重点整理

1. 美国公布 5 月 ISM PMI 46.9（前 47.1），新订单减客户库存降至 -8.8（前 -5.6），原物料价格则持续下降；台湾 PMI 也再度滑落至 41.3（前 42.8），虽然客户库存持续去化，但在订单弱势下，新订单减客户库存降至 -10.4（前 -4.3）；中国官方製造业 PMI 降至 48.8（前 49.2），新订单减成品库存持平于 -0.6（前 -0.6）。

2. 财经M平方编製的 MM 製造业周期指数 5 月最新数值下降至 -1.12（前 -0.51），经过数季的去库存后，台湾、中国客户库存指数先一步降至 50 之下，而美国则仍在高檔，显示今年上半年全球製造业在去库存阶段下仍反覆打底。

MM 研究员

美国 5 月 ISM 製造业订单进一步减速，库存仍待去化
美国 5 月 ISM 製造业 46.9（前 47.1），连续 7 个月落在荣枯线之下，其中生产 51.1（前 48.9）小幅上升、但象征需求的新订单 42.6（前 45.7）、未完成订单 37.5（前 43.1）均有减速，显示上游企业在经过 1 ~ 4 月的淡季不淡后转趋谨慎。

客户端存货 51.4（前 51.3）与製造业本身库存减速至 45.8（前 46.3）走势分歧 ，若观察投票比例则分歧现象更为明显，认为製造业库存将上升的比例滑落至 13.5%（前 15.1%），客户端库存认为上升与下降的比例则皆小幅上升，整体数值升至 2016 年 9 月以来新高，代表上游製造业延续前月积极主动去库存，而下游终端库存则仍持续堆积。

M平方最关注的僱佣指数 51.4（前 50.2）维持稳健，继前月重返荣枯线之后，本月投票比例并无太大变化；原物料价格指数 44.2（前 53.2）则明显放缓，但在企业人力成本维持，需求未进一步好转的背景下，厂商利润改善时点仍须等待。

台湾 5 月製造业 PMI 再度回落，经理人预期转弱
台湾 5 月製造业 PMI 回落至 41.3（前 42.8），连三个月收缩，细项中新订单和生产指数分别减速至 34.3（前 40.6）和 36.9（前 38.5），虽客户库存进一步去化至 44.7（前 44.9），为 2021 年 2 月以来的新低，但由于新订单减速， 使未完成订单减客户库存的差值扩大到 -7.3（前 -3.5） ，「新订单减客户库存」降至 -10.4（前 -4.3），经理人对未来六个月景气预期转弱至 38.2（前 41.8）。

短线在面板和电视机的拉货动能未完全扩散至其他节点下，製造业整体復苏仍然反覆，尤其厂商对未来六个月看法转弱，显示这波製造业仍在打底阶段。

中国製造业 PMI 连续两个月收缩
5 月官方中国製造业 PMI 降至 48.8（前 49.2），连续两个月位于荣枯线下，主要调查中小型企业的财新 PMI 则上升至 50.9（前 49.5），反应中国製造业分歧。

官方 PMII 细项中新订单 48.3（前 48.8）、出口订单 47.2（前 47.6）及生产指数 49.6（前 50.2）持续收缩，「新订单减成品库存」指标 -0.6（前 -0.6）未出现改善。解封以来，製造业前期积压的订单已逐步消退，Q2 后在外需疲弱下厂商信心修復进度缓慢。非製造业 NMI 54.5（前 56.4）则持稳在荣枯线上，其中服务业活动 53.8（前 55.1）在餐饮住宿、旅游等出行需求支撑下延续扩张。

我们认为中国数据的不如预期符合先前提及的全球Ｕ型性復苏，虽底部已确立成型，但復苏非Ｖ转。

结论：5 月美中台 PMI 均位于荣枯线下，製造业仍在筑底阶段
结合美、中、台 5 月 PMI 客户存货与新订单 数据来看，新订单放缓反映全球商品需求在淡季下仍在打底阶段，使美国、中国、台湾新订单减客户库存降至 -8.8（前 -5.6）、 -0.6（前 -0.6）、 -10.4（前 -4.3），财经M平方编製的 MM 製造业周期指数 5 月最新数值也下降至 -1.12（前 -0.51） 。

经过数季的去库存后，台湾、中国客户库存指数先一步降至 50 之下，而美国则仍在高檔，显示目前全球製造业仍在反覆的筑底阶段，尚未显着復苏。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2023 年 06 月投资月报

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1. 5 月中国製造业 PMI 降至 48.8（前 49.2），低于市场预期，细项中新订单 48.3（前 48.8）、出口订单 47.2（前 47.6）及生产指数 49.6（前 50.2）持续收缩，「新订单-成品库存」指标 -0.6（前 -0.6）未出现改善。解封以来，製造业前期积压的订单已逐步消退，Q2 后在外需疲弱下厂商信心修復进度缓慢。

2. 非製造业 NMI 54.5（前 56.4）则持稳在荣枯线上，其中服务业活动 53.8（前 55.1）在餐饮住宿、旅游等出行需求支撑下延续扩张。

3. 中国近期经济数据不如预期，使沪深 300 指数 5 月下跌 -5.6%，美元 / 人民币贬破 7.1 关口。后续重点中国经济復苏动能将重点关注财政及货币政策是否进一步发力，更多分析详见 6 月月报。

MM 研究员

5 月中国製造业 PMI 进一步收缩，细项中新订单、出口订单及生产等主要指标表现不佳，显示中国内需在经历了 Q1 强劲反弹后动能延续性不足，一方面来自疲弱的外需压抑，另一方面则是国内民营企业信心和居民收入预期的改善程度有限，仅非製造业 NMI 在服务业和基建（建筑业活动）延续了 Q1 的復苏趋势。

观察其他经济数据，4 月中国民间投资增速 0.4%（前 0.6%）滑落，1-4 月房地产投资增速 -6.2%（-5.8%）跌幅扩大，说明房企在完成了前期未竣工的建案后，开发新项目的意愿有限，社零消费则在商品需求拖累下不及市场预期。此外，5 月底最新的彭博经济调查将中国 Q2 GDP 增速下修至 7.7%（前 8.0%），显示进入 Q2 后的中国復苏进度未达此前市场预期，导致近期陆港股出现了较大幅度的回调。

我们认为中国数据的不如预期符合先前提及的全球Ｕ型性復苏，虽底部已确立成型，但復苏非Ｖ转。后续重点将关注财政及货币政策是否进一步发力，包括 4 月政治局会议强调的「政府投资带动全社会投资」方向，以及祭出改善居民就业的措施是否能解决中国就业市场长线结构的问题，例如青年就业攀升至历史新高的 20% 。

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• 【财经M平方 6 月月报】通胀、利率、经济逐一对焦，行情渐趋明朗！

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1. 台湾时间 5/28 （日）拜登与麦卡锡历经 11 个小时的协商后，双双宣布已就两党削减赤字、提高债务上限达成原则性协议，预计债务上限将延后 2 年至 2025 年 1 月。众院议长麦卡锡预计将于台湾时间 5/29（一）公布法案细节，并预计众议院在 5/31（三）进行投票。

2. 而我们认为更需关注的其实是在债务上限通过后，美国财政部 Q2 ~ Q3 发债量将大幅上升至 7,260 亿、 7,330 亿。近期美国 6 月升息机率升高、债务上限通过后债务的大量发行，成为美元、美债收益率短线攀升的关键因素，更多中长线布局时点分析，详见 5/30 发布的 6 月投资月报。

MM 研究员

1. 共和党与白宫针对债务上限架构达成初步协议

台湾时间 5/28 （日）拜登与麦卡锡在周末历经 11 个小时的协商后，双双宣布已就两党削减赤字、提高债务上限达成原则性协议：

• 提高债务上限两年：本次债务上限不是以提高上限限额方式进行，而是以拜登希望的提高两年至 2025/1，避免在总统大选之前出现再次面临债务上限问题。
• 支出上限：拜登用以交换的是同意保持国防开支，并且冻结或小幅削减 2024 年可自由支配支出以及限制 2025 年增速在 1% 。
• 社福救助计画的工作要求：共和党希望贫穷家庭临时救助计画（TANF）、补充营养援助计划（SNAP）的领取民众，需要符合工作要求，例如找到工作、每周工时 20 小时等，目前拜登同意将需要符合工作要求的年纪从 49 岁提高至 54 岁，并分阶段实施。
• COVID-19 未使用资金回收：拜登同意将疫情期间未使用到的 COVID-19 救助资金回收，包括疾病控制和预防基金资金。
• 国税局资金削减：目前计画将削减国税局部分资金，但不会取消去年民主党通过的加强执法的十年 800 亿支出增加。众议院共和党议员已针对此公开表示反对，预计将会是本周讨论重点之一。
• 能源许可改革：保留拜登抗通胀法案的的气候条款，但是能源投资、开发环境审查许可将进行改革，包括指定单一的审核单位，或是审核单位需要有公开的审查时间流程等。

2. 关键时点：众院本周三将针对协议进行表决

详细协议内容将在台湾时间 5/29（一）公布，众院议长麦卡锡宣布众议院预计在 5/31（三）进行投票，参议院表决时间仍未定。

美国财政部长叶伦在 5/26 表示，若美国参、众议院没有在 6/5 前提高 31.4 万亿美元的债务上限，美国政府将会违约。

3. 债务上限通过后，财政部发债量大幅上升至 7,000 亿以上

由于美国于 1/19 就已经达到 31.4 万亿的债务上限，并且停止发行新债筹措资金，因此预计债务上限正式通过后， 美国财政部将大量发债，Q2 ~ Q3 发债量将上升至 7,260 亿、 7,330 亿。我们认为近期美国 6 月升息机率升高、债务上限通过后债务的大量发行，成为美元、美债收益率短线攀升的关键因素，更多中长线布局时点分析，详见 5/30 发布的 6 月投资月报。

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• 【金融风险系列八】最完整美国房地产分析，与 08 次贷大不相同！

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近几日美联储官员分别进行谈话，亚特兰大联储 Bostic 、圣路易斯联储 Bullard 、美联储理事会成员 Waller 等委员纷纷对 6 月升息呈现观望态度，在上週五公布的 PCE 回升至 4.4%（前 4.2%）后，市场认为 6 月升息机率已超过 50% 。

MM 研究员

以下委员包括亚特兰大联储 Bostic 、圣路易斯联储 Bullard 、美联储理事会成员 Waller 等委员的摘要重点如下：

5/15 、 5/16 、 5/23 亚特兰大联储 Bostic：暂停升息以观察后续经济发展是合适的
Bostic 于 5/15 、 5/16 Bloomberg 、 CNBC 采访与 5/23 Richmond 联储举办的会议中，表示当前消费与就业数据仍旧给予通胀很大的上行压力，因此在他预设的情境下 2023 年底前将不会降息。同时，针对 6 月的会议，由于银行紧缩的效果仍不明朗，Bostic 认为当前暂停升息以观察后续经济发展是合适的，但若需要在升息与降息之间做出选择，Bostic 当前仍然更倾向升息。(“If I had a bias between going up and going down as our next action, I would say we might have to go up.”)

5/22 圣路易斯联储 Bullard：年底前应再升息 2 码
Bullard 于 5/22 在美国天然气协会举办的财经论坛中，表示美国目前仍然有通胀上行的风险，消费者的通胀预期超过 4% 且就业市场仍然稳健。而针对后续的利率决策，Bullard 表示由于 3 月 SEP 对于利率的预测是基于经济活动疲软、通胀快速滑落的假设决定的，因此在经济与劳动市场皆相当强劲的当下，应当继续升息以确保给予通胀足够的下行压力。而升息的幅度与时间点，Bullard 认为年底前仍有 2 码的升息空间且时间点越早越好。

5/24 美联储理事会成员 Waller：三种情境皆有可能
Waller 于 5/24 在 Santa Barbara County Economic Summit 以「 Hike, Skip, or Pause?」为题目，表示美国经济增长自 2022 年下半年已出现放缓，就业市场表现稳健的同时，领先指标如临时支援服务业的就职人数、职位空缺数出现放缓。核心通胀虽有减速，但受到核心商品、房租与服务的通胀放缓速度不如预期导致目前核心通胀滑落的速度仍有疑虑。而信贷部分，儘管透过近期 SLOOS 能够确定信贷标准正持续紧缩，但后续对于经济仍不明朗，需要更多数据来判断紧缩造成的衝击。

最后谈到货币政策的部分，儘管当前就业市场稳健、通胀滑落进程缓慢，但信贷紧缩对经济的衝击仍不明朗，因此通胀上升与经济下行的风险同时存在的当下，三种情境包括因为通胀进展较慢而 6 月再度升息、考量信贷紧缩跳过 6 月并根据数据决定 7 月是否升息、利率已经足够限制性正式暂停升息都可能是合适地（hike, skip, pause），但在数据表明通胀有明显放缓前应当继续升息。

结论：6 月升息机率上升

整体来看，近期美联储委员谈话在银行信贷紧缩、商业房地产、债务上限的不确定性下，对于未来是否升息仍存在观察的空间，并表示今年降息机率不高，在上週五公布的 PCE 回升至 4.4%（前 4.2%）后，市场认为 6 月升息机率已超过 50% 。

我们认为短线通胀数据反覆，使升息预期大幅攀升，而我们对于 6 月升息的看法，详见今日发送的 6 月月报。

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1. 上週辉达财报超越市场预期，带动美国科技板块单週大涨 5.1%，S&P 500 、 Nasdaq 及费半指数均创下去年 8 月以来新高；然而在市场担忧中国復苏力道之下，欧股、陆股表现相对弱势。美国 6 月升息 1 码机率超过 50%，美元指数站上 104 关口，美债收益率同步走升。

2. 上週主要大事有：5/22 台湾外销订单同比 -18.1%（前 -25.7%）、 5/23 美国 4 月新屋销售优于市场预期、欧洲 PMI 降至 44.6，服务业维持稳健 55.9 、 5/24 美国美联储纪要未排除 6 月升息可能、 5/26 美国 PCE 同比上升至 4.4%（前 4.2%）、密大 1 年通胀预期下修至 4.2%（初值 4.5%）、美国 6 月升息机率超过 5 成、 5/28 美国债务上限协商已完成初步谈判，预计週三国会进行投票。

MM 研究员

1. 股市：
上週辉达财报显着超越市场预期，带动美国科技板块单週大涨 5.1%，S&P 500 、 Nasdaq 及费半指数均创下去年 8 月以来新高，台湾加权指数、印度 Sensex 及南韩 KOSPI 也受到提振分别上涨 1%~2% 不等；反之在市场担忧中国復苏力道之下，循环性板块相对表现弱势，沪深 300 指数抹去今年所有涨幅，使除台、韩、印以外的新兴市场表现弱势。

2. 汇市：
市场对债务上限谈判的担忧持续，同时 6 月升息机率超过 50% 影响下，美元指数上涨 1% 并且突破 104 关口，非美货币齐贬，其中原物料货币表现普遍弱势。

3. 债市：
週五 PCE 物价指数公布回升，美国国债收益率随美元同步上行，10 年期及 2 年期分别回升至 3.8% 及 4.6%，企业债及新兴市场债收益率则同样回升。

4. 原物料：
原物料市场方面，农产品价格在前週破底后上週出现止稳，黄豆、玉米、小麦分别上涨 2.3% 、 9.0% 、 1.8%，油市则变动不大，WTI 及布兰特分别于 72 美元及 76 美元水平震盪，工业金属及贵金属则分别受到製造业缓復苏预期以及市场修正 6 月暂停升息机率拖累而小幅下跌，铜、铁矿砂期货价格一度创 6 个月新低。

5. 结论
美元及美债收益率同步因 6 月升息预期反弹，但股市已不再反应，由科技类股带动美股、台股创下近年新高，符合我们对于三大对焦走向尾声的看法（估值修正结束、前景修正近尾声），短线虽仍有债务上限以及 6 月升息与否的变数存在，但利率大幅上修的空间已有限，后续焦点仍回到经济数据上。 5/28 美国债务上限协商已完成初步谈判，本週三将进入国会投票，同时本週将公布美国就业数据以及美中台製造业 PMI，分别留意全球景气中长线是否有服务就业支撑，以及中短线製造业週期是否更加确立筑底。

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• 【金融风险系列八】最完整美国房地产分析，与 08 次贷大不相同！

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1. 台湾 4 月景气对策分数维持在 11 分（前 11 分），细项普遍维持跌势，包括工业生产值、海关出口、机械设备进口和製造业销售指数分别年减 -20.8%（前 -15.5%）、 -11.2%（前 -14.2%）、 -25.1%（前 -15.3%）和 -17%（前 -16.1%），反映去库存下製造业动能仍未完全回温。

2. 从领先指标来看，4 月领先不含趋势指数继续上升至 100.08（前 99.96），外销订单动向指数回升至 101.19（前 100.94）。

MM 研究员

由于中国製造业復苏并不如预期， 4 月景气动能并无太大变化和改善，製造业数据普遍呈现衰退，製造业营业气候测验点 也回撤至 91.08（前 93.14），循环仍处于去库存阶段。

相对上内需动能持续乐观，在 6000 元的现金补贴、清明连假和母亲节檔期的推动下，零售业和餐饮业营业额 稳健增长，分别年增 7.5%（前 7.6%）和 31.4%（前 10.5%），内需动能继续推动就业市场活络，失业率 再度减速至 3.5%（前 3.56%）接近 1 月时的历史低点，劳参率虽减速至 59.18%（前 59.2%），但主要为人口数增加导致非劳动人口增加所致，劳动力人数仍在稳定增加，就业结构健康，这也将继续支撑后续的消费动能。

整体而言，台湾经济动能「外冷内热」的趋势并未有太大改变，外销订单维持年减 -18.1% 也反映电子需求尚未回暖，但我们也观察到近期部分的 电子产业营收 已有逐渐落底的迹象，包括电脑周边、光电业、电子零组件等，均反映在进行了数季的去库存后，库存循环也已接近尾声，后续我们仍继续关注 618 购物节后，中国的商品消费需求能否顺利回升。

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1. 5/25 凌晨美联储公布 5 月 FOMC 会议纪要，提及银行信贷紧缩、商业房地产、债务上限的不确定性，并且强调未来会议政策利率上调是否合适将不再这么确定（less certain），然而从委员数量词来看，仍有不少比例委员表示通胀放缓进展缓慢，未来会议上可能需要进一步收紧政策。

2. 同日发言的理事会成员 Waller 则表示三种情境都可能是合适地（hike, skip, pause），包括因为通胀进展较慢而 6 月再度升息、考量信贷紧缩跳过 6 月并根据数据决定 7 月是否升息、利率已经足够限制性正式暂停升息。

3. FedWatch 6 月会议升息 1 码机率上升至 45% 左右，超过维持利率不变机率，观察近期委员发言 Bullard 维持一贯的鹰派态度认为需要尽快再升息 2 码以外，普遍委员皆对于 6 月暂停升息保持开放态度，接下来本週五密大通胀预期终值，以及未来 6 月会议前非农、 CPI 将是关键。

MM 研究员

5/25 凌晨，美联储公布 5 月 FOMC 会议纪要，M平方以五大重点进行解析：

1. 美国银行业：

过去三个月期间，各种规模的银行均进一步收紧了大多数贷款类别的标准，并预计贷款标准将在 2023 年内进一步收紧，尤其资产规模在 500 ~ 2500 亿的中型银行对于商业及工业贷款（C&I）、商业房地产（CRE）将更为紧缩。

不过美联储经济研究人员表示 3 月中下旬至 4 月，中小型银行的存款流出基本上已经停止，而区域性银行股价的大幅下跌，主要反映市场对其盈利能力下降的预期，而非银行的偿付能力，银行业整体依旧稳健且具有弹性。

2. 美联储一级交易商调查：

经济部份，虽然一级交易商关注信贷紧缩可能带来的影响，但自 3 月份以来对经济前景看法几乎没有变化，并且认为通胀上行风险低于 3 月份调查。

而利率部分，相比 3 月份，一级交易商普遍预计 5 月会议升息至 5 ~ 5.25% 后，已经达到紧缩週期的峰值的机率高许多，不过也认为升息终点高于 5.25% 的机率很大（still assigned a substantial probability），并预计 2024/1 FOMC 会议前将维持利率不变。

3. 美国经济与通胀：

美联储经济研究人员维持银行信贷紧缩，将使美国经济今年晚些时候温和衰退的预期（mild recession），预计未来两季 实际 GDP 增速将放缓，并在 23 Q4 、 24 Q1 温和下降。而对于 核心 PCE 预测略有上调，反映核心商品、僱佣成本指数（Employment Cost Index, ECI）放缓的不如预期，预计年内 PCE 物价 3.1% 、核心 PCE 物价 3.8%，主要通胀细项预估，包括核心商品通胀年内将进一步下降，住房服务通胀将在 Q1 见到高峰，并在年内持续放缓，而核心非住房服务通胀将随着名义薪资增长进一步放缓。

4. 美联储委员对当前及经济前景：

2023 Q1 经济以温和速度扩张，同时就业市场增长强劲、失业率很低、通胀仍然很高，虽然银行信贷紧缩将有可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力，然而实际影响程度仍不确定，因此委员仍然高度关注通胀风险。

关于经济前景部分，委员表示由于小型企业往往依赖中小型银行作为主要信贷来源，因此可能不成比例地承受收紧贷款条件的影响，而未来几个季度银行业可能进一步收紧贷款标准，并压抑家庭耐久财、房屋等利率敏感支出，同时企业固定投资也将缺乏动能，总需求的放缓也将使就业增长减速，目前已经看到职位空缺率、自主离职率进一步下降，不过现在就自信地评估信贷紧缩对经济活动影响的程度和持续性，还为时过早。

5. 未来货币政策：

委员普遍认为考虑货币政策累积紧缩的滞后效应，以及信贷紧缩可能对经济带来的潜在影响，5 月会议之后适当的政策利率上调将不再这么确定（less certain），同时金融稳定讨论中，委员提到包括担忧商业办公室基本面疲弱、非银机构挤兑、债务上限未能即时上调影响美债市场等，美联储应该准备流动性工具减轻未来风险的论述。

因此考量不同因素，委员普遍不确定政策紧缩的程度是否合适，强调保留选择的必要性（retain optionality），从委员数量词来看，较多委员表示只要经济如预期发展，则之后会议将没有必要进一步收紧，然而仍不少比例的委员表示基于通胀因素未来会议上可能需要进一步收紧政策。（註：several 虽然相比 some 多，但是 some 也代表一定比例以上的委员约 1/3 ~ 1/4 ）

结论：

美联储纪要公布后，FedWatch 6 月会议升息 1 码机率上升至 35 ~ 45% 左右，超过维持利率不变机率，反映仍有一定比例以上的委员认为有需要升息，观察同日发言的理事会成员 Waller 表示三种情境都可能是合适地（hike, skip, pause），包括因为通胀进展较慢而 6 月再度升息、考量信贷紧缩跳过 6 月并根据数据决定 7 月是否升息、利率已经足够限制性正式暂停升息。而近期委员发言除了 Bullard 维持一贯的鹰派态度认为需要尽快再升息 2 码以外，普遍委员皆对于 6 月暂停升息保持开放态度，主席 Powell 也于 5/19 最新发言表示银行业压力，代表利率可能不需要升至太高，因为信贷紧缩可能对于经济、通胀带来压抑，所以仍希望逐次会议依照经济数据决定。

整体来看，美联储纪要传递在银行信贷紧缩、商业房地产、债务上限的不确定性下，委员对于未来是否升息仍存在观察的空间，因此我们认为接下来本週五密大通胀预期终值、以及未来 6 月会议前非农、 CPI 将非常重要，不过即使让 6 月出现再度升息的机会，终点利率 也难再大幅攀升，6 月会议若再度升息，则将更有机会进一步沟通未来暂停升息讯号。

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1. 欧元区昨日公布 5 月 製造业 PMI 降至 44.6（前 45.8），创下 3 年来新低，服务业 NMI 则表现较为支撑 55.9（前 56.2），在製造业持续弱势下，占 GDP 比重 65% 的服务业成为经济主要支撑动能。

2. 同日公布的日本 5 月製造业 PMI 回升至 50.8（前 49.5），服务业 NMI 同步上升至 56.3（前 55.4），服务业指数创下历史新高，去年中后我们便提及日本为成熟市场中表现较佳的经济体，带动日经指数在本週创下 30 年新高。

MM 研究员

1. 欧洲服务业强，製造业续弱情势未变

欧元区 5 月 製造业 PMI 降至 44.6（前 45.8），创下 3 年来新低，细项中新订单、出口、产出均较上个月减速，反应全球商品需求仍未恢復，欧洲央行持续升息，也持续对利率较为敏感的製造业造成影响；相比之下，占 GDP 比重约 65% 的服务业则表现较为支撑，NMI 55.9（前 56.2），产业中以旅游与消费者服务相关产业增速最为快速，从全球每日航班数创下近 5 年新高来看，预计暑假旅游旺季将能持续成为欧洲服务业主要支撑动能。

2.日本製造业与服务业同步回升，日经本週创新高

日本製造业 5 月 PMI 回升至 50.8（前 49.5），服务业 NMI 则上升至 56.3（前 55.4），服务业指数创下历史新高，海外旅客回归带动外需与内需同步增速，3 月零售销售同比更升至 7.2%，在经济基本面表现强劲下，日经指数也在本週创下 30 年新高。

除了日本经济基本面表现强劲外，东京证券交易所在 3/31 公布了一份《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的文件，要求上市公司提高企业价值和资本效率以改善股价净值比（P/B ratio）过低的问题，因此 4 月开始许多公司宣布透过「股票回购」的方式提升股价净值比，成为近期日本股市上涨的资金面因素。

看更多欧日股市点评，关注下週发布的6 月投资月报。

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1. 5/23 美国公布 4 月新屋销售 68.3 万户（前 65.6 万户），年变动自 2022/2 后首度翻正至 11.78%（前 -7.21%），优于市场预期。现房销售 428 万户（前 443 万户），年变动 -23.16%（前 -22.14%）负值小幅扩大，但减速主因为现楼市场缺少供给所致，1 ~ 4 月的供需数据皆出现自去年 Q4 低檔回稳迹象。

2. 库存方面，4 月现房库存仍然维持在历史低檔的 104 万户（前 97 万户），现房库存月数 2.9 个月（前 2.6 个月）远低于 NAR 认定的健康区间 4 ~ 6 个月。而现房库存不足使得买家逐渐由现楼市场转往新屋市场，带动 4 月新屋库存、库存月数回落至 2022/3 低点的 43.3 万户（前 43.2 万户）与 7.6 个月（前 7.6 个月），预计在现房库存短缺、新屋库存持续消耗的背景下，楼市短线立刻泡沫化机率低。

3. M平方近期更细节地针对美国住宅和商业房地产基本面进行探讨，欢迎收看 最完整美国房地产分析，与 08 次贷大不相同！

MM 研究员

美国 4 月的 新屋销售 优于预期且为 2022/2 以来年增首度翻正，除反映 房贷利率 自去年底高檔回落外，现房库存的短缺也给予新屋需求支持，整体楼市供需数据近 3 个月走势也大致与新屋销售相同，供给面的 新屋开工 420.8 万户（11 ~ 1 月平均 412.4 万户）、营建许可 433.5 万户（11 ~ 1 月 416.5 万户）、需求面的 现房销售 1326 万户（11 ~ 1 月 1215 万户）皆较 11 ~ 2 月好转，出现初步止稳迹象，如前月短评所述，楼市数据同比有望随基期快速下降，进入年增持续改善的筑底阶段。

而美国房屋数量占比近 9 成的 现房库存，4 月仍然维持在历史低檔的 104 万户（前 97 万户），现房库存月数 2.9 个月（前 2.6 个月）也远低于 NAR 认定的健康区间 4 ~ 6 个月，显示现楼市场出现供给不足的现象，现房库存不足除了支撑现房房价外，也使得买家逐渐由现楼市场转往新屋市场，修正相对过剩的新屋库存，带动 4 月新屋库存、库存月数回落至 2022/3 低点的 43.3 万户（前 43.2 万户）与 7.6 个月（前 7.6 个月）。现房供给大致持平的背景下，预计现房库存短缺的状况短线仍会存在，持续给予新屋库存消耗动能并支撑新屋房价，楼市立刻泡沫化机率较低。

展望美国楼市供需基本面，美联储是否于 Q2 暂停升息，给予止稳回升的楼市需求下檔支撑将是后续关键，自房贷固定利率于 2022/11 触顶回落后，Q1 现房、新屋销售皆出现明显向上动能，房价也自低点反转，显示房贷利率仍为影响需求及短线房价的主要因素。预计美联储在 6 或 7 月暂停升息后，美国楼市需求难再如同去年快速升息阶段，出现大幅下行的走势。

更多分析详见 M平方最新的美国房地产快报。

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1. 台湾 4 月外销订单维持年减 -18.1%（前 -25.7%），细项中资通讯产品年减 -0.9%（前 -26.3%）、电子产品年减 -21.9%（前 -29.4%）、光学器材 -19%（前 -35.9%），反映整体电子产品需求仍疲软，预计年中后将伴随基期滑落而改善。

2. 以国家观察，美、欧及中国的订单仍没有太大改善，分别年减 -15.2%（前 -20.7%）、 -26.6%（前 -33.8%）和 -24.2%（前 -33.8%），相对地东协订单明显回温至 0.1%（前 -14%），受惠于「中国 + 1」的转单趋势。

MM 研究员

4 月的 外销订单 反映消费淡季下的电子需求仍相对疲软，资通讯产品的年增明显改善主要来自去年 4 月上海封城后台厂普遍被迫停工所导致的低基期，观察 424.9 亿美元的外销订单金额仍维持在疫情前的水位，主要拖累来自代表手机、 PC 市场的「资通讯产品」，代表半导体需求的「电子产品」也在产业轮动下呈现衰退，但值得留意的是金额仍维持在高于疫情前的水准。

整体而言，外销订单反映短线的出口增速维持低迷，但如同我们一在提醒的，在目前 PMI 客户库存（4 月 44.9）仍持续创低下，反映库存去化进度仍顺利，同时我们也观察到近期 台湾电子产业的营收增速 各产业间有逐渐落底的迹象，包括电脑周边、光电业电子零组件，均反映库存循环已接近尾声，我们预期年中过后伴随基期滑落，年增将有明显改善，后续关注 618 购物节中国的商品需求状况，能否有利下半年製造业循环回升。

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1. 全球股市在 AI 话题延续下由科技股领军收涨，S&P 500 上涨 1.6%，欧洲 stoxx 50 上涨 1.8%，而中国月中数据表现虽不如预期，然陆股也出现止稳，部分新兴亚洲股市受惠科技股表现，台湾加权及南韩 KOSPI 分别上扬 4.3% 及 2.5% 。上週 NASDAQ 、 S&P500 、台湾加权、日经 Nikkei 225 、德国 DAX 均创下去年 8 月以来新高。

2. 美元指数则在美联储多位官员偏鹰表态下延续反弹，上涨 0.5%，美国国债收益率也同步上扬， 10 年期及 2 年期分别回升至 3.6% 及 4.2% 水准。油价也在市场风险情绪回升中止稳，WTI 及布兰特分别上涨 2.1% 及 1.9% 。

3. 上週主要大事有：5/16 中国 4 月社零销售、固定投资和工业增加值分别年增 18.4% 、 4.7% 和 5.6% 但略低于预期、 5/16 美国 4 月零售同比放缓至 1.6%，服务消费支撑，5/17 EIA 原油库存堆积高于预期，短线油价疲弱依旧、 5/18 全球 2023 Q1 13F 持仓报告 更新、 5/19 美国债券上限将至，CEA 预估，若债务上限仅短线延宕，对于经济的衝击将较为有限。

MM 研究员

1. 股市：

上週全球股市普遍收涨，拜登发言不会使美国出现债务违约以及 AI 话题延续下，S&P 500 受科技、通讯、非必需消费板块领涨带动上涨 1.6%，欧洲 stoxx 50 则上涨 1.8%，同时公布的中国月中数据表现虽不如预期，然前週疲弱的陆股也出现止稳，部分新兴亚洲股市受惠科技股表现，台湾加权及南韩 KOSPI 分别上扬 4.3% 及 2.5% 。

2. 汇市：

美元指数在美联储多位官员偏鹰表态下延续前週反弹趋势，单週上扬 0.5%，回升至 103 水平上方，非美货币普遍贬值，尤其日圆大贬 1.5%，唯独台币及韩圜小幅升值。

3. 债市：

美国国债收益率同步上扬， 10 年期及 2 年期分别回升至 3.6% 及 4.2% 水准，反应美联储下半年降息机率持续滑落，企业债及新兴市场债收益率小幅回升，然距离去年 Q4 高点仍有距离。

4. 原物料：

油价也在市场风险情绪回升下止稳，WTI 及布兰特单週分别上涨 2.1% 及 1.9%，工业金属则变动不大，市场仍在静观中国后续復苏力道，贵金属价格则转弱，金价单週下跌 -1.6%，反应避险需求的降温。

5. 结论：

整体而言，市场对下行风险反应逐渐钝化，而观察近期经济数据，中国 月中数据 方面儘管復苏力道有待观察，然好转方向基本确立，近期面板及内存储器报价跌幅普遍收敛筑底，而美国关注到上週 零售数据 中，服务项目依旧表现稳健，均有利于前景预期进一步对焦、以及后续製造业去库存收尾，短线波动留意债务上限是否可能出现延宕，以及 6 月美联储是否仍有机率持续升息，不过中长线来看，三大对焦已来到尾声，全球景气下檔风险正在收敛。

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重点整理

1. 拜登昨日发言不会使美国出现违约，不过债务上限议题至今仍在延宕，从众议院、参议院 5 月的议程日历来看，即便最乐观情境在本週末完成众议院新版本的投票，参议院也仅剩下一週的时间进行表决，超过 X-Day 6/1 的可能性仍存在。所幸目前财政部 TGA 资金尚有 1,540 亿，我们预估美债在 6 月中旬前违约，或是延宕超过一季（5 、 6 、 7 月）的机率较低。

2. 根据白宫经济顾问办公室（CEA）预估，如果只是短线债务上限延宕，对于经济的衝击将较为有限，预计衝击就业市场 50 万人、失业率上升 0.3% 、 GDP -0.6% 。

MM 研究员

自 4/27 众议院通过共和党的债务上限版本（限制、储蓄、增长法案）之后，如同我们预计拜登从 5 月初至今，不断的与众议院共和党领袖 Kevin McCarthy 进行协商，因为共和党版本中，包含撤销未使用的 COVID-19 救助资金、 SNAP 、 Medicaid 补助需要符合每週规范的工作时数，还有废除降低通胀法案的大部分能源及气候税收抵免、阻止拜登减免学生贷款等计画，几乎都是民主党的主要政策，因此两党需要时间进行来回协商。

目前 5/17 ~ 18 最新进展，拜登同意回收 COVID-19 资金，并且也对营养补充补助计画（SNAP）需要增加工作条件的态度软化，显示双方谈判确实有所进展，不过从众议院、参议院 5 月的议程日历来看，即便最乐观情境在本週末完成众议院新版本的投票，参议院也仅剩下一週的时间进行表决，因此仍有协商超过 6/1 的机会。

所幸根据白宫经济顾问办公室（CEA）预估，如果只是短线债务上限延宕，对于经济的衝击将较为有限，而目前财政部 TGA 资金尚有 1,540 亿，我们预估美债在 6 月中旬前违约，或是延宕超过一季（5 、 6 、 7 月）的机率较低，但我们也提醒若延宕超过一季对于经济负面衝击将迅速扩大。 CEA 估计，若只是短线延宕仅会衝击就业市场 50 万人、失业率上升 0.3% 、 GDP -0.6%，而意外出现长线延宕将有可能在 Q3 衝击就业市场 830 万人、失业率上升 5% 、 GDP -6.1% 。后续建议关注本週末众院版本是否能如预期推出，以及相关民主党参议员对于新版本的公开发言。

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• 桥水：加码新兴市场与科技巨头，减码金融类股
• 波克夏：苹果达历史最高投组占比，减码雪佛龙以及出清台积电
• 索罗斯：持续压注信用风险利差扩大，几乎出清电动车製造商 Rivian
• ARK：加码持股占比高个股，今年受益升息终点表现反弹
• 阿帕卢萨：大幅加码週期性类股，减码如美国联合能源公司等能源股
• 潘兴广场：大幅新建 Alphabet 仓位，其余仍以循环性消费类股为主

以上信息都已更新在13F 观测站

MM 研究员

本週 2023 年 Q1 的 13F 持仓报告出炉，20 间市场最为关注的知名避险基金 / 投资机构的持仓资料都已更新在 M平方 13F 观测站！以下我们整理出 6 大重要机构的操作重点：

桥水：加码新兴市场与科技巨头，减码金融类股

桥水本季度最大加码比例为新兴市场 ETF IEMG（上季 3.71%，本季 5.32%），虽然最大减码部分同样为新兴市场 ETF VWO（上季 2.94%，本季 2.09%），但整体对新兴市场的曝险增加，目前 IEMG 也为最大持仓部位。其他加码比例高的个股则主要为科技巨头，例如 GOOGLE 、 META 、微软。

减码部分主要落在金融类股，包括波克夏（BRKB）、美国银行（BAC）、 JPMorgan（JPM）、富国银行（WFC）、 Charles Schwab（SCH），与前几季度持续增持金融类股并不相同。另外桥水本季度总持仓金额 163.8 亿美元相较上季 183.2 亿美元有所下降，因此多数个股虽然持仓量有所下降，但投组占比变化不大。

整体而言桥水目前配置主要仍在医疗保健和非循环性消费等防御性类股，不过本季度加码新兴市场和科技巨头，延续保守配置下有市场曝险逐渐增加的趋势。

波克夏：苹果达历史最高投组占比，减码雪佛龙以及出清台积电

巴菲特持续加码最大持股苹果（AAPL），且受益于苹果在 Q1 股价走势强劲，目前投组占比高达 46.45%，为历史上波克夏持有苹果的最大占比。另外本季度新建个股则有第一资本（COF）、酒精饮料公司 Diageo（DEO）、能源公司 Vitesse（VTS），不过整体占比均不高。

减码部分以能源类股雪佛龙（CVX）最为明显，整体占比下降 -3.14% 至 6.64%，也使投资组合中能源类股的占比因此减速。第二大持仓个股美国银行（BAC）虽然在本季度持仓量微幅上升 2.25%，但因为 Q1 股价下跌，整体投组占比反而下降 -2.08% 。另外巴菲特近期曾发表台积电（TSM）虽然是好公司，但地缘政治因素使其重新评估投资价值，本季度果然也将所剩不多的台积电 ADR 全数出清。

索罗斯：持续压注信用风险利差扩大，几乎出清电动车製造商 Rivian

索罗斯目前最大持仓部位地平线治疗（HZNP）为即将被收购个股，本季度持续加码且另外新建 HZNP CALL 选择权 2.14% 。另外上季度大幅新建的投资等级公司债 ETF LQD 持续加码，且同时加码高收益公司债 ETF PUT 选择权以及出清投资等级公司债 ETF LQD PUT 选择权，反应其对投资等级债相对高收益债的看好，持续压注信用风险利差的扩大。

其他操作方面上季度第 2 大持股电动车製造商 Rivian（RIVN）持续减码（上季 3.64%，本季 0.85%），一路从 2021 Q4 最高持有占比 28.14% 随着股价下跌持续减码。另外本季度加码或新建许多通讯服务或科技类股的可转债，且前几大持股中有相当多这一类别标的，例如 Sea（SE）、 DigitalOcean（DOCN）、 Okta（OKTA）、 Splunk（SPLK）、 Unity（U）等等。

ARK：加码持股占比高个股，今年受益升息终点将近表现反弹

ARK 在 2022 年表现不佳，旗下 ETF 都有高于腰斩的跌幅。不过今年年初至今有超过 20 % 的报酬。 ARK 的投资组合占比一直以来变化均不大，仍是以「破坏性创新」为概念，配置多以周期性的增速股居多，今年的好表现主要受到升息终点将近的利好因素影响。本季度的加码多是原本持股占比高的个股，包括特斯拉（TSLA）、 Coinbase（COIN）、 Roku（ROKU），其中特斯拉加码后投组占比达到 7.76%，重新回到均值水位。减码部分幅度最大的两隻个股均与癌症检测治疗领域相关，例如 Exact Sciences（EXAS）、 Fate Therapeutics（FATE）。

阿帕卢萨：大幅加码周期性类股，减码如美国联合能源公司等能源股

华尔街抄底王 David Tepper 所创立的阿帕卢萨本季度大幅加码新建科技、工业、通讯服务、循环性消费等周期性类股。例如加码 Uber 7.8%（上季 3.25%，本季 10.05%），新建 FedEx 4.22%，加码 META 2.71%（上季 5.13%，本季 7.84%）。另外还新建了 NVIDIA（NVDA）、特斯拉（TSLA）、 Match Group（MTCH）等个股，以及增速股含量高的 ARK 新兴主动型 ETF（ARKK）。除此之外新建金融类股 ETF XLF PUT 选择权，用以对冲近期的金融风险。

减码部分上季度最大持仓美国联合能源公司减码 -6.67%（上季 15.34%，本季 8.67%），其余能源或公用事业类股投组占比也大多下降。整体而言阿帕卢萨本季度大幅将仓位从能源股改至周期性类股，反应对今年週期性类股的看好。

潘兴广场：大幅新建 Alphabet 仓位，其余仍以循环性消费类股为主 Bill Ackman 大幅度在 Q1 Alphabet 股价弱势时买进，新建 Alphabet C 股（GOOG）、 A 股（GOOGL） 8.21% 以及 2.22%，整体投组占比超过 10% 。其余持股则继续持有，持仓量没有太大变化，仍以循环性消费类股为主。

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1. EIA 库存週变动 +504.0 万桶（前 +295.1 万桶）；汽油库存週变动 -138.1 万桶（前 -316.8 万桶）；蒸馏油库存週变动 +80.0 万桶（前 -417.0 万桶）；产能利用率 92%（前 91%）；每日原油生产量 1,220 万桶（前 1,230 万桶）。

2. 短线因美国债务上限问题悬而未解，以及投资人对未来需求能否顺利復苏抱持怀疑态度， NYMEX-WTI 西德州原油期货疲弱态势依旧。 不过若拉长来看，下半年油市基本面仍有支撑：一方面 OPEC+ 减产降低供给，另一方面中国需求復苏趋势未变，IEA 预估下半年每日需求将高过供给 200 万桶，EIA 也预估下半年全球油市供需转趋平衡，有望给予油价支撑。

MM 研究员

EIA 公布截至 5/12 原油库存週数据，上游商业原油库存堆积 +504.0 万桶，高于市场预期 -92 万桶。成品油部分，汽油消耗 -138.1 万桶，低于市场预期 -106 万桶，蒸馏油库存堆积 +80.0 万桶，高于市场预期 +5.7 万桶。随着北半球夏季旅游消费旺季靠近，后续预期炼油厂逐步回补汽油库存、消耗原油库存，而製造业仍处打底阶段的背景下，蒸馏油需求则较为疲弱。

另一方面，三大能源机构皆已公布 5 月展望月报，EIA 与 IEA 皆上调 2023 年全球每日石油消费年增预估至 156 / 220 万桶（前 144 / 200 万桶），OPEC 较先前预估大致持平在 233 万桶，整体平均预估值拉高至 203 万桶（前 192 万桶），主要反映中国能源消费持续復苏。据 IEA 统计，中国 3 月需求达到创纪录的每日 1,600 万桶。然短线因美国债务上限问题悬而未解，以及投资人对未来经济前景抱持担忧态度， NYMEX-WTI 西德州原油期货疲弱态势依旧，近期一度跌破 70 美元。

不过若将时间拉长，下半年油市基本面仍有支撑：一方面 OPEC+ 减产降低供给，另一方面中国需求復苏趋势未变，IEA 预估下半年每日石油需求将超过供给 200 万桶，EIA 也预估 Q3 、 Q4 全球每日石油库存堆积幅度仅为 0 / 4 万桶，显示油市供需平衡，有望给予油价支撑。后续建议持续关注中国需求復苏进度，以及美国是否有进一步回补战略石油储备的意愿。

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1. 4 月美国零售销售同比放缓至 1.60%（前 2.42%），环比 0.42%（前 -0.69%），绝对值小幅回升至 6860.5 亿（前 6831.8 亿），外出需求型消费为主要支撑动能。

2. 观察同日公布的 3 月製造业存货销售比 1.48（前 1.49）小幅回落，趸售业存货销售比 1.40（前 1.38）、零售业存货销售比 1.30（前 1.28）则双双创近期高，显示美国上游企业已领先主动去化库存，并静待下游库存进一步去化。

MM 研究员

4 月美国零售销售绝对值回升，环比 0.4%（前 -0.7%），同比放缓至 1.60%（前 2.42%）。观察细项，零售销售排除能源、汽车（Control Group Sales）月变动显着上升，月增 0.6% 大幅超出市场预期的 0.2%，主要贡献来自服务相关项目，电子商务绝对值 1126.28 亿（前 1112.77 亿）再创新高，同时月增达 13.51 亿，贡献整体零售月增接近 5 成，而商店百货、餐饮业绝对值亦于高檔有所回升，显示电商、外出需求型的非耐久财消费依旧具有韧性。另外，耐久财相关项目汽车绝对值 1299.6 亿（前 1294.43 亿）持稳高檔，配合 4 月汽车销量 1648 万（前 1533 万）再创今年新高，透露美国汽车消费依旧健康，而家具、建筑园艺、电子产品、休閒运动则同处疲弱，耐久财消费与非耐久财呈现两样情。

整体来看，美国 4 月零售同比依旧呈现放缓趋势，主要仰赖非耐久财等服务消费支撑，配合未来 5 ~ 6 月基期的进一步下行，预估零售年增将转向受到保护、放缓速度将开始逐渐改善。

零售数据公布后，美元、美债并无明显波动。而 FedWatch 则延续上週五密长天期大通胀长线预期回升至 3.2% 影响，6 月不升息机率跌破 8 成、 9 月维持不降息的机率也攀升至 35.8% ，市场在零售数据绝对值稳健下，升息预期逐渐朝向美联储年内不降息的情境靠拢。

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1. 中国 4 月社零销售在去年上海封城低基期下，年增达 18.4%（前 10.6%），但低于预期的 21%，由汽车类消费 38%（前 11.5%）作为主要支撑，而除汽车外停留在服务端，餐饮收入年增 43.8%（前 26.3%），其余消费则仍待恢復。

2. 中国 1-4 月固定资产投资年增 4.7%（前 5.1%），低于预期的 5.5%，国有和民间企业投资年增 9.4%（前 10%）、 0.4%（前 0.6%），民间投资意愿均有所转弱，相对具支撑的领域包括电气机械 42.1% 、电力热力燃气 24.4% 、汽车製造 18.5% 等。

3. 中国 4 月工业增加值年增 5.6%（前 3.9%），低于预期的 10.9%，主要因为国内外商品需求不足而导致。

MM 研究员

中国继第一季缴出优于预期的经济增速后，在 4 月復苏趋势延续，不过低于市场认为应有的预期。消费 面除了汽车消费维持强劲外，主要復苏停留在服务端，这也导致投资和生产端的增速不如市场之前的乐观。就业市场则在服务復苏下略有改善，城镇调查失业率小幅减速至 5.2%（前 5.3%），但青年失业率却在非毕业季时爬至历史新高的 20.4%（前 19.6%），长线就业结构有待强化。

楼市部分，1-4 月 房地产投资、新屋开工面积 和 商品房销售额 增速分别为 -6.2%（前 -5.8%）、 -21.2%（前 -19.2%）和 8.8%（前 4.1%），在前几个月出现落底回升的趋势有所停滞，反映居民买房意愿仍偏谨慎，房企投资和开工意愿不高。

整体中国 4 月经济表现尚待加强，细项中与「内需服务」相关领域仍相对亮眼，例如餐饮收入 43.8% 、体育娱乐 25.7% 、服装鞋帽 32.4% 、金银珠宝 44.7% 等，整体復苏趋势虽放缓但趋势仍在，仅传递至其他面向仍须等待。

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1. 中国 4 月 CPI 同比减速至 0.1%（前 0.7%），主要压力来自进入高基期的食物和能源通胀，以及復苏缓慢的商品消费需求。

2. 其中与旅游服务相关的物价如服务 1%（前 0.8%）、旅游 9.1%（前 5.3%）相对更具韧性，支撑核心 CPI 增速持稳于 0.7% 。

MM 研究员

4 月中国 CPI 减速超出市场预期，主要原因在于去年 4 月俄乌衝突恶化及中国境内防疫政策收紧后，基期快速垫高。另一方面，由于目前消费復苏动能尚未完全传递至商品需求，造成商品价格疲弱拖累整体物价。但与旅游服务相关的物价如服务 1%（前 0.8%）、旅游 9.1%（前 5.3%）及衣着 0.9%（前 0.8%）等年增改善，支撑核心 CPI 增速持稳于 0.7% 。

整体来看，中国物价尚未有严重的通缩问题，食物与能源通胀的高基期将会在下半年结束，且解封后的旅游、餐饮等服务业领域消费復苏趋势并未改变，也将在今年继续支撑核心 CPI，惟须留意全球商品消费仍处于弱势，中国独自的復苏仅能帮助整体製造业循环于底部筑底，尚未能显着带起復苏，预计仍待下半年，各产业、各国家去化库存后，进一步推升整体商品消费需求。

本日也将公布中国月中数据，重点观察居民 就业、收入 及 商品消费 需求的改善，以及房地产復苏动能是否进一步向前端的 投资、新开工及购地 等环节传递。

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1. 上週全球股市延续震盪，市场仍担忧衰退与债务上限未果，S&P 500 小幅收跌 -0.3%，美元指数大幅拉升至 102 水平，使原物料如 WTI 及布兰特分别收跌 -1.9% 及 -1.5% 。新兴市场部分，中国出口及信贷数据表现不如预期，台湾加权、南韩 KOSPI 、沪深 300 以及香港恆生下跌 -1% ~ -2% 不等。

2. 上週主要大事有：5/9 台湾 4 月出口年减收敛至 -13.3%，部分拉货动能回温、 5/9 EIA 上调原油需求增幅，2023H2 油市更趋平衡、 5/10 美国 4 月 CPI 、核心 CPI 低于预期，美联储 6 月暂停升息机率高达 9 成、 5/11 英国央行再度升息 1 码，并未鬆口暂停升息。 5/12 美国 4 月密大信心再度滑落至 57.7 、长天期通胀攀升至 3.2% 、 中国 4 月社融增量仅 1.22 万亿，远逊预期。

MM 研究员

1. 股市：

上週全球股市延续震盪，美国 4 月 CPI 符合预期，然在担忧银行危机延伸衰退与债务上限未果下，S&P 500 仍小幅收跌 -0.3%，欧洲 Stoxx 50 小幅下跌 -0.5% 。相较之下，上週公布的中国 出口 及 信贷 数据表现不如预期，市场同样担忧復苏延续性，新兴亚洲普遍收低，台湾加权、南韩 KOSPI 、沪深 300 以及香港恆生下跌 -1% ~ -2% 不等。

2. 汇市：

美国 CPI 符合预期，使得 6 月美联储 升息预期 维持在 10% 左右，然週五 密大消费者信心 再度滑落，近期债务上限僵局也同样引发市场担忧，美元指数大幅拉升站回 102 水平，单週涨幅创近 2 个月以来最大，非美货币表现普跌，英国央行儘管再度升息 1 码，在美元压抑下英镑仍跌 -1.4% 。

3. 债市：

美债上週变动不大，10 年期及 2 年期分别持稳于 3.5% 及 4%，企业债及新兴市场债收益率小幅回落。

4. 原物料：

原物料市场在衰退担忧下表现持续降温，虽 EIA 下修库存堆积幅度使油价跌幅收敛，WTI 及布兰特单週仍收跌 -1.9% 及 -1.5%，而贵金属则在避险情绪下获得支撑，仅因美国通胀降幅不足以带动利率预期大幅变动，金价于前週新高小幅回落。

5. 结论：

上週关键美国 CPI 数据符合预期，然市场仍在观望数据延续性（留意週五密大 长天期通胀 意外攀升至 3.2%），同时部分央行如英国仍持续升息，货币政策滞后性影响也依旧压抑风险情绪的回升。

拉长来看，M 定方对于全球景气中长线正在筑底的看法不变，不过在週期错位下，復苏力道仍属疲弱，端看后续需求好转速度能否顺利带动去库存循环结束，本週也将公布中国月中数据，重点关注出行以外的消费是否跟进好转，以及楼市復苏是否进一步传递。

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重点整理

英国央行 5 月会议以 7:2 票数升息 1 码至 4.5%，连续第 12 次升息。央行在本月会议特别关注长线通胀风险，记者会则并未如市场预料透露暂停升息相关讯息。我们认为英国央行仍有 1 ~ 2 码的升息空间。

MM 研究员

1. 货币政策与记者会谈话：决议升息 1 码至 4.5%

• 以 7:2 票数升息 1 码至 4.5%，连续第 12 次升息，有两名委员支持暂停升息。
• 行长贝利在记者会上表示，我们必须坚定不移地继续升息，如果通胀持续存在，将需要更多紧缩措施。
• 央行大幅上调今明两年经济增速，但预计高利率将在未来几个季度进一步拖累经济。
• 核心通胀仍然高于预期，央行的重点是将通胀恢復到 2% 。

2. 经济预测：上调 GDP 、通胀预期

• 大幅上调 GDP 预期：2023 年 0.25%（前 -0.5%），2024 年 0.75%（前 -0.25%）。
• 高通胀比原先预估更为持久：2023 年 5.0%（前 4.0%），2024 年 2.25%（前 1.5%）。

3. 结论
英国通胀已连续 7 个月通胀高于 10%，央行最关注的核心通胀也维持在 6.2% 的高位，英国通胀比欧元区、美国都还要来得更高，因此央行在本月会议特别关注长线通胀风险，央行不再预估明年通胀会降至 2% 之下，会后记者会也并未如市场预料透露暂停升息相关讯息。

我们认为英国通胀 Q2 后在基期快速上升后，有望开始出现明显的减速，但核心通胀放缓速度较慢，央行仍有 1 ~ 2 码的升息空间。

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重点整理：

1. 美国 4 月 CPI 季调年增 4.96%（前 4.99%），核心 CPI 季调年增 5.54%（前 5.6%）略低于市场预期，放缓趋势延续。

2. 观察细项，能源月增 0.56%（前 -3.52%）反映油价反弹、二手车月增 4.45% (前 0.88%)，两者给予 CPI 月增长支持，而房租月增则在新租约租金逐月计入的背景下，放缓至 0.42%（前 0.56%）续创 2022 年以来新低，也终止年增连续 27 个月创高。此外，权重较高的服务排除住房月增 0.18% 、年增 5.18%（前 6.05%）仍处放缓，预计 Q2 通胀回落趋势延续。

3. CPI 公布之后，市场升息预期变化不大，预期 6 月维持利率不变机率仍接近 9 成，配合 5/9 纽约联储行长 Williams 公开发言，强调关注信贷紧缩、贷款状况，并且预估 PCE 物价年增年底有望降至 3.25%，预计美国 Q2 仍高机率正式暂停升息。

MM 研究员：

美国 4 月 CPI 季调年增 4.96%（前 4.99%），核心 CPI 季调年增 5.54%（前 5.6%）略低于市场预期，主要反映整体 服务排除住房 年增 5.18%（前 6.05%）明显放缓，同时 房租 月增在新租约租金逐月计入的背景下，放缓至 0.42%（前 0.56%）续创 2022 年以来新低，并且年增 8.1%（前 8.18%）终止 2021/3 的连续 27 个月创高。

如同我们于前月短评所述，由于普遍房租签约后，将会有一段时间租金不变，因此为了收集到较大的样本数，美国劳动部将抽样调查分成 6 个口径（panel），采用个月抽样蒐集最新当月份租金，取代 6 个月前抽样的方式计算，所以从市场调查型 Zillow 租金来看，租金绝对值高峰落在 2022/9，未来新租约租金将开始较为明显的被计入调查中，预计在未来一季逐月计入的背景下，Q2 房租通胀回落趋势将延续。

整体来看，美国通胀年增远高于美联储目标，但是关键的房租、服务通胀均有开始放缓迹象，CPI 公布之后，市场升息预期变化不大，FedWatch 6 月维持利率在 5 ~ 5.25% 区间机率仍接近 9 成，符合美联储在 5 月暗示首度达到限制性利率区间的前瞻指引目标。

另外，观察 5/9 纽约联储 Williams 发言，虽然表示委员会尚未认为已经结束升息，如果需要采取更多行动将不会退缩，但是也跟 Powell 在 5 月记者会表态一致，强调现在关注银行信贷紧缩、贷款状况。针对通胀，其表示预计房租通胀将放缓，年底 PCE 物价年增有望降至 3.25%，此外也预计未来一年失业率将回升至 4 ~ 4.5% 之间，显示银行危机后，美联储认为经济、通胀同步放缓机率增加，货币政策将有望逐渐降低关注通胀的权重，转向关注经济以及金融市场，Q2 暂停升息机率仍高。

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1. EIA 库存週变动 +295.1 万桶（前 -128.0 万桶）；汽油库存週变动 -316.8 万桶（前 +174.3 万桶）；蒸馏油库存週变动 -417.0 万桶（前 -119.1 万桶）；产能利用率 91.0%（前 90.7%）；每日原油生产量维持 1,230 万桶。

2. EIA 5 月月报，2023 年全球每日石油产量年增预估为 149 万桶（前 146 万桶），每日石油消费年增预估为 156 万桶（前 144 万桶），在供给大致不变但需求上调之下，油市更趋平衡， Q2-Q4 每日库存堆积幅度下调至 29 / 0 / 4 万桶（前 42 / 14 / 11 万桶）。

MM 研究员：

EIA 公布截至 5/5 原油库存数据，上游商业原油库存意外堆积 +295.1 万桶，高于市场预期 -91.7 万桶。成品油部分，汽油与蒸馏油库存分别消耗 -316.8 / -417.0 万桶，双双低于市场预期（-123.3 / -80.8 万桶），成品油目前均处季节性低点，有利于后续旺季来临前的补库动能。

同步看到昨日公布的最新 EIA 5 月月报，主要调整出现在需求端，2023 年全球每日石油消费年增预估为 156 万桶（前 144 万桶），增速主要来自非 OECD 国家贡献 148 万桶（前 143 万桶），其中中国贡献过半，占 76 万桶（前 71 万桶），相较之下 OECD 国家仅贡献 8 万桶（前 1 万桶），其中美国占 19 万桶（前 8 万桶）。

由于需求上调，2023 年油市供需更趋平衡，Q2-Q4 每日库存堆积幅度下调至 29 / 0 / 4 万桶（前 42 / 14 / 11 万桶），而供给虽无太大更动，仍应持续观察来自伊拉克与奈及利亚供给面干扰的最新变化。

回顾近期油价表现，虽 4 月因 OPEC+ 意外宣布减产消息使油价一度回升至 8 字头，然而 PMI 等低于预期的与银行危机再起的担忧都让市场对未来经济前景不确定性升高，资金流出避险资产，油价再度走跌。不过观察数据， OPEC 减产确实按计画进行中（据路透社统计，参与减产协议的 OPEC 十国在四月减产达成率为 194%），预计将给予油价下檔支撑。整体而言，油价仍处震盪格局，短线需留意 6 月美联储是否如预期暂停升息。

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1. 台股虽然出口数据疲软，但领先指标有好转迹象，财经Ｍ平方编製的基本面指数筑底震盪，从情境三（基本面指数低、趋势向下）转为情境四（基本面指数低、趋势向上）。

2. 非美货币、美债、贵金属在美联储即将停止升息下基本面状况均较为乐观，欧元、英镑在情境一（基本面指数高、趋势向上），美债、贵金属在情境四（基本面指数低、趋势向上）。

3. 原油仍在情境三（基本面指数低、趋势向下），减产消息下油价短暂反弹，但基本面仍处于弱势状态，下半年才比较有机会从供过于求转为供需平衡。

MM 研究员

以下更新财经Ｍ平方编製的基本面指数 4 月份相关状况，更多数字请参照 操盘人必看单元：

1. 股市：

4 月全球股市整体波动不大，VIX 波动率指数达到近一年新低。基本面指数同样筑底震盪趋势不变，多数国家逐渐脱离情境三（基本面指数低、趋势向下）最糟的情境。例如台股本月从情境三转至情境四（基本面指数低、趋势向上），其中虽然台湾 出口 数据仍相当疲软，包括 3 月 外销订单 同比创新低至 -25.70%，电子零组件出口同比 也还在低点 -14.64%，不过各项领先指标已经有好转的迹象，台经院製造业营业气候测验点 连续多期回升至 93.95，与台股反向的 落后除领先指标 也开始反转向下，整体对下半年展望逐渐乐观，台湾基本面指数下半年好转机率高。

2. 债市：

美债基本面持续维持在情境四（基本面指数低、趋势向上），从 FedWatch 观察 6 月高机率停止升息，从去年开始压抑美债表现的最大利空因素即将结束，不过同时年内降息的机率也有下降迹象，使美债基本面也并没有大幅飙升。另外从 MOVE Index 来看美债波动率向下收敛，ON RRP 中高达 2 万亿的资金有望逐渐释出回到美债等资产，美债基本面缓步好转的趋势未变。

3. 汇价：

汇价方面，美元弱势的状况未变，美元基本面指数仍位在情境二（基本面指数高、趋势向下）。英镑在本月从情境四转为情境一（基本面指数高、趋势向上），与欧元同为基本面相当好的商品，两者在 4 月汇价也持续走升。欧洲通胀仍显着高于美国，例如英国 CPI 仍高达 10.1%，欧元区调和消费者物价指数（HICP）达 6.99% ，欧央行行长拉加德在记者会上明确表示欧洲还不会暂停升息，相对而言美国高机率在 Q2 停止升息，央行政策差距使欧元、英镑基本面保持强势。

4. 原物料：

原油基本面指数目前在情境三（基本面指数低、趋势向下），虽然 4 月一度因为 OPEC+ 意外宣布减产消息使油价一度回升至 8 字头，不过整体基本面尚未明显好转。例如 美国原油库存 同比虽稍有减速但仍然在高位，原油筹码 COT 指数位于近 10 年低檔。不过原油基本面下半年仍有一定支撑，基本面持续下探机率较低，例如下半年全球景气有望筑底反转，原油需求预期增加将使油市需求追上供给，另外美国战略石油储备（SPR）目前处于历史低檔，随着油价降低回补机率上升，供需有望转为均衡。

其余原物料方面则维持农产品基本面弱势，工业金属基本面缓步回升，贵金属基本面持续好转，尤其在 Q2 高机率暂停升息的环境下，贵金属基本面指数上升趋势明确。

5. 结论：

整体而言多数商品基本面指数有筑底反转的趋势，目前情境三已不再是最多商品的情境，转至情境四的商品增多，甚至如英镑、欧元等转入情境一。不过有少数商品为基本面较为弱势的商品，例如美元、原油、农产品，这些商品今年以来表现也不佳。

（欢迎至 操盘人必看 观察每月定期更新趋势）

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1. 台湾 4 月出口年减收敛至 -13.3%（前 -19.1%），其中电子零组件和资通讯产品恢復部分拉货动能，分别年减 -8.6%（前 -14.6%）、年增 5.4%（前 -15.8%），光学器材年减缩小至 -17.8%（前 -26.1%），年减幅缩小至 2022 年 4 月以来最小，反映面板需求逐渐改善。

2. 观察国家，台湾对中国、美国出口分别年减 -22.0%（前 -28.5%）、 -10.3%（前 -20.7%）跌幅有所收敛，中国电子需求仍未完全恢復，值得注意的是对日本出口明显增长 19.8%（前 -16.9%），绝对额创历史新高。

MM 研究员

整体 4 月的 出口增速 仍相对疲软，但 细项 中可看到目前外销动能有所改善的迹象，例如资通讯产品恢復正增长，电子零组件和光学器材跌幅收敛，且光学器材年减幅缩小至 2022 年 4 月以来最小，反映在经历了数计的库存去化后，面板需求也正在改善。

另外，台湾 对日本出口 明显扩张的原因可能来自「黄金週长假（4/29 ~ 5/7）」，多家日本半导体厂为因应需求不停工而积极拉货所致，这也同步反映目前日本的 零售销售 旺盛，3 月年增持续创高至 7.2%（前 6.6%）。

虽目前出口领先指标的 外销订单 仍表现疲软，年减达 -25.7%（前 -18.3%），但后续在逐渐进入下半年电子消费旺季后，我们预期台湾的外需动能也将逐步回温。

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1. 上週全球股市涨跌不一，美国区域型银行危机再度引发市场风险担忧，S&P 500 收跌 -0.8%，但上证指数收涨 0.2%，新兴市场表现由亚洲作支撑。美元美债在美联储暗示暂停升息和银行危机下回落，WTI 及布兰特原油因避险情绪分别下跌 -6.2% 及 -5.6% 。

2. 上週主要大事有： 5/1 JPMorgan 承接第一共和国银行所有存款及大部分资产，预计花费 130 亿美元成本与 JPM 共同分担 FRC 住宅、商业房地产贷款的亏损、 5/2 澳洲央行意外升息 1 码、 5/2 美台製造业 PMI 分别为 47.1 、 42.8 仍落于荣枯线下、 5/4 美联储升息 1 码，透漏暂停升息讯号、 5/4 欧洲央行升息 1 码，7 月后加速缩表、 5/5 美国非农新增 25.3 万，稳健增长，供需紧张缓解和薪资放缓趋势未变。

MM 研究员

1. 股市：

上週全球股市涨跌不一，美国区域型银行危机延续，再度引发市场对金融风险担忧，S&P 500 收跌 -0.8%，主要由能源及金融领跌，拖累以循环性类股为主的欧股表现，科技板块则因财报支撑逆势上涨。相较之下，五一连假后陆股表现上扬，上证指数小幅收涨 0.2%，新兴市场主要由新兴亚洲作为支撑。

2. 汇市：

美联储 5 月利率决策如预期升息一码，并暗示升息尾声将至，美元指数小幅下跌 -0.5%，而澳洲央行则意外再度升息，并修改对通胀的前瞻指引，带动澳币大幅上涨 2.1%，同时欧洲央行亦再度升息，并宣布停止 APP 购债，支撑欧元 / 美元于 1.1 水平。

3. 债市：

在美联储暗示暂停升息及银行危机燃烧之下，美国 10 年期国债收益率回落至 3.4%，2 年期则回落至 3.8%，为 4 月以来新低。 10 年期减 2 年期国债倒挂幅度一度收窄至 40 bp，为 4 月以来首见，高收益债及新兴市场债收益率则小幅回升。

4. 原物料：

原物料市场涨幅主要集中于贵金属及农产品，金价在宽鬆预期以及避险情绪推升下一度触及 2080 美元新高，反之油价及工业金属则承压，WTI 及布兰特原油分别下跌 -6.2% 及 -5.6%，双双触及 3 月低点。

5. 结论：

整体而言，随银行危机风波再起，市场对美联储即将结束升息的预期也正在实现，情绪主要由科技巨头财报支撑（详见 快报）。展望后续，受货币政策滞后性发酵，以及近期财报透露消费性需求復苏仍有待观察影响，基本面处 U 型缓步復苏。

本週即将公布的 4 月 CPI，根据 克里夫兰联储 CPI 即时预测，4 月 CPI 将因能源价格小幅回升至 5.19%，核心 CPI 则维持相对高檔在 5.56% 。此外，也将公布台湾 出口，预计在高基期下依旧呈现双位数衰退。

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1. 美国 4 月非农就业 +25.3 万（前 16.5 万），优于预期，休閒娱乐、教育医疗、专业技术等服务就业仍为主要动能，虽然 2 、 3 月增下修达 14.9 万，但製造业、营建业、矿业等全数行业均有所回升，Q1 平均月增仍有 22.2 万，就业市场增长依旧稳健。

2. 家庭调查方面，失业率回落至 3.4%（前 3.5%），虽然劳动力人口小幅回落、非劳动力人口增长，但整体变化不大，劳参率持平在 62.6%，配合 3 月 JOLTS 职位空缺再创低至 959 万，长线就业供需紧张结构持续缓解。

3. 市场最关心与核心服务相关的薪资部分，每小时薪资同比 4.45%（前 4.3%），小幅上升。但观察主要服务业休閒娱乐 5.74%（前 5.97%）、专业技术 4.39%（前 4.47%）延续减速，主要推动来自矿业 6.61%（前 4.69%）、零售销售 4.79%（前 3.98%）、批发销售 5.54%（前 4.86%），反映低基期以及 Q1 批发、零售的淡季不淡，然在未来一季基期回升、就业供需紧张结构缓解下，我们认为整体薪资增速自高檔放缓趋势未变。

MM 研究员：

整体来看，4 月 非农就业 月增 25.3 万，观察 细项 主要由教育医疗 7.7 万、专业技术 4.3 万、休閒娱乐月增 3.1 万贡献，虽然 2 、 3 月增下修达 14.9 万，但观察製造业、营建业、矿业等全数行业均有所回升，Q1 平均月增仍有 22.2 万，显示就业市场增长依旧稳健。

而本次失业率回落至 3.4% 、劳参率持平 62.6%，从家庭调查细项来看，就业人数增加 13.9 万、失业人数减少 18.2 万、非劳动力人口增加 21.4 万，显示部分失业人数转向非劳动力人口，但长线就业供需紧张结构仍在缓解，3 月 JOLTS 职位空缺仍再创低至 959 万。

美联储及市场最关心的薪资部分，每小时薪资 同比 4.45%（前 4.3%），观察主要服务业休閒娱乐 5.74%（前 5.97%）、专业技术 4.39%（前 4.47%）延续减速，而教育医疗 3.97%（前 3.88%）在就业月增强劲下小幅回升，主要推动来自矿业 6.61%（前 4.69%）、零售销售 4.79%（前 3.98%）、批发销售 5.54%（前 4.86%），反映低基期以及 Q1 批发、零售的淡季不淡，然在未来一季基期回升、就业供需紧张结构延续缓解下，整体薪资增速自高檔放缓趋势未变。

非农数据公布后，FedWatch 6 月暂停升息机率持稳在 9 成以上，而下半年 9 、 11 、 12 月各降息 1 码机率均落在 5 成左右，显示本次非农数据对市场货币政策预期影响不大，我们维持就业供需紧张持续缓解、薪资下降趋势，美联储 Q2 见到核心通胀放缓就会暂停升息的看法不变。

最后也提醒接下来美联储委员将继第一共和银行倒闭及缄默期后，正式开始对外公开发言，同时 5/10 即将公布的 4 月 CPI，亦有能源项目反覆，并与房租、核心服务拉扯的可能性，建议密切留意委员态度是否出现变化以及核心通胀能否顺利下降。

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1. 欧洲央行在 5/4 会议如预期升息 1 码，将存款机制利率、主要再融资利率、边际放款利率分别调升至 3.25% 、 3.75% 、 4.0% 。

2. 央行意外宣布 7 月后将完全停止 APP 再投资，预计平均每个月缩表将加速至 250 ~ 300 亿欧元（3 ~ 6 月平均缩减 150 亿欧元），另外央行行长拉加德在记者会上明确表示欧洲央行还不会暂停升息。

MM 研究员

1. 货币政策：升息 1 码，7 月后加速缩表

• 升息 1 码，将存款机制利率、主要再融资利率、边际放款利率分别调升至 3.25% 、 3.75% 、 4.0% 。
• 从 2023 年 3 月开始将被动缩减 APP 规模，6 月前预计平均每月减少 150 亿欧元，7 月后完全停止 APP 再投资（加速缩表）。
• PEPP 再投资期限至少到 2024 年底。（与上次声明相同）
• 未来货币政策取决于通胀前景与货币政策传导效果。

2. 记者会谈话

• 虽然能源价格已大幅下跌、供应链问题改善，但通胀风险仍偏向上行。
• 我们非常清楚地表明，ECB 还没有要暂停升息，我们还有更多事要做（It is very clear that we are not pausing. We know that we have more ground to cover.）
• 今天升息的决定几乎获得全数委员支持，部分委员支持升息 2 码。
• 7 月后每月 APP 缩表的速度约为每月 250 亿欧元（3 ~ 6 月为 150 亿欧元）。
• 即使美国美联储暂停升息，我们仍可以继续收紧政策。
• 不会做出有关于降息的任何承诺。

3. 结论

欧元区 4 月 HICP 同比 7.0%（前 6.9%）小幅回升，核心 HICP 同比 5.6%（前 5.7%）则维持高檔，使欧洲央行在 5 月会议仍维持鹰派态度，明确表示欧洲央行还不会暂停升息，以及 7 月后完全停止 APP 再投资，预计平均每个月缩表将加速至 250 ~ 300 亿欧元（3 ~ 6 月平均缩减 150 亿欧元）。

如同我们在5 月投资月报所述，由于欧洲通胀仍然顽固，使欧洲央行货币政策将落后美联储，市场预期美联储已到升息终点，欧洲央行仍有约 2 码的升息空间。会议后，欧元 / 美元下跌 -0.43% 至 1.1，欧洲 Stoxx 50 指数下跌 -0.54% 。

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• 【 FOMC 会议】美国利率突破 5%，美联储声明稿不再预期继续升息（全文开放）

重点整理

1. 2023/5 美联储全数委员通过升息 1 码至 5.00 ~ 5.25% 区间，声明稿首度删除利率前瞻指引段落中，保持货币政策立场有足够的限制性的措辞，暗示美联储认为 5 月升息后，已经达到限制性利率区间。

2. 美联储维持每月 950 亿 / 月（600 亿美债、 350 亿 MBS）缩表计画。观察美联储持有美债、 MBS 数量再次下降，相比 3 月银行危机后，最新数据已经回落至 8.563 万亿，显示美联储收回资金的态度尚未有变化。

3. Powell 记者会提及委员谈到暂停升息、就业市场供需紧张有所好转，以及反覆提到的银行业危机信贷紧缩的不确定性，整体会议以鸽派解读。 5 月会议后，FedWatch 预期 6 月会议维持利率不变机率接近 100% 。

更多分析详见 M平方最新美联储快报（限时开放阅读）。

重点整理

1. 5/1 美国联邦存款保险公司（FDIC）发布新闻稿，表示 JPMorgan Chase Bank（股票代号：JPM）将承接 第一共和银行（First Republic Bank, 股票代号：FRC） 所有存款及大部份资产，而 FDIC 预计将花费 130 亿美元成本与 JPM 共同分担 FRC 住宅、商业房地产贷款的亏损。

2. M平方曾在 SVB 倒闭快报 中，强调美国银行面临三大逆风：固定收益的未实现损失、银行负债端的存款流出、收益率倒挂的高成本融资环境。而 FRC 在房屋贷款未实现损失 194 亿、未投保大额储户年初至今流出 1000 亿、使用美联储窗口贴现、 BTFP 利率约接近 5%，远高于其持有长线资产收益，几乎完全符合银行业三大逆风，因此成为美国历史上倒闭第二大银行。

3. 展望本週四 5 月 FOMC，我们认为此项事件不会影响美联储本次升息一码，但预计会议中将提及银行风险，与传递后续升息与否将取决经济数据的态度，在当前就业市场供需紧张已经有所缓解，最新 CPI 房租、服务通胀月增有所放缓下，美联储将有机会于 6 月正式与市场沟通暂停升息讯号。

MM 研究员

我们认为第一共和银行的倒闭，几乎完全符合现今美国银行业的三大逆风，根据 FRC 2022 年财报，FRC 房屋贷款帐面价值 1368 亿，市场公允价值仅 1174 亿，而持有至到期债券未实现损失也高达 47.6 亿，相比其 170 亿股本，让市场对其产生担忧。而从存款流出部分来看，FDIC 资料显示 FRC 未投保储户占比达 67%，年初未投保存款为 1188 亿，3 月底为 198 亿，短短 3 个月大额储户提款近 1000 亿，高达其总资产规模 2300 亿的一半，储户挤兑为其倒闭的主因。

而上述均归因于美联储快速升息、大幅度缩表，使得美国中小型银行中，若储户类型集中、长线投资占比高、资产期限错配严重，情况与硅谷银行、签名银行、第一共和银行相似的地方型或中小型银行仍有持续倒闭风险。所幸从总体大环境观察，如同 SVB 报吿 中提及，以美国银行规模来看，前八大全球系统性银行（G-SIBs）资产规模达到 14.6 万亿，占比高达 47%，大型银行监管规范明显更为严格，存款准备金 高达 3 万亿，大型银行健全的体质将使得出现大型连锁性系统性风险较低。

展望本週四 5 月 FOMC，我们认为此项事件不会影响美联储本次升息一码的态度，但要解除银行业长线风险，仍有赖美联储在 Q2 正式暂停升息，才能够从债市、楼市价格止稳，根本的缓解宏观经济环境的结构性问题。我们预计本週 Powell 会议中将提及对银行业的关注，与传递后续升息与否将取决经济数据的态度，而在当前就业市场供需紧张已经有所缓解（昨日公布的 职位空缺率 再度滑落至 5.8%) ，最新 CPI 房租、服务通胀月增有所放缓下，美联储仍有机会于 6 月正式与市场传递暂停升息讯号。（参考 5 月月报）

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