MM短评

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【展望 2024 系列】明年 11 大全球宏观趋势解密，加入年缴订阅再送线上展望门票！ 立即阅读

重点整理

台湾 10 月景气对策分数小幅回落至 16 分（前 17 分），主因为海关出口减速至年减 -3.5%（前 6%），主要为基期短线攀高以及欧洲需求不佳导致，但中美出口仍持续回温，且其他製造业指标也继续改善，包括工业生产以及製造业销售年减幅分别缩减至 -4.6%（前 -6.7%）和 -2.5%（前 -6.3%）。

景气领先不含趋势指标回落至 97.64（前 98.34），但前值有所上修，反映近期外销订单的回暖。

MM 研究员

我们在月初观察到出口增速回落至负增长的 -4.50%（前 3.45%），主要是因为欧洲经济维持疲软，对欧洲出口减速至年减 -16.8%（前 21.3%），加上去年 10 月基期有明显攀升，但中美两大出口国仍维持向上趋势不变，且工业增加值和製造业销售等製造业指标也持续改善，近期公布的 10 月外销订单年减幅缩减至 -4.6%（前 -15.6%）以及南韩内存储器晶片出口回归正增长 1%（前 -18%）都反映目前半导体循环已在逐步回稳。

内需方面，零售和餐饮营业额增速因基期逐渐垫高而分别滑落至 5.07%（前 6.94%）和 11.11%（前 15.42%），但仍维持一定增长，且即将进入传统年末旺季，包括尾牙、农历年节以及出游潮，支撑内需消费，非农就业人数增速继续回升至 1.59%（前 1.56%）也反映就业市场畅旺。

整体而言，在境外企业逐渐恢復下单意愿，将继续支撑外需动能，加上就业市场畅旺能维持内需消费增速，我们对于经济动能由「外冷内热」转变为「外温内热」的判断仍没有改变。

上周（11/20-11/24）全球股市延续反弹，美股三大指数齐创 8 月后新高，科技板块则受到辉达财报提及中美科技战影响而有所降温，亚股当中以陆股表现较为疲软，沪深 300 指数再跌 -0.81%。美元指数于上周美联储会议纪要公布后一度止稳，单周依旧小幅下跌，美国 10 年期国债收益率盘中曾跌破 4.4%，油价也于上周持续走软。

本周也将公布美国 PCE、美中台製造业 PMI、台湾景气灯号以及 OPEC+ 部长级会议，市场预计 10 月美国 PCE 、核心 PCE 年增分别降至 3.1%（前 3.44%）、 3.5%（前 3.68%）、美国製造业 PMI 将小幅回升至 47.7，中国则止稳于 49.5，台湾景气对策信号也有望续处黄蓝灯。

MM 研究员

1. 股市： 上周全球股市反弹延续，S&P 500 上涨 1.00%，三大指数齐创 8 月后新高，类股表现则是出现轮动，以防御性类股为主要领涨版块，科技板块主要受到辉达财报提及中美科技战影响而有所降温，带动台湾加权指数涨幅较前周明显收敛，日经则是再创 33 年新高，亚股当中以陆股表现仍旧疲软，沪深 300 指数再跌 -0.81%。

2. 汇市： 美元指数于上周美联储会议纪要公布后一度止稳，单周依旧小幅下跌 -0.46%，收于 104 之下，非美货币涨跌不一，其中欧元及澳币回升至 8 月以来新高。

3. 债市： 美国 10 年期国债收益率一度跌破 4.4%，美联储会议纪要并未改变市场 12 月利率预期，不过对 2024 年降息 3 码的预期微幅超越 4 码，2 年期收益率则小幅攀升至 4.9% 之上，整体来说变动不大，企业债及新兴市场债收益率持续回落。

4. 原物料： 油价于上周持续下跌，俄罗斯宣布解除企业出口临时禁令，WTI 及布兰特原油分别再度走低 -1.43% 及 -0.32%，其余原物料中以金属表现相对较佳，中国铁矿砂价格创下 2021 年中以来最高，贵金属板块也延续前周反弹。

5. 结论： 上周市场情绪延续回升，不过从类股表现来看，市场转而观望年底的消费旺季表现，以及终点利率是否已经抵达。本周也将公布美国 10 月 PCE，市场预计 10 月美国 PCE 、核心 PCE 年增分别降至 3.1%（前 3.44%）、 3.5%（前 3.68%），若数据如期放缓，则将进一步强化美联储年底暂停升息预期，同时 OPEC+ 部长会议延后至 11/30 举行，市场聚焦本次会议的延后是否代表后续的减产计划存在不确定性，关注若后续减产出现变数，油价在用油旺季结束后上行动能或将有所削弱，降低明年上半年能源通胀低基期的压力。

再看到基本面部分，全球製造业已逐渐从筑底走出，上周落后的欧洲 PMI 也终于有所止稳，市场预期本周将公布的美国製造业 PMI 将小幅回升至 47.7，中国则止稳于 49.5，台湾景气对策信号也有望续处黄蓝灯。

重点整理

欧元区 11月製造业 PMI 小幅升至 43.8（前 43.1），服务业 NMI 回升至 48.2 （前 47.8），两者同步改善主要受到年底购物节旺季厂商增加僱员的影响。

本月 PMI 显示欧洲经济前景小幅改善，但製造业订单、贷款信心仍不足，整体经济还在 U 型筑底。

MM 研究员

欧元区 11月製造业 PMI 小幅回升至 43.8（前 43.1），细看各国仍呈现分歧，法国製造业持续降至 42.6，创 42个月新低，德国製造业则回温至 42.3（前 40.8）。报告中显示製造业订单、生产仍为主要拖累项目，但为了因应年底的购物节旺季，企业僱员则有明显增加，另外，原物料与成品库存指数同步减少，显示欧洲製造业在 Q4 持续积极去化库存。

从本月 PMI 可以发现欧洲经济前景小幅改善，尤其服务业 NMI 回升至 48.2 （前 47.8）逐渐接近荣枯线，主要受到央行暂停升息与年底购物节旺季影响拉动。后续观察重点仍在最弱的製造业，目前欧洲企业库存持续去化，观察台湾从欧洲的外销订单与欧洲央行信贷调查数据来看，可以发现欧洲企业在订单、贷款上信心仍不足，整体欧洲仍是表现最弱经济体。

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11/22 美国公布最新初领失业救济金人数 20.9 万（前 23.1 万），优于市场预期的 22.8 万，再度回落至 9 ~ 10 月低檔区间，同日公布的耐久财、非国防资本财新订单年增 0.33%、 0.58% 则小幅低于市场预期，显示美国就业市场维持稳健、经济增速则逐渐转向温和。

同步观察前日 11 月美联储纪要，经济研究团队预估 Q4 经济增速将放缓，同时年底通胀目标较 9 月进一步下修，市场维持 12 月不再升息的预估，降息预期也未进一步扩大，而近期弱势的美元指数、美债收益率短线有所止稳。

MM 研究员

11 月初以来，陆续公布 10 月非农新增就业 15 万（前 29.7 万）、核心 CPI 年增 4.02%（前 4.13%）、零售年增 2.48%（前 4.05%）等经济数据均同步放缓，而最新耐久财、非国防资本财新订单年增 0.33%、 0.58% 亦有所减速，所幸初领失业金人数 20.9 万，回落至年内低檔区间，反映汽车工会罢工影响逐渐消退，整体如我们预期核心通胀进一步放缓、年底经济增速转向温和，就业市场依旧稳健给予基本面下檔支撑。

市场行情也自 11 月 FOMC 会议后，美元指数、美债收益率明显回落、股市大幅反弹，反应暂停升息、经济温和增长的行情，摘要 11/22 凌晨公布的美联储 11 月纪要有两大重点：

经济展望部分：美联储研究团队预计 Q4 GDP 增速率将较 Q3 显着放缓（slow markedly），货币政策紧缩的滞后效果也将让 2024 ~ 2025 年经济增速低于长线平均，失业率则有望持平抵销经济低于长线平均的影响，同时年底 PCE 、核心 PCE 年增预估进一步下修至 3%、 3.5%，低于 9 月委员 SEP 预估。
货币政策部分：美联储委员强调双向风险以及未来需要更多证据才能确定通胀持续朝向 2% 目标。（原文：They also stressed that further evidence would be required for them to be confident that inflation was clearly on a path to the Committee's 2 percent objective.）

整体来看，美联储货币政策态度自强力对抗通胀有所放缓，转向关注双向风险，也仍希望保有弹性、依照经济数据决策，避免货币政策传递走走停停（stop-start）的讯号，引起市场波动及损害美联储的信誉。

展望未来一季，我们先前在月报别提及，美国经济不宜太强，温和增长是最佳情境。而当前就业数据维持稳健、零售及耐久财新订单等数据则转向温和，同时房租趋缓也持续推动核心通胀下降，我们预期 12 月美联储将暂停升息，美国年内经济数据转向温和，股市最佳情境仍将延续。

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11/20 在岸与离岸人民币兑美元汇价双双升破 7.17，创下 8 月初以来新高，收敛碧桂园房地产事件爆发后的所有跌幅。观察其他亚币本月也表现突出，韩圜、台币、泰铢、印尼盾和菲律宾比索兑美元分别在本月上涨了 4.41%、 3.29%、 2.86%、 2.71% 和 2.63%！台币自最低 32.48 一路升至 31.45。

MM 研究员

观察人民币本身走涨的因素，主要除了有外企大量买入人民币债券（10 月买入规模达 422 亿元），创下过去四个月以来新高外，年底国内企业结汇需求也上升，有部分季节性走强因素在。

除此之外，大环境下美元走弱更是主要因素，由于上周美国 10 月 CPI 数据超预期降温，委员公开发言认同通胀下降有明显进展，FedWatch 预期 12 月美国升息机率为 0%，美元指数跌破 104 关口，美债收益率回落，这也让人民币以及其他亚币的贬值压力有所舒缓，资金逐渐回流亚洲，例如台湾的上市外企累计买卖超已在 11/17 从年初的卖超转为买超，带动台币创今年 7 月以来新高。

除了资金面以外，基本面回温也是带动亚币买盘回笼的原因，例如我们于 11 月月报提到製造业筑底回温的迹象，尤其是电子零组件和资通讯出口的持续改善将在后续支撑台币底部成型。

往后看到 2024 年，汇市走向将持续反应各国的宏观基本面，例如台湾在 10 月公布优于预期的外销订单后确立外销动能復苏趋势，加上韩国 10 月出口也首度翻正至 5.06%（前 -4.39%），反映製造业周期逐步回升趋势未变，亚币可望维持涨势至明年上半年。

人民币则在外需回暖以及製造业支撑下，最坏情况已过，预计人民币兑美元也将较今年转强，不过人行持续的宽鬆与房地产的疲弱仍使人民币较其他亚币弱势，为长线关注重点。

更多宏观基本面以及股汇市看法，关注 M平方 11 月投资月报并留意 11/22 即将发布的中国快报。

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南韩 10 月出口年增 5.06% ( 前 -4.39% ) 为今年以来首次正增速，细项中内存储器晶片因受惠于三大厂减产后的价格回稳，出口额打破了连续 16 个月衰退的僵局，年增 1% ( 前 -18% ) 出现增速，电子跟随製造业周期回稳再添一证据！

MM 研究员

自 2022 年以来在半导体市况低迷以及库存位于高点的背景下，三大内存储器厂 ( 三星、 SK 海力士、美光 ) 基于获利压力，自去年底开始陆续宣布减产动作（美光 2022 年 11 月、海力士 2022 年 12 月底、三星 2023 年 4 月初），希望能止稳价格。原厂的减产效应使得内存储器报价开始在 2023 Q3 起缓慢筑底，并于 2023 / 9 月后正式回升，南韩 10 月内存储器晶片出口额也在此背景下，年增翻正至 1%，打破连续 16 个月的负增速，出口年增也翻正至 5.06% ( 前 -4.39% ) 。

对应到同样为半导体出口国的台湾，外销订单和出口也在近月电子零组件和资通讯产品带动而有所回暖，均显示半导体循环正持续在改善。

目前库存方面，全球前两大 DRAM 厂三星与 SK 海力士季报的库存仍处在相对高点，预计原厂将持续扩大减产，TrendForce 预估 DRAM 2023 Q4 合约价季涨幅将落在 3% ~ 8% 之间，在原厂持续减产下，整体内存储器的涨势预计将延续至 2024 Q1。后续除了持续关注原厂对于库存管理的策略以外，终端需求能否在客户库存顺利去化以及 PC 、智能型手机回温下出现更多实际买气，是内存储器产业继续復苏的另一观察重点。

DRAM 报价

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台湾 10 月外销订单年减幅缩减至 -4.6%（前 -15.6%）优于预期，季调月增 5.7%，细项我们可以看到电子和资通讯产品开始恢復下单动能，金额分别回归至 188 亿美元和 174 亿美元，均创 2022 年 11 月以来新高，年减幅缩小至 -0.28%（前 -16.7%）和 -5.17%（前 -19.22%），反映消费性电子和 AI 需求带动的订单动能开始復苏。

国家来看，美国和东协为主要动能，美国年减幅缩减至 -1.4%（前 -16.08%），东协年增达 94.92%（前 37.12%），金额首度超越中国来到 108.16 亿美元，反映台湾电子供应链持续转移至东协国家。

MM 研究员

本月外销订单有明显转强，一改过去几个月落后出口 的状况，我们认为反映了两件事，第一是旺季下的消费性电子需求确立，包括苹果、华为、小米等新机上市推动，第二是 AI 需求持续强劲拉动晶圆代工、服务器等零组件需求，而台积电 10 月营收暴衝至 2432 亿元，年增达 15.7%，就是来自 3 奈米和 CoWoS 产能的放量，也直接验证了上述两点，加上目前客户库存更进一步去化，也让之前原本谨慎的外销订单开始回温。

以国家来观察，美国在新机上市和 AI 对于先进製程及 CoWoS 的需求推动下年减幅持续缩小，电子产品订单（包含晶圆代工）年增明显上升至 13.3%（前 -16.7%）；另外，值得留意的是本次外销订单也是首度看到东协订单量超越中国，来到 108.16 亿美元，成为台湾第二大外销订单需求国，反映供应链重组后厂商普遍改由东协下单的状况。

总结来说，本次外销订单也呼应了我们在 台湾 2024 系列文 强调的三大重点，包括「消费性电子復苏」、「AI 放量状况」和「供应链转移」，后续持续关注几个主要出口国家的復苏状况，例如 中国和欧洲的下单量仍然停留在历史均值或均值以下的水准，当这两个地区的復苏趋势更加确立后，也会更有利于外销订单的回升。

重点整理

上周美国公布 10 月 CPI 及 PPI 数据超预期降温，带动全球股市大幅反弹，S&P 500 上涨 2.24%，Nasdaq 及费半指数双双创下 8 月后新高，欧股及亚股同样普遍强势回升；美元指数跌破 104 关口，创今年以来第二大周跌幅，WTI 及布兰特原油双双跌破 80 美元，贵金属板块则终止跌势。

本周也将另外公布美联储会议纪要、 欧元区製造业 PMI 与台湾外销订单，12月升息机率已降至 0%，而本次欧元区 PMI 预估将小幅减速至 43.0（前 43.1) ，持续在底部徘徊，所幸在库存底部逐渐浮现下，主计处预估 10 月台湾外销订单将落在 510 ~ 530 亿美元，年减缩小至 -7.9% ~ 4.3%（前 -15.6%)。

MM 研究员

1. 股市：

上周美国公布 10 月 CPI 及 PPI 数据超预期降温，带动全球股市持续反弹，美股由核心循环类股领涨，S&P 500 上涨 2.24%，Nasdaq 及费半指数双双创下 8 月后新高，欧股及亚股同样强势回升，欧洲 Stoxx 50 上涨 3.38%，日经上涨 3.11%，其余新兴亚洲同步上涨 3.50%，仅陆股仍相对疲软，上周在旧金山的拜习会未有超出市场预期结果，沪深 300 平盘震盪，小幅收跌 -0.51%。

2. 汇市：

美元指数持续回落，在通胀数据公布后一度跌破 104 关口，单周下跌 -1.84%，为今年以来第二大周跌幅，非美货币齐涨，其中以原物料货币最为强劲，亚币当中人民币回升至 8 月后新高、台币也强升收復 32 水平，日圆也自上周的新低有所回升。

3. 债市：

美国国债收益率同样持续回落，10 年期收益率下跌至 4.4% 左右来到 9 月后新低，市场对 12 月不升息的预期几乎来到 100%，在美联储官员谈话下，市场对明年首次降息时间点落在 5 月，2 年期国债收益率大致持平 4.8%。

4. 原物料：

原物料市场的降温则有所趋缓，但三大能源机构对供给缺口预期有所下修，WTI 及布兰特原油分别仍下跌 -1.37% 及 -0.76%，双双跌破 80 美元，贵金属板块则终止跌势，受到市场预期美国升息循环已结束的预期，金价小幅上涨 2.00%。

5. 结论：

伴随上周通胀超预期下降，以及美国消费数据温和放缓，10 年期美债收益率三大组成均有所缓和，全球股市自月初以来大幅反弹，主要来自估值的修復，本周也将公布美联储会议纪要，当前 12 月升息机率已降至 0%，关注委员们对于未来升息与否的论述。

回到基本面，在美国经济回归温和增速下，海外製造业的回升至关重要，本周也将公布 欧元区製造业 PMI 与台湾外销订单 ，市场预计本次欧元区 PMI 将小幅减速至 43.0（前 43.1) ，持续在底部徘徊，所幸在库存底部逐渐浮现、下半年主要经济体的购物旺季的背景下，拉货动能预期逐渐好转，主计处预估 10 月台湾外销订单将落在 510 ~ 530 亿美元，年减缩小至 -7.9% ~ 4.3%（前 -15.6%)。

重点整理：

上周二美国 10 月 CPI 年增 3.23%（前 3.69%）、核心 CPI 年增 4.02%（前 4.13%），回落幅度远超市场预期，市场 FedWatch 预期 12 月升息机率为 0%，完全定价升息终点在 5.25 ~ 5.5%。

降温优于市场预期的 CPI 公布后，多数委员公开发言认同通胀下降有明显的进展，但也仍关注经济及需求优于预期，可能会影响通胀长线回落至 2% 的速度，传递希望保有再次升息的弹性，12 月 FOMC 会议前，就业、消费数据温和，通胀、密大通胀预期的进一步减速，将是美联储能否确认暂停升息的关键。

MM 研究员

10 月 CPI 公布后，美联储委员公开发言摘要如下：

1. 里奇蒙联储 Thomas Barkin： 通胀从高位滑落取得很大的进展，然而住房通胀涨幅与服务通胀仍高于历史水平。若经济持续强劲增速，可能会让进一步升息成为必要。

2. 芝加哥联储 Austan Goolsbee： 美国通胀正以 40年来最快的速度下降，但距离回到目标水位 2%仍有很长一段路要走，将密切关注住房通胀是否持续下降。

3. 理事会成员 Lisa Cook： 经济增速和消费动能的持续势头可能减缓通胀下降速度，不过当前金融环境的收紧正给某些经济领域带来压力。

4. 克里夫兰联储 Loretta Mester： 通胀降温已取得明显进展，但要回落至目标 2%仍需时间，尚未决定是否需再升息，但当前处在一个相当平衡的政策位置，给予委员时间观察经济发展状况。

5. 理事会成员 Michael Barr： 当前利率正「处于或接近」让通胀回到目标所需的水平，最近的经济数据强化了双向风险变得更加平衡的观点。

6. 旧金山联储 Mary Daly： 最近通胀的放缓非常令人鼓舞，但仍不会宣布对抗通胀已取得胜利，并拒绝排除再次升息的可能，避免货币政策传递走走停停（stop-start）的讯号，未来将以经济数据、通胀预期作为货币政策态度的衡量标准。

7. 波士顿联储 Susan Collins： 通胀预期目前仍在可控范围内，但过去三个月剔除食品与能源的核心通胀率仍位于 3.4%左右，当前不应该排除进一步收紧政策的可能性。

8. 结论： 上周二 10 月 CPI 再度优于市场预期后，不论是较为鹰派或鸽派的委员均认同通胀下降有明显的进展，但多数仍强调经济及需求优于预期，可能会影响通胀长线回落至 2% 的速度，如同鸽派代表 Daly 所述保有再次升息的弹性，将是美联储近期货币政策态度较好的做法，避免货币政策传递走走停停（stop-start）的讯号，引起市场波动及损害美联储的信誉。

展望 12 月 FOMC，会议前仍将再公布 1 次 非农、零售、CPI、密大通胀预期，我们维持美国年内经济数据维持温和，才是最佳情境看法不变，经济数据如能转向温和放缓，搭配通胀及通胀预期的回落，委员便将正式传递暂停升息的讯号。建议关注本周三密大通胀 11 月终值、周四 11 月 FOMC 会议纪要。

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波克夏：苹果维持超过一半持仓，出清动视暴雪、通用汽车。

桥水：前几大持仓集中在非循环性消费类股，新建博通、网飞、辉达。

索罗斯：加码小型与增速股 PUT 以及投资等级债曝险降低，持续新建将被收购的个股。

Scion：将大盘 PUT 选择权转为半导体 ETF PUT，不过帐面金额大幅下降。

阿帕卢萨：减码晶片类股，增持除了苹果以外的科技巨头。

MM 研究员

本周 2023 年 Q3 的 13F 持仓报告出炉，20 间市场最为关注的知名避险基金 / 投资机构的持仓资料都已更新在 M平方 13F 观测站！以下我们整理出 5 大重要机构的操作重点：

波克夏：苹果维持超过一半持仓，出清动视暴雪、通用汽车
巴菲特近期的操作不多，苹果（AAPL）依旧为最大持仓，虽然苹果在 Q3 下跌 -11.73%，但并没有增减仓的动作，占比依然维持超过 50% 以上。 Q3 波克夏的现金水位虽然达到创历史纪录的 1572 亿美元，但以现金占总资产比重来看只达到历史平均水位，显示并没有对市场前景有非常看空的状况。另外前几季持续减码的动视暴雪（ATVI）、通用汽车（GM）本季度则全部出清，其中动视暴雪在微软确定收购之前即出清，不过两者原先占比就不高，上季度皆占不到 0.4%。 file

桥水：前几大持仓维持集中在非循环性消费类股，新建博通、网飞、辉达
桥水本季度持仓并没有太大的变化，前 2 大持仓仍为新兴市场 ETF IEMG 以及核心标普 500指数 ETF IVV 两檔 ETF。前几大持仓个股则维持集中在非循环性消费类股，包括宝侨（PG）、可口可乐（KO）、好市多（COST）、百事可乐（PEP）、沃尔玛（WMT）等等，仍偏向稳健的配置。加码产业集中在科技、能源、通讯类股，不过整体加码幅度均不高，其中博通（AVGO）、网飞（NFLX）、辉达（NVDA）为新建个股。 file

索罗斯：加码小型与增速股 PUT 以及投资等级债曝险降低，持续新建将被收购的个股
索罗斯本季度的操作仍有很大一部份在股债大盘 ETF 仓位的调节，首先在美股部分出清标普 500 指数 ETF SPY 的 PUT 选择权 -3.66%，但同时加码纳斯达克 100 指数 ETF QQQ 的 PUT 选择权 2.22%（本季：7.22%，上季：4.90%），加码罗素 2000 指数 ETF IWM 的 PUT 选择权 1.49%（本季：2.51%，上季：1.02%），整体在大盘 ETF PUT 选择权的持仓比例差异不大，不过将仓位改至小型股与增速股居多的 PUT 选择权，目前 QQQ 的 PUT 选择权为第一大持仓。

债券 ETF 方面，几近出清投资等级公司债 ETF LQD -5.19%（本季：0.16%，上季：5.35%），出清高收益公司债券 ETF HYG PUT 选择权 -0.88%，虽然反手新建投资等级公司债 ETF LQD 的 CALL 选择权 1.09%，但整体对投资等级债的曝险降低，一改前几季的趋势。长债部分仍持有 20 年期以上美国国债 ETF TLT 的 CALL 选择权 2.83%（上季：2.25%），目前仍为第四大持仓。

新建个股有许多是即将被收购的个股，延续索罗斯这几季以来的策略，包括目前第二大持仓动视暴雪（ATVI）即将被微软收购，其余个股英国生命科学用品製造商 Abcam（ABCM）、网路安全商 Splunk（SPLK）、美国股权投资人寿控股公司（AEL）皆是此类交易。 file

Scion：将大盘 PUT 选择权转为半导体 ETF PUT，不过帐面金额大幅下降
大卖空主角 Michael Burry 上季大幅买进的 SPY PUT 选择权与 QQQ PUT 选择权，本季即全数出清，不过同时可以发现 Scion 改为新建半导体 ETF 的 PUT 选择权 10万股，将看空的部分特别锁定在半导体行业。

不过当前帐面价值仅 4736 万美金，对比上季 PUT 选择权帐面价值超过 16 亿美元来看有很大的差距。其余个股的持仓金额依旧维持在较低的金额，反应 Scion 仍对股市偏空看待。另外重新买进上季度出清的京东（JD）、阿里巴巴（BABA）。 file

阿帕卢萨：减码晶片类股，增持除了苹果以外的科技巨头
阿帕卢萨在上季度大幅增加投资组合金额在科技股、晶片股、中概股后，本季度整体投组依旧保持高水位的持仓，不过晶片股的部分则有明显的减码。包括出清 Marvell（MRVL）、博通（AVGO）、 Synopsys（SNPS）、 Cadence（CDN），减码台积电 ADR（TSM）、高通（QCOM），只有微幅增持 Nvidia（NVDA）。

科技巨头则为阿帕卢萨本季度加码幅度最大的类别，包括 META（META）、微软（MSFT）、 Google 母公司 Alphabet（GOOG）、亚马逊（AMZN）皆有加码，目前与 Nvidia 为阿帕卢萨的前 5 大持股，合计占总投资组合将近 50%。苹果（AAPL）则不受阿帕卢萨青睐，出清持仓 -1.73%，与其他巨头呈现明显差异。 file

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10 月中国社零年增 7.6%（前 5.5%）高于市场预期，细项中汽车零售 11.4%（前 2.8%）延续强劲，餐饮 17.1% 、娱乐 25.7%、服装 7.5% 及烟酒 15.4% 等社交属性商品也在连假因素下表现稳健，家电、通讯器材（手机）则在双十一预售提前下温和修復。

工业增加值年增 4.6%（前 4.5%）相对持稳，主要支撑来自汽车产量 8.5%（前 3.4%），以及跟消费性电子需求相关的半导体电路 34.5% 、行动电话 2.6%。

固定资产投资累计年增 2.9%（前 3.1%），依旧表现差劲，主要拖累依然来自房地产投资 -9.3%（前 -9.1%），商品房销售额累计年增 -4.9% 也维持底部震盪。

人行 15 日通过「中期借贷便利（MLF）」为市场重新注入了 1.45 万亿元的中长线流动性，抵消了本月较大到期规模的 MLF 资金（8,500 亿元），总计实现 6,000 亿元中长线流动性的额外投放（形同降准一码），沪深 300、香港恆生收涨 0.7%、 3.9%。

MM 研究员

中国 10 月月中数据尚稳，车市在政府补贴和降价促销下表现热络、连假季节性消费支出、双十一大促预售，以及居民房贷月供负担的大幅调降，成为本月社零消费的关键支撑，此外，手机（14.6%/23.3%）、家电（9.6%/1.6%）的年增 / 月增均表现亮眼，显示这些大宗耐用品的需求也在年底迎来了一轮温和修復（儘管双十一并未出现报復性反弹），内需回稳的优于预期及海外电子产品拉货动能的好转，也同时推动本月工业增加值与前值持稳，并略高于原预期的 4.4%。

固定资产投资在楼市低迷和民间投资 -0.5%（前 -0.6%）疲弱下继续下降，此前市场原期待本月投资能与上月 3.1% 的累计增速持平，政府基建投资 5.9%（前 6.2%）也表现平平，为因应中央政府万亿元国债的发行，以及地方城投债的置换需求，人行 15 日通过「中期借贷便利（MLF）」为市场重新注入了 1.45 万亿元的中长线流动性，抵消了本月较大到期规模的 MLF 资金（8,500 亿元），总计实现 6,000 亿元中长线流动性的额外投放（形同降准一码），提醒用户关注中央政府国债发行落地后，能否在年底和明年 Q1 尽快形成实际工程项目，推动中国经济三驾马车中最重要的「投资」筑底止稳。

重点整理

美国 10 月 CPI 季调年增 3.23%（前 3.69%）、核心 CPI 季调年增 4.02%（前 4.13%），市场关心的 CPI 环比 0.04%（前 0.4%）回落幅度远超市场预期，主要受能源、二手车月减压抑，而核心 CPI 环比 0.23%（前 0.32%）同样小幅回落，反映服务业、楼市月增放缓，如我们今年以来预测，整体通胀下降趋势未变！

观察细项，能源年减 -4.53%（前 -0.48%）随油价下跌大幅扩大负值，而核心商品二手车年减 -7.14%（前 -7.99%）、新车年增 1.87%（前 2.53%）延续放缓，权重较高的服务排除住房年增 3.02%（前 2.76%）小幅回升，主要反映 10 ~ 11 月基期较低，所幸房租月增 0.33%（前 0.65%）明显回落，年增 6.73%（前 7.15%）跌破 7% 续创近期新低。

CPI 公布之后，美元指数跌破 105 关卡、 10 年期美债收益率回落至 4.5% 以下，美国三大股指延续涨势，市场 FedWatch 预期明年 3、 5 月即有降息机会，较原先预估大幅提前！

MM 研究员

美国 10 月 CPI 季调年增 3.23%（前 3.69%）小幅回落，同时 CPI 环比 0.04%（前 0.4%）延续前月油价下跌趋势，能源月减 -2.45%（前 1.52%）大幅翻负，整体 CPI 月增幅度下降，创下 2022/7 新低，超出市场预期。

美联储最关注的核心通胀部分，核心 CPI 季调年增 4.02%（前 4.13%）再度减速，主要由核心商品新车年增 1.87%（前 2.53%）进一步减速，以及权重较高的房租年增 6.73%（前 7.15%）跌破 7% 所带动。

而核心通胀能否延续放缓的关键在环比，观察核心 CPI 环比 0.23%（前 0.32%）有所滑落，主要受到二手车、新车双双月减，以及服务排除住房月增滑落至 0.26%（前 0.37%）、房租月增同样减速至 0.33%（前 0.65%）所推动，如我们前月预期，在非农服务业薪资趋缓、长端收益率回升、独栋新屋指数回落到紧缩区间的背景下，服务业以及利率敏感的楼市进一步过热机率不高，同时年内服务、房租通胀至年底均仍有高基期保护，核心 CPI 年增持续放缓的趋势不变。整体来看，通胀年增下降幅度超出预期、核心通胀月增重回 0.3% 之下，同时关键的服务排除住房通胀月增、房租通胀月增均有所滑落，使得 10 月 CPI 公布之后，美元指数跌破 105 关卡、 10 年期美债收益率回落至 4.5% 以下，美国三大股指延续涨势。

展望未来美联储货币政策，从近期旧金山联储 Daly 、里奇蒙联储 Barkin 、圣路易斯联储 Kathleen 以及美联储主席 Powell 公开发言来看，尚未如市场快速转向不再升息及明年上半降息的预测，多数委员强调多种类型经济数据的确认以及考量双向风险才是确认不再升息的关键，因此需要同步见到接下来消费数据能如预期转向温和、通胀预期回落，如同我们 11 月月报所述，美国经济温和增长才是最佳剧本，同步关注今晚将公布的零售销售，如能趋缓但不衰退，给予美联储正式暂停升息的机会，也让行情持续具有资金与基本面支撑。

重点整理

需求端：三大能源机构同步上调 2023 年全球每日石油消费年增预估，反映中国经济增速预估遭 IMF 上修，高频数据亦显示石油需求与原油进口量维持历史高位。展望 2024 年全球油市需求增速则出现放缓，反映经济反弹动能趋缓以及结构性因素压抑人均汽油消费。

生产端：短线供给紧张压力舒缓，反映以巴衝突并未造成实际影响，OPEC+ 成员国、美洲国家微幅增产，伊拉克重启北部库尔德地区生产，以及俄罗斯料将解除汽油出口限制令。

EIA 预估 2023 年 Q4 全球石油库存将会每日堆积 20 万桶（原预估每日消耗 6 万桶），2024 年 Q1 每日消耗幅度也收窄至至 13 万桶（原 22 万桶），基本面放缓的预期下，油市看多情绪降温，油价滑落 8 字头支撑。

MM 研究员

从需求端来看，本次三大能源机构同步上调 2023 年全球每日石油消费年增预估：EIA 上调至 188 万桶（原 176 万桶）、 IEA 上调至 240 万桶（原 230 万桶）、 OPEC 微幅上调至 247 万桶（原 244 万桶），主要动能挹注来自于中国，反映 IMF 在最新 11 月份的 Article IV Mission 报告中，将 2023 / 2024 年中国 GDP 同比预估分别上调至 5.4% / 4.6%，高于 10 月 WEO 世界经济展望报告中所预估的 5.0% / 4.2%。此外，根据 IEA 、 OPEC 高频追踪数据，9 月中国石油每日需求达 1,710 万桶 / 日，10 月原油进口量达 1,140 万桶 / 日，两者皆维持在历史高位区间。

值得留意的是，2024 年全球油市需求增速料将趋缓，EIA / IEA / OPEC 分别预估为 139 / 93 / 225 万桶，反映疫情过后经济反弹动能减弱，以及能源转换效率提升、电动车加速普及、远距工作等结构性因素，导致欧美国家人均汽油消费量出现趋势性下降。

另一方面，短线供给紧张压力有所趋缓，反映三大重点：（1）以巴衝突并未实际衝击中东原油供给或运输，减少地缘政治风险不确定性 ;（2）10 月安哥拉、伊朗、奈及利亚、阿联酋分别增产 5.1 / 4.6 / 1.7 / 1.6 万桶，加上伊拉克有望重启北部库尔德地区约 45 万桶的石油生产量，俄罗斯也料将解除汽油出口限制令 ;（3）美国、巴西、盖亚那等美洲国家增产也超越市场预期，最新美国页岩油产量周数据（1,320 万桶 / 日）已突破历史前高，带动全球 2023 年石油产量增速来到 160～170 万桶区间。

综合评估基本面，2023 年全球油市需求仍保持强劲与展现韧性，主要受惠中国能源消费带动。供给方面，儘管沙乌地阿拉伯于 11 月初确认延长 100 万桶自愿减产量至 2023 年底，但是短线供给压力获得改善，多亏中东、美洲多国超预期增产，先前市场 price in 的地缘政治风险溢价也逐渐消散。整体来看，EIA 预估 2023 年 Q4 全球石油库存将会每日堆积 20 万桶（原预估每日消耗 6 万桶），2024 年 Q1 每日消耗幅度也收窄至至 13 万桶（原 22 万桶），基本面放缓的预期下，油市看多情绪降温，最新 WTI / 布兰特原油的管理基金净部位（311,591 口）相较 9 月中的高点下跌四成，压抑油价自 10 月下旬以来连续三周下跌，直到本周才出现止稳迹象。

对于油价后市看法，我们建议年底前可以留意两大供需关键：（1）11 底 OPEC+ 预计召开部长级会议，留意沙国、俄国是否透露出 2024 年逐步撤销自愿减产量的迹象 ;（2）炼油厂淡季岁修期过后，冬季原油库存同比是否如期回归下行，支撑油价。

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2023 年中国双十一全网成交额（GMV）为 1.14万亿人民币，同比仅 2.1%（去年增速 13.6%），整体销售表现平淡，市场调查数据显示今年双十一计划提高消费支出的居民占比仅 23%，且在品牌选择上更青睐高性价比的「国货」，消费模式更趋保守、谨慎。

MM 研究员

第三方平台星图数据资料显示，中国今年双十一（10 月 31 日 - 11 月 11 日）成交额同比仅 2.1%，低于 2021、 2022 年的 7.5%、 13.6%，以及 2015 -2019 年 40.1% 的平均增速，结构来看，包含淘宝、京东及拼多多在内的「综合电商」甚至出现 -1.1% 的衰退，过去相对稳健的「直播带货」 18.6%（前 146.1%）也较去年出现较大幅度放缓，表明中国居民的商品消费需求并未在年底迎来市场期待的报復性反弹，整体表现平淡。

Bain 咨询公司的最新调查也指出，今年双十一愿意增加消费支出的中国居民比例仅 23%，与 2022 年（24%）展现出同样保守的态度，并且远低于 2021 年的 51%，其中，低线城市、低收入及年青一代（Z 时代）为不愿增加支出的庄家人群，普遍追求性价比或是观望更大的折扣力度，整体展现出一种更加谨慎的消费行为，背后反映居民收入预期修復缓慢（尤其是青年就业），以及年初以来对政府、商家各项补贴与折扣促销的疲劳。

Bain

Bain2

提醒用户持续关注本周公布的社零数据，将更完整地呈现出当前中国内需消费情况，我们也将据此给出更进一步的解读。

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上周（11/6 - 11/10）全球股市延续反弹，S&P 500 因科技股带动上涨 1.31%，亚股也普遍也受到提振；美元指数受到鲍威尔谈话影响小幅反弹，不过仍位在 10 月以来相对低檔，收益率表现大致持平。此外，以巴衝突担忧反应钝化，同时受俄罗斯传撤销汽柴油出口影响，原油价格创下自 7 月反弹后最长连续回檔，WTI 原油期货跌破 80 美元 / 桶，金价也回落至 1,950 美元 / 盎司下方。

本周将公布美国 CPI & 零售销售、房屋数据与中国月中数据，市场预期 10 月美国 CPI 年增与核心 CPI 分别放缓至 3.3% 、 4.1%，美国零售销售则有望维持 2.12% 年增的温和扩张，新屋开工与营建许可预计持平于 1,350k 与 1,450k。中国社零与工业增加值预计延续回温，房地产则復苏前景不明朗。

MM 研究员

1. 股市：

上周全球股市延续反弹，台积电 10 月营收创高同时，市场也传出辉达针对先前晶片禁令推出改良晶片，S&P 500 在科技股的带动中上涨 1.31%，其中科技及通讯板块分别大幅上涨 4.76% 及 2.21%。亚股方面也普遍也受到提振，日经、南韩 KOSPI 及台湾加权分别上涨 1.93%、 1.74%、 1.06%，欧股及陆股表现持平，香港恆生逆势下跌 -2.68%。

2. 汇市：

美元指数上周受到鲍威尔谈话影响小幅反弹，不过仍位在 10 月以来相对低檔，非美货币涨跌不一，其中韩圜一度升至 8 月以来最佳表现，日圆则再度贬至 151。

3. 债市：

鲍威尔及美联储官员谈话激励 2 年期国债收益率重回 5%，不过市场对于 12 月不升息的预期未有改变，美国 10 年期国债收益率主要受到 30 年期拍卖不如预期影响小幅走升，整体来看收益率大致持平，两者利差小幅扩大至 40 bp。

4. 原物料：

原物料市场则持续降温，油价受到以巴衝突担忧反应钝化以及俄罗斯传撤销汽柴油出口影响，同时 EIA 上周也下修全球原油库存消耗量，WTI 及布兰特原油分别下跌 -4.80% 及 -4.08%，更创下自 7 月反弹以来最长连续回檔，金价也回落至 1950 美元 / 盎司下方，上周仅农产品铁矿砂表现有所回升。

5. 结论：

上周市场在利率担忧缓解下，风险性资产持续反弹，同时油价的回调也缓解了部分市场对通胀的担忧，行情逐渐回归反应基本面。

本周将公布美国 CPI & 零售销售、房屋数据与中国月中数据，市场预期 10 月美国 CPI 年增与核心 CPI 分别放缓至 3.3% / 4.1%，美国零售销售则有望维持 2.12% 年增的温和扩张，楼市则因房贷利率衝高使市场态度转趋观望，预期新屋开工与营建许可分别大致持平于 1,350k 与 1,450k，而近期表现疲软的中国方面，月中数据则预计在政策托底下，社零与工业增加值回升上涨至 7% 及 4.6%，惟固定资产投资累计增速持续受楼市復苏前景不明朗而拖累，预期大致止稳于 3.1% 。

重点整理

对于是否会继续升息，杨金龙表示有保留也还没结束，会持续纳入 CPI 等因子做为货币政策考量。

对于过去提到的「中期特殊通胀（非暂时也非持久）」会持续多久，虽然观察海外央行都认为可能要到 2025 年才有机会降至 2% 以下，今年台湾要跌破 2.5%的机率不大，但相较于海外国家的通胀相对温和，且明年 CPI 也会持续减速。

针对美国商务部近期继续将台湾纳入「汇价操纵观察名单」看法，杨金龙认为台湾对美的商品顺差超过 150 亿美元，主要是因为美国对台的电子产品需求庞大所导致，并非台湾单方面因素，因此不会有制裁问题。

MM 研究员

本次杨金龙质询针对升息并没有给出超出预期的言论，保持 9 月利率会议时对于通胀的判断（通胀放缓趋势未变）以及利率政策的论调（紧缩政策将维持较长的时间）。

针对通胀，认为目前 10 月 CPI 再度上行至 3.05%（前 2.93%），为短线颱风造成蔬果价格大涨以及油价回升原因，但实际通胀放缓趋势没有变化，我们也看到过去因疫后復苏相对坚挺的服务类通胀持续放缓至 2.85%（前 2.86%），但今年通胀要破 2.5% 的机率仍不高，下一步动作要继续观察经济数据（data dependent），这也使杨金龙继续「保留升息」的选项，对应 9 月认为紧缩政策将维持较长时间的论调。

同步观察到最近澳洲、印尼和菲律宾央行因为汇价、食品及能源价格使通胀短线高于预期，三个央行在暂停升息后又再度升息，但回到台湾，我们认为依照目前服务通胀的降温态势，加上 服务业和内需脱离中秋连假以及暑假出游的旺季支撑后，服务价格的放缓趋势将会持续，虽部份原物料（例如原油、可可、糖、活牛）近期因以巴衝突和极端气候仍维持在历史高檔，但多数放缓趋势未变，且行政院于 11/3 的稳定物价小组会议继续延长大宗物资降税至明年 3 月底，也有利于减缓通胀，央行继续选择维持目前利率的可能性仍较高。

重点整理

台湾 10 月出口增速减速至年减 -4.51%（前 3.45%），低于预期，主要细项中，电子零组件年减 -7.44%（前 -4.25%），资通讯产品仍维持强劲增长 37.59%（前 59.75%），同步观察国家，最重要出口国中国和美国的金额和增速均持续改善，年增速分别为 -3.6%（前 -8.8%）和 12.1%（前 17.7%），对美国出口金额创历史新高达 71.89 亿美元，但由于欧洲经济仍疲软，年减下跌至 -16.8%（前 21.3%），东协在 9 月出口创历史新高后短暂回撤，年增回落至 1.51%（前 24.78%）。

MM 研究员

10 月台湾出口表现不如预期，原因来自目前欧洲经济动能在及地缘政治下维持疲软，影响整体製造业的拉货动能，但观察中美两大重点出口国，出口动能仍持续好转，对美出口在新机上市以及 AI 需求的推动下创历史新高，对中出口也创下今年新高，呼应在同日公布优于预期的中国进口数据，进口年增速明显拉升至 3%（前 -6.2%），也是自去年 10 月以来首度翻正，显示中美在年底的购物节、新机上市以及 AI 需求下，推动资通讯产品出口金额再度攀升至 90 亿美元，接近历史新高水准。而对东协的出口回落我们认为是来自前几个月的明显拉货后的短暂回撤。

整体而言，在中美两大消费国的需求支撑下，以及近期重点半导体大厂均表示手机、 PC 等消费性电子库存已逐渐正常化（AMD 、 Intel 、高通等），半导体市场维持缓步復苏的局势，将继续关注欧洲经济疲软是否扩散，或拖累製造业的復苏时程。

重点整理

澳洲央行于 11/7 会议升息 25 基点至 4.35%，结束连续四次暂停升息，主因为近 2个月通胀出现小幅回升。另外，部分新兴市场如印尼、菲律宾央行也在暂停升息后，于 10/19、 10/26 再度升息 25基点。

观察澳洲央行在此次会议也同步修改前瞻指引，不再强调未来应持续紧缩，因此会议后，澳币 / 美元下跌 1% 至 0.6426。

虽然近期有部分央行重启升息，但随着近期油价、美元回落，我们认为整体通胀风险尚处于可控范围，全球的升息周期进入尾声的看法不变。

MM 研究员

1. 澳洲央行货币政策：

澳洲央行于 11/7会议升息 25基点至 4.35%，结束连续四次暂停升息。
声明中表示澳洲通胀已达到峰值，但比原先预期的更为持久（more persistent）。
通胀预计到 2024 年底将降至 3.5% 左右，到 2025 年底将达到 2%~3% 目标区间的顶部。
继上次 8月发布经济预测以来，澳洲经济增速比原因预期更佳、劳动市场供需虽有改善但仍偏向紧张。
修改前瞻指引：「是否需要进一步紧缩」（Whether further tightening of monetary policy is required to）取决于经济数据与通胀风险的变化。上次声明为：「需要进一步紧缩」（Some further tightening of monetary policy may be required）
澳洲 9月通胀数据上升至 5.6%（前 5.2%），为连续两个月回升，主要反映 Q3能源价格上涨。

2. 结论： 澳洲央行于 11月会议再度升息，主要原因为近期通胀略有回温的趋势，9月通胀上升至 5.6%（前 5.2%），为连续两个月回升，央行也表示通胀比原先预估的更为持久。

不过央行也在此次会议同步修改前瞻指引，对「进一步紧缩」采取更开放的态度，显示澳洲央行仍在与市场沟通紧缩周期接近尾声，未来进一步升息机率降低。会议后，澳币 / 美元下跌 1%至 0.6426。

除了澳洲外，部分新兴市场如印尼、菲律宾央行也在暂停升息后，于 10/19、 10/26再度升息 25基点，两国央行均提到美元贬值、食品及能源通胀风险小幅上升，但随着近期油价、美元回落，我们认为整体新兴市场通胀风险尚处于可控范围，全球的升息周期进入尾声的看法不变。

重点整理

美股 10 月下跌主要受到收益率上升的因素，但 美股基本面维持高位。印度则为另一个基本面利好的区域，整体经济数据对比其余新兴市场皆高出一截。

美债基本面在发债量并没有进一步提高下，收益率将维持高位，基本面指数维持在情境四（数值低、趋势向上）。

欧元基本面指数减速至情境三（数值低、趋势向下），英镑则滑落至情境二（数值高、趋势向下）。目前从经济、央行政策、筹码面等面向来看欧洲货币基本面指数走势皆不佳。

原油基本面指数维持在情境四，并没有因为以巴衝突有大幅拉升的现象。

MM 研究员

以下更新Ｍ平方基本面指数 10 月相关状况，基本面指数将会在月底更新当月数值，更多数字请参照操盘人必看单元：

1. 股市：

10 月美股基本面指数略有减速，不过仍维持在高位。利空的因子主要受到美国长线国债收益率上升，造成股价估值下降影响。另外短线 信用风险利差上升，市场风险偏好有所下降。但同时也可以看到如美国 Q3 GDP 同比 2.9% 高于预期，零售销售 3.75% 维持强劲，整体基本面仍呈现温和扩张。
印度则为基本面指数也相当具有支撑的区域，10 月 PMI 55.5（前 57.5）仍维持高位，对比其余新兴市场大多在 50 荣枯线以下有明显对比。印度本身消费者信心指数也同步看到大幅上升，OECD 领先指标回升至 100.09 超越 100 基准点，整体基本面指数仍呈现利好。

2. 债市：

美债基本面指数目前位在情境四（基本面数值低、趋势向上），近期收益率的大幅上升主要来自于下半年财政部发债量提高所导致的供需失衡。最新状况来说 Q4 发债量有下修，Q1 虽然仍维持较高发债量但主要集中在 10 年期以下的美债而非长债，收益率预计维持高檔震盪。
另外目前长短天期倒挂已经收敛至 -20bp 左右，符合美联储升息希望达成的效果，因此未来美联储对于紧缩政策也会越发谨慎，对美债基本面有一定支撑。

3. 汇价：

汇价方面，欧元、英镑基本面指数有明显滑落，欧元从情境二（基本面数值高、趋势向下）掉至情境三（基本面数值低、趋势向下），英镑从情境一落至情境二。其中受到欧洲经济疲软的影响，不论是 PMI 、 NMI 都位在荣枯线以下，而在欧洲央行 10 月会议暂停升息下未来汇价基本面并没有央行政策的支撑，目前也显示美德利差呈现扩大的趋势。
从筹码面来看也并不支撑欧元、英镑表现，两者 COT 指数都已从高点大幅滑落，对比美元 COT 指数的回升呈现交叉。

4. 原物料：

原油基本面指数目前维持在情境四，而 10 月关注的以巴衝突目前来看对原油基本面并没有实际的影响，主因为两国并非主要石油产地，除非衝突升级为中东区域战争才会影响到实际供给面。
以目前供需数据来看，美国库存同比仍为负值（-3.42%），EIA 也预期至 2024 Q1 原油库存持续净消耗，供需仍偏紧俏的情况下基本面指数有所支撑。

5. 结论： 10 月全球股市基本面仍有支撑，多数区域已经脱离最差情境三。以美国来看，虽然因为收益率上升造成股价估值下修，但基本面数据具有韧性。债市方面在 Q4 并没有进一步上调发债量的情况下对美债有一定支撑，美债基本面指数呈现回升趋势。汇价部分欧元、英镑不论从经济、央行政策、筹码来看基本面皆不利，下调基本面指数的情境。最后原物料目前来看并没有受到以巴衝突实际的影响，基本面长线趋势不变。

下图情境自右上（情境一）、左上（情境二）、左下（情境三）、右下（情境四）。

重点整理

上周（10/30 - 11/3）美联储 11 月会议暗示升息循环已接近尾声，同时财政部下修 Q4 发债量，美元及美债收益率回落至 9 月后低位，而周五非农数据的降温也符合我们对于美国经济放缓至温和增速的最佳剧本，全球股市显着反弹，S&P 500 在核心循环及科技类股领涨下大幅上涨 5.85%，欧股也同步受激励上涨，日经则在日本央行利率会议后显着反弹，单周上涨 3.09%，日圆一度贬破 151 关口，为 1998 年来首次。

本周将公布美国密大消费者信心指数、台湾出口、以及 EIA 短线能源展望报告。预计在经济温和增速下，11 月密大消费信心将小幅回升至 65。台湾出口市场预期 10 月增速将因高基期回落至 -3％~0%，绝对金额处于过去一年相对高檔。最后，关注 2024 年 EIA 是否维持库存转为堆积的预期，降低油价衝高的风险。

MM 研究员

1. 股市： 上周全球股市显着反弹，美联储 11 月会议暗示升息循环已接近尾声，同时财政部下修 Q4 发债量，S&P 500 在核心循环及科技类股领涨下大幅上涨 5.85%，欧洲 stoxx 50 也同步受激励上涨 3.99%，日经则在日本央行利率会议后显着反弹，单周上涨 3.09%，其余亚股也普遍回升近 2% ~ 3% 不等，唯独陆股仍相对疲软，沪深 300 仅小幅上涨 0.61%。

2. 汇市： 上周除受到美联储利率决策影响外，周五 非农就业数据不如预期，带动美元回落至 105 水平，创下 9 月底以来新低，非美货币则普遍回升，日圆则受到上周日本央行会议对 YCC 控制曲线调整幅幅度不如预期，一度贬破 151 关口，为 1998 年来首次。

3. 债市： 债市同样于上周显着反转，美国 10 年期国债收益率下跌近 20 bp 至 4.6%，2 年期国债则一度跌破 4.9%，为 9 月来首次，两者利差再度扩大至 30 bp，企业债及新兴市场债收益率则回落，其中高收益债收益率下降幅度为 7 月以来最大，也反映风险情绪的回稳。

4. 原物料： 原物料市场则持续轮动，油价连续第二周下跌，WTI 及布兰特原油分别下跌 -5.88% 及 -6.18%，金价触及 2,000 美元后回落，农产品及工业金属则小幅反弹。

结论： 整体而言，10 月以来压抑风险资产的因素于上周有所缓解，如同我们月报提及，两大关注风险：美联储再次升息、财政部调高发债金额均未发生，市场乐观情绪大幅回升，关注到包括科技类股与利率敏感的产业如房地产、金融板块于上周均表现亮眼。而周五非农数据的降温也符合我们对于美国经济放缓至温和增速的最佳剧本，有助行情回稳。

本周将公布 美国密大消费者信心指数、台湾出口、以及 EIA 短线能源展望报告。美国部分，预计在经济温和增速下，11月密大消费者信心将小幅回升至 65。台湾出口部分，市场预期 10 月增速在基期垫高下将于 -3％~0% 之间震盪，绝对金额处于过去一年相对高檔。最后，货币政策目前最大变数仍在能源价格，儘管近 2 周油价回落，然 Q4 至明年上半年能源通胀基期也将逐步下降，持续关注 2024 年 EIA 是否维持库存转为堆积的预期，降低油价衝高的风险。

重点整理

美国 10 月非农就业新增 15 万（前 29.7 万），低于预期 17 万，主要反映汽车製造业的罢工活动影响，而今年以来强劲的服务业，教育医疗月增稳健，休閒娱乐、专业服务业则变化不大，同时非农近三个月平均月增在修正后，下调至 20.4 万（修正前 26.6 万），整体就业市场自强进扩张转为温和。

就业市场结构部分，失业率 3.9%（前 3.8%）小幅回升，劳参率 62.7%（前 62.8%）有所回落，部分受汽车工人在家等待罢工结束影响，每小时薪资同比 4.1%（前 4.3%）、环比 0.21%（前 0.33%）双双创近期新低，就业供需紧张缓解趋势未变。

如同我们在 11月月报所述，美国经济无论是衰退（全球风险）或是过于强劲（影响长债）都将引起担忧，唯有温和增速才是最佳剧本。而最新非农月增与 ISM 服务业的放缓逐步符合这样的状况，我们认为 Q4 美国经济数据将在长线平均附近增长、同时通胀放缓趋势不变，均有望给予股市行情动能。

MM 研究员

10 月非农就业新增 15 万（前 29.7 万），低于市场预期的 17 万，同时劳动部 下修 8、 9 月前值分别至 16.5 万（前 22.7 万）、 29.7 万（前 33.6 万）。观察细项製造业月减 3.5 万（前 1.4 万），主要来自汽车及相关零组件行业月减 3.32 万人所致，而今年以来强劲的服务就业，教育医疗月增 8.9 万、休閒娱乐 1.9 万、专业技术业 1.5 万亦转趋温和。整体来看，9 月服务业大量招聘后，10 月并没有进一步扩大的迹象，近三个月月增也自 26.6 万修正至 20.4 万，就业市场自强劲扩张转趋温和。

而美联储及市场关注薪资增速部分，10 月每小时薪资同比 4.1%（前 4.3%）、环比 0.21%（前 0.33%）双双再创近期新低，占比较高的服务业薪资同比 3.86% 延续放缓，配合服务业每周平均工时回落至 2020/4 水准，以及 ISM 非製造业僱佣指数回落至 50.2（前 53.4），年内薪资增速放缓趋势未变，并且仍有进一步下行空间，就业供需延续放缓，薪资再次带起通胀机率已明显下降。

非农数据公布后，美股延续回升，美元指数、 10 年期美债收益率亦回落至 105、 4.58% 水准，反映市场认为美联储今年底再升息的机率不高，同时收益率的回落也让风险性资产估值大幅反弹。

如同我们在 11月月报所述，美国经济无论是衰退（全球风险）或是过于强劲（影响长债）都将引起担忧，唯有温和增速才是最佳剧本。而最新非农月增与 ISM 服务业的放缓逐步符合这样的状况，我们认为 Q4 美国经济数据将在长线平均附近增长、同时通胀放缓趋势不变，均有望给予股市行情动能。

MM 研究员

1. 货币政策与声明：维持利率不变于 5.25%

以 6:3 票数决议维持利率不变于 5.25%，连续 2次暂停升息。
自 10月开始新一轮债券出售计划，预计未来 1年将减少政府国债 1,000亿英镑。（与上次声明相同）
货币政策需要在足够长的时间内采取足够的限制性措施，以便在中期内将通胀降至 2% 的目标。
如果有证据显示通胀压力持续，则需要进一步收紧货币政策。（与上次声明相同）
2023 年下半年就业增速可能会放缓，且幅度将比 8 月报告中的预测更大。
通胀和薪资的第二轮效应预计需要更长的时间才能消除。

2. 上调明后年通胀、薪资预期

GDP 预期：2023 年 0.5%（前 0.5%），2024 年 0%（前 0.5%），2025年 0.25%（前 0.25%）。
通胀：2023 年 4.75%（前 5.0%），2024 年 3.25%（前 2.5%），2025年 2.0%（前 1.5%）。
每周薪资增速：2023 年 6.75%（前 6.0%），2024 年 4.25%（前 3.5%），2025年 2.75%（前 2.5%）。

（详见：英国央行专区）

3. 结论
本次会议英国央行如预期再度暂停升息，主要反映央行对近期经济疲弱的担忧，央行也下调明年经济增速率至 0%，显示通胀对民间消费、企业投资的影响尚未消退。

央行表示，英国通胀在今年下半年开始出现明显下降，从峰值 11.1%下降至 6.7%，但风险仍偏向上行，尤其是过去几个月薪资增速大幅超出预期，因此央行也在本次会议上调明、后年通胀预估至 3.25%（前 2.5%）、 2025年 2.0%（前 1.5%），并表示通胀和薪资的第二轮效应预计需要更长的时间才能消除。

我们认为在经济增速疑虑下，英国央行已达到升息终点机率上升，但由于通胀的不确定性，利率将保持在高位更长时间。会议后，英镑 / 美元上涨 0.19% 至 1.2204。

重点整理

我们总结 11/1 美联储 FOMC 会议与财政部三大重点：

美联储维持利率在 5.25 ~ 5.50% 区间不变，声明稿新增「委员将关注金融紧缩风险不确定性」论述，显示美联储已经开始留意长债收益率攀升对金融环境的影响。

Powell 于记者会中，暗示接近结束升息。本次虽未直接否定未来仍有升息的可能，但回答记者问题时，Powell 解释点阵图在两次会议期间，预测的效用会随时间递减（点阵图仍预计升息一码），而针对经济论述时，则提到未来因为经济强劲进一步升息的条件将更高，显示暂停升息的可能性正在提升。

财政部部分，则是如预期下调了 Q4 发债量至 7,760 亿（前 8,520 亿），虽同步维持较高的 Q1 发债金额，但可观察其技术性调整新增拍卖量至短债，同时提及 2024 年将开始实施定期回购债券的计画，本次财政部同时表明需要高额资金需求，又技术性保有弹性，维持市场流动性。

截至当日收盘，FedWatch 年内升息机率降至 22.5%，美元变化不大，美债收益率则大幅回落，2 年期、 10 年期美债收益率分别回落至 4.948%、 4.734%%，美股三大指数大幅反弹。

更多分析详见 M平方最新美联储快报。

重点整理

10月美中台製造业 PMI 均有所回落，分别为 46.7（前 49.0）、 49.5（前 50.2）、 47.1（前 48.2），财经M平方编製的 MM 製造业周期指数也小幅降至 -0.45（前 -0.38），在上月製造业同步好转后，本月再度出现回落，整体製造业復苏尚不稳固，我们认为需要密切留意製造业 Q4 发展。

MM 研究员

1. 美国 ISM 製造业 PMI 回落至 46.7

美国 10 月 ISM 製造业 PMI 46.7（前 49），意外滑落且低于市场预期，观察细项新订单 45.5（前 49.2）、生产 50.4（前 52.5）均有所滑落，并且投票组成中，企业认为增加的比例都降至近三个月低位，各行业问卷回覆也普遍表示对于未来前景的担忧，显示不确定性让製造业需要见到库存明显放缓或是新订单的明朗，才愿意开始回补库存。而观察客户端存货 48.6（前 47.1）小幅回升，主要反映企业认为库存过低的比例下降，但同时企业认为库存过高的比例亦从 14.7% 减速至 13.1%，Q4消费旺季是否能带动厂商补库存将是接下来观察重点。

2. 台湾 10 月製造业 PMI 小幅回落至 47.1

台湾 10 月製造业 PMI 回跌至 47.1（前 48.2），细项中新订单、产出及新出口订单分别滑落至 48.3（前 51.7）、 49.4（前 52.9）和 42.4（前 46.2），虽然在下半年电子新品上市以及 AI 需求下，我们已于出口看到增速，半导体大厂近期法说会也普遍给出乐观展望，但在客户担忧高通胀和地缘不确定性仍可能维持谨慎管理库存，企业对订单需求仍偏保守，对未来 6 个月景气展望减速至 39.8（前 44.7）；库存部分，客户库存仍维持在低檔 44.7（前 44.1）反映目前製造业底部已过但復苏趋势略有趋缓。

3. 中国製造业 PMI 再度跌破荣枯线

10 月中国官方製造业 PMI 49.5（前 50.2）短暂扩张后再度回落至荣枯线下，在连假导致工作日减少的季节性影响下，生产 50.9（前 52.7）出现滑落，新订单 49.5（前 50.5）、出口订单 47.8（前 46.8）再度下降，内需方面，房企开工低迷、地方政府财政压力小幅拖累基建进度，国债增发等政策效果还需时间发酵；外需方面，客户端因管理库存及通胀压抑下拉货动能维持谨慎，原料采购量 49.8（前 50.7）和购进价 52.6（前 59.4）也有所回落，显示厂商在经历一轮原物料补库后持暂时观望态度，但新订单与库存正值有所收窄，显示库存去化趋势仍在但尚处于被动去库存后期，整体来看製造业 U 型筑底逻辑未变。

4. 结论：製造业復苏尚不稳固，关注 Q4消费旺季

美、中、台 10 月 PMI 新订单减客户库存分别为 -3.1（前 2.1）、 1.0（前 3.8）、 3.6（前 7.6），财经M平方编製的 MM 製造业周期指数 10 月最新数值也小幅降至 -0.45（前 -0.38）。在上月製造业同步好转后，本月再度出现回落，整体製造业復苏尚不稳固，我们认为需要密切留意製造业 Q4发展，在接下来的消费旺季厂商是否成功开始回补库存为观察重点。

重点整理

日本央行在 10月会议再度调整收益率控制（YCC）政策，将 1% YCC 上限改变为「参考水准」（原先 1%为严格上限），声明稿中也删除「每日以固定利率 1%购买日本国债」相关描述。

此次会议不如市场预期直接调整上限至 1.5%，使美元 / 日圆反而再度贬破 150 关口，但我们也观察到央行再次上调通胀预期，行长也在记者会中同步表示「如果有经济基本面支撑，将一定程度容忍收益率上升」，代表日本央行的态度确实正在发生改变。

MM 研究员

1. 货币政策：再度调整 YCC 政策

维持基本利率 -0.1% 不变。
调整收益率曲线控制（YCC）政策，将 1%视为上限「参考水准」。（原先：0.5%为弹性上限，1%为严格上限）
声明稿中删除「每日以固定利率 1%购买日本国债」相关描述。
更弹性化的购买日本国债，例如增加日本国债购买量或以固定利率购买国债。（维持不变）
购买股票 ETF 、房地产 J-REITs 购买上限不变，分别为 12 万亿、 1800 亿日圆。（维持不变）
疫情期间扩大购买商业票据、公司债的总额度将逐渐由 11 万亿恢復到疫情前的 5 万亿日圆。（维持不变）

2. 上调经济、通胀预期

GDP 增速：2023 年 2.0%（前 1.3%），2024 年 1.0%（前 1.2%）。
核心通胀：2023 年 2.8%（前 2.5%），2024 年 2.8%（前 1.9%）。
核心核心通胀：2023 年 3.8%（前 3.2%），2024 年 1.9%（前 1.7%）。

3. 记者会整理

今天的 YCC 政策调整部分是因为美国长线利率上升的结果，我们希望在副作用增加之前调整 YCC。
日本央行可能在 10年期债券收益率低于 1.0%的水平下进行额外的紧急债券购买，不认为收益率会显着涨至 1%上方。
很难说什么时候可以实现薪资和物价上涨的持续循环，尚不能确定什么时候能对薪资趋势做出判断。
如果有经济基本面支撑，我们将在一定程度上容忍收益率上升。
在我们实现通胀目标之前，YCC 和负利率政策将继续实施，结束 YCC 和负利率政策的顺序将取决于当时的经济和金融趋势。

4. 结论：经济、通胀前景持续好转，央行的态度正在往鹰派修正

日本央行于 10月会议再度对 YCC 政策进行调整，将 1% YCC 上限改变为「参考水准」（原先 1%为严格上限），声明稿中同步删除「每日以固定利率 1%购买日本国债」相关描述。

虽然此次会议并没有如外界期望将上限提高到 1.5%，行长也在记者会中强调即使债券利率在 1%以下，仍可能加大对日本国债购买，使日圆反而在此次会议后再度贬破 150关口，但我们也观察到以下两点：1) 央行再度上调通胀预期，明年核心核心通胀将接近 2%。 2)行长在记者会中同步表示「如果有经济基本面支撑，将一定程度容忍收益率上升」，以上均代表日本的经济、通胀前景持续好转，央行的态度也正在修正，明年进行货币正常化机率提高。

我们认为日本财务省加大对于日圆的口头干预，配合日本央行再度调整政策，将一定程度阻贬日圆，如同我们在 11月月提到，未来持续关注实际薪资能否顺利翻正，推动日圆止贬回升的机会。

重点整理

台湾 Q3 GDP 同比上升至 2.32%（前 1.36%），细项中民间消费同比 8.9%（前 12.56%）维持强劲復苏，商品及服务输出年减收敛至 -1.05%（前 -7.03%），反映海外商品需求回温以及来台旅客增加，但企业投资仍保守导致资本形成年减扩大至 -14.04%（前 -13.44%）。

贡献度来看，民间消费继续作为主要经济动能支撑，贡献 3.98 个百分点（前 5.56），商品及服务输出负贡献进一步缩小至 -0.76 个百分点（前 -5.05），支撑净出口回归正贡献 2.16 个百分点（前 -0.46），资本形成则做为最主要负贡献项目 -3.93 个百分点（前 -3.95）。

MM 研究员

台湾 Q3 经济动能继续由「内需消费」作为主要支撑，显示暑假期间以及中秋连假的出游旺季，带动运输、旅馆、餐饮及娱乐等服务消费復苏，汽车、手机新机等销售畅旺也反映在 9 月零售销售额继续维持 6%（前 4.3%）的稳健復苏，在目前失业率仍维持在低檔 3.48%（前 3.56%），实际薪资增长维持正增长 0.14%（前 0.65%）下，有利于继续推动内需稳定復苏。

外需的部分，由于手机新机上市带动零组件拉货以及 AI 服务器需求，加上来台旅客增加挹注服务支出，推动 Q3 商品及服务输出回温至接近零轴，虽今年因为去库存关係，企业普遍在减少资本支出，导致资本形成年减幅扩大，但在去库存接近尾声以及商品出口动能逐步回温后，后续可望能慢慢建立企业的投资信心。

整体而言，如同我们对 9 月景气灯号的评论，台湾的经济动能开始由过去的「外冷内热」转变为「外温内热」格局。

本周四凌晨，美联储将召开 11 月 FOMC 会议，高机率维持利率不变，截至 10/30 最新 FedWatch 升息机率仅 3.9%。缄默期前，多数委员公开发言均表示长端收益率的快速回升，其效果已等同升息。

Powell 会后记者会对于美国经济、长端美债收益率的讨论将是关键，近期 30 年期美债收益率正式站上 5% 之后，带动房贷利率均再创 2000 年以来新高，而最新 Q3 GDP 同比 2.9%（前 2.4%），透露年底 GDP 有机会超过 9 月已大幅上调的 SEP 预估 2.1%（前 1%），关注美联储货币政策态度是否因长端收益率上升后，改变今年再升息 1 码的预测。

MM 研究员

台湾时间 11/2 凌晨 2：00，美国美联储将公布 11 月利率会议结果，本次高机率维持利率不变，除最新 FedWatch 升息机率仅 3.9% 外，观察 10/12 公布的会议纪要强调进入限制性利率区间之后，普遍委员更关注平衡过度紧缩、紧缩不足的双向风险，同时缄默期前，多数委员公开发言，如旧金山联储 Daly 、达拉斯联储 Logan 、亚特兰大 Bostic 、芝加哥 Goolsbee 等，均有提及长端收益率上升的效果等同升息，而过去最鹰派的理事会成员 Waller 亦表示可以耐心观察是否需要进一步升息，显示未来利率决策将更为谨慎。

而市场在 9 月 CPI 公布之后，担心房租通胀月增 0.65%（前 0.29%）回升，从上周公布的核心 PCE 月增 0.3% 来看，年化核心 PCE 约为 3.66%，符合美联储 9 月 SEP 年底 3.7% 预估，同时房租基期亦将走高至 12 月给予保护，核心通胀年内放缓趋势未变，美联储转向鹰派的机率不高。

特别提醒，本次会议需要留意 Powell 会后记者会，其对于美国经济、长端美债收益率的看法。去年 8/25 全球央行年会之后，多数委员赞成在经济优于预期的背景下，年内升息至 9 月点阵图中位数的 5.5 ~ 5.75%，也就是说今年还有一码的升息空间，而此现象在 10 月长端美债收益率上行至 5%、长短利差倒挂大幅收窄后似乎有所改变，代表过去的快速升息正式传递至市场经济活动中，可以见到利率敏感的楼市数据，15、 30 年期固定房贷利率再创 2000 年新高、独栋新屋市场指数 40 快速减速至紧缩区间。

美联储 11、 12 月两次会议，是否传递保持耐心观察经济数据将是关键（此为鸽派情境，若未提及则代表权衡仍以控制通胀为主），这将影响市场解读委员是否改变今年再升 1 码的预测。

重点整理

上周（10/23 ~ 10/27）全球股市持续回落，S&P 500 受到通讯及能源板块拖累，单周下跌 -2.53%，欧股则小幅下跌 -0.26%，唯独陆股在新一轮政策下上涨 1.5%。美元指数持平于 106，美国 10 年期国债收益率持平于 4.9%，10年期与 2年期利差收窄至 20bp。

本周将公布美国美联储利率决策及就业数据、美中台 PMI 、以及台湾 GDP。预计美联储 11月会议将维持利率不变，就业市场则保持温和扩张，预计非农月增 17.3 万回到长线平均；製造业开始走向筑底回升阶段，美中台 PMI 皆持稳；台湾 Q3 GDP 同比将在内需支撑、外需同步回温的带动下增速至 2.54%。

MM 研究员

1. 股市：
上周全球股市持续回落，市场对财报表现反映黯淡，S&P 500 受到通讯及能源板块拖累，单周下跌 -2.53%，欧股则小幅下跌 -0.26%，陆股方面反而相对止稳，上周中国中央汇金扩大救市，中央同步增发一万亿国债，沪深 300 逆势上涨 1.5%，不过其余新兴亚洲仍是受到科技类股表现拖累。

2. 汇市：
美国公布 Q3 GDP 季增年化季环比 4.9%，优于市场预期，美元指数小幅回升，单周统计仍持平于 106 水平，日圆及台币表现仍弱，前者再度贬破 150 关口，而上周加拿大央行二度暂停升息，美元兑加币则是贬至去年 10 月以来最弱。

3. 债市：
美国 10 年期国债收益率于前周触及 5% 后回落，上周大致持平于 4.9%，市场对美联储年内不再升息的预期持续攀升，2 年期国债收益率回落至 5%，倒挂幅度收窄至 20 bp 以内，企业债及新兴市场债收益率则大致持平。

4. 原物料：
原物料市场出现降温，油价小幅回落，WTI 及布兰特原油上周分别下跌 -2.91% 及 -1.82%，金价仍持续走高，并一度站上 2000 美元，但涨幅也较前周趋缓，工业金属震盪回升，农产品则仍弱势。

5. 结论：
市场情绪仍低迷，美股贪婪指数再度回落至 30 之下，近期市场行情估值面再度受到收益率压抑，市场静观本周美联储利率决策会议。

关注到基本面数据，根据 Factset 预估，财报公布至今，S&P 500 Q3 EPS 同比回升至 2.7%，较先前有所上修，并为 2022 Q3 以来首次翻正，而上周台湾景气对策信号也如预期脱离蓝灯区间，落后的欧洲製造业 PMI 亦大致持平，整体基本面大至无虞。

本周将公布美国美联储利率决策及就业数据、美中台 PMI 、以及台湾 GDP。美国部分，由于长债收益率创高使得当前金融环境更为紧张，预计 11月会议将维持利率不变；就业市场则保持温和扩张，预计非农月增 17.3 万回到长线平均、失业率持平、平均时薪则明显放缓。时序进入年底，製造业开始走向筑底回升阶段，预计美中台 PMI 皆持稳，台湾 Q3 GDP 同比将在内需支撑、外需同步回温的带动下增速至 2.54%。

重点整理

台湾 9 月景气对策分数上升至 17 分（前 15 分），为 11 个月以来首度回归黄蓝灯，细项中海关出口和製造业营业气候测验点为主要变动灯号，分别转至「绿灯」和「黄蓝灯」；年变动率部分，海关出口、工业增加值和製造业销售都分别改善至 6%（前 -1.5%）、 -6.6%（前 -10.9%）和 -6.4%（前 -8.8%）。

景气领先不含趋势指标回落至 97.88（前 98.64），因为外销订单动能仍保持谨慎以及资金动能回落。

MM 研究员

9 月台湾景气对策灯号为 11 个月以来首度回归黄蓝灯，海关出口在 AI 相关零组件以及新机拉货下翻正至 6%，其他製造业指标包括工业增加值、製造业销售年减幅也纷纷有所收敛，製造业营业气候测验点上升至 93.98（前 92.63），创 2022 年 5 月以来新高，整体製造业景气从 2022 年上半年以来进行了将近一年半的库存调整后逐步回温，近期的半导体厂财报财测也普遍看到库存的健康化以及电子需求的回温。

内需部分，除了餐饮和零售营业额亦维持稳健增长，9 月同比分别为 15.83%（前 14.26%）、 6.01%（前 4.3%），过去相对疲弱的批发业也因为国内外的商品需求回温而改善，年减幅缩小至 -3.79%（前 -5.02%）。

领先指标因外销订单而回落，意味着现阶段企业为了控制库存而保守下单，显示不会是强劲復苏，但代表製造业的实际数据回温（例如出口、工业增加值等）证明復苏趋势仍明确，带动企业投资回温，ˊ加上就业活络继续推动内需消费復苏下，台湾经济动能开始由过去的「外冷内热」转变为「外温内热」格局。

美国 2023Q3 GDP 季增年化季环比 4.9%（前 2.1%），优于预期的 4.3%，主要由个人消费、政府支出、民间库存所贡献，同比 2.9%（前 2.4%），强劲扩张。

个人消费季增年化季环比 4%，贡献 +2.69 个百分点，商品和服务分别贡献 +1.08 （前 0.11）、 +1.62 个百分点（前 0.44），大幅回升，而民间库存也开始回补，贡献 1.32 个百分点（前 0），带动整体投资贡献 1.47 个百分点，非住宅投资贡献 0 个百分点（前 0.98）明显放缓，惟住宅投资如预期在现房库存低檔下，贡献 0.15 个百分点（前 -0.09），由负翻正。

Q3 GDP 报告公布后，美元小幅回升、美债收益率则滑落，显示市场对 GDP 反应不大，同日公布的 Q3 核心 PCE 物价年增进一步放缓至 3.9%（前 4.6%），则透露通胀放缓趋势未变，预计美国年底经济将温和扩张，11月美联储升息机率降至 0%。

MM 研究员：

美国 Q3 GDP 季增年化季环比 4.9%（前 2.1%）、同比 2.9%（前 2.4%）大幅优于市场预期，观察贡献度细项商品、服务个人消费支出分别贡献 +1.08 个百分点（前 0.11）、+1.62 个百分点（前 0.44），如我们在 Q2 GDP 短评所述民众工作收入增长、可支配所得及储蓄的增加将持续给予美国经济延续动能。

投资部分，民间库存贡献 1.32 个百分点（前 0）大幅回升，主要反映製造业、零售业活动的明显增加，也如同我们预估製造业库存循环，Q3 后逐渐自去化库存，转向备货年底消费旺季，配合最新 ISM 製造业新订单减客户端存货翻正，显示订单于未来一季有望消耗库存。

其他投资部分，非住宅投资同比 3.7%（前 4.9%），贡献季增年化季环比 0 个百分点（前 0.98），自今年上半的快速增速转向停滞，反映政府製造业回流支持的半导体厂房等投资到位，在年底 Q4 基期仍低的背景下，年增下檔仍有支撑。而非住宅投资年减 -7.8%（前 -15.4%）负值大幅收敛，季增年化季环比 3.9%（前 -2.2%）、贡献度 0.15 个百分点（前 -0.09）结束六季的减速，在高利率环境下，美国现房库存低檔，也将给予住宅投资动能。

整体来看，Q3 GDP 报告公布后，美元小幅回升、美债收益率则滑落，显示市场对 GDP 反应不大，同日公布的 Q3 核心 PCE 物价年增进一步放缓至 3.9%（前 4.6%），则透露通胀放缓趋势未变。而近期长端收益率回升至 5% 以上后， Powell 及多数委员公开发言所述，效果相当于美联储升息，11月升息机率降至 0%。短线关注 11/1 FOMC 对未来暂停升息的表态，以及财政部不再大量发债，市场情绪才有望从收益率快速上行、估值重新定价，重新回归基本面趋势。

季增年化季环比

内涵贡献度

欧洲央行如预期在 10/26 会议维持三大利率不变，为去年 7月以来首次暂停升息。

行长拉加德在记者会上没有完全排除再次升息的可能性，但我们认为由于近期欧洲经济数据表现持续低于预期、通胀也回落，央行态度预计将转变成更为谨慎，欧元区已达到升息终点。

MM 研究员

1. 货币政策：维持基准利率不变，为去年 7月以来首次暂停升息

存款机制利率、主要再融资利率、边际放款利率维持不变于 4.0% 、 4.5% 、 4.75% 。
已完全停止 APP 再投资。（与上次声明相同）
PEPP 再投资期限至少到 2024 年底。（与上次声明相同）
欧洲央行认为目前利率水准维持足够长的时间，会对通胀回到目标做出重大贡献。
欧洲央行会确保利率在必要时保持在足够限制的水准。

2. 记者会谈话:

本次维持利率不变的决定是一致通过的。
本次会议没有讨论降息，现在讨论降息为时尚早。
暂停加息不意味着永远不会再升息，未来政策决定将取决于数据，不会对欧洲央行是否处于利率峰值做出判断。
欧元区确实会受到海外国债利率上升外溢效果影响，结合其他政策措施，有助于降低通胀。

3. 结论
本次会议欧洲央行结束连续 10次的升息循环，在声明中表示「目前的利率水准」维持足够长时间，将能够对通胀回到目标做出重大贡献。

虽然行长拉加德在记者会上没有完全排除再次升息的可能性，但我们认为由于近期欧洲经济数据表现持续低于预期、通胀如预期回落，央行的态度也转变成更为谨慎，欧元区已达到升息终点的机率上升。

重点整理

近期中国中央救市动作整理：

10/11，中国国家「正部级」金融央企——中央汇金，增持四大国有银行股票；

10/23，中央汇金再发公告买入指数型 ETF，并预计在未来继续增持。

10/24，中国人大常委会批准 Q4 增发 1 万亿元人民币的中央国债，移转给地方政府作为灾后重建和基建资金使用，财政赤字率从今年订的 3% 上限升至 3.8%，陆股隔日在基建、工程及建材等板块带动下上涨，港股也在此事件与同日印花税调降利好共振下上涨。

MM 研究员

此次调高后的财政赤字率高于 2020 年疫情时的 3.7%，且国债增发并进行年中财政赤字调整为 2000 年以来首次，即便在 2020 - 2022 疫情期间都未曾调整过。而地方政府处理城投债面临的压力，是「中央国债增发」的关键：

近期中国正努力化解地方政府的隐性债务（城投债），主要解决方法是发行利率低、期限长的地方政府债（国内称特殊再融资债），来置换掉利率高、期限短的城投债，10 月以来全国地方政府合计发行超 9400 亿特殊再融资债，这也导致地方政府利用自有资金扩充基建的财政余力有限。
反观中央政府，长年以来的发债量（中央国债）占比较低，中央政府槓桿与国际间主要国家相比也较为合理，整体槓桿率主要由日渐扩大的地方国债（地方显性债）、城投债（地方隐性债）拉高，因而出现「适当扩大中央槓桿，以缓解地方槓桿」的呼声。

结论：国债增发的背后原因来自「消化地方政府隐性债务的过程，可能导致基建专项资金不足」的担忧，此举是希望缓解地方政府财政压力、优化政府债务结构，重点关注政府债券融资（无论是中央国债、地方专项债），能否尽快落地形成实际营建工程项目，推动三驾马车中的「投资」回稳；此外，也需关注人行能否进一步释放资金支持国债发行，避免政府对市场资金造成挤压。

过去中央汇金历次进场救市时间点与刺激陆股的效果： 2008 - 2009 年：有效，同时有四万亿人民币财政基建计划。 2011 -2012 年：无效，先后两次宣布增持四大银行，但中国当时正面临四万亿基建计划导致的产能过剩、投资过度问题，同时缺乏较为明确的政策刺激，股市反应不佳。 2013 年 6 月：有效，后面适逢 930 新政大幅鬆绑楼市。 2015 年 7 月（股灾）：有效，适逢棚改货币化政策推升新一轮楼市大循环，和全球外需回暖。

整体而言，历史上中央汇金进场主要作用在托底和警告空头，但此举本身不具备改善市场信心的条件，信心全面回稳的关键，仍在于是否有足够超预期的政策刺激，或是经济数据的进一步止稳。

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中国商务部于 10/20 宣布石墨材料与相关製品未经许可不得出口，市场担忧中国作为全球最大石墨生产国，「石墨」作为新能源领域开发的关键材料，恐增加石墨供给的疑虑，我们认为短线对电动车市场的影响有限，而东非将被作为未来石墨的重点发展基地。

MM 研究员

在美国对中国晶片管制升级的背景下，中国商务部于台湾时间 10/20 ( 五 ) 宣布石墨材料与相关製品未经许可不得出口，特别针对 3 种高敏感石墨物项，包括天然的鳞片石墨及製品（例如球化石墨、膨胀石墨等），以及高纯度、高强度、高密度的人造石墨材料。而中国作为全球石墨生产量大国，加上石墨是目前车用锂电池中负极材料的主流应用（约占比电池负极材料的 65% 应用），市场担忧禁令恐将石墨价格推升回 2022 年的高点，也可能令全球电池、电动车及再生能源产业出现波动。

对市场相关影响为何?

针对石墨的部分，虽然中国每年的石墨生产量高达 85 万吨，但也因为本身庞大的消费量，实际出口大约 30 万吨左右，而近年由于地缘政治升温以及中国长时间清零政策，增加了市场对石墨供给的担忧，近两年厂商已普遍开始强化开发中国以外的石墨生产基地，包括拥有丰富石墨蕴藏量的莫桑比克和马达加斯加，两者在 2022 年的产量分别显着增加了 136.1% 和 57.1%，总和产量已快补足中国的出口量，可预见未来东非将作为重点的石墨生产基地。

电动车部分，由于现今多数电动车公司，例如欧洲 ( BMW 、宾士、福斯）、美国（Tesla），主要产能仍位于中国，大部分车用电池是中国本土直接生产、采购，并不受出口限制影响，因此预期短线内对电动车的衝击也相对可控。

长线下，车用锂电池材料变得越发竞争，继美国 IRA 法案后，中国也在美国晶片管制升级的背景下宣布了石墨出口禁令，随着中美贸易战的升温，全球製造业与科技将逐渐形成东西壁垒分明的格局。

( 备註 : 2023 / 3 月美国公布了 IRA 法案新规则，其中电动车税收抵免要求适用车辆的相关电池零组件与关键矿物来源不能来自外国关注实体，而中国属于上述的关注实体之一。也就是说，如果电动车的电池零组件或矿物来源来自中国，则不适用税收优惠。)

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欧元区 10月製造业 PMI 43.0（前 43.4）；服务业 NMI 降至 47.8 （前 48.7），为 32个月来新低。相比美、中、台製造业出现復苏，欧洲为主要国家中復苏最慢经济体。数据公布后，欧元 / 美元下跌 -0.72%至 1.0591。

欧洲央行预计将在本周四会议暂停升息，为去年 7月开启升息循环以来首次，央行行长拉加德也在近期发言中提到由于经济前景恶化，央行将转向关注「高利率持续的时间」而不是「利率水准」。

MM 研究员

欧元区 10月製造业 PMI 43.0（前 43.4）再度回落，虽然库存去化顺利，成品库存降至 2021年 8月以来新低，但新订单、僱佣则持续减速，厂商对未来景气也偏向保守看待。

服务业 NMI 降至 47.8 （前 48.7），为 32个月来新低，德国（48.0）、法国（46.1）、英国（49.2）等主要国家服务业均降至荣枯线下，除了代表暑假旅旺季后，服务业增速未能延续外，从 IFO 指数也可以发现房地产、零售、通讯等服务业弱势也是主要因素。

从本次 PMI 可以发现欧洲经济前景延续 Q3 低迷的情势，相比美、中、台製造业出现復苏，欧洲为主要国家中復苏最慢经济体。另外，由于欧洲通胀持续放缓，央行预计将在本周四会议暂停升息，为去年 7月开启升息循环以来首次，央行行长拉加德也在近期发言中提到由于经济前景恶化，欧洲央行将转向关注「高利率持续的时间」而不是「利率水准」，我们认为央行已接近升息终点。

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上周（10/16 ~ 10/20）全球股市普遍走低，科技板块在美国晶片禁令升级以及美债收益率压抑下回落，S&P 500 下跌 -2.39%，沪深 300 下跌 -4.15%，跌破去年 10 月低点，而整体新兴亚洲表现亦疲软，南韩 KOSPI 、台湾加权指数分别下跌 -3.30% 及 -2.04%。美元指数连续第二周持平于 106 水准震盪，但 10 年期美债收益率一度触及 5%，主要反映经济前景预期以及发债带来的影响；以巴衝突带动 WTI 及布兰特原油缓步上行，金价反弹至接近 2000 美元。

本周将公布美国 GDP & PCE 、欧元区 PMI & 利率决策以及台湾景气对策信号。美国部分，预计 Q3 GDP 表现强劲，季增年化季环比预估高达 4%，而 PCE 与核心 PCE 均延续放缓趋势，分别降至 3.4% 与 3.7%。欧洲部分，PMI 预计进入底部盘整，欧洲央行则于前次会议态度转向中性后，市场预期将维持利率不变。台湾建议关注本次灯号能否脱离蓝灯区间。

MM 研究员

1. 股市：

全球股市短暂止稳后，于上周再度走低，科技板块在美国晶片禁令升级以及美债收益率压抑下回落，带动 S&P 500 下跌 -2.39%，类股板块中仅能源及必需性消费收涨。陆股方面更受到显着卖压，沪深 300 下跌 -4.15%，跌破去年 10 月低点，而整体新兴亚洲亦表现疲软，南韩 KOSPI 、台湾加权指数分别下跌 -3.30% 及 -2.04%。

2. 汇市：

美元指数连续第二周持平于 106 水准震盪，美国零售数据再度优于预期支撑走势，但鲍威尔谈话后，市场对今年不再升息的预期仍接近 7 成，非美货币涨跌不一，日圆及台币相对疲软。

3. 债市：

美国 10 年期国债收益率一度触及 5% 高点，不过 2 年期国债收益率则持平 5%，显示当前长债市场主要反映经济前景优于预期，以及大量发债带来的影响，短债则未再反应升息可能，上述使两者利差快速收敛至 20 bp 以内，倒挂幅度为去年 Q4 以来最小，公司债及新兴市场收益率则同步回升，反映市场风险情绪下降。

4 原物料：

原物料市场仍以油金表现较佳，WTI 及布兰特原油缓步上行，上周分别上涨 2.09% 及 1.40%，贵金属则在避险情绪推升中上扬，金价反弹至接近 2000 美元 / 盎司，突破 7 月高点，不过两者涨幅较前周收敛，农产品价格则小幅回升、工业金属震盪、天然气价格则回落。

结论：

上周市场主要聚焦晶片禁令及美债收益率：

首先在晶片禁令部分，本次管制范围扩大至算力限制，引发市场担忧，短线衝击主要集中个别公司，而观察上周经济数据及企业法说，台湾外销订单绝对金额回升至今年新高，台积电法说也未再延后库存结束调整时间点，整体製造业于未来 1 ~ 2 季大概率将走出底部逐渐復苏，关注本周将公布相对弱势的欧洲製造业 PMI 是否能不再恶化、以及台湾景气对策信号在外需逐渐回温下带动脱离蓝灯区间（17 分以上）；
而美债收益率方面，美国经济当前处在通胀改善、经济稳健阶段，本周将公布美国两项重要数据：Q3 GDP 预计季增年化季环比将来到 4%，而 PCE 与核心 PCE 均将延续放缓趋势，分别降至 3.4% 与 3.7%。 M平方认为经济维持温和增速、升息预期不再大幅拉升的情况下，基本面看法仍无虞，惟须观察财政部大量发债对收益率影响何时缓解，所幸当前财政部 TGA 余额已回升至超过年底 7,500 亿目标，关注 11/1 财政部最新更新的发债量能否如期下修，缓解债市压力。

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美国 10 年期国债收益率于今日凌晨一度站上 5%，除了反应鲍威尔谈话外，我们认为更重要的原因为本周公布的经济数据持续超预期，以及期限溢价上行并翻正。

债券利率上升何时能够缓解，需关注 11/1 财政部将更新发债计画，美国财政部第四季的发债量能否下修，为缓解目前的债券供给压力的关键。

MM 研究员

美国 10 年期国债收益率在昨日鲍威尔谈话后，于今日凌晨一度站上 5%后回落。观察 FedWatch 利率预期，今年不再升息的机率仍高达 75%，鲍威尔谈话事实上鹰鸽都有，除了提及升息的可能性仍在外，其与其他官员在近期不断提到，长端利率的上扬的效果也类似于升息的影响，这也是为何美联储不急于释放再度升息讯号的原因。

M平方整理近期美国长天期国债收益率又再创高关键因素，主要来自于以下两点：

经济数据持续超预期：美国经济自 Q2 以来持续显示韧性，本周公布的零售销售、初领失业救济金人数均再度优于预期，就业及消费市场并未明显受到高利率影响。
期限溢价上行并翻正：10 年期美债期限溢价首度翻正，而此数据在 2016 年之后几乎长线保持在 0% 以下，反应财政部的发债量依旧庞大，机构对于长天期债券的要求报酬正在提升。

观察过去，在 2001 及 2008 年期间，均有发生长债期限溢价大幅拉升的状况，反应机构对于美国经济的看法存在着分歧，因此要求更高的债券报酬。我们认为美国超额储蓄用尽后，消费市场维持稳健的关键还是在于就业市场（详见本篇快报），回顾本月初公布的非农月增强劲，以及本周初领失业救济金创 2 月新低，均能看出基本面的表现担忧并不大。

观察昨日 20 年期美债拍卖 High Yield 5.245% 再创新高，显示财政部大量发债仍对收益率带来上行风险，债券利率上升何时能够缓解，需关注 11/1 财政部将更新发债计画，美国财政部第四季的发债量能否下修，为缓解目前的债券供给压力的关键。

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1. 台积电 2023 Q3 营运表现：营收为 172.78 亿美元，YoY -14.6%（前 -13.7%）、 QoQ 10.2%，接近上一季财测上缘，毛利率和营业利益率分别为 54.2%（前 54.1%）、 41.7%（前 42%），双双超越财测上缘。

2. 台积电 Q4 财测和明年展望：在 USD/TWD = 32， 2023 Q4 营收 188 ~ 196 亿美元，季增 9.1 ~ 13.8%，年减将进一步收敛 -5.7 ~ -1.7%，对于 2023 年的营收展望也由年减 -10% 微幅上调至 -9.2%，毛利率和营业净利率分别滑落至 51.5 ~ 53.5% 和 39.5 ~ 41.5%，主要来自 N3 製程量产初期的成本压力。并认为 2024 年将会是健康增速的一年。

3. 库存与资本支出：台积电 2023 Q3 存货周转天数下降至 89.3 天（前 91.8 天），其他主要半导体厂的库存天数也多呈现减速，台积电更表示 Q4 库存将来到更健康的水位，维持资本支出 320 亿元，并预告半导体底部已近。

详细看法，请参考 10/20 发布的独家报告！

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美国商务部于 10/17 宣布扩大对出口到中国的先进 AI 晶片的管制范围，除了过去已对 AMD 和 NVIDIA 禁止的 A100 和 H100 外，这次范围也将扩大至 NVIDIA 特别为中国降规的 A800 和 H800 晶片，以及为了解决 CoWoS 产能不足而推的新品 L40S。

MM 研究员

美国商务部于 10/17 宣布扩大对出口到中国的先进 AI 晶片的管制范围，此次范围可能将扩大至 NVIDIA 的 A800、 H800、 L40S 等产品，或甚至其他做为替代方案同样在开发 AI 推论晶片的美国企业，例如 Intel 的 Goya 系列、 AMD 的 MI 系列等。美国政府的动作将会加速中国 AI 设计公司脱离对于 NVIDIA 以及美国公司的依赖，转而改采非美或本土的自製晶片，也应证中美科技战进入白热化阶段。

对美欧企业影响如何? 可将其分为 AI 晶片厂以及晶片製造设备两者讨论。前者（AI 晶片厂）当前以 NVDIA 短线相对衝击较大，由于 NVDIA 目前在 AI 服务器晶片中占比 7 成以上，且作为本波 AI 晶片主导企业，根据估计 NVIDIA 于中国的 A800 晶片营收约有 50 亿美元，大约占比全年总营收的 15%，Intel 和 AMD 反而因 AI 晶片占比不高，影响相对有限；后者（晶片製造设备），在 9/1 时荷兰政府已实施最新的半导体设备管制措施，即使是最先进的 DUV 曝光机也需要申请许可，但如果中国对于「成熟製程」的代工需求不变甚至因为禁令向上，我们认为影响可能有限，原因是中国仍可透过国外拥有最新 DUV 设备得国家或厂商进行代工，整体设备需求并不会有太大衝击。
对台湾供应链衝击如何? 我们认为衝击不大，原因是台厂目前的 AI 营收占比普遍不高，且厂商定位在「代工」的角色，有更多机会创造多元客户，对台积电而言，因为目前 CoWoS 产能供不应求的关係我们认为影响相对也有限。
对中国影响如何? 由于中国目前即使是自研的 ASIC 晶片，效能上仍无法完全取代 NVIDIA 的降规晶片，当管制扩大后因为中国厂商更多转向本土自製晶片，晶片的降速将影响到其 AI 开发的进程，例如大型语言模型，短中期需要花费更多经费进行晶片研发以及代工製造。

整体而言，我们不认为整体趋势会因此事件出现变化，有鉴于当前 AI 晶片市场当前供不应求，比较尖端的 H100 又取得不易，后续一些体量不大、模型训练需求相对不高的企业，或有望填补部分中国订单的空缺，本次美国商务部扩大管制范围或将对部分供应厂商造成短线衝击（首当其衝为美国的 AI 晶片业者，尤其是占比最大的 NVIDIA），但长线而言，各大科技巨头皆在持续投入 AI 相关开发，在长线趋势发展方向不变下，台厂则有望因「代工」角色相对上有更多弹性，而中国厂商则将更多转向其他企业或本土自製自研的晶片，上述因素皆将加速 AI 训练晶片市场的竞争态势。

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中国昨日公布 Q3 实际 GDP 年增 4.9%（前 6.3%），优于预期 4.4%，季环比上升至 1.5%（前 0.5%），相较于 Q2 呈现边际好转，但復苏前景仍有不确定性，数据公布当日沪深 300 下跌 -0.79%，创去年 10月以来新低。

9 月社零 5.5%（前 4.6%）、工业增加值 4.5%（前 4.5%）年增略高于预期，前者主要来自汽车、服装及烟酒等零售的支撑，后者源自汽车产量 3.4%（前 4.5%）高位持稳，以及手机产量 3.2%（前 0.8%）的回升，但季调后社零 0.02%（前 0.22%）、工业生产 0.36%（前 0.5%）月增有所放缓，表明内需仍在打底阶段。

固定资产投资累计年增 3.1 %（前 3.2 %）不及预期，主要反映民间投资 -0.6%（前 -0.7%）的延续衰退，及房地产投资 -9.1%（前 -8.8%）的拖累，商品房销售额 -4.6%（前 -3.2%）也尚未见到明显好转。

MM 研究员

中国 Q3 GDP 和 9 月月中数据表明，在政策托底和外需回稳下经济初步有止血迹象，但復苏前景仍有不确定性，数据公布后沪深 300 下跌 -0.79%，创去年 10月以来新低。

工业生产方面，车市依然是主要支撑产业，中汽协数据显示 9 月中国汽车产销保持热络，推动汽车工业增加值持稳在 9.0%（前 9.9%），新机周期的提振也让手机产量年增、月增回升至 3.2%（前 0.8%）、 25.9%（前 1.5%）；居民消费方面，除汽车零售 2.8%（前 1.1%）以外，服装 9.9%（前 4.5%）、酒类 23.1%（前 4.3%）等商品需求，也在秋季换装、连假社交的季节性因素下上升，为社零带来部分支撑。

但最受关注的楼市在 9 月依然没有太大起色，除竣工 19.8%（前 19.2%）在保交楼措施延长下继续改善外，投资到位资金 -13.6%（前 -11.9%）、新开工面积 -23.4%（前 -24.4%）及开发投资等楼市指标均未好转，凸显整体房企资金链紧张且缺乏投资意愿，拖累整体固定资产投资不及预期，与地产相关的水泥、粗钢等建材产量也表现不佳，阻碍工业增加值进一步改善。

展望后续，从消费、投资、出口三驾马车视角出发，我们认为 Q4 的中国经济需重点关注两方面：

投资：楼市鬆绑政策能否在今年先为一线城市或部分热门二线城市带来改善；同时，8 月后加速发行的「基建专项债」，能否尽快形成有效的营建投资项目，为固定资产托底； 消费和出口：Q4 传统消费旺季下，国内商品需求改善及外需动能的回温情况。

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美国 9 月份零售销售季调同比 3.75%（前 2.89%）、环比 0.7%（前 0.56%），大幅优于市场预期。绝对值已连续六个月增长，汽车、电子商务、餐饮店绝对值均再创新高，显示美国消费动能依旧强劲。

零售数据公布后，2年期与 10年期美债收益率分别上升至 5.19%、 4.82%，股市则在短线走低后有所拉起。FedWatch 年内升息机率变动不大，主要反映近期委员发言均传递未来利率决策将更为谨慎的态度。

MM 研究员

美国 9 月份零售销售季调同比 3.75%（前 2.89%）、环比 0.7%（前 0.56%），大幅优于市场预期。而绝对值部分已连续六个月增长，主要由汽车、电子商务、餐饮店带动，同时排除加油站、汽车、建筑园艺、餐饮店等价格波动较大项目的控制核心零售（Control Group Sales）月增 0.6%（前 0.2%），优于预期 0.4%，显示美国消费动能维持强劲，如我们预期具有韧性。

观察细项，商品消费中，电子产品月减 -0.8%（前 1.2%）、服饰月减 -0.8%（前 0.67%）为主要负贡献项目；另外，加油站项目月增大幅收窄至 0.88%（前 6.71%），反映能源价格波动所带来的影响持续性有限。而权重最高的汽车项目月增 1.03%（前 0.38%）、年增 6.24%（前 4.63%）表现相当亮眼，汽车、电子商务、餐饮店绝对值均再创新高，持续为整体零售带来强劲动能。

零售数据公布后，零售数据公布后，2年期与 10年期美债收益率分别上升至 5.19%、 4.82%，股市则在短线走低后有所反弹。同时FedWatch 年内升息机率变动不大，主要反映近期委员公开发言以及 9 月会议纪要，普遍委员更关注平衡过度紧缩、紧缩不足的双向风险，传递未来利率决策将更为谨慎的态度。

整体而言，如同我们最新美国快报，拜登 SAVE 计画启动有效减缓学贷缴纳压力，加上依旧强劲的就业市场给予民众消费动能支撑，预计年底消费旺季仍将支持美国经济温和扩张。而经济稳健的同时，我们维持美联储年内再升息 1 码的可能性，不过在薪资增速持续放缓、长端收益率回升抑制楼市的背景下，经济未有过热以及推动美联储转向大幅紧缩的风险。

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上周（10/9 ~ 10/13）全球股市延续反弹，S&P 500 小幅上涨 0.45%，欧股大致持平、新兴市场指数则上涨 2.7%。上周四通胀数据公布后，美元指数上涨 0.4%至 106.67，10年期国债收益率则小幅回落 15 基点至 4.61%。受以巴衝突影响，布兰特原油上涨 7.46%，黄金上涨 4.26%至 1945.9。

本周将公布美国零售销售、中国月中数据 & LPR 、台湾外销订单。美国零售年增预计回升至 2.83%（前 2.5% ），市场也预期中国月中数据不进一步恶化，台湾外销订单增速则继出口翻正后有望跟进好转。

MM 研究员

1. 股市：
上周全球股市延续反弹，S&P 500 小幅上涨 0.45%，类股板块以能源等核心循环类股领涨，欧洲 stoxx 50 则大致持平。亚股方面，伴随上周台湾 9 月出口增速翻正而表现相对强劲，由新兴亚洲带动 MSCI 新兴市场指数上涨 2.7%。

2. 汇市：
美元指数于上周通胀数据公布后上涨 0.4%，收于 106.67 ，欧元、英镑、澳币呈现贬值，新兴市场货币则升值 0.65%。

3.债市：
美国 10 年期国债收益率小幅回落，于通胀数据公布后止稳于 4.6%，2 年期国债收益率近一个月以来均持平于 5% 上下震盪，两者利差自 9 月以来快速收窄至当前的 40 bp，企业债及新兴市场债收益率则相对前周下降。

4. 原物料：
受到以巴衝突升温影响，市场担忧衝突扩大，布兰特原油、 WTI 原油期货上涨 7.46%、 2.26%，贵金属同样在避险情绪的推升下，黄金及白银均上涨 4% 左右，工业金属以及农产品则延续震盪。

5.结论

整体而言，以巴衝突影响目前仅局限在原物料市场，上周股市反应影响有限，且考虑两者皆非为产油国，只要衝突不扩大至伊朗、沙乌地等国，则对油价的影响也有限。反之上周市场焦点关注到美国核心 CPI 环比有所回升，迭加周五 1 年期密大预期通胀率出现反弹，所幸油价仍处 90 美元之下，迭加基期垫高，我们认为未来通胀同比仍将延续放缓趋势（详见 CPI 短评）。

本周也将公布美国零售销售、中国月中数据 & LPR 、台湾外销订单。预期美国强劲的就业市场仍将持续给予消费支撑，预计下半年随着基期降低，9 月零售年增将筑底回升，市场预计月增 0.3%、年增回升至 2.83%。市场也预期中国月中数据不进一步恶化，9 月中国社零因车市支撑将上升至 4.8%，工业增加值则止稳于 4.3%，此外，本次 LPR 利率决策将维持于 3.45%、 4.2% 延续宽鬆。最后，在全球景气筑底趋势明朗，需求持续修復下，预计台湾外销订单增速继出口翻正后有望跟进好转。

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美国 9 月 CPI 季调年增 3.69%（前 3.71%）、核心 CPI 季调年增 4.13%（前 4.39%），月增 0.4%（前 0.63%）有所回落，主要受能源、交通运输月增幅度收窄压抑，而核心 CPI 环比 0.32%（前 0.28%）小幅回升，反映服务业、楼市经济活动仍有韧性，不过在年内房租高基期保护下，整体通胀放缓趋势未变。

观察细项，能源年增 -0.48%（前 -3.68%）负贡献大幅收窄，核心商品二手车年减 -7.99%（前 -6.64%）、新车年增 2.53%（前 2.92%）维持放缓，而权重较高的服务排除住房年增 2.76%（前 3.12%）首度跌破 3%，房租月增 0.65%（前 0.29%）则呈现回升，所幸在高基期下，年增 7.15%（前 7.25%）持续创近期新低。

CPI 公布之后，美元及美债收益率均有所回升，年内 FedWatch 升息机率小幅上升，我们认为 Q4 经济稳健有机会让美联储如同 9 月点阵图预期再升息 1 码，不过从 10/12 公布的会议纪要强调平衡双向风险，以及过去最鹰派理事会成员 Waller 表示可以耐心观察是否需要进一步升息来看，未来利率决策将更为谨慎，只要通胀放缓趋势不变，美联储再度大幅转鹰的机率仍低。

MM 研究员

美国 9 月CPI 季调年增和月增同步回落，继前月快速回升后，本月因能源和交通运输月增明显收窄下，整体 CPI 月增幅度有所下降，符合市场预期。

美联储最关注的核心通胀部分，核心 CPI 季调年增 4.13%（前 4.39%）再度减速，主要由核心商品二手车年减 -7.99%（前 -6.64%）、新车年增 2.53%（前 2.92%），以及权重较高的服务排除住房年增 2.76%（前 3.12%）所抑制。而关键核心 CPI 环比 0.32%（前 0.28%）有所回升，主要受到房租月增推动，以及服务排除住房所支撑，反映美国服务业、楼市经济活动仍具韧性，所幸观察最新 9 月非农整体服务业薪资年增 3.89% 跌破 4%，同时近期长端收益率明显走高之后，9 月独栋新屋指数 45 回落到紧缩区间，预计服务业以及利率敏感的楼市进一步过热机率不高，年内房租通胀有高基期保护的背景下，核心 CPI 年增持续放缓的趋势不变。

整体来看，如我们近期 CPI 短评所述，美国 CPI 最低基期已过，整体及核心通胀月增成为观察重点，本月关键的服务排除住房通胀月增支撑、房租月增回升，使得 9 月 CPI 公布之后，美元及美债收益率小幅回升，经济稳健的美国，Q4 仍有如同 9 月利率点阵图所示有再度升息 1 码的可能，不过从 10/12 公布的会议纪要强调进入限制性利率区间之后，普遍委员更关注平衡过度紧缩、紧缩不足的双向风险。配合近期委员公开发言，多数委员如旧金山联储 Daly 、达拉斯联储 Logan 、亚特兰大 Bostic 、芝加哥 Goolsbee 等，均有提及长端收益率上升的效果等同升息，同时过去最鹰派的理事会成员 Waller 亦表示可以耐心观察是否需要进一步升息，显示未来利率决策将更为谨慎，只要通胀放缓趋势不变，美联储再度大幅转向鹰派的机率不高。

需求端：EIA 下调 2023 年全球每日石油消费年增预估至 176 万桶（前 181 万桶），主要下调项目来自 OECD 国家（7 万桶，前 15 万桶），反映近期美国汽油价格飙涨、消费量出现年增双位数衰退。

供给端：预估 2023 年全球每日石油产量年增 131 万桶（前 124 万桶），并假设沙国自愿减产量递延至 2024 年，OPEC+ 成员国实际产量持续低于配额目标，预估 2024 年全球每日石油产量年增将下降至 93 万桶（前 170 万桶）。

EIA 预估 2023 年 Q4 全球石油库存每日消耗幅度收敛至 6 万桶（前 24 万桶），反映旺季后交通消费动能略有放缓，以及页岩油供给持续增长，昨日公布上周 EIA 原油库存更大幅回升 1017万桶，油价回落至 8 字头区间。不过长线供给面仍将吃紧，预估 2024 年 Q1 全球石油库存每日净消耗幅度转为 +22 （前 -39）万桶，给予油价支撑。

近期以巴衝突再起，由于两国并不直接生产石油或关键原物料，目前也并未衝击输油管线与港口运输，未来战事只要局限在加萨走廊地带，对于油价波动的持续性料将有限。

MM 研究员

针对需求端，本次三大能源机构预估方向相异：IEA 预估值上调至 230 万桶（原 220 万桶）， OPEC 维持消费年增预估在 244 万桶，唯独 EIA 下调 2023 年全球每日石油消费年增预估至 176 万桶（前 181 万桶），主要下调项目来自 OECD 国家（7 万桶，前 15 万桶），而非 OECD 国家则维持贡献 169 万桶（166 万桶），我们认为这反映在近期美国汽油消费量同比衰退幅度达二位数，汽油裂解价差也滑落至 2022 年底以来最低，昨日 EIA 也公布单周美国原油库存大增 1017万桶，舒缓短线油价压力。

供给面来看，最新 10/4 OPEC+ 部长会议维持先前减产决策，沙俄两国也仍未调整 130 万桶的自愿减产量，EIA 预估 2023 年 OPEC+ 产量年减 140 万桶，部分抵销北美、南美洲等国增产力道（270 万桶）。假设沙国自愿减产量递延至 2024 年，OPEC+ 成员国实际产量持续低于配额目标，预估 2024 年全球每日石油产量年增将下降至 93 万桶（前 170 万桶），其中非 OPEC+ 贡献 200 万桶，OPEC+ 年减 30 万桶，显示长线油市供给增速仍有所放缓。

市场关注近期以巴衝突再起，地缘政治风险飙升下是否会重演 1970 年代石油危机？ 从实体面来看，以色列与巴勒斯坦并不生产石油或关键原物料，目前也并未衝击输油管线与港口运输，未来战事只要局限在加萨走廊地带，不往外扩及到邻近的阿拉伯产油国（沙特、伊朗、伊拉克），估计油价波动的持续性有限。儘管本次衝突可能导致以色列与沙乌地阿拉伯的外交关係正常化进程受阻，但我们认为后者要实施禁运、制裁西方国家支援以色列的机率与意愿都极低。

回归基本面，EIA 预估 2023 年 Q4 全球石油库存每日消耗幅度收敛至 6 万桶（前 24 万桶），儘管沙乌地阿拉伯延长 100 万桶自愿减产量至 2023 年底，但是旺季过后美国交通消费动能略有放缓，以及页岩油供给持续增长，短线抑制油价回落至 $82-$86 区间、创 8 月以来新低。不过拉长来看，2024 年 Q1 /Q2 全球石油库存每日净消耗幅度为 +22 / -6（前 -39 / -76）万桶，显示长线供给面仍将吃紧，或将给予油价上行动能，因此 EIA 上调 2024 年布兰特原油均价预期至 $95（原 $88）。

MM 研究员

本月台湾出口是自去年 9 月以来首度回归正增长，主要受惠于下半年电子旺季需求、 AI 拉货以及低基期支撑，电子零组件在 iPhone 15、 Mate 60 Pro 等新机上市带动下持续回温，金额已创去年 11 月以来新高，后续在基期走低下增速将继续回升；另外，AI 相关零组件拉货持续带动资通讯产品维持在历史高檔支撑台湾出口动能。

国家来看，美欧及东协增速均回归二位数增长，对中国出口虽维持负增长，但金额持续改善至 138 亿美元，下半年双 11 及双 12 等购物节预期下带动拉货状况缓步改善。

结合 9 月台湾製造业 PMI 新订单回升至 51.7（前 46.6）、客户库存减速至 44.1（前 44.5），在库存已去化至接近健康水位后，新订单也在旺季需求支撑下逐渐稳定，均反映台湾製造业去库存阶段已接近尾声。

中国今年中秋、国庆八天假期（9/29-10/6）国内旅游出行总人次 8.26 亿人次、旅游总收入 7534.3 亿元人民币，人均旅游支出 912.14 元，首度超过 2019 年疫情前 830.83 元的同期水准。

然数据并未推升陆股乐观情绪，一方面在于改善幅度不及官方和市场预期，另一方面，市场认为今年中国「餐旅服务」景气的相对高点已逐步形成，迭加以巴衝突事件的国际避险情绪影响，沪深 300 本周截 10/10 收跌 -0.88%，住宿、餐饮及航空板块领跌。

MM 研究员

9/29 - 10/6 的中国迎来了今年最后一个大型黄金周，文旅部公布的旅游数据显示，国内旅游出行和旅游总收入均超过 2019 年同期，人均旅游支出也较 2019 年同期增长约 9.8%，为 2020 年以来首个回到疫情前水准上的黄金周。

然这一数字仍低于政府在更早前的预期（8.96 亿总出行人次、 7825 亿元总收入），此外，黄金周期间居民对出国等高单价出游方式也有所保留，旅游平臺龙头携程指出，预计下半年国际航班运载量仅能恢復至疫情前 60 - 65%，艾媒咨询针对今年中国居民十一黄金周出游地点的调查也显示，近 70% 的消费者选择更为经济实惠的省内游或本市游，仅 1.1% 选择支出较高的出境游，连假期间的中国边境出入境人流，也尚未恢復至 2019 年同期水准（约 85.1%）。

整体来看，餐旅出行相关的服务类消费，仍有望在 Q4 为中国内需消费提供底部支撑，但能带来的进一步改善相对有限，最新 8 月的中国消费者信心 86.5 降至去年 12 月以来低点，显示居民整体消费意愿仍在低位震盪，后续居民收入及财富增长预期的改善关键，依然在就业市场和楼市景气。

重点整理

美国 9 月非农就业新增 33.6 万（前 22.7 万），大幅优于市场预期的 17 万，主要动能依旧来自服务就业，其中休閒娱乐、教育医疗月增强劲，而专业服务业则明显回温。非农近三个月平均月增上修至 26.6 万（修正前 14.9 万），整体就业市场在年底旺季支持下，重回强劲增长。

就业市场结构部分，失业率、劳参率分别持稳在 3.8%（前 3.8%）、 62.8%（前 62.8%），同时观察家庭调查细项，非劳动力人口变化不大，而劳动力人口再创历史高至 1.679 亿，显示长线就业供需紧张结构缓解趋势不变。

市场最关心与核心服务相关的薪资部分，每小时薪资同比 4.2%（前 4.26%）、环比 0.21%（前 0.24%）双双创下近期新低，预计在年内 8 ~ 9 月服务业薪资月增基期低点已过的背景下，年内薪资增速放缓趋势未变，仍有进一步下行空间。

MM 研究员

9 月非农就业新增 33.6 万（前 22.7 万），大幅优于市场预期的 17 万，同时上修 7、 8 月前值分别至 23.6 万（前 15.7 万）、 22.7 万（前 18.7 万），主要动能来自休閒娱乐 9.6 万、教育医疗 7 万、政府就业 7.3 万，而前两个月较弱的专业技术业则如同 JOLTS 短评所述在企业招聘回升的情况下，月增 2.1 万明显止稳。整体来看，美国年底消费旺季前，由服务业转强带动非农月增转强，近三个月月增自前值修正前的 14.9 万，大幅回升至 26.6 万，就业市场重回强劲增长区间。

非农数据公布后，市场担心强劲的非农数据，可能近一步推动美联储紧缩以及收益率再度大幅走高，FedWatch 市场预期年内升至 5.5 ~ 5.75% 区间的机率一度回升至接近 4 成，明年降息预期时点也延后至 7 月机率最高，不过从就业报告两大趋势未变的情况下，我们认为年内如同美联储 9 月利率点阵图所示，确实有再度升息 1 码可能性，并给予收益率高檔支撑动能，然而美联储大幅转向鹰派机率仍然较低，两大趋势列点如下：

1.就业市场供需紧张结构，持续好转：
最新 8 月 JOLTS 非农职位空缺 961 万（前 892 万），大幅回升超出市场预期，观察细项主要来自专业商业服务，部分可能反应前几月景气敏感型的临时服务业需求回升，属于较短线的波动，同时也可以发现非季调绝对值自 862.1 万下降至 850.8 万，8 月的大幅回升部分也可能受到季节性调整影响，因此本次企业职位空缺的大幅回升，建议仍需观察是否有延续性。再者，搭配 9 月就业报告家庭调查，劳动力人口再创历史高至 1.679 亿以及劳参率持稳在 62.8%（前 62.8%）来看，我们认为美国劳动供给仍持续回归、长线就业供需紧张结构缓解的趋势并未改变。

2.核心通胀的关键薪资增速，年内仍有进一步下行空间：
非农就业月增强劲的同时，我们可以发现 9 月每小时薪资同比 4.2%（前 4.26%）再创近期新低，并且占比较高的整体服务业薪资同比 3.89% 正式跌破 4%，而环比 0.21%（前 0.24%）亦再创 2022/2 以来最低，预计在年内 8 ~ 9 月服务业薪资月增基期低点已过的背景下，年内薪资增速放缓趋势未变，仍有进一步下行空间。

MM 研究员

美元指数自今年 7 月以来强弹，本周一度再站上 107 关口，引发全球股市修正。美元指数上涨的最关键的原因为财政部发债与美欧经济差扩大。以下两点分析：

1. 财政部大量发债美元需求大增，所幸 Q4 后发债压力将下降

自 6 月中美国通过债务上限之后，财政部大幅上调下半年发债计画以回补 TGA 的帐户，这也是推升这波美元与美债收益率的关键，市场担忧当前的流通美元将因发债而被回收。所幸截至 9 月底，TGA 帐户已经回升超过 6,500 亿，距离年底 7500 亿的现金目标仅不到 1,000 亿的距离，因此 Q4 的发债压力有机会将相对 Q3 下降。另外，ON RRP 也预计维持当前的速度释放至年底，基本上不会对市场造成流动性衝击。

建议用户留意密切留意 11/1 财政部将公布更新版发债计画与 TGA 目标。

2. 经济差何时缩小？关注非农数据与欧洲製造业

而本波美元指数反弹的主要原因，来自先前快报提过的美国经济超乎预期的强劲，导致其与其他国家，尤其是欧洲经济差扩大，使资金流向美国。观察美国非製造业与德国的製造业 PMI 两者差值扩大，美欧经济差也成为推升本波美元指数显着反弹的主要推力。我们认为欧元区製造业与经济何时回温为影响美元走势最重要的关键。

另外本周五晚间美国将公布非农就业数据，只要非农就业维持温和增速，美元升值压力就会减轻，本周三已公布的 9月 ADP 小非农月增已降至 8.9万人，便稍微舒缓美元、美债压力。

更多分析与 M平方推估流动性三大情境，详见最新快报。

重点整理

昨日（10/3）公布的美国 JOLTS 职位空缺意外回升，使美元 / 日圆一度突破 150关口。随后，日圆突然升值至接近 147.4，引发市场猜测日本央行与财务省是否再度出口干预阻贬日圆。日本政府的回应与对日圆、美债的影响详见以下四点整理。

MM 研究员

发生什么事：日圆一度贬破 150，政府与央行再度出手干预？

昨日（10/3）公布的美国 JOLTS 职位空缺意外回升至 961 万（前 892 万），大幅超出市场预期的 880 万，带动美元升值，美元 / 日圆一度突破 150关口。

随后，日圆突然升值至接近 147.4，引发市场猜测日本央行与财务省是否再度出口干预阻贬日圆。

日本政府回应：不明确承认干预

日本财务省副大臣、负责外汇事务的最高级别官员神田真人今日受访拒绝透露昨晚是否对日圆汇价进行了干预，仅提到将继续采取适当措施应对汇价波动。

事实上在 10/3以前，日本财务大臣铃木俊一就已经连续七天就货币波动发出警告，使市场认为昨晚日本政府干预机率极高。

註：日本财务省预计在 10月底才会正式公告是否干预汇市与操作金额。

日圆还会续贬？回顾去年日本政府干预的成效

回顾去年日本政府阻贬日圆的成效，9/23 美元 / 日圆贬破 143.3，日本政府进行第一次干预后日圆持续贬值，直到 10/20日圆才从 150.1关口开始升值。日本财务省官员多次强调并没有日圆干预的门槛，显示日圆短线仍有波动风险，尤其日本央行在昨日的波动后，今日罕见并未再宣布额外的购债措施，使日本国债收益率同步上涨，10年期日本国债涨破 0.8%关口。

日本政府干预汇市会不会连带影响美债走势？

日本在去年进行阻贬日圆的行动中，一部份的资金确实是透过减持美债的方式进行（减持美债换美元，再以美元购买日圆），连带影响美债需求。但整体而言，日本干预汇市的行动会与美国财政部协同配合，因此不会形成美债利率长线上升的原因，影响美债更关键的是今日公布的美国 ISM 非製造业与本周五公布的非农数据，以及我们在 10月月报提到的 11/1美国财政部发债计画。

重点整理

9 月各国股市多数均下跌，但从基本面指数来看变化不大，美股、日经维持情境一（基本面数值上、趋势向上）、台股维持在情境四（基本面数值低、趋势向上），唯独欧股、澳股仍在情境三（基本面数值低、趋势向下）表现较为弱势。

美元指数整体基本面走势没有变化太大，虽然美欧利差扩大，但信用风险利差、筹码 COT 指数仍维持下降趋势。

原油则不论从供需面、筹码面、信心面来看均出现回升迹象，目前基本面指数维持在情境四（基本面数值低、趋势向上）。

MM 研究员

以下更新财经Ｍ平方编製的基本面指数 9 月份相关状况，基本面指数将会在月底更新当月数值，更多数字请参照操盘人必看单元：

1. 股市：

9 月全球股市多数呈现回檔，不过以股市基本面指数来看长线趋势变化不大。例如台股 9 月虽有下跌但基本面指数仍维持在情境四（基本面数值低、趋势向上），各项经济数据领先指标维持落底回升趋势，例如 8 月景气对策信号逐渐从今年 2 月低点回升至 15分，8 月出口同比虽然仍为负值 -7.3% 但同样减幅有所收敛。

新兴市场基本面指数近期呈现谷底震盪趋势，其中美元强势以及今年服务业强製造业弱的格局都造成影响，不过在这些利空因素下尚未见到破底现象。印度则为新兴市场中表现较佳的区域，经济数据皆维持强劲，例如今年製造业 PMI 与服务业 NMI 皆维持在 50 荣枯线以上，OECD 领先指标位于上升趋势，整体基本面指数维持在高位。

2. 债市：

美国 10 年期国债收益率突破 4.5%，不过以基本面指数来看仍维持在情境四，原因为长线来看美国核心通胀放缓趋势未变，ON RRP 仍足以提供市场流动性。在美联储升息空间有限的情况下，长线基本面下檔空间也仍有限。

3. 汇价：

美元基本面指数今年以来主要呈现持平走势，其中多空因子夹杂，利空包括像信用风险利差回落，美元避险价值下降，筹码面 COT 指数目前也仍在低檔，利好因素则为美国今年经济数据的强劲。但相对来说非美货币的弱势则为美元指数这波强势的主因，例如以欧元基本面指数来看目前位在情境二（基本面数值高、趋势向下），整体减速趋势明确，除了欧洲近期经济数据的疲软外，欧央行态度也开始由鹰转中性，美德利差持续扩大，对欧元基本面持续造成压力。

4. 原物料：

原油 9 月突破 90 大关，基本面指数在情境四回升趋势，供给面沙俄延长减产时间，需求方面三大能源机构的石油消费增速预估小幅上调，美国原油库存同比 -3.3%，创今年以来新低。筹码面、信心面也可看到好转，筹码 COT 指数自今年谷底明显反弹，MM 原油乐观信心 9 月也突破 50%，不过须留意短线过度乐观的风险。

5. 结论：

9 月各国股市大多呈现回檔，美元指数以及原油则为涨幅较高的资产。其中美元指数走高主要受到非美货币基本面弱势的影响，尤其以欧元区来看不论是美欧经济差或美欧利差都有扩大的现象，美元的强势也造成新兴市场基本面的震盪。

原油则不论从供需面、筹码面、信心面来看均出现回升迹象，目前基本面指数维持在情境四（基本面数值低、趋势向上）。

重点整理

美国 8 月 JOLTS 非农职位空缺 961 万（前 892 万），超出市场预期的 880 万，主要动能来自前几个月转弱的专业商业服务月增 50.9 万，同时金融保险服务月增 9.6 万、政府月增 9 万。

美元指数、美债收益率在经济稳健、就业市场需求持稳的背景下，双双再创近期新高，主要反映实际利率进一步上行，然而观察近期美联储委员谈话以及 FedWatch 升息机率均未有明显转向，年内升息终点预计仍维持 9 月点阵图传递的 5.5 ~ 5.75% 不变。

MM 研究员

美国 8 月 JOLTS 非农职位空缺 961 万（前 892 万），超出市场预期的 880 万，主要回升细项来自前几个月转弱的专业商业服务月增 50.9 万、金融保险服务月增 9.6 万、政府月增 9 万，显示需求仍然强劲，留意本周五最新 9 月非农就业、劳参状况。

而在 JOLTS 数据公布前，美元指数、美债收益率双双再创近期新高，公布后更进一步攀升，观察主要推动因子来自于实际利率进一步走高，而实际利率主要反映经济预期、利率预期：

经济部分：如同 M平方 10 月月报所述近期美国经济强于预期。
利率预期：市场持续朝向美联储 9 月点阵图靠拢，年内有升息至 5.5 ~ 5.75% 可能性，反映近期美联储理事 Bowman 表态支持再升息 1 码，以及 Barr 表示经济比预期中有弹性，认为考虑利率维持多久将是关键。

整体来看，我们认为月报美元、美债收益率同步走强，关键在美国经济强于预期、年内再度升息 1 码的观点，未来收益率是否进一步走高，详见 10 月月报提及的 11/1！

重点整理

昨晚公布美国 ISM 製造业指数 49（前 47.6）为今年以来新高；台湾 9 月製造业 PMI 再度回升至 48.2（前 45.5）；9 月中国官方製造业 PMI 50.2（前 49.7），自 4 月以来再度站回荣枯线上。9月数据显示美、中、台製造业 PMI 同步回升。

财经M平方编製的 MM 製造业周期指数 9 月最新数值也回升至 -0.37（前 -0.46），均显示製造业库存持续去化、订单回升的趋势。

全球製造业中仅有欧元区仍然较为疲弱，最新数值 43.4（前 43.5），因此在美国 PMI 数据公布后，欧元 / 美元下跌 -0.8%，带动美元指数上涨 0.73%至 107，创去年 11月以来新高。

MM 研究员

1. 美国 ISM 製造业指数回升至 49.0，今年以来新高

美国 9 月 ISM 製造业指数 49（预期 48.6，前 47.6）回升至今年以来新高。观察细项新订单 49.2（前 46.8）、生产 52.5（前 50）均进一步好转，反映企业展望需求回温，同时客户端存货 47.1（前 48.7），企业调查回覆库存较低的比例上升至 20.6% 为年中 6 月以来最高，「新订单减客户库存」回升至 2.1（前 -1.9）为去年 10月以来首度翻正，显示美国消费旺季前，製造业开始出现终端需求拉货、回补库存的初步迹象。

2. 台湾 9 月製造业 PMI 回升至 48.2，未来六个月景气预期好转

台湾 9 月製造业 PMI 再度回升至 48.2（前 45.5），结束两个月的下跌，其中新订单攀升至 51.7（前 46.6）扩张区间，出口订单也来到 46.2（前 40.2）为今年 4 月以来新高，反映 iPhone 和华为等新机上市的拉货动能，客户库存小幅减速至 44.1（前 44.5）持续维持在历史低檔，下半年电子新品旺季需求也有望稳定过去相对波动的新订单需求，带动经理人未来六个月景气预期好转至 44.7（前 42），「新订单减客户库存」和「未完成订单减客户库存」也持续向上改善至 7.6（前 2.1）和 -0.5（前 -1.7）。

3. 中国製造业 PMI 50.2，4 月以来首度超越荣枯线

9 月中国官方製造业 PMI 50.2（前 49.7），自 4 月以来再度站回荣枯线上，生产 52.7（前 51.9）和新订单 50.5（前 50.2）持稳扩张，得益于下游基建、汽车等行业开工景气的回升，原材料采购需求与价格回暖，使得上游厂商利润好转并推动工业企业利润年增 17.8%（前 -6.8%）大幅改善，「新订单减客户库存」 3.8（前 3.0），整体库存好转趋势未变，显示中国近期一系列风险事件，带来的衝击与外溢整体可控，引发二次去库存或大范围系统性风险的机率不高。

4. 结论：美中台 PMI 同步回升

美、中、台 9 月 PMI 新订单减客户库存分别为 2.1（前 -1.9）、 3.8（前 3.0）、 7.6（前 2.1），财经M平方编製的 MM 製造业周期指数 9 月最新数值也回升至 -0.37（前 -0.46），均显示製造业库存持续去化、订单回升的趋势。

目前全球製造业中仅有欧元区仍然较为疲弱，最新数值 43.4（前 43.5），因此在美国 PMI 数据公布后，欧元 / 美元下跌 -0.8%，带动美元指数上涨 0.73%至 107，创去年 11月以来新高。后续全球製造业动能需观察 Q4 双 11 和欧美购物节，预计在购物旺季下，各国製造业将持续回温。

更多美元分析详见10 月投资月报，我们也会在这周发布美元快报。

MM 研究员

1. 股市：

上周全球股市持续修正，市场担忧美国汽车工会罢工以及政府停摆，S&P 500 小幅下跌 -0.74%，不过整体市场情绪相对前周出现止稳，产业板块中以防御型类股表现最差，欧股跌幅同样收敛，陆股在连假前情绪易转向谨慎，沪深 300 大致止稳于前周水平，其余新兴市场逾美元压抑下相对弱势。

2. 汇市：

美元指数持续走高，单周再度上涨 0.61%，持稳于 106 之上，非美货币齐贬，欧元、日圆、澳币、台币、韩圜均贬至去年底以来新低。

3. 债市：

美国国债收益率持续在经济前景预期以及期限议价推升下， 10 年期国债收益率上周一度突破 4.6%，但 2 年期在周五纽约联储行长谈话下走低，两者利差在今年 5 月以来首度收敛至 80bp 之下，同一期间，德国及日本国债收益率分别也创下 2011 以及 2013 年新高，公司债及新兴市场债收益率同步上扬。

4. 原物料：

原物料市场则涨跌不一，农产品及贵金属依旧弱势，油价则在 EIA 库存数据公布后再度走高，市场担忧库欣区库存降至 2022 年以来最低水位，WTI 及布兰特原油分别走高 0.18% 及 0.26%，WTI 盘中一度衝高至 95 美元 / 桶。黄金下跌 -4%至 1864.7，创今年 3月以来新低。

5. 结论

上周股市行情持续受到美元以及美债收益率高涨承压，不过市场反应未再恶化，美股贪婪指数回落至 25 左右后止稳，周末美国参众两院议也通过了临时支出法案，暂时避免政府停摆。

上周公布的经济数据中，美国核心 PCE 再度降至 3.88%（前 4.29%），反映通胀放缓趋势未变，中国官方、财新製造业 PMI 也均落在 50 基准点之上。

本周将公布美国的就业数据，市场预计 9 月非农月增及失业率将小幅下降至 16.3 万、 3.7%，惟须留意 Q4 后油价是仍能控在 100 美元 / 桶之下（详见最新月报），此外，本周也将公布美台 PMI，重点观察新订单是否能止稳回升，带动库存进一步去化甚至回补，拉动製造业脱离底部。

重点整理

EIA 原油库存周变动 -216.9万桶（前 -213.6万桶），库存同比下行至 -3.3 %。供给紧张担忧下引发 WTI 油价最高触及 $95，创下 2022 年 7 月以来新高。

特别留意到，WTI 原油期货交割地 - 库欣区的储油空间使用比率仅剩 25%，接近历史低点（去年 6月：24.2%），逆价差（现货价格 > 期货价格）结构深化，远近月价差扩大至 -14.5 美元，同样创下一年来最高，反映油市供给紧张压力逐渐浮现。

MM 研究员

EIA 公布截至 09/22 石油库存数据，上游商业原油库存连续两周消耗，最新周变动 -216.9 万桶（前 -213.6 万桶）、超越市场预期，压抑库存同比下行至 -3.3 %。特别留意到 WTI 原油期货交割地 - 库欣区的储油空间使用比率仅剩 25%，接近历史低点（2022年 06月：24.2%），引发 WTI 原油期货价格在今日一度触及每桶 $95 价位，创下 2022 年 7 月以来最高水位，逆价差（backwardation，现货价格 > 期货价格）结构深化，远近月价差扩大至 -14.5 美元，同样创下一年来最高，反映油市供给紧张压力逐渐浮现。

整体而言，近期油价驱动因素主要来自供给面，包括：沙特延长 100 万桶自愿减产至 2023 年底，俄罗斯宣布无限期禁止向多数国家出口汽柴油，以及美国页岩油（最新 1,290万桶 / 日）后续增产速度或将放缓，导致下半年全球油市供需维持偏紧，三大能源机构皆预期出现 50～100 万桶以上的供给缺口，支撑油价重心进一步上移至 $90-$100 区间。

更多原油分析与油价对行情造成的影响，详见今晚发布的10月投资月报！

重点整理

台湾 8 月景气对策信号为 15 分（前 15 分），灯号维持在蓝灯区，细项中，海关出口年减幅缩小至 -1.5%（前 -7.1%），其他製造业相关指标也逐渐好转，包括工业生产值年减 -10.7%（前 -15.2%）、製造业销量指数 -8.8%（前 -9.9%），製造业回温讯号持续明朗。

景气领先不含趋势指标回落至 99.06（前 99.36），主要因为外销订单仍未出现积极地復苏以及 M1B 货币供给因央行紧缩而滑落。

MM 研究员

本月景气分数维持与上个月不变，灯号维持在蓝灯区，主要原因来自 M1B 货币供给年增略为减速至 2.9%（前 3.7%），但在央行于 6 月开始停止升息后，资金上的压力将逐渐减缓，且海关出口在基期逐渐走低下年减幅明显缩小至接近零轴附近，这也部分归功于台币兑美元维持在弱势格局，支撑出口动能。

领先指标中的外销订单动向指数维持不变 100.529（前 100.527）反映企业在去库存下仍未有明显加订单的意愿，但实际的出口逐渐回升已反映製造业动能逐渐明朗，落后除领先指标也呈现滑落趋势。

代表内需的零售和餐饮营业额同比在基期走高下分别回落至 4.3%（前 5.34%）和 14.26%（前 18.65%），维持增长，8 月季调失业率进一步创低至 3.42%（前 3.43%）反映就业市场活络，有利于内需动能在下半年继续支撑经济。

整体而言，台湾经济仍维持外冷内热格局，但出口动能在下半年电子新品上市后逐渐走扬，以及内需支撑下，经济復苏趋势没有改变。

重点整理

上周全球股市普遍下跌，美联储偏鹰点阵图导致 S&P 500 下跌 -2.93%，欧元区 PMI 表现不如预期，导致欧股下跌 -2.05%；新兴亚洲惟陆股因周五放宽 A 股投资限制收涨，沪深 300 收涨 0.78%。美元因美联储鹰派收涨在 105 以上，10 年美债收益率也因美国经济数据表现优于预期再度创高至 4.4% 水平。 WTI 和布兰特持平于前一周。

本周将公布美国 PCE 、中国官方製造业 PMI 及台湾景气对策信号。虽整体 PCE 年增预计上升至 3.5%（前 3.3%)，不过核心 PCE 年增维持缓步降至 3.9% (前 4.2%)。台湾景气分数预计延续復苏趋势，关注是否脱离蓝灯区间。中国则在房地产危机后政策持续出台，预期本次 PMI 将落在 49.2 维持震盪。

MM 研究员

1. 股市： 上周全球股市普遍下跌，美联储利率点阵图表示将维持高利率一段时间，S&P 500 下跌 -2.93%，同时上周欧元区 PMI 表现不如预期，导致欧股同样下跌 -2.05% 至今年 3 月以来新低，而亚股部分，整体新兴亚洲受到科技板块拖累普遍修正，惟陆股在周五受到放宽 A 股投资限制消息收涨，沪深 300 上周小幅上涨 0.78%，相对其余区域止稳。

2. 汇市： 上周美联储 FOMC 偏鹰表态外，英国央行意外暂停升息、日本央行亦论调鸽派，台湾央行同样维持利率决策不变，在英镑、日圆分别贬至今年 3 月以及去年 11 月新低、以及台币再度贬破 32 关口之际，美元指数上周再度上涨，创下自去年 9 月以来最长周线连涨，收于 105 之上。

3. 债市： 在市场对明年降息预期延后，以及经济数据表现优于其余主要经济体之下，美国 10 年期国债收益率再度上扬至 4.4% 左右水平，续创新高，2 年期则小幅上升至 5.1%，两者利差则是收敛至 70 bp 以下，企业债及新兴市场债利率小幅回升。

4. 原物料： 原物料市场则在上周小幅降温，WTI 及布兰特油价持平于前周水平，工业金属涨跌不一，其中铜价在库存压力下回落 -2.83%，铁矿砂相对支撑，贵金属延续震盪格局，农产品则依旧弱势。

5. 结论 上周全球股市行情持续受到资金面压抑，美国经济表现强劲也显示周期错置因素依旧于本波循环的影响仍在。不过整体而言，在美国核心通胀缓和趋势不变的状况下，M平方维持升息循环至尾声的看法不变，市场再度出现如去年估值大幅修正机率不高。

预期本周将公布 美国核心 PCE 续降至 3.9%；后者则关注到全球製造业復苏的进程，本周即将发布 中国官方製造业 PMI 及台湾景气对策信号，其中中国在房地产危机后政策持续出台，初步观察对经济信心带来止稳作用，市场预期本次 PMI 将落在 49.2 维持震盪，延续托底趋势，而台湾景气对策信号则在近期出口订单好转之下，预期将延续復苏态势，关注本次是否有望脱离蓝灯区间。

本周 9/26（二）19:00-21:00 M平方将举行 Q4全球经济展望，将深度解读高利率、高通胀下的配置方式，由研究经理 Vivianna 主讲，Ryan 一同进行 Q&A 环节分享最新看法，欢迎参加！

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日本央行上周五的最新会议中维持基准利率、收益率控制目标区间不变。央行提到日本实际薪资虽然回升但仍为负增速，仍需要时间持续观察。

我们对中长线日本通胀环境改善看法不变，但受美债收益率回升、央行短线内进一步改变政策机率较低等原因影响下，美元 / 日圆持续贬值突破 148关口。

MM 研究员

1. 货币政策：持续维持宽鬆政策

维持基本利率 -0.1% 、 10 年期弹性国债控制目标利率 0% 不变（最大界线为 -1.0%~1.0%）。
重申将在「每个工作天」以 1% 固定利率持续购买 10 年期政府国债。
维持购买股票 ETF 、房地产 J-REITs 购买上限不变，分别为 12 万亿、 1800 亿日圆。
疫情期间扩大购买商业票据、公司债的总额度将逐渐由 11 万亿恢復到疫情前的 5 万亿日圆。

2.记者会谈话

日本经济正在适度復苏，将继续耐心实施货币宽鬆措施。
我们还没有处于认为可以实现通胀目标的情况，当我们判断通胀达到 2%即将实现时，将结束收益率曲线控制（YCC）和负利率政策，但无法确定何时会调整政策。
我们今天的会议讨论到通胀的减速比七月的预估还要慢。
不必担心长线利率的小幅上升，这与通胀预期的上升是相一致的。
需要时间来确认通胀和薪资的良性循环，我们对日本实际薪资持续负增速的情况感到担忧。

3. 结论：

日本央行于 9月会议维持所有货币政策、经济通胀相关指引不变，符合市场预期，日本最新 9月通胀小幅降至 3.2%（前 3.3%），核心核心通胀则维持在 40年高点 4.3%，央行表示目前通胀放缓的程度小于央行上次会议预估。

近期能源通胀有回升迹象、日本通胀与薪资环境正在改善，然而央行却仍然采行相对谨慎的宽鬆货币政策，并维持日本尚未实现长线通胀目标的看法，最关键的原因是--实际薪资，日本最新经常性实际薪资仍为负值（-1.7%），虽然较 -3.4%低点回升，但是否持续回升央行仍需要时间观察。而受美债收益率回升、央行短线进一步改变政策机率较低等原因影响下，美元 / 日圆持续贬值突破 148关口。

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台湾央行于 9/21 决议继续维持三大利率不变，将重贴现率、担保放款融通利率及短线融通利率维持在 1.875%、 2.25% 及 4.125%。

经济展望：央行下调全年经济增长至 1.46%（6 月 1.72%），主要因为上半年海外需求疲软导致库存去化较预期缓慢，经济表现不如预期，但内需消费增长强劲，继续作为下半年主要经济增速来源，出口也有望在下半年回温。

通胀展望：下调今年 CPI 年增至 2.22%（6 月 2.24%）并上调核心 CPI 至 2.44%（6 月 2.38%），反映房租、服务等价格通胀仍相对僵固，但 8 月核心 CPI 已降至 2.56% 为四月以来最低，通胀回降趋势未变。

楼市管控：在 6 月意外调降「特地区域第二户购屋贷款成数」至 7 成后，本月央行未进一步加码信用管制。

MM 研究员

9 月台湾央行理事会决议如期将三大利率继续维持不动，虽然略上调核心 CPI 全年增长，反映服务类价格因疫后復苏强劲而相对僵固，但并未高出预期太多，且 8 月核心 CPI 的回降趋势仍相对明确，并预计 Q4 继续减速至 2% 以下的 1.97%，预期 12 月央行仍将继续维持利率不变。

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经济展望部分，央行再度下调今年全年经济增速，主要是因为海外需求以及中国復苏状况不如原先预期，导致去库存进程有所延后，但观察近月出口数据已开始逐渐回升且优于预期，下半年有手机新品上市以及 AI 等科技应用支撑，加上内需消费仍维持稳健，全年经济路径逐季走扬的趋势并未有变化（-3.31% -> 1.36% -> 2.39% -> 5.22%）。

另外，针对明年央行预期在低基期下 2024 年 GDP 增长可达 3.08%，除了有民间消费（3.18%）继续做为推动经济庄家，外需（输出 6.03%）将在库存回归正常水位以及全球商品需求復苏下走升，民间投资（3.43%）也将随着外需动能转好开始转正。

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英国央行于 9月会议以 5:4 票数，意外决议维持利率不变于 5.25%，中止连续 14次的升息。并同时宣布新一轮债券出售计划，预计未来 1年将减少政府国债 1000亿英镑。

央行表示通胀下降速度比预期更快，同时 Q3 GDP 预期下调至 0.1%（原先预估 0.4%），显示利率已达到限制性水准。

本次会议央行超出预期鸽派，再加上美国初领救济金人数降至今年 1月以来新低，使英镑 / 美元下跌 -0.41%至 1.2293，创今年 3月以来新低。

MM 研究员

1. 货币政策与声明：维持利率不变于 5.25%

以 5:4 票数决议维持利率不变于 5.25%，中止连续 14次的升息。 4名委员支持升息 1码。
宣布新一轮债券出售计划，预计未来 1年将减少政府国债 1000亿英镑。
下调 Q3经济增速预期至 0.1%（8月预估 0.4%）。
5 ~ 7月平均每周薪资增速 8.1%，比 8月预估高出 0.8个百分点，但央行认为已有一些指标显示薪资通胀压力已开始下降。
8月 CPI 同比降至 6.7%，比 8月预估低 0.4个百分点。儘管油价再次面临上行压力，但仍预计近期通胀将进一步「大幅下降」。服务通胀则预计在短线内保持较高水准。
如果有证据显示通胀压力持续，则需要进一步收紧货币政策。（与上次声明相同）

2. 结论

英国央行此次意外暂停升息主要有两项原因：

下调经济增速预期：央行表示英国经济状况从 8月会议以来出现转弱的迹象，尤其 PMI 、 NMI 分别降至 43、 49.5，失业率也上升至 4.3%，创 2年来新高，因此下调 Q3 GDP 季环比预期至 0.1%（原先预期 0.4%）。
通胀减速超出预期：9/20公布的 8月通胀、核心通胀分别降至 6.7% （前 6.8%）、 6.2% （前 6.9 %），降幅快于央行上次会议预估，央行认为整体通胀将继续「快速下降」。

央行表示目前英国利率已达到限制性水准，经济疲软也让央行行动更为谨慎，因此在连续 14次升息后首次暂停，被视为成熟经济体央行转向的重要关键。

本次会议央行超出预期鸽派，再加上美国初领救济金人数降至今年 1月以来新低，使英镑 / 美元下跌 -0.41%至 1.2293，创今年 3月以来新低。

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本次 FOMC 会议维持利率不变：全数委员支持 9 月维持利率不变在 5.25 ~ 5.50% 区间，符合市场预期。声明稿除表示近期经济稳健及新增就业动能放缓外，其余均未改变，沿用 6 月以来论述，强调将依照经济数据行动。

维持今年底再升息 1码的可能，维持 2024年 5%以上高利率：以 12:7 维持 2023 年利率点阵图中位数在 5.625%，显示年内仍有再度升息 1 码可能，同时上修 2024 年中位数 2 码至 5.125%（前 4.625%），传递美联储一半以上委员预估明年将维持在 5% 以上高利率水准，较会议前市场预期的 4.625% 鹰派。

大幅上调经济预测、下调核心通胀：再度大幅上修今明两年 GDP 年增至 2.1%（前 1%）、 1.5%（前 1.1%）。另外，近期市场担忧的油价、罢工影响，年内 PCE 物价年增仅小幅上调至 3.3%（前 3.2%）、核心 PCE 物价更意外下调至 3.7%（前 3.9%），明后年变化不大，显示核心通胀放缓趋势未变。

缩表进度不变：每月 950 亿缩表持续进行，观察 ON RRP 自 8 月初 1.74 万亿下降至今 1.45 万亿幅度约 2,862 亿，显示缩表收回的资金主要由货币市场存在 ON RRP 的资金承担，对流动性衝击不大。

Powell 会后记者会表示经济超出预期强劲，为货币政策可能需要做更多的主因，不过软着陆仍是美联储首要目标，只要不威胁 2% 长线通胀目标，经济在升息下稳健扩张是好事。而市场关心的油价快速回升，Powell 强调关键在是否具备持续性，以及是否对通胀预期造成影响，短线倾向忽略能源价格波动。 M平方也在最新美联储快报提出两大观点，解读本次利率政策。

更多分析详见 M平方最新美联储快报，也同时邀请你参加我们的【 MM 全球经济展望】 2023 Q4：大温和时代终结经济復苏的挑战与机会。

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台湾 8 月外销订单略回落至 460 亿美元，年减扩大至 -15.7%（前 -12%），主要下跌来自细项中的电子产品 -17.3%（前 -0.39%），而资通讯产品持稳至 -14.58%（前 -14.86%），主要来自服务器和显卡接单增速的支撑。

国家来看，美国和中国年减幅有所改善，分别为 -14.47%（前 -18.65%）和 -2.05%（前 -4.17%），东协的减速幅度最大，年减达 -11.59%（前 33.73%）。

MM 研究员

本次外销订单回落并低于预期，其原因来自「电子产品订单」与上个月的改善形成鲜明对比，尤其在「东协的电子产品订单」金额明显减速至 18.6 亿美元（前 40.9 亿美元）约年初的水准，美国和中国维持回升趋势，反映相对低阶的电子零组件订单在过去一两个月的快速补单后有所回落，但高阶订单需求逐步由底部復苏。(备註：外销订单涵盖了接单后在「国内生产」或交由「海外生产」两部分，而从国内生产并「出口」的数据表现优于预期也同步反映高阶需求相对稳定。)

整体而言，订单维持疲软主要因为企业仍处于去库存阶段导致下单保守，使外销订单持续弱于出口，但金额水准并没有再次探底，反应高阶需求稳定回温，在 iPhone 15 需求表现优于预期下，后续拉货动能逐渐復苏。

重点整理

本次利率：9 月维持利率不变机率高。

经济预测：SEP 预计调高今年经济预估至 1.5% 左右水准，同时整体 PCE 物价预计也将在油价回升背景中上调，不过核心通胀仍有房租项目压抑，而我们认为只要核心通胀不调整，升息近尾声的共识就依旧存在。

利率点阵图：预期美联储将维持 2023 年利率点阵图在 6 月 5.5 ~ 5.75% 区间不变，也就是年内还有一次升息机会，并有机会上调明年利率点阵图一码到 4.75 ~ 5%。

MM 研究员

台湾时间 2023/9/21 凌晨 2：00 美国美联储将公布 9 月 FOMC 会议结果，自 8/25 全球央行年会 Powell 提及将在适当情况进一步提高利率后，市场担忧升息终点是否再度提高，美债 2 年期、 10 年期收益率逼近年内新高， 9 月会议我们认为三大关注重点如下：

1. 本次利率： 9 月高机率维持利率不变
观察 FedWatch 市场预期 9 月维持利率不变在 5.25 ~ 5.5% 机率高达 98%，因此本次高机率维持利率不变。

2. 美联储经济预测（SEP）：将再度上调经济、整体 PCE 物价，密切关注核心通胀！
美国上半年 GDP 年增 2.2% 大幅超出美联储 6 月 SEP 年内 GDP 增速 1% 预估，配合近期就业、消费数据维持稳健，本次高机率再度上调年内 GDP 增速至 1.5 ~ 2% 区间。

而市场近期关注的油价明显回升、整体 CPI 年增连续两个月回升，预计也将让美联储上调整体 PCE 物价，所幸观察 CPI 房租项目年增、月增双双创低，以及房租基期将一路走高至年底来看，核心通胀下降趋势未变，由于美联储主要对标的是核心通胀，只要不对年内核心 PCE 物价进行调整，升息近尾声的共识就依旧存在。

3. 利率点阵图更是关键：预期今年维持 5.5～5.75%，明年上调至 4.75～5%
近期各期限美债收益率双双回升年内高点，主要反映经济数据优于预期，同时也让市场担忧美联储需要更高的升息终点，才能在原油供需好转、油价通胀负贡献快速收窄的背景下，确保通胀持续往 2% 长线目标前进。而我们从两个关键：1) 短线、长线密大通胀预期、职位空缺数均创下年内新低；2) 年内房租仍将支持核心通胀放缓下，我们认为在通胀预期可控、美联储年内核心通胀目标 3.9% 有望达成。美联储在权衡双向风险平衡后（即升息不够无法控制通胀，或是升息过度造成经济大幅放缓中），将选择进一步观察数据，维持 2023 年利率点阵图在 6 月预估的 5.5 ~ 5.75% 区间不变，也就是今年还有升息一码的机会，并上调明后两年的利率中位数落点，传递未来降息时点延后、控制通胀决心不变的态度。

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上周全球股市表现震盪，S&P 500 于科技板块拖累下小幅下跌 -0.16%，沪深 300 下跌 -0.74%。欧洲央行于上周利率决策会议虽再度升息，但央行论调偏鸽表态，带动美元指数连续第九周上涨，收于 105 关口之上。 WTI 及布兰特原油分别上涨 4.37% 及 3.62%，双双再创今年新高。

本周将公布美、中、日、台利率决策，美联储将维持利率不变，重点留意美联储利率点阵图是否也维持不变。台湾预期利率将同样维持在 1.875% 不动，日本则关注是否释放进一步的紧缩信号。同时本周也将欧元区公布製造业 PMI 、以及台湾外销订单，台湾外销订单预期年减将持续收敛，同时关注欧洲经济 PMI 是否亦能不再恶化。

MM 研究员

1. 股市：

上周全球股市表现震盪，S&P 500 于科技板块拖累下小幅下跌 -0.16%，产业板块中以防御性类股表现最为强劲。另外，中国再度降准以及月中数据有所止稳，使跌幅相较前周收敛，但仍相对弱势，沪深 300 下跌 -0.74%。相较之下，受原物料价格提振，其余新兴市场表现较为强势，巴西 Bovespa 指数及俄罗斯 RTS 分别上涨 2.99% 及 1.65%，排除陆股外新兴亚洲亦相对稳健。

2. 汇市：

欧洲央行于上周利率决策会议虽再度升息，但央行论调偏鸽表态，导致欧元跌至 3 月以来新低，美元指数则连续第 9 周上涨，收于 105 关口之上，非美货币则除欧元、英镑、日圆等政策型外普遍止稳，反应近期原物料市场回温以及各国出口数据好转。

3. 债市：

美国 8 月 CPI 小幅回升，不过在核心通胀持续放缓下，整体升息预期未有太的变动，市场静观下周美联储利率决策会议，美国 2 年期及 10 年期国债收益率分别持平于 5.0% 及 4.3%，公司债及新兴市场债收益率则变动不大。

4. 原物料：

原物料市场显着回温，美国能源署对下半年能源需求乐观，同时沙俄减产持续影响供给，WTI 及布兰特原油分别上涨 4.37% 及 3.62%，双双再创今年新高，工业金属表现反弹，唯独贵金属农产品仍相对疲软。

5. 结论

上周整体行情变化不大，CNN 恐惧与贪婪指数于 50 水平震盪，市场情绪观望各国利率决策，本周将公布美、中、日、台利率决策，美国在核心通胀放缓趋势未变的背景下，我们预期本次会议暂停升息，重点留意利率点阵图是否也维持不变，暗示升息距离顶点近在咫尺；而台币及日圆在近期汇价弱势下，台湾预期利率将同样维持在 1.875% 不动，日本则关注是否释放进一步的紧缩信号；最后相对宽鬆的中国政策托底决心不变，继上周降准后，市场目前预期 LPR 利率将维持不变。

同时本周也将欧元区公布製造业 PMI 、以及台湾外销订单，当前全球製造业落底趋势明确，台湾外销订单预期年减将持续收敛，延续好转趋势，唯独留意本波製造业相对弱势的欧洲经济，其製造业 PMI 是否亦能不再恶化。

重点整理

8 月中国社零年增 4.6%（前 2.5%）超出市场预期，主要得益于「商品零售」 3.7%（前 1.0%）的改善，细项中，汽车年增 1.1%（前 -1.5%）、服装 4.5%（前 2.3%）及化妆品 9.7%（前 -4.1%）等环节表现强劲，「餐饮收入」 12.4%（前 15.8%）也在高基期下增速持稳，车市买气与出行需求两大因素推动内需止稳。

工业增加值年增回升至 4.5 %（前 3.7%），主要驱动来自汽车产量 4.5%（前 -3.8%）增速翻正，整体车市产销保持强劲，半导体 21.1%（前 4.1%）也在外需止稳和基期效应下有所好转。

固定资产投资累计增速 3.2 % (前 3.4 %) 进一步放缓，民间投资累计年减幅 -0.7%（前 -0.5%）扩大，主要拖累依然来自房地产投资 -8.8%（前 -8.5%），衡量楼市需求的商品房销售额 -3.2%（前 -1.5%）也持续恶化，未来重点关注一系列楼市刺激政策的实际成效（参中印快报）。

MM 研究员

本月月中数据汽车生产与销售扮演重要动能，中汽协数据显示，8 月中国汽车产、销绝对值创同期新高，月增 / 年增也双双回升，分别为 7.2% / 7.5%、 8.2% / 8.4%，今年中国迎来了防疫管制鬆绑后的第一个暑假，迭加政府的汽车促销政策，推升了许多家庭的「换购新车出游」需求，支撑起了车市买气和餐旅出行消费（服装、化妆品及餐饮）；此外，外需相关的半导体产量也有所好转，与近期出口数据中电子拉货动能止稳的信号一致。

然而最重要的「固定资产投资」动能在 8 月进一步滑落，关键原因来自延续疲弱的楼市需求及房地产投资，其他楼市指标如房企投资到位资金 -13.6%（前 -11.9%）、总体房价 -0.1%（前 -0.1%）及新开工面积 -24.4%（前 -24.5%）等也未见好转，拖累民间投资年减幅继续扩大，显示在最重要的经济引擎——「楼市」熄火后，整体企业的投资信心仍维持谷底震盪。

整体来看，中国经济已有所止稳，但下半年楼市景气超预期转弱导致筑底时间大幅延长，仍需仰赖政策端的持续呵护，继 8 月降息后，人行于月中数据公布的前一日（9/14）再度宣布，进行年内第二次全面降准，未来持续观察各项货币宽鬆与楼市刺激措施，在后续产生的实际政策成效。

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欧洲央行于 9月会议意外升息 1码，将存款机制利率提高到欧洲央行创立以来新高，并同步上调今明两年通胀预期，主要反映近期能源价格上涨。

但从声明稿与记者会谈话来看，央行态度转向更为中性，首次在声明中提到利率已达到限制性区间，行长拉加德则在记者会上进一步补充，央行已开始「转向关注利率持续的时间」（原本为关注的是「利率水准」）。

欧洲央行态度转变，再加上同日公布的美国经济数据优于预期，欧元 / 美元下跌 -0.82% 至 1.0635，创下今年 3月以来新低。

MM 研究员

1. 货币政策：超出预期升息 1 码，利率达到限制性水准

升息 1 码，将存款机制利率、主要再融资利率、边际放款利率分别调升至 4.0% 、 4.5% 、 4.75% 。
已完全停止 APP 再投资。（与上次声明相同）
PEPP 再投资期限至少到 2024 年底。（与上次声明相同）
欧洲央行认为本次升息后，利率已达到可以在长线内维持的水准（已达到限制性区间），将对通胀回到目标做出贡献。

2. 记者会谈话:

不能肯定利率已经达到了峰值，利率水准(level)与高利率持续的时间(duration)都很重要，但我们将开始转向关注高利率的持续时间（Focus is expected to move towards ‘duration’.）。
本次会议没有讨论「长时间维持高利率」实际需要的时间。
本次会议并没有讨论缩减 PEPP。
多数委员支持升息的决定，但有少数委员支持暂停升息。

3. 下调经济增速、核心通胀预期，上调整体通胀预期

下调今年经济增速率至 0.7%（前 0.9%），下调 2024 年至 1.0%（前 1.5%）。
上调今年通胀预期至 5.6%（前 5.4%），上调 2024 年至 3.2%（前 3.0%）。
核心通胀今年预期维持 5.1%，下调 2024 年至 2.9%（前 3.0%）。

4. 结论：央行态度转向更为中性，欧元跌至 3月来新低

本次欧洲央行超出预期升息 1码，并将存款机制利率提高到欧洲央行创立以来新高，意外升息的原因为是近期能源价格的推升，使央行小幅上调今明两年的通胀预期。

不过本次会议后，欧元 / 美元则下跌 -0.82% 至 1.0635，创下今年 3月以来新低，除了反应同日公布的美国零售、请领救济金数据优于预期外，央行在声明稿与记者会的态度改变也是主要原因：

首次在声明中提到利率已达到限制性区间，行长拉加德则在记者会上进一步补充，央行已开始「转向关注利率持续的时间」（原本关注的是「利率水准」）。另外，本次也有部分委员认为应暂停升息也反应央行态度的转变。
虽然通胀因能源价格而小幅上调，但央行更关注的核心通胀则小幅下调，反应整体通胀放缓的趋势不变，另外央行同时下调明年经济增速预期至 1.0%（前 1.5%），显示央行紧缩政策持续发挥效果。

本次升息后，我们从央行声明稿与记者会的谈话都可以看出央行态度已转为更加中性，央行已经达到利率终点机率上升。

重点整理

美国 8 月零售销售季调同比 2.47%（前 3.05%）、环比 0.6%（前 0.73%）优于预期的 0.2%，整体零售绝对值已连续五个月增长，主要由加油站、汽车、餐饮店带动。

观察细项，加油站受国际油价飙涨月增大涨至 5.19%（前 0.06%），贡献零售月增长幅度达 7 成。而除了油价影响外，权重最高的汽车与电子商务绝对值也持稳在历史高位，餐饮店则再创新高，使排除能源的零售销售月增 0.18%、年增 3.75%，显示消费依旧稳健。

ＭＭ研究员

美国 8 月零售销售优于市场预期的 0.2%，且绝对值已连续五个月增长，主要由加油站、汽车、餐饮店带动，虽月增有高达 7 成来自加油站项目，但排除加油站后的零售增长仍有 0.18%，显示美国消费动能稳健。

观察细项，商品消费部份，权重最高的汽车项目月增进一步回升至 0.27%（前 -0.38%），年增 4.36%（前 7.14%），与电子商务绝对值均持稳在历史高位，同时餐饮店则再创新高，年初以来推动零售的三大动能依旧稳健。

整体来看，当前美国消费动能未有太大疑虑，虽 9 月美国学贷恢復计息，10 月将重新开始缴款，以及短线油价快速上升影响，但预计消费动能在一次性反应油价后，月增长仍可持稳在 0.2% 左右水准，下半年随基期走低、年增将筑底回升至长线平均水准 3 ~ 4%。

零售数据公布后，FedWatch 今年不再升息机率上升至最高的 59.3%，静待下周美联储 9 月会议进一步表态年内经济看法与终点利率的指引。

重点整理：

美国 8 月 CPI 季调年增 3.71%（前 3.3%），月增 0.63%（前 0.17%）回升至今年以来新高，主要由能源、交通运输推动，使得 CPI 略高于市场预期 3.6%，所幸核心 CPI 季调年增 4.39%（前 4.7%），大幅放缓，及月增 0.28%（前 0.16）也维持在去年低檔 0.3% 以下，放缓趋势并未改变。

观察细项，能源年减 -3.68%（前 -12.32%）负贡献收窄，核心商品二手车年减 -6.64%（前 -5.64%）、新车年增 2.92%（前 3.5%）维持放缓，而权重较高的服务排除住房年增 3.21%（前 3.27%）连续三个月低于 4%，并且房租月增 0.29%（前 0.44%）、年增 7.25%（前 7.66%）双双再创近期低。

CPI 公布之后，美股、美元及美债收益率均变化不大，而市场 9 月利率不变预期机率进一步上升至 97%，年底 11、 12 月再升息 1 码机率则维持在 4 成附近，反应市场静待下周美联储 9 月会议进一步表态以及指引。

MM 研究员：

美国 8 月 CPI 季调年增再度回升，同时 CPI 环比 0.63%明显回升，略高于市场预期。主要反映全球原油需求上调、沙国以及俄罗斯自主减产延长、下半年供需趋紧带动 WTI 油价回升至 89 美元 / 桶，使得 CPI 能源月增 5.58%（前 0.11%）、年减 -3.68%（前 -12.32%）负贡献大幅收敛。

所幸核心商品二手车和新车通胀维持放缓，同时关键核心 CPI 环比 0.28%（前 0.16）维持在去年低檔 0.3% 以下，权重较高的服务排除住房年增 3.21%（前 3.27%）连续三个月低于 4%，并且房租月增 0.29%（前 0.44%）、年增 7.25%（前 7.66%）双双再创近期低，预计下半年将在房租带动下，核心通胀年增放缓趋势未变。

整体来看，美国 CPI 最低基期已过，因而在WTI 油价回升至 89 美元 / 桶的背景下，CPI 年增将有反覆在 3 ~ 4% 区间的可能性，不过核心 CPI 月增仍低于去年同期的低点 0.3%，在关键服务排除住房通胀、房租在 Q3 基期回升背景下，将有望进一步带动核心通胀放缓、达成年底核心 PCE 物价降至 3.9% 的美联储 SEP 预估目标。 8 月 CPI 公布之后，美股、美元及美债收益率均变化不大，而市场 9 月维持利率不变预期机率进一步上升至 97%，年底 11、 12 月再升息 1 码机率则维持在 4 成附近，反应市场静待下周美联储 9 月会议进一步表态以及指引。

我们认为美联储 9 月 SEP 高机率再度上调 2023 年经济预估，同时上调 PCE 、并维持核心 PCE 不变，而在核心通胀放缓趋势持续下，预期年内点阵图中位数落点将维持 6 月 5.5 ~ 5.75%，表示美联储 11 月有机会再度升息 1 码。值得注意的是，美联储在 2024 年利率点阵图中位数是否有随经济上修的可能性，传递压抑经济在长线平均之下，达到通胀目标的决心。

重点整理：

2023 年全球石油消费年增预估微幅上调至 181 万桶（原 176 万桶），儘管中国遭房地产企业拖累，但是反映欧美经济体仍优于预期 ;同时， 供给端则出现明显紧缩，包括沙国、俄罗斯皆宣布延长自主减产措施至 2023 年底。

下半年油市供需维持趋势，EIA 预估 2023 年 Q3-Q4 全球石油库存消耗幅度分别为每日 58 / 24 万桶（原 63 / 12 万桶），给予油价基本面支撑。

MM 研究员

EIA 公布 9 月份短线能源展望报告（STEO）：

需求端来看，2023 年全球石油消费年增微幅上调至 181 万桶（原 176 万桶），重回今年以来的復苏趋势。拆解区域来看，儘管主要增速动能 - 中国的需求增速预估减速至 78 万桶（原 82 万桶），反映 Q3 以来房地产企业再度拖累，但受惠欧美经济体优于预期，OECD 国家需求增速上调至 15 万桶（原 10 万桶），整体需求端并未出现疑虑。

供给端来看，出现明显下调，EIA 预估 2023 年全球每日石油产量年增预估 123 万桶（原 142 万桶），其中 OPEC 产量年增 -84 万桶（原 -70 万桶），俄罗斯产量年增 -30 万桶（原 -29 万桶），反映沙俄两国于 9 /5 宣布延长自主减产 100 万 / 30 万桶措施至 2023 年底。另一方面，EIA 预估 2023 年底美国原油产量将回升至 1,297 万桶，相较最新周数据（1,280 万桶）其实相差不远，因此若美国页岩油未能加速回归市场，油市供给面将维持紧缩。

整体而言，受到沙乌地阿拉伯与俄罗斯的减产决策，以及全球能源需求復苏态势不变，下半年油市供需维持趋紧。最新 EIA 预估，2023 年 Q3-Q4 全球石油库存消耗幅度分别为每日 58 / 24 万桶（原 63 / 12 万桶），给予油价基本面支撑，带动今年布兰特 / WTI 原油均价预估上升至 $84.46 / $79.65（原 $82.62 / $77.79）。

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重点整理

8 月中国 CPI 年增 0.1%（前 -0.3%）、月增 0.3%（前 0.2%）双双出现改善，主要受猪价基期回落、交通燃料（原油）价格走高所推动；核心 CPI 也在旅游、服务和衣着等出行消费的支撑下，持稳于 0.8%（前 0.8%）。

8 月社会融资增加 3.12 万亿元优于预期，人民币贷款增加 1.36 万亿元为历年同期次高，分融资类型看，企业和政府的直接融资为主要推力；分贷款部门看，企业部门的中长线贷款为关键支撑环节，数据公布后沪深 300 盘中一度涨逾 1.0%。

MM 研究员

本月中国 CPI 显现一些触底信号，细项中，猪价在去年基期滑落及养殖户惜售情绪下年减幅 -17.9%（前 -26.0%）收窄、月增 11.4%（前 0.0%）回升，8 月国际油价上涨也推动交通燃料价格年减幅 -4.5%（前 -13,2%）缩小，带动整体物价边际改善，此外，在暑假出行旺季效应下，服务消费 1.3%（前 1.2%）、旅游 14.8%（前 13.1%）及衣着 1.1%（前 1.0%）等环节表现稳健，持续支撑核心 CPI，通缩疑虑有所消退。

同步观察金融数据，8 月社融和人民币贷款增量超出市场预期，部分反映人行在 6 月、 8 月先后两次的降息，以及对地产融资支持的政策效果，其中，企业的股票融资（1,036 亿元）、债券融资（2,698 亿元）及中长线银行贷款增量（6,444 亿元）回升至历年同期相对高点，政府债券融资（11,800 亿元）的上升则表明财政发债速度提升，关注能否在后续形成更多基建项目支撑投资。

总结来看，本次中国 CPI 和金融数据皆展现出不同程度的止稳，但整体内需仍维持底部震盪，如反映耐久财消费需求的家用器具 -0.6%（前 0.9%）、通讯器材 -0.8%（前 0.5%）月增表现不佳，阻碍核心 CPI 进一步好转；衡量购房需求的居民中长线贷款增量（1602 亿元）仍在历史低点；观察企业投资意愿的 M1 - M2 增速 -8.4%（前 -8.4%）延续疲弱，我们认为，先前政府出台的楼市和投资刺激政策，还需要更多时间发酵。

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上周（9/4 ~ 9/8）全球股市小幅修正，华为推出 Mate60 手机，再度引发中美科技战担忧，S&P 500 单周下跌 -1.29%，沪深 300 指数同样下跌 -1.36%。美元在欧央暂停升息预期下站上 105 水平。美国经济数据持续优于预期，带动美国 10 年期国债收益率回升至 4.2%，沙乌地与俄罗斯宣布延长自主减产使 WTI 及布兰特原油分别上涨 2.29% 及 2.37%。

本周将公布欧元区利率决策、美国 CPI 、中国月中数据与三大能源机构月报。美国综合 CPI 预计小幅回升至 3.5%（前 3.3%），不过核心 CPI 将继续下降至 4.3%（前 4.7%），欧洲通胀回落进度亦符合预估，因此市场预期本次欧洲央行将暂停升息；中国在刺激政策加码下，社零销售有望回升至 3.0 %，工业增加值预期能够小幅回升至 3.8% 。

MM 研究员

1. 股市：
上周全球股市小幅修正，华为推出 Mate60 手机，再度引发中美科技战担忧，S&P 500 单周下跌 -1.29%，由工业、原材料及科技板块领跌，陆股则同样回落，沪深 300 指数下跌 -1.36%，其余亚股则部分在市场预期供应链受惠下相对持稳，台湾加权及南韩 KOSPI 跌幅落在 -1% 以内，印度 Sensex 则不受影响逆势走高 1.85%。

2. 汇市：
欧洲央行暂停升息的预期攀升，美德利差持续支撑于今年以来高点，使美元指数走升站上 105 水平，创下今年 3 月后新高，非美货币普跌，台币、日圆贬至今年新低，人民币在外汇准备金下调后持续破底，上周贬破 7.3 关卡。

3. 债市：
美国经济数据持续优于预期，带动上周美国 10 年期国债收益率回升至 4.2%，2年期持平于接近 5%，企业债及新兴市场债收益率小幅回升。

4. 原物料：
沙乌地与俄罗斯宣布延长自主减产，能源市场呈现独强，WTI 及布兰特原油分别上涨 2.29% 及 2.37%，双双创下今年新高，农产品价格相较先前止稳，金属板块则小幅走弱。

5. 结论：
上周中国及台湾出口表现均显着好转，同时美国 ISM 非製造业优于市场预期，景气落底方向不变。后续主要关注两点：1）中美科技战担忧再起是否影响旺季拉货动能；2）油价目前落在 87 美元 / 桶对通胀影响仍属可控，一但油价上行至 100 美元 / 桶，才会对通胀造成明显上行压力（详见：快报）。

本周将公布欧元区利率决策、美国 CPI 、中国月中数据与三大能源机构月报。油价方面关注 Q4 全球石油库存消耗幅度是否因此扩大，支撑高檔油价，同时反映油价上涨。美国综合 CPI 预计小幅回升至 3.5%（前 3.3%），不过在核心 CPI 下降至 4.3%（前 4.7%）的预期下，通胀缓解趋势未变。除美国外，欧洲通胀回落进度亦符合预估，因此市场预期本次欧洲央行将暂停升息，再看到中国在刺激政策加码下，社零销售有望回升至 3.0 %（前 2.5%），工业增加值预期能够小幅回升至 3.8%（前 3.7%），不再进一步恶化。

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台湾 8 月出口年减幅缩小至 -7.3%（前 -10.4%），略优于预期的 -8.1%，细项中，电子零组件在 7 月回稳后小幅回落至年减 -11.2%（前 -7.9%），资通讯产品在 AI 动能推动下继续强劲增长，金额维持在 75.8 亿美元的历史次高，年增达 43%（前 54.1%）。

国家来看，对中国出口动能维持低檔，但减幅持续缩小至 -14.1%（前 -16.3%），美国已回归正增长 8.8%（前 -3.26%）。

MM 研究员

8 月出口动能继续维持改善的趋势，除了进入下半年低基期阶段以外，旺季备货已开始支撑电子零组件出口，加上 AI 拉货动能，资通讯产品继续维持在 43% 的强劲增长，金额为历史次高，推动项目来自代表电脑、服务器、显示器等周边产品的「电脑及附属单元」，出口增长达 179.2%（前 214.7%），代表电子产品面板需求的「液晶平面显示模组」和「镜头」也在下半年各大品牌厂的新品即将推出下持续回温，增速分别来到 60.4%（前 16.7%）和 -13.7%（前 -20.8%）。

近期出口与 PMI 数据（台湾 8 月製造业 PMI 减速至 45.5）走势背离，原因来自企业对于未来展望仍较为谨慎，导致消费信心和 PMI 等调查类数据较为疲软，但在去库存顺利进行以及进入旺季后，代表经济的实际数据，包括台韩中出口、美欧零售销售等，普遍都有优于预期的改善，整体经济动能改善的趋势并没有太大变化。

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中国 8 月出口年减幅 -8.8%（前 -14.5%）在基期效应下收窄，月增 1.2%（前 -1.2%）也显示外需出现部分边际改善。分区域看，本次跌幅收窄主要贡献来自对美国 -9.5%（前 -23.1%）、台湾 -4.8%（前 -23.3%）的出口；分产品看，电脑、集成电路、液晶面板和家电等，年减幅也出现不同程度好转，显示海外消费电子拉货动能进一步止稳。

MM 研究员

本月中国出口在基期效应下，年减幅出现较明显好转，其中，对美国 -9.5%（前 -23.1%）、台湾 -4.8%（前 -23.3%）的出口年减幅有所收窄，产品细项中，与消费性电子相关的电脑 -18.2%（前 -28.9%）、集成电路 -4.6%（前 -14.7%）、液晶面板 5.9%（前 6.6%）和家电 11.4%（前 -3.6%）等年减（年增）改善，成为本次整体出口跌幅收窄的主要因素。

此外，观察其他国家贸易领先指标，近期南韩出口总额 -8.4%（前 -16.4%）出现明显落底信号，7 月台湾出口 -10.4%（前 -23.4%）、外销订单 -12.0%（前 -24.9%）的改善也优于预期。

整体来看，最大终端市场美国消费力的回温，以及全球库存去化将近尾声，正逐步推动海外拉货动能回稳，8 月中国 PMI 新订单减库存指标也维持健康水平，二次去库存疑虑进一步消退，预计 Q4 后的中国出口有望在有利基期与外需逐步回暖下，出现进一步的止稳改善。

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美国 8 月 ISM 非製造业指数 54.5（前 52.7）优于市场预期 52.3，观察服务业组成的四个细项商业活动、新订单、僱佣、供应商交货均回升，其中新订单 57.5（前 55）、僱佣 54.7（前 50.7）为主要推动项目，调查 18 个行业中，高达 13 个反映扩张，显示美国服务业活动仍广泛增长。

ISM 非製造业公布后，美元指数一度站上 105 关卡，同时美股、美债价格回落，反映 FedWatch 11、 12 月升息机率回升至 47 ~ 49%，略高于维持利率不变的 46 ~ 47%，并且明年预期首次降息时点也再度延后至 6 月。

MM 研究员

美国 8 月 ISM 非製造业指数 54.5（52.7）优于市场预期 52.3，观察服务业组成的四个细项商业活动、新订单、僱佣、供应商交付均回升，其中新订单 57.5（前 55）、僱佣 54.7（前 50.7）为主要推动项目，从投票组成来看，企业回覆新订单增加比例上升至 29.4%（前 26.6%）、回覆僱佣增加比例 18.1%（前 14.2%），显示美国服务业活动扩张速度继前月放缓后，8 月有明显回温。

另外，从服务行业组成来看，ISM 非製造业调查的 18 个行业中，高达 13 个反映扩张，除了反映美国服务业活动广泛增长外。从企业回覆新订单、僱佣进一步扩张的行业来看，同步包含餐饮住宿、房地产租赁、建筑、零售、运输及仓储等，显示美国服务业主要扩张动能行业均是有新订单需求、招聘意愿的稳健扩张。

整体来看，ISM 非製造业公布后，美元指数一度站上 105 关卡，同时美股、美债价格回落，反映 FedWatch 11、 12 月升息机率回升至 47 ~ 49%，略高于维持利率不变的 46 ~ 47%，并且明年预期首次降息时点也再度延后至 6 月。不过并未超过 Powell 全球央行年会后水准，因此只要美联储仍维持依照经济数据决策态度，没有见到年内核心通胀进一步超预期，再度大幅紧缩机率就仍低，下周即将公布 8 月 CPI，将会是 9 月 FOMC 决策的关键，建议用户密切关注。

重点整理

沙国宣布延长自主减产 100 万桶措施 3 个月，俄罗斯也宣布维持 30 万桶石油出口减产至 2023 年底，带动布兰特原油期货价格突破 $90 关卡，创下近 11 个月以来新高。

MM 研究员

根据沙特官方通讯社（SPA）报导，该国将 100 万桶自主减产措施延长 3 个月，2023 Q4 原油产量原油产量估计为 900 万桶 / 日。于此同时，俄罗斯也宣布维持自主减少 30 万桶的石油出口供给至 2023 年 12 月底。两国皆表示将会逐月针对自愿减产决议进行检视，已考虑进一步扩大减产规模或撤回。

从最新数据来看，7 月 OPEC+ 原油产量月减 123 万桶，其中沙国减产逾 90 万桶，迭加俄国原油海运出口量也跌破 300 万桶、创今年初以来低点，而 Q4 全球油市供给预期又持续紧缩下，带动布兰特原油期货价格突破 $90 心理关卡，重返去年 11 月以来最高水平，扫去 8 月中旬以来中国楼市暴雷引发的交通需求隐忧。

整体而言，儘管沙俄两国减产规模未变，但是本次减产时程一口气拉长至 3 个月（先前皆为 1 个月）超乎原先市场预期，也强化 OPEC+ 捍卫油价的决心，后续建议观察两大重点：1）EIA 预计 9/12 公布 <短线能源展望>，留意 Q4 全球石油库存消耗幅度（最新预估：12 万桶）是否扩大，给予油价上行压力 ; 2）美国原油产量（最新：1,280 万桶）能否持续回升，部分抵销 OPEC+ 减产力道。

沙乌地阿拉伯、俄罗斯再度决定延长减产，下半年全球油市供需结构是否出现改变？如何影响通胀？详见本文分析。

重点整理

澳洲央行于 9/5会议维持基准利率于 4.1%不变，此为澳洲央行第三次暂停升息。

央行表示，通胀已过峰值，7月月度 CPI 进一步减速，预测通胀将继续下降并在 2025 年末回到合理 2-3%区间。我们认为澳洲央行高机率已达到升息终点。

除了货币政策转向中性外，影响澳币的第二大因素--铁矿砂则在中国楼市担忧影响下，中国 6月从澳洲进口的矿砂同比降至 -11.2%。澳币 / 美元在 9/5 下跌 -1.19%至 0.6381，为去年 11月以来新低。

MM 研究员

澳洲央行于 9/5会议维持基准利率于 4.1%不变，此为澳洲央行第三次暂停升息。央行表示，通胀已过峰值，7月月度 CPI 指标进一步减速，预测通胀将继续下降并在 2025 年末回到合理 2-3%区间。

澳洲央行虽然在声明中仍强调应维持紧缩货币政策，但基于以下原因，我们认为澳洲央行高机率已达到升息终点：1) 澳洲通胀已从 8.4%降到 4.9%，央行经济预测认为通胀将在明后年持续下降。 2) 最新 7月 -1.46万人（前 +3.16万人），失业率上升至 3.71%，创去年 5月以来新高。

除了货币政策转向中性外，影响澳币的第二大因素--铁矿砂则在中国楼市担忧影响下（详见快报），中国 6月从澳洲进口的矿砂同比降至 -11.2%，以上因素影响下，澳币 / 美元 9/5下跌 -1.19%至 0.6381，为去年 11月以来新低。

重点整理

财经Ｍ平方 8 月份各资产与商品基本面指数：

美国基本面依旧维持强势，8 月股市虽有回檔但并没有影响到长线基本面，仍处情境一（基本面数值高、趋势向上）。

欧元区则为经济数据相对不如预期的区域，另外欧央行利率政策也接近停止升息，整体使欧股、欧元基本面指数减速。

贵金属基本面则呈现震盪，短线受到美元强势、实际利率上升、筹码面滑落等影响，但白银、黄金仍维持在情境四（基本面数值低、趋势向上）。

MM 研究员

以下更新财经Ｍ平方编製的基本面指数 8 月份相关状况，基本面指数将会在月底更新当月数值，更多数字请参照操盘人必看单元：

1. 股市：
欧股基本面指数在近期有比较明显的减速，经济数据大多低于预期，例如 8 月製造业 PMI 43.7（前 42.7）仍在低位，另外今年上半年强劲復苏的服务业 NMI 快速滑落，8 月值 48.3（前 50.9）甚至掉落荣枯线以下。目前预计下半年 GDP 季环比有机会滑落至负值，基本面弱势下指数从情境四（基本面数值低、趋势向上）滑落至情境三（基本面数值低、趋势向下）。

美国方面 8 月虽然股市有修正，但基本面指数仍维持健康，包含像是零售销售、就业等数据，通胀年内放缓趋势仍未变，基本面指数依然保持在最佳的情景一（基本面数值高、趋势向上）。

2. 债市：

美债基本面指数目前位在情境四，长债今年主要呈现高点震盪，8 月收益率虽然上升并没有大幅突破的趋势。短线收益率上升主要受到债务上线通过后大幅发债的影响，但拍卖高峰已过，今年虽然仍有机率有 1 码的升息空间，但已非常接近升息终点，美债基本面指数高机率维持在情境四缓步回升格局。

投等债与高收债则受益于健康的美国基本面，8 月虽有回檔但相对长线国债又更有支撑，尤其是高收债更是持续回升，目前高收债基本面指数维持在最佳的情境一。

3. 汇价：

欧元基本面指数从情境一（基本面数值高、趋势向上）滑落至情境二（基本面数值高、趋势向下），除了同欧股受到经济数据不如预期的影响，另外市场已经开始预期 9 月欧洲央行有望暂停升息，利率政策变化使美德利差持续扩大，对欧元基本面造成压力。

4. 原物料：

贵金属的黄金与白银基本面指数目前都位在情境四，不过回升动能都有所趋缓，基本面指数呈现震盪走势。短线上利空因素有美元指数的强势，实际收益率同步受到国债收益率上升以及通胀趋缓的影响而上升，两者对以美元计价且无利息的贵金属皆不利，另外从 ETF GLD 持仓量观察也缓步下降。不过利空因素并没有改变整体趋势，白银、黄金仍维持在情境四。

5. 结论：

美国基本面依旧维持强势，8 月股市虽有回檔但并没有影响到长线基本面。欧元区则为经济数据相对不如预期的区域，另外欧央行利率政策也接近停止升息，整体使欧股、欧元基本面指数减速。贵金属基本面则呈现震盪，短线受到美元强势、实际利率上升、筹码面滑落等影响，不过并没有破底的现象，使金、银价仍有一定支撑。

（欢迎至操盘人必看观察每月定期更新趋势）

重点整理

上周（8/28 ~ 9/1）全球股市延续反弹，美国 JOLTs 职位空缺数滑落、周五非农就业均显示劳动供需紧张持续好转，S&P 500 由科技板块带动，单周上涨 2.5%，陆股、港股、台股及南韩股市上涨 1%~2% 不等。美元指数维持于 104 关口，美债 10 年期及 2 年期收益率分别回落至 4.18% 及 4.88%，利差收窄至 0.7%。

本周将公布美国 ISM 非製造业指数、中国 CPI 、台湾出口，预估 ISM NMI 持稳于 52.3 ( 前 52.7 )，服务业持续为全球景气带来支撑；中国 8 月 CPI 同比 -0.4%（前 -0.3%），若能在政策刺激下不再恶化，同步伴随 8 月台湾出口预期年减 -5% ~ -10% 的订单落底确立，预计製造业景气也将逐步回暖。

MM 研究员

1. 股市：
上周全球股市反弹，美国 JOLTs 职位空缺数滑落、周五非农就业均显示劳动供需紧张持续好转，同时中国製造业 PMI 表现持稳，也缓解市场对製造业库存二次去化的担忧，S&P 500 由科技板块带动，单周上涨 2.5%，亚股亦表现亮眼，日经指数大幅上涨 3.4%，东证指数则创 33 年新高，陆股、港股、台股及南韩股市上涨 1%~2% 不等。

2. 汇市：
美元指数维持于 104 关口，非美货币涨跌不一，中国人行宣布将下调外汇存管准备金率，人民币止稳于 7.3 水平止稳，其余亚币表现相对稳健，原物料货币则普遍弱势。

3. 债市：
美国国债收益率在升息预期降低中走弱，10 年期及 2 年期分别回落至 4.18% 及 4.88%，企业债及新兴市长债收益率走低，显示避险情绪降低。

4. 原物料：
油价及工业金属受到中国数据提振，WTI 及布兰特原油分别上涨 6.67% 及 4.82%，铜价小幅走升，金价则反弹至一个月高点，唯独农产品表现仍弱势。

5. 结论：
上周多项经济数据缓解了市场对中国经济及美联储再度升息的担忧，市场情绪小幅好转，本周将公布美国 ISM 非製造业指数、中国 CPI 、台湾出口。观察美国服务商业活动、新订单均仍具韧性，预估 ISM NMI 持稳于 52.3 （前 52.7），服务业持续为全球景气带来支撑，而市场预期作为全球景气托底角色的中国 8 月 CPI 同比 -0.4%（前 -0.3%），若后续能在政策刺激下不再持续恶化，同步伴随 8 月台湾出口预期年减 -5% ~ -10% 的订单落底确立，预计製造业景气也将逐步回暖。

重点整理

美国 8 月非农就业新增 18.7 万（前 10.5 万），略高于市场预期的 17 万，服务就业休閒娱乐、教育医疗等仍为主要动能，同时民间投资强劲也推动营建业稳健挹注。非农平均月增自年初至今的 23.6 万，放缓至近三个月月增 15 万的长线平均增速，就业市场温和增长。

就业结构部分，失业率意外回升至 3.8%（前 3.5%），失业人口上升 51.4 万与非劳动力人口减少 52.5 万接近，同时劳动力人口再创历史高至 1.678 亿，显示失业率回升主要反映美国民众重返就业市场，长线就业供需紧张结构好转趋势不变。

薪资部分，每小时薪资同比 4.29%（前 4.36%）延续滑落，舒缓通胀压力，在服务业薪资环比 0.24%（0.42%）创下 2022/2 以来最低后，预计后续仍有进一步下行空间。

MM 研究员

8 月非农就业新增 18.7 万（前 10.5 万），略高于市场预期的 17 万，并且落在 15 ~ 20 万的长线平均水准，主要由教育医疗 10.2 万、休閒娱乐 4 万、营建业 2.2 万贡献。 6、 7 月前值下修高达 11 万则多数来自地方政府就业的教育相关细项，属于短线暑假影响，整体美国就业市场回稳至长线平均增速，温和增长。

就业市场结构部分，失业率意外回升至 3.8%（前 3.5%），不过从家庭调查细项可以发现，8 月失业人口上升 51.4 万与非劳动力人口减少 52.5 万接近，同时劳动力人口再创历史高至 1.678 亿，显示失业率回升主要反映美国民众重返就业市场，劳参率回升至 62.8%（前 62.6%）为 2020/3 以来新高，配合最新 7 月 JOLTS 职位空缺数大幅下降至 882.7 万（前 916.5万），美国长线就业供需紧张结构缓解趋势不变。

薪资增速部份，8 月每小时薪资同比 4.29%（前 4.36%），细项中，教育医疗 3.08%（前 2.93%）、零售销售 4.16%（前 3.95%）薪资年增有所回升，所幸最新整体薪资环比 0.24%（0.42%）创下 2022/2 以来最低，预计后续薪资仍有进一步下行空间。

整体来看，非农数据公布后，FedWatch 市场预期 9 月维持利率不变机率上升至 89%，同时 11 月升息机率小幅回落至 33.4%、明年降息预期时点也回到 5 月，相比 8/25 全球央行年会 Powell 发言后市场担忧进一步紧缩，最新非农月增维持长线平均水准、就业市场供需紧张再度好转、薪资明显放缓，让市场预期年内再度升息 1 码机率有所降低，配合 7 月核心 PCE 年增回落至 4.24%，我们维持核心通胀、薪资放缓趋势将延续，美联储即使年内仍有升息一码可能，对市场影响也将逐渐降低。

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最新公布的美、中、台 8 月 PMI 中，美国 ISM 製造业指数 47.6（前 46.4）小幅回升；台湾 PMI 回落至 45.5（前 46.1）；中国 8 月官方製造业 PMI 49.7（前 49.3）小幅优于预期，财新 PMI 则回到荣枯线之上 51.0（前 49.2），二次去库存或大范围系统性风险的机率不高。

美、中、台 8 月 PMI 新订单减客户库存数据来看，分别为 -1.9（前 -1.4）、 2.1（前 7.1）、 3.0（前 3.2），财经M平方编製的 MM 製造业周期指数 8 月最新数值为 -0.83（前 -0.82），虽然小幅减速但未再破底，也符合我们提到的製造业 U 型復苏。

MM 研究员

美国 8 月 ISM 製造业持续回升，循环重启静待客户库存消化

美国 8 月 ISM 製造业指数 47.6（前 46.4）小幅回升，观察细项僱佣 48.5（前 44.4）、生产 50（前 48.3）、供应商交付 48.6（前 46.1）为回升主要贡献，而新订单 46.8（前 47.3）虽然有所减速，但是投票组成未出现恶化，主要反映季节调整，同时企业反映供应链的好转，客户不再堆积库存，製造业库存持续去化，其中上游厂商 44（前 46.1）较为积极，而下游客户端存货 48.7（前 48.7）则持平，仍需静待终端消费进一步去化库存，显示 ISM 製造业指数仍处在筑底阶段。

台湾 8 月製造业 PMI 小幅减速至 45.5，去库存进度仍顺利

台湾 8 月製造业 PMI 回落至 45.5（前 46.1），细项中新订单和生产指数分别减速至 46.6（前 48.1）和 46.7（前 47）。 M平方关注的新订单减客户库存差值维持在 2.1（前 7.1）正区间，未完成订单减客户库存差值持续改善至 -1.7（前 -2.8），去库存进度仍顺利，走入二次去库存的机率并不高。我们认为在下半年更多领域的库存将去化至健康水位，未改台湾製造业逐渐復苏的趋势。

中国製造业 PMI 49.7优于预期，二次去库存疑虑有所消退

中国 8 月官方製造业 PMI 49.7（前 49.3）小幅优于预期，财新 PMI 则回到荣枯线之上 51.0（前 49.2）。细项中，生产 51.9（前 50.2）持稳于扩张区间，新订单 50.2（前 49.5）自 3 月以来首次回到荣枯线上，「新订单减客户库存」指标也维持在 3.0（前 3.2）的健康水平，整体库存好转趋势未变，显示中国近期一系列风险事件，带来的衝击与外溢整体可控，引发二次去库存或大范围系统性风险的机率不高。

结论：8 月美中台 PMI 仍位于荣枯线下，需求反覆但去库存接近末端

结合美、中、台 8 月 PMI 新订单减客户库存数据来看，分别为 -1.9（前 -1.4）、 2.1（前 7.1）、 3.0（前 3.2），财经M平方编製的 MM 製造业周期指数 8 月最新数值为 -0.83（前 -0.82），虽然均小幅减速但未再破底，也符合我们提到的製造业 U 型復苏。而虽然需求和订单状况仍反覆，但整体库存去化仍顺利进行，静待 Q4双 11 和欧美购物节的需求进一步推动製造业动能復苏。

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中国 8 月官方製造业 PMI 49.7（前 49.3），小幅优于预期，细项中，生产 51.9（前 50.2）持稳于扩张区间，新订单 50.2（前 49.5）自 3 月以来首次回到荣枯线上，显示製造业产需两端均有所回暖，「新订单减客户库存」指标也维持在 3.0（前 3.2）的健康水平，整体库存好转趋势未变，二次去库存疑虑有所消退。

大中小型企业 PMI 皆出现改善，分别上升至 50.8（前 50.3）、 49.6（前 49.0）和 47.7（前 47.4），生产经营预期指数 55.6（前 55.1）也两度回升，显示在刺激政策加码、政府营建项目推进下，企业信心有所止稳。

MM 研究员

8 月中国官方製造业 PMI 小幅回暖，细项中，最核心的生产与新订单指数同时回升至近 5 个月高点，「新订单减客户库存」指标也维持稳定，显示製造业产需两端同步改善，库存好转趋势未变；同时，企业采购指标 50.5（前 49.5）在本月重返荣枯线上，背后反映企业原材料采买需求有所好转，推动原材料购进价格 56.5、出厂价格 52.0 同步进入扩张区间。

本月的中国一度笼罩在地产景气转弱、房企违约及理财产品暴雷等阴影之下，但本次优于预期的 PMI 显示，8/15 以来降息、救流动性、刺激楼市及活络股市相关政策的加码，都为企业信心带来了支撑，同时我们也看到，本月建筑业活动指数 53.8（前 51.2）在土木营建推动下，结束了连续 4 月的减速趋势，显示财政端的基建投资项目也在加速推进。

我们在之前的快报中也曾强调，中国近期一系列风险事件，带来的衝击与外溢整体可控，引发二次去库存或大范围系统性风险的机率不高，我们认为，中国本轮经济 U 型筑底的时间虽有所延长，但尚不至拖累全球二次衰退，后续更多分析详见即将发布的 9 月月报。

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欧元区 8月 HICP 通胀 5.3%（前 5.31%），核心 HICP 通胀 5.3%（前 5.5%），核心通胀降至今年来新低，整体趋势符合欧洲央行 6月经济预估。

同日美国商务部公布 7 月 PCE 及核心 PCE 物价分别为 3.3%（前 2.96%）和 4.2%（前 4.1%）基本符合市场预期，虽分别月增 0.21% 和 0.22%，但幅度不大，下半年仍将延续趋缓。

数据公布后，欧洲央行于 9 月升息机率降至不到 20%，终点利率预期下修至 3.81%，FedWatch 显示今年暂停（5.25%~5.5%）升息机率再度来最高的 54.3%。

MM 研究员

欧元区 8月 HICP 通胀 5.3%（前 5.3%），核心 HICP 通胀 5.3%（前 5.5%）。虽然在 8月能源价格回温下，能源项目年减收窄至 -3.3%（前 -6.1%），但欧洲央行更关注的核心商品、服务通胀则持续放缓至 4.8%（前 5.0%）、 5.5%（前 5.6%）。预计后续在基期效应以及旅游旺季过后，欧洲核心通胀有望持续朝着欧洲央行 6月会议预估路径下降，Q3 降至 5.2%、 Q4 降至 4.2%。

数据公布后，欧洲央行于 9 月升息机率降至不到 20%，终点利率预期下修至 3.81%（目前央行利率为 3.75%）。

同日，美国商务部公布 FED 最关注的 PCE 和核心 PCE 数据，整体符合市场预期，虽分别月增 0.21% 和 0.22%，但幅度不大，下半年仍将延续趋缓。

整体而言，不论是欧洲或是美国，通胀数据的逐步降温持续验证目前全球央行已邻近升息尾端的事实。

更多美国和欧洲的经济分析详见 9月月报。

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台湾 7 月景气对策分数连三个月上行至 15 分（前 13 分），细项中灯号好转者包括「货币供给 M1B」和「股价指数」，分别改善至黄蓝灯及黄红灯，海关出口 -7.1%（前 -19.8%）、製造业销售 -9.9%（前 -13.7%）、工业生产指数 -15%（前 -16.8%）和製造业营业气候测验点 91.4（前 87.7）也均有改善，反映内需的批发零售餐饮营业额 -2%（前 -5.4%）和非农就业人数维持绿灯，也同样显示内需消费和就业市场热络。

MM 研究员

7 月景气灯号延续上个月的復苏态势，代表资金面的 M1B 货币供给和股价指数同步改善，反映台湾央行在 6 月暂停升息，製造业相关指标包括海关出口、製造业销售、工业生产指数在低基期以及下半年拉货需求回温中逐渐走扬，台经院公布的製造业营业气候测验点也在连三个月减速后有较大幅地攀升，反映製造业周期逐步落底回升。

代表内需的零售和餐饮营业额的 7 月年增在去年高基期下仍分别维持在 5.33%（前 13.92%）和 17.58%（前 34.7%）相对强劲的增长，继续反映内需消费的活络，展望下半年将进入传统便利商店旺季以及各种节日商机（中秋、双十、圣诞及尾牙宴会），内需仍可维持稳定增长。

整体而言，台湾经济动能逐月走出谷底，例如代表外需动能的外销订单和出口在 7 月虽然维持年减 -12%（前 -24.91%）和 -10.4%（前 -23.38%），但改善幅度均明显优于预期，反映下半年电子零组件拉货动能回温，并且在内需消持续畅旺的情况下，台湾下半年经济动能将如 M平方预估逐季走升（Q3：2.48%、 Q4：3.85）。

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全球股市在财报优于预期中止稳，S&P 500 单周上扬 0.82%，带动台湾加权及南韩 Kospi 分别上涨 0.61% 及 0.58%，欧股及陆股则分别因为经济数据不佳及 LPR 降幅不如预期，表现依旧弱势。美元因升息预期上行突破 104，但 10 年期美债收益率小幅滑落。

本周将公布美国非农、美欧通胀、中美製造业 PMI 、台湾景气对策信号。预计非农就业月增保持长线平均 15 ~ 20 万人、失业率维持不变；重点关注中国在碧桂园事件后，製造业信心是否能持稳，市场当前预期中、美 PMI 分别为 49.5（前 49.3）及 47（前 46.4）延续筑底，而台湾景气对策灯号在出口动能和景气逐步回暖下，预期分数能够好转。

MM 研究员

1. 股市：
上周全球股市在辉达财报优于预期（详见快报）中止稳，S&P 500 单周上扬 0.82%，类股板块当中以科技、通讯表现最佳，带动新兴亚洲止稳，台湾加权指数及南韩 Kospi 分别上涨 0.61% 及 0.58%，欧股及陆股则分别受经济数据表现不佳及 LPR 利率降幅不如预期，表现相对弱势，其中中国上证及沪深 300 均跌至今年新低。

2. 汇市：
市场聚焦上周五鲍威尔谈话，年底前再升一码机率攀升，美元指数延续上涨趋势，上破 104 水平，非美货币涨跌不一，欧洲经济数据表现疲软，带动上周市场对欧洲及英国央行终点利率预期下降，欧元及英镑双双跌至 6 月以来新低。

3. 债市：
美国 10 年期国债收益率在市场担忧经济转差下回落至 4.2% 水准，2 年期则受到利率预期攀升影响而站上 5%，两者倒挂幅度再度扩大至 80bp 以上，企业债及新兴市场债收益率小福回落。

4. 原物料：
油价连续 2 周下跌，WTI 及布兰特原油分别回落 -0.94% 及 -0.38%，贵金属则在 Jackson Hole 会议前小幅反弹，黄金持稳于 1900 关口，工业金属表现则相对前周好转，农产品除黄豆外依旧弱势。

5. 结论：
上周盘势静观 Nvidia 财报及鲍威尔发言，市场情绪止稳但尚未看到明显回升，资产表现亦呈现分歧，唯美元指数的反弹具有延续性、美股大于 200 日均线比例亦持续下跌。本周将公布美国非农及 PCE 数据、中美製造业 PMI 、台湾景气对策信号，市场预期 8 月美国非农月增 16 万（前 18.7万），回归长线平均稳健增长，在劳动供需好转下，通胀预计也将放缓。

整体而言，M平方维持本波景气缓復苏的看法不变，短线超涨修正回归基本面为正常现象（详见创办人撰文）。重点关注中国在碧桂园事件后，製造业信心是否能持稳，市场当前预期中、美 PMI 分别为 49.5（前 49.3）及 47（前 46.4）延续筑底，而台湾景气对策灯号在出口动能和景气逐步回暖下，预期分数能够好转。

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台湾时间 8/25 Powell 于 Jackson Hole 全球央行年会发表谈话，提及将在适当情况进一步提高利率、经济增速超预期、就业供需紧张若没进一步缓解，货币政策仍需要作出回应，整体会议市场偏鹰派解读。

FedWatch 升息机率在 Powell 谈话后，9 月维持利率不变机率小幅下降至 80%（原 90%），而 11 月升息机率大幅上升至 46.7%（原 33%），显示市场正在调整预期，认为年内仍有升息一码的机会，并朝 6 月利率点阵图预估 5.5 ~ 5.75% 为终点靠拢（原认为是 5.25 ~ 5.5%)。

Jackson Hole 全球央行年会以经济结构性转变（Structural Shifts in the Global Economy）为题，大量讨论美联储的通胀目标、中性利率、自然失业率上调等，Powell 以及多数委员公开发言均表示不确定性太高，因此重点将放在年内核心通胀的放缓趋势是否延续，当前货币政策仍将依照经济数据决策。

MM 研究员

以下为美联储主席 Powell 于 Jackson Hole 全球央行年会谈话重点摘要：

1. 开场致词：仍认为通胀太高

通胀降至 2% 是美联储的职责，我们将致力于实现通胀目标。过去一年我们大幅的紧缩，通胀已经从高点回落，但是仍然太高，我们准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将利率维持在限制性水平，直到确认通胀朝着 2% 目标持续下降。

（原文摘要：We are prepared to raise rates further if appropriate, and intend to hold policy at a restrictive level until we are confident that inflation is moving sustainably down toward our objective.）

有鑑于我们已经取得的进展，我们会评估最新经济数据及不断变化的前景与风险，并在即将召开的会议上谨慎行事。

（原文摘要：Given how far we have come, at upcoming meetings we are in a position to proceed carefully as we assess the incoming data and the evolving outlook and risks.）

2. 通胀：核心通胀月增维持低位将是关键

核心 PCE 物价 6、 7 月较低的月增幅是美联储乐见的，不过这两个月的好数据只是通胀有信心向 2% 目标持续性下行的开始，目前还不知道月增较低的数据会持续到什么程度，也不知道未来几个季度潜在通胀会在什么位置稳定下来，核心 PCE 物价年增还在高位的背景下，恢復物价稳定还有很长的路要走。

（原文摘要：…two months of good data are only the beginning of what it will take to build confidence that inflation is moving down sustainably toward our goal. We can't yet know the extent to which these lower readings will continue…there is substantial further ground to cover to get back to price stability.）

3. 通胀前景：保持限制性货币政策才能确保通胀回落至 2%

疫情相关的供需扭曲效应逐渐消退，将持续给予通胀下行压力，同时限制性货币政策的作用将会越来越重要，预计需要经历一段时间经济增长低于长线趋势，并且就业市场有所放缓，通胀才能持续性的回落至 2%。

（原文摘要：Getting inflation sustainably back down to 2 percent is expected to require a period of below-trend economic growth as well as some softening in labor market conditions.）

4. 经济：GDP 增速、消费强劲、楼市復苏可能使通胀前景出现风险

美联储正密切关注美国经济中，未如预期降温的部份，今年以来 GDP 增速超出预期，并且高于长线平均增速，尤其最近消费支出数据的强劲。另外，房地产行业在过去 18 个月快速放缓后，正出现復苏的迹象。这些使经济高于长线平均增速的因素，可能会使通胀前景面临风险，也可能需要进一步收紧货币政策。

5. 就业市场：供需不平衡需要持续缓解，否则货币政策可能得调整

就业供需的不平衡在过去一年中持续缓解，但是仍未完成。就业供需的逐渐正常化（gradual normalization），减轻了薪资上行的压力，虽然名义薪资增速最终需要放缓到与 2% 通胀一致的水准，但是对于美国家庭来说实际薪资增速更重要，现在名义薪资增速放缓，但是通胀下降使得实际薪资增速恢復上行。美联储预计就业供需的紧张将持续缓解，如果没有持续缓解，货币政策仍有可能需要作出回应。

（原文摘要：The rebalancing of the labor market has continued over the past year but remains incomplete…We expect this labor market rebalancing to continue. Evidence that the tightness in the labor market is no longer easing could also call for a monetary policy response.）

6. 风险管理因素 1：目前利率已具限制性，但中性利率充满不确定性

美联储通胀目标仍是 2%，并致力于实现以及维持足够限制性立场，推动通胀随着时间持续下降至目标。当然想要实时了解何时达到这样的立场是具有挑战性的，例如，目前已经达到实际正利率，并且远高于主流预估的中性利率水准，我们认为现在货币政策是具有限制性的，给经济、就业、通胀带来下行压力，但是我们无法确定中性利率水准，因此精确的货币政策限制性程度存在不确定性。另外，紧缩货币政策对于经济、通胀影响的滞后时间也充满不确定性，这也意谓进一步显着的压抑效果可能仍在传导中。

（原文摘要：…we cannot identify with certainty the neutral rate of interest, and thus there is always uncertainty about the precise level of monetary policy restraint.）（原文摘要：That assessment is further complicated by uncertainty about the duration of the lags with which monetary tightening affects economic activity and especially inflation. …there may be significant further drag in the pipeline.）

7. 风险管理因素 2：菲利浦曲线疫情后变陡峭，凸显货币政策需要更灵活

除了传统的不确定性来源外，本次周期独特的供需错配对于通胀、就业市场的动态影响也加剧了复杂性。例如，目前为止 职位空缺大幅减少，而失业率却没有增加，虽然这是央行乐见的结果，但是在历史上并不常见，有证据显示与近十几年相比，肺炎疫情之后通胀对就业市场供需紧张的反应变得更为敏感，这种变化可能也可能不会持续，这些不确定性凸显了货币政策灵活决策的重要性。

（原文摘要：…there is evidence that inflation has become more responsive to labor market tightness than was the case in recent decades. These changing dynamics may or may not persist, and this uncertainty underscores the need for agile policymaking.）

8. 货币政策看法总结：美联储将维持依照经济数据作决策的立场

就像大多数的时候，美联储在多云的天空下，依靠星星导航，而这也让风险管理变得极为重要，我们将在即将举行的会议上，根据全面性的经济数据（totality of the data）以及不断变化的前景与风险，评估货币政策的进展。我们将谨慎行事，决定是进一步紧缩，还是保持利率不变等待未来的数据。恢復价格稳定对于实现美联储双重使命至关重要，需要价格稳定以实现持续强劲的就业让所有人受益，美联储将持续评估及行动，直到达成使命。

结论 Powell 于 Jackson Hole 全球央行年会发言后，FedWatch 市场预期 9 月维持利率不变机率下降至 80%（原 90%），而 11 月升息机率大幅上升至 46.7%（原 33%），主要反映 Powell 开场致词表示即将进行的会议将谨慎行事，并在适当的情况下，进一步提高利率的论述，整体发言市场以鹰派解读。

我们认为本次 Jackson Hole 有两大长线重点：

1) 上半年美国经济超出预期，强化美联储实现 6 月利率点阵图目标

观察 Powell 发言在通胀部分论述与此前并无太大改变，但是在通胀前景中，提及经济增速低于长线平均一段时间，将是通胀持续朝向 2% 目标的关键，并且在经济、就业市场部分，直接提到 GDP 增速超出预期、近期消费数据强劲、楼市今年初復苏，可能让通胀前景出现上行风险，还有就业市场的供需缓解需要持续，否则可能需要以货币政策做出回应，显示 Powell 进一步紧缩的鹰派态度，建立在上半年美国经济超出预期，9 月经济预测（SEP）有望进一步上调经济预估，也显示今年衰退可能性已不復见。

同步也可以发现 8 月 Bloomberg 券商中位数预估，再度将 Q4 GDP 年增预估大幅上调至 1.6%（原 0.9%），并且配合财政部大量长端债券拍卖，推动 10 年期以上长债收益率快速上行，纽约联储 10 年期美债 ACM 模型预估收益率定价也正式上升至 4.189%（原 3.971%），显示经济强劲、美联储再度升息 1 码使整体长债收益率中枢上移。

2) 全球央行年会探讨经济结构性转变，但美联储尚未改变货币政策态度

本次 Jackson Hole 全球央行年会以全球经济结构性转变（Structural Shifts in the Global Economy），市场最关注的就是美联储是否会因为肺炎疫情后，全球供应链的改变、就业市场的劳动供给不足等，而去改变通胀目标、上调中性利率或自然失业率，然而从 Powell 直接表示中性利率难以准确评估，以及引述 NBER Working Paper（The Surge in Inflation in the 2020s and the Return of the Non-Linear Phillips Curve）菲利浦曲线疫情后变陡峭、通胀对就业市场供需变得更为敏感，因此现在美联储的货币政策决策需要更灵活，配合会议期间也接受采访的费城联储行长 Haker 、克里夫兰联储行长 Mester 、芝加哥联储行长 Goolsbee，不论立场鸽派或是鹰派皆强调依照经济数据进行决策，鹰派委员 Mester 表示会上调 9 月经济预测，但是低利率、低通胀环境会不会改变，Mester 认为仍有争议且没有足够的数据去确认中性利率水准，因此倾向依照数据进行决策，并确保通胀回落至 2% 目标。

我们认为美联储在全球央行年会中，主要沟通经济增长超出市场预期，年内将高机率如 6 月利率点阵图预估升息至 5.5 ~ 5.75%，不过长线是否需要进一步上调利率，仍须依照未来的通胀、就业、消费等经济数据决策，而在核心通胀有望逐渐放缓至年底路径不变的背景下，美联储短线再度上调升息终点机率并不高。

更多央行信息可参考央行专区-美国美联储

重点整理：

土耳其央行于台湾时间 8/24 ( 四 ) 升息 30 码，超出市场预期的 25 码，将基准利率大幅上调至 25% ( 前值 17.5% )，反映货币政策决心转向，进一步的紧缩，使里拉出现近一年最大涨幅 7%。

观察土耳其经济表现，高通胀环境虽推升了名义数字，但经通胀调整后实际 GDP 同比自 2022 年 Q2 起一路减速，名义与实际经济增速具有落差。须关注土国货币政策能否赶上通胀，才能真正开始修復经济。

MM 研究员：

土耳其央行于台湾时间 8/24 ( 四 ) 升息 30 码，超出市场预期的 25 码，将基准利率大幅上调至 25% ( 前值 17.5% )，创下 20 年来新高。然这仅是在高通胀环境下的土耳其第三次升息。自 2021 年 8 月以来，即使在高通胀环境下，土国总统仍坚决执行宽鬆政策，连带影响土国经济表现。土耳其国内消费、投资与 GDP 等名义数字表现虽不差，但考量通胀因素后，实际 GDP 增速幅度有限。例如土耳其零售销售年增自 2021 Q3 起持续位在历史区间，消费面看似具有正常动能，但实际反映到经济增速，通胀调整后实际 GDP 同比却自 2022 Q2 起一路减速，名义数字的表现与实际经济增速出现明显落差。

土耳其总统埃尔多安反常的货币政策，使外界对其失去信心，外企纷纷撤离土国，外汇储备与疫情前水准比较几乎腰斩，导致土耳其里拉兑美元跌幅剧烈。直至今年 5 月，埃尔多安换上新的央行官员，始重回传统货币政策轨道，暂缓里拉两年来的跌势。台湾时间 8/24 ( 四 ) 升息幅度超出市场预期消息使得里拉兑美元涨幅达到 7%，为近一年最大涨幅。

股市部分，在先前物价高涨，实际利率极低的环境下，宽鬆的资金流入股市寻找更高的报酬，使土耳其股市近两年增速了 4 倍。后续若继续实施升息，紧缩的货币环境将让土耳其股市承压，难以再现如同前两年惊人的涨幅以及回跌的风险。后续政府虽承诺将继续紧缩，但通胀位于高檔，若升息速度不及，实际利率仍然为负值。在政策力道充足之前，土耳其经济仍需要时间进行修復。

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Nvidia 2023 Q2 GAAP（财年 2024 Q2）总营收 135.07 亿美元（前 71.92 亿美元），同比 101%（前 -13%），EPS 2.48 美元（前 0.82 美元），均优于市场预期且创下历史新高。

两大核心业务：资料中心营收为 103.23 亿美元（占比 76%）同比大幅增速 171.2%（前 14.2% ），游戏产品与晶片 24.86 亿美元（占比 18%）同比 21.7%（前 -38.1% ）。

Nvidia 宣布股票回购 250 亿美元，也给出乐观财测，营收预估落在 156.8 ~ 163.2 亿美元（同比 264%~275%），刺激盘后股价上涨 7%创历史新高！我们将在明天发布关于 AI 的关键报告。

MM 研究员

Nvidia 2023 Q2 GAAP（财年 2024 Q2）总营收 135.07 亿美元（前 71.92 亿美元），同比 101%（前 -13%），优于上季财测 110 亿美元，并创下历史新高。 EPS 2.48 美元（前 0.82 美元），同样创下历史新高。

营收表现亮眼主要由资料中心业务拉动，资料中心营收为 103.23 亿美元（占比 76.4%）同比大幅增速 171.2%（前 14.2% ），其他业务营收也持续改善，游戏产品与晶片 24.86 亿美元（占比 18.4%）同比 21.7%（前 -38.1% ）、专业视觉化 3.79 亿美元（占比 2.8%）同比 -23.6%（前 -52.6% ）、汽车产品与晶片 2.53 亿美元（占比 1.9%）同比 15%（前 114.5% ）。

资料中心业务为最直接受到 AI 增速的部门，云端服务商如 Google Cloud 、 Microsoft Azure 均扩大购买 A100、 H100、 GPU 加速卡，部署 DGX H100服务器系统。财报上执行长黄仁勋表示全球已经装设了价值约 1万亿美元的资料中心，上万亿美元的资料中心正转向至加速运算与生成式 AI。

Nvidia 也给出乐观财测，财年 2024 Q3营收将落在 156.8 ~ 163.2 亿美元（同比 264%~275%），毛利率进一步改善至 71.5%（GAAP），Nvidia 也额外宣布回购 250 亿美元股票，刺激盘后上涨 7%创历史新高。

Nvidia 的财报数字已更新在此，更多 AI 相关分析我们将在明天发布详细报告。

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欧元区 8月製造业 PMI 小幅升至 43.7（前 42.7）；服务业 NMI 却降至 48.3 （前 50.9），为 30个月来新低。

S&P Global 报告中提到，由于 7、 8月欧元区综合 PMI 持续减速，预计欧元区 Q3 GDP 季环比将降至 -0.2%（前 0.3%），再次出现负增速。

MM 研究员

欧元区 8月製造业 PMI 43.7（前 42.7）维持弱势，报告中表示今年以来的需求主要靠的是疫情后的积压订单支撑，但随着新订单进一步减速、积压订单消耗，製造业尚未见到明显復苏。

服务业 NMI 降至 48.3 （前 50.9），为 30个月来新低，德国（47.3）、法国（46.7）、英国（48.7）等主要国家服务业均降至荣枯线下，除了有季调的技术性因素外，热浪造成旅游业增速趋缓、金融业与营建业活动减速也是主要因素。金融业与房地产行业减速主要原因为欧洲信贷环境持续紧缩，欧洲央行除了已累计升息 17码外，也持续收回优惠贷款（TLTRO），今年以来优惠贷款已减少 0.72 万亿欧元，另外，义大利在本月初宣布对银行业课征暴利税，市场也下修金融业的获利预期。

S&P Global 报告中提到，由于 7、 8月综合 PMI 持续减速，预计欧元区 Q3 GDP 季环比将降至 -0.2%（前 0.3%），再次出现负增速。所幸 7 月欧洲央行释出暂停升息讯号后，9月升息机率已下跌至 50%以下，信贷紧缩环境将获得舒缓，中国政府也在 8/10 正式宣布开放德国、英国等欧洲 27个国家团体旅游，将能够对欧洲旅游、零售产业带来支撑。欧洲经济增速停滞，是我们今年认为将最慢復苏的经济体，仍预期 GDP 于 Q3 落底，后续缓慢復苏。

【公告】11/30~12/1短评暂停更新

【市场收盘行情】

【台湾】景气灯号小幅回落至16分，但製造业指标持续改善

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MM 研究员

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