2023 系列四】全球製造业明年何时復苏？4 个观察重点

重点整理

1. 台湾 12 月製造业 PMI 回落至 43.7（前 43.9），续创历史新低，细项中新订单和生产减速至 39.8（前 41.9）和 42.7（前 42.8），人力僱佣小幅回升至 48.4（前 48.3）但仍处低迷，台厂因中国确诊数高涨导致供应商交货时间被迫拉长 44.1（前 42.7），客户库存持续去化 48.6（前 49.9）。

2. 台湾 12 月非製造业 NMI 上升至 53.3（前 52.2），已连两月处扩张区间，商业活动及新订单同样连两月维持扩张，分别为 55.9（前 51.3）和 54.3（前 51.4），内需继续支撑经济动能。

MM 研究员

12 月台湾製造业 PMI 续创历史新低，反映全球景气趋缓下，电子产品的需求不彰继续压抑订单于低檔，短线供应链也受到中国快速解封后确诊数高涨所造成的停工停产影响，出货进度拖慢，加上商品需求估计因疫情升温下仍较难看到快速回升，对整体製造业的去化库存基调不会有太大改变。

另外若观察经理人对未来六个月的景气展望，12 月为 29.3（前 25.3）处在低檔且谨慎观望，而新订单回落幅度比库存调整的速度更大，新订单减客户存货 负值扩大至 -8.8（前 -8），显示整体製造业景气仍处低迷。

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重点整理

1. 中国 12 月官方製造业 PMI 再降至 47（前 48），创 2020 年 2 月以来最差，疫情持续衝击生产活动和新订单，两者同步走弱至 44.6（前 47.8）和 43.9（前 46.4），从业人员 44.8（前 47.4）反映僱佣意愿显着减速，均显示疫情仍对製造业活动造成一定的压抑。

2. 中国 12 月官方非製造业 NMI 同样减速至 41.6（前 46.7），建筑业和服务业分别滑落至 54.4（前 55.4）和 39.4（前 45.1），反映楼市以及建筑活动仍然低迷，服务业为疫情升温下受打击最大的领域。

MM 研究员

虽近期中国官方加速解封，但确诊数高速攀升下，12 月的製造业 PMI 仍反映疫情升温对内需经济的衝击，不论是生产面或需求面都是呈现明显滑落，外部需求也因为高通胀和高利率而放缓，企业进一步放缓僱佣的力度。

封锁力度减低后，近期部分地区的活动开始出现反弹，包括地铁运量、拥堵指数、国内航班等均有回升，但仍未回復至疫情前水准，在预期农历春节返乡潮将使疫情状况继续蔓延下，短线对内需的压抑仍会维持一段时间。

国务院决定于 1/8 大幅放宽防疫政策（包括不再判定密接、划定高低风险区、出入境鬆绑等），关键将留意到 1 月的製造业 PMI 数据如何变化，以及 就业市场 能否不再进一步恶化（11 月城镇调查以及 31 城失业率分别上升至 5.7%和 6.7%），都将影响到后续经济在政策刺激下的復苏进度。

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1. 台湾 11 月景气对策灯号仅 12 分（前 18 分），为 2016 年 3 月以来首度跌入最低迷的蓝灯，海关出口及批发零售餐饮营业额均滑落至蓝灯，反映全球消费性电子疲软，分别回落至年减 -7.4%（前 8.1%）及 -4.5%（前 4.1%），机械进口由红灯再转绿灯，年增降至 5.5%（前 17.3%）。

2. 台湾 11 月领先不含趋势指数续降至 95.7（前 96.46），外销订单动向继续减速至 97.28（前 97.65）。

MM 研究员

本月景气明显放缓来自进出口数据的滑落，虽上个月机械进口大幅回暖，但由于景气不明及外销疲软的情况下，各厂商继续下修资本支出之际，增幅也仅限于短线，而过去作为支撑的批发零售销售额因「批发业」反映电脑、手机等电子产品及零组件的备货需求而明显滑落，但零售和餐饮业面对去年 5 倍券高基期下仍维持正增长，分别年增 1.4%和 13.3%，且普遍看好后续营运，内需消费动能相对具韧性。

目前主要继续观察去库存进度，在终端客户厂商大幅减少 11 月外销订单后，客户库存去化可望加速，用户可留意本週 12/31（六）即将公布的 PMI 数据中，客户库存 是否有进一步改善，确认我们持续强调的製造业上半年落底情境。

另外，虽然景气瀰漫着不乐观的气氛，但观察过去景气灯号回落至蓝灯区间（16 分以下）时，通常也已经是加权股价指数的底部位置，若期望重启下一波牛市则要等待目前的去库存週期结束。

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重点整理

1. 中国 11 月规模以上工业企业利润累计年减 -3.6%（前 -3%），整体製造业因去库存因素利润压力相对较大，製造业利润总额年减 -13.4%（前 -13.4%），因原物料价格减速使利润结构开始由上游转移至下游端，但整体库存水位仍偏高。

2. 中国国务院联防联控决定 1/8 大幅降低防疫管控，包括不再判定密接、划定高低风险区、检测策略改为「愿检尽检」、优化中外人员来往管理等措施，是否有利于目前去库存进度仍有待观察。

MM 研究员

今年上半年由于全球原物料高涨，导致上游原物料产业（煤炭采扩、原物料加工、原油及天然气等）的利润明显受惠，却压缩了中下游厂商的获利空间，但在年中时原物料价格开始高檔走缓，加上中国本身加强稳定原物料供给下，上游产业利润开始收缩，也得以让中下游的汽车、设备製造、食品、农副产品等业者的获利得以逐渐释放。但由于国内需求受疫情和防疫政策衝击，以及海外商品需求趋缓，整体产成品库存仍维持在高檔，中下游厂商普遍面临去库存压力，工业企业产成品库存 较去年增加了 12.6%（前 13.8%）。

而关注到近期中国的解封进度，国务院联防联控机制再制定了《关于对新冠病毒感染实施"乙类以管"的总体方案》，从 2023/1/8 开始对新冠疫情的管制由「甲管」降级到「乙管」，并且不再判定密接、划定高低风险区、检测策略改为「愿检尽检」以及 12 项相关措施（包括提高老年人接种率、完善药品和检测试剂准备、加大医疗资源建设、优化中外人员来往管理、分级分类救治患者等）。针对出入境的即将鬆绑也激起了中国人民出游的意愿，但消费动能可能更多会集中在旅游、餐饮等服务型消费，是否有利于目前去库存进度仍有待观察。

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重点整理

日本央行行长黑田东彦 12/26 的发言延续上週记者会上的鸽派态度，由于日本央行预计明年通胀将回到 2%之下，因此央行仍认为日本需要宽鬆货币政策达到通胀与工资增速的正向週期，黑田东彦也再次强调日本 12 月会议上政策的调整并不代表日本要退出宽鬆货币政策。

MM 研究员

日本央行行长黑田东彦在 12/26 发表对于经济、通胀与货币政策的最新看法（Toward Achieving the Price Stability Target in a Sustainable and Stable Manner, Accompanied by Wage Increases），整理以下摘要：

1. 经济

• 自政府推出国内旅游优惠计划以及全面放宽边境管制后，日本旅游与零售服务需求已经明显復苏。
• 海外经济体经济增速可能持续面临较高的不确定性，日本则会看到相对稳健的增速（ relatively stable ），主要原因与疫情復苏步调不同以及日本央行宽鬆货币政策有关。

2. 通胀与薪资

• 虽然日本 2013 年开始进行 QQE 政策以来，日本经济已明显好转，并进入到「非通缩环境」，但仍未达到央行 2%稳定目标。
• 日本长年以来就业结构具两项特征：终生雇用制、非正式员工比例上升。日本企业正式员工一般为终生雇用制，此一类别薪资增速较为稳定，而非正式员工比例长线上升为拉低日本整体的薪资增速的主要因素。
• 近年上述趋势已有转变的迹象，非正式员工比例增速趋势已放缓（reached a plateau），使日本薪资有逐渐上升的迹象，日本工业联合会预计也将在明年春季谈判将基本工资调涨 3%，有望使日本逐渐达到通胀与工资正向週期。

3. 货币政策

• 今年以来，日本央行注意到由于全球债券收益率的上升，日本国债在收益率控制政策（YCC）下出现交易流动性降低，国债收益率曲线也出现扭曲（distortion）现象。
• 日本央行透过两种方式解决上述问题：1)放宽 YCC 控制区间至±0.5%。2)扩大明年 1~3 月预计购债规模至 9 万亿日圆（原 7.3 万亿）。
• 全球经济不确定性仍在，预计通胀也将在 2023 财年降回 2%以下，日本央行认为有必要持续维持宽鬆以支持经济，为企业提高工资创造良好环境。
• 日本央行在 12 月会议上的相关决定绝非要退出货币宽鬆政策。（definitely not a step toward an exit）。

4. 结论
整体来说，日本央行行长黑田东彦 12/26 的发言延续上週会议记者会上的鸽派态度，日本通胀虽然在 11 月已上升至 3.8%（前 3.7% ），日本央行仍预计明年通胀将回到 2%之下，日本仍需要宽鬆货币政策以达到通胀与工资增速的正向週期，黑田东彦再次强调 12 月会议上货币政策的调整并不代表日本要退出宽鬆政策。

日本央行此次放宽利率目标区间主要的目的是解决上述收益率扭曲的问题，从央行扩大明年 1~3 个月购债量以及行长黑田东彦近期的发言来看，我们认为日本央行在短线内仍不打算停止宽鬆，中长线货币政策调整则可能随着黑田东彦明年 4 月卸任后开始出现相关讨论，但预计将以放缓 ETF、J-REITs、债券购买规模为主，由于日本政府债务/GDP较其他国家来得高，因此日本央行进一步升息或完全结束 YCC 的机率不高。

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2. 上週主要发生大事有 ：

台湾】11 月外销订单大幅衰退 -23.4%! 12/20 日本央行意外调升收益率控制目标区间，为解决国债收益率曲线扭曲问题，日圆大幅升值、 12/21 美国 11 月现房销售年减 -35.4%，显示楼市需求疲弱、12/22 美国 Q3 GDP 终值上修至 3.2%，密大消费信心高于预期，市场担忧美联储加强升息步伐、12/23 美国 11 月 PCE 年增再降至 5.5%，通胀继续如期降温

MM 研究员

1. 股市
上週全球股市于经济数据表现持续恶化以及日本央行意外紧缩下普遍表现弱势震盪，S&P 500 小幅下跌 -0.2%，非必需消费、科技及通讯版块持续走低，而日经指数则大幅走低 -4.7%，回测 26000 大关，新兴市场方面则因中国清零鬆绑后确诊人数大幅攀升，受陆股表现拖累，MSCI 新兴亚洲下跌 -1.3%，整体新兴市场表现震盪。

2. 汇市
美元指数上週持平于 104 关口，非美货币方面关注到日圆大幅升值接近 3%，一度逼近 130 水平，其余货币表现变动不大，唯独俄罗斯卢布在欧美祭出对俄油限价后再度剧贬，单週下跌 -7.9%。

3. 债市
债市则在日本央行意外宣布调升收益率控制目标区间上限至 0.5% 后，全球收益率再度回升，美国 10 年期国债收益率单週表现于 11 月以来首度上扬，重回 3.7%，2 年期小幅上扬至 4.3%，企业债及新兴市场债再度下跌，收益率同步小幅攀升。

4. 原物料
原物料市场则表现相对平稳，WTI 及布兰特原油在 EIA 数据公布后分别小幅上扬 6.6% 及 6.2%，唯独天然气价格在欧盟针对天然气价格上限达成共识后显着回檔，荷兰 TTF 天然气价格下跌 -28.1%，创下俄乌战争后新低表现。

5. 结论
综合来看，整体风险情绪仍未有明显回温，市场聚焦观望三大重点：1）中国无序解封可能的影响、2）美国消费韧性是否仍有支撑、3）确认全球升息循环步入尾声，符合 M 平方不断提及全球景气仍具下行风险，估值缓慢过渡至前景修正的过程。本週将公布重点中国 12 月製造及服务业 PMI 表现，留意清零放宽后数据表现是否再度不如市场预期，此外上週美光财报再度进行下修，同步留意后续随美国超额储蓄逐步消耗，全球製造业去库存进程是否再度拖延，导致復苏力道再受衝击。

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1. 美国公布 11 月现房销售季调后 409 万户（年化），低于市场预期的 420 万户，同比 -35.4%（前 -28.4%）再创 2020 年 5 月肺炎疫情以来新低。

2. 前两日公布的 12 月独栋新屋市场指数 31（前：33）、11 月新屋开工季调后 142.7 万户（年化）、同比 -16.35%（前 -8.25%）均持续下探，显示高利率环境持续给予楼市供需下行压力。

MM 研究员

12/21（三）美国公布 11 月现房销售季调后 409 万户（年化），低于市场预期的 420 万户，同比 -35.4%（前 -28.4%），再创 2020/5 肺炎疫情以来新低。主要受房屋按揭贷款利率的快速上升，压抑民众住房负担能力所致，而同日公布的现房库存 114 万套，相比 10 月下降 6.6%，支持现房库存月数维持在 3.3 个月的低檔，搭配前日公布的新屋开工季调后 142.7 万户（年化）、同比 -16.35%（前 -8.25%），显示美国房屋市场依旧处在消费受高利率压抑，但供给同步快速减速、房屋库存回升尚有限的环境。

展望未来 1 ~ 2 季，最新 12 月独栋新屋市场指数 31（前 33），仍未有出现落底迹象，同时美联储仍有再度升息 2 ~ 3 码的可能性，预计紧缩货币政策仍将同步给予供需压力，需静待明年 Q1 ~ Q2 通胀放缓趋势进一步确认，美联储得以暂停升息后，美国楼市供需的下探才有机会随时间逐步缓解。

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1. 日本央行在 12 月会议维持基本利率 -0.1%不变，但意外决议放宽 10 年期国债收益率控制(YCC)目标区间至±0.5% （原 ±0.25%）。

2. 日本央行此次意外放宽利率目标区间，主要的目的是解决国债收益率曲线扭曲的问题，虽央行仍表态退出宽鬆政策为时尚早，但我们也观察到一些转向的讯号（参考详细短评），使会议后美元/日圆升值 3.8%至 131.86，日经指数下跌 2.5%。

MM 研究员

1. 货币政策

• 维持基本利率 -0.1%不变。
• 放宽 10 年期国债收益率控制(YCC)目标区间至±0.5% （原 ±0.25%）。
• 调高明年 1~3 月表定债券购买额度至 9 万亿日圆（前 7.3 万亿日圆）。
• 将在「每个工作天」以 0.5% 固定利率持续购买 10 年期政府国债。
• 维持购买股票 ETF、房地产 J-REITs 购买上限不变，分别为 12 万亿、1800 亿日圆。
• 维持商业票据、公司债的总额度恢復到疫情前的 5 万亿日圆的决定。

2. 记者会谈话

• 放宽国债收益率控制(YCC)区间主要目的为维持收益率曲线控制的有效性。
• 放宽 YCC 区间不应该被视为升息，也不代表日本将结束 YCC 或改变相关政策。
• 不认为 YCC 区间需要进一步调整。
• 宽鬆政策使日本进入非通缩（non-deflationary）环境，但达到 2%通胀目标仍需要时间，目前讨论退出宽鬆政策为时尚早。
• 美国通胀已过峰值，不认为全球利率会进一步快速上调。
• 不考虑修改 2013 年日本政府与央行职责联合声明。

註：2013 年日本政府和央行职责联合声明主要内容为：实现稳定的经济增速，并「尽快实现」2%通胀目标，

3. 结论

近期日本国债收益率曲线已出现扭曲，主因 YCC 仅针对 10 年期进行调控，导致会议前 9 年期国债收益率（0.298%）、15 年期国债收益率（0.841%）均与 10 年期国债收益率（0.251%）出现显着差距，因此日本央行在 12 月会议扭转过去态度，决议调升 10 年期国债控制目标区间上限至 0.5% 。

我们认为日本央行此次放宽利率目标区间主要的目的是解决上述收益率扭曲的问题，从央行扩大明年 1~3 个月购债量以及行长黑田东彦在记者会上发言来看，日本央行在短线内仍不打算停止宽鬆，不过我们也观察到一些态度转变的讯号，提供给各位参考：如今年 7~8 月央行为解决收益率大幅攀升时购入超大量债券压抑收益率、但本次做法却是直接放宽收益率区间，同时明年 4 月黑田东彦卸任后，新任行长热门人选雨宫正佳（现任副行长）与中曾宏（前任副行长）曾表示央行过多的宽鬆并非常态等，此也造成本次会议后，美元/日圆升值 3.8%至 131.86，日经指数下跌 2.5%。

中长线货币政策是否逐步调整我们建议关注以下两大重点：

• 新任行长人选与相关谈话：如上述所提及，日本央行热门人选均发表过非支持过度宽鬆的言论，而根据路透市场调查，近一半的经济学家预期日本央行会趁此机会调整部分宽鬆货币政策。

• 明年通胀路径：通胀将是明年日本货币政策的重要观察重点，日本 10 月核心核心通胀上升至 2.5%（前 1.8%），已超过日本央行 2% 基准点，若至明年仍未滑落至 2%之下，则转向机率更加增加。

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