重点整理

1. 日本 9/22 发生两件大事，分别是日本央行 9 月会议维持宽鬆与日本政府 24 年来首度干预汇市：

   • 日本央行 9 月会议维持基本利率 -0.1%、10 年期国债控制目标利率 0% （-0.25%~0.25%）不变，并意外延长疫情再融资措施，行长黑田东彦也在记者会上表示，未来 2~3 年不会改变宽鬆前瞻指引。
   • 日本央行会议后，美元/日圆一度贬破 145，日本政府和日本央行 9/22 傍晚正式出手透过卖出美元/日圆，干预外汇市场阻贬日圆。

2. 今年以来，日圆弱势的主要因素来自于日本央行宽鬆政策与其他央行出现庞大的落差，日本也在瑞士央行升息后，成为全球唯一还在执行负利率的国家。我们认为本次日本执行外汇干预难以扭转日圆弱势，日圆长线趋势还是须关注日本央行转向、美国美联储放缓升息幅度的时间点。

MM 研究员

1. 日本央行维持宽鬆政策，预计 2~3 年内都不改变宽鬆前瞻指引

• 8-1 通过维持基本利率 -0.1%、10 年期国债控制目标利率 0% （-0.25%~0.25%）不变。
• 重申将在「每个工作天」以 0.25% 固定利率持续购买 10 年期政府国债。
• 维持购买股票 ETF、房地产 J-REITs 购买上限不变，分别为 12 万亿、1800 亿日圆。
• 疫情期间扩大购买商业票据、公司债的总额度将逐渐由 11 万亿恢復到疫情前的 5 万亿日圆。
• 延长新冠疫情特别融资计画延长 3~6 个月。
• 记者会上，行长黑田东彦表示，央行将耐心地继续实施强有力的货币宽鬆政策，并表示不会扩大 10 年期国债收益率目标区间。日本央行预计 2~3 年内都不会改变宽鬆前瞻指引。

2. 日本 24 年来首度干预阻贬日圆
日本央行会议后，美元/日圆一度贬破 145，日本政府和日本央行 9/22 傍晚正式出手买进日圆，干预外汇市场阻贬日圆，日本上次阻贬日圆已是 1998 年 6 月。

日本财务大臣铃木俊一与副大臣神田真人在记者会上表示，由于日圆汇价在今日波动过大，因此采取必要措施以应对过度的波动，未来若有必较，将随时与各国合作再度进场干预。不过，日本财务省并没有透露本次干预的实际规模，也明确否认美元/日圆 145 汇价是干预界线。

3. 结论**

我们认为本次日本执行外汇干预难以扭转日圆贬值趋势，主要原因还是在我们一再强调的央行货币政策差距。

今年以来日圆弱势的主要因素来自于日本央行宽鬆政策与其他央行出现庞大的落差，昨日美联储大幅上调明年利率点阵图至 4.6%，维持鹰派态度，但随后开会的日本央行却维持宽鬆，不但意外延长疫情再融资措施，也进一步表示未来 2~3 年不会改变宽鬆前瞻指引，日本也在瑞士央行升息后，成为全球唯一还在执行负利率的国家。

另外，日本财务省在今天记者会上强调并没有对日圆价位设定目标底线，「日圆波动」过大才是日本政府干预的主要条件，因此我们认为日本政府本次外汇干预的目的并非要让日圆升值，主要政策目标是让日圆「减少单向波动」。日圆长线趋势还是须关注日本央行转向、美国美联储放缓升息幅度的时间点。

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重点整理

1. 英国央行 9 月会议决议升息 2 码至 2.25%，利率达到 2008 年以来最高水准。另外，本次会议英国央行也宣布 10/3 开始将进行主动缩表，预计未来 1 年持有政府债券将减少 800 亿英镑。

2. 英国央行预计 2022 年 Q3 GDP 季环比降至-0.1%（8 月预测为增长 0.4%），连续两季度减速，符合技术衰退的定义。另外，Truss 首相宣布将推出的能源价格保障可能会缓解国内价格压力，但仍预计未来几个月通胀率将超过 10%。

MM 研究员

1. 货币政策：决议升息 2 码至 2.25%，正式宣布缩表计画

• 升息 2 码至 2.25%，英国利率达到 2008 年以来最高水准。
• 利率前瞻指引：未来升息路径将取决于经济数据，淡化利率前瞻指引。
• 从 9 月开始出售其 200 亿英镑的公司债持仓，计划最晚在 2024 年初完成。
• 政府国债方面，10/3 开始进行主动缩表：每个季度主动出售规模将达到 100 亿英镑左右，再加上国债到期，预计未来 1 年持有国债规模将减少约 800 亿英镑（总规模降至 7,580 亿英镑）。

2. 关于经济：预期英国经济连续 2 季度出现负增速

• 央行认为 Truss 首相将推出的能源价格补贴措施可能会缓解国内价格压力，但仍预计未来几个月通胀率将超过 10%。货币政策委员会将在必要时对更持久的通胀压力做出有力回应，预计在 11 月发布的预测中评估能源补贴政策对经济的影响。
• 预计 2022 年 Q3 GDP 季环比降至-0.1%（8 月预测为增长 0.4%），连续两季度减速，符合技术衰退的定义。

3. 结论：英国高机率进入衰退，英镑维持弱势

英国债市与与汇市近期受到财政、货币政策、经济趋缓等影响，波动剧烈：

• 政府发债，央行卖债，短线债市供需失衡

英国新任首相 Truss 宣布将立法限制家庭能源支出上限在 2,500 英镑/年（目前为 3,549 英镑/年），并暂停调升公司税、向能源公司课征暴利税的计划，英国政府预计将额外花费 1,300 亿英镑。在英国政府加大发债下，英国央行却宣布缩表，预计未来 1 年国债持有规模将减少 800 亿英镑。英国近期债市波动剧烈，2 年期国债收益率、10 年期国债收益率均创 2008 年以来新高。

• 英国经济衰退风险升高，英镑贬破 37 新低

央行预期 Q3 经济增速将仅有-0.1%，不但将出现连续两季负增速，央行 8 月报告甚至预估 2023、2024 经济增速更仅有-1.5%、-1.3%，将连续 2 年陷入衰退，因此，英镑/美元在 9/22 会议后持续贬值，今年以来已贬值-16.5%，创 37 年新低水准附近。

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【巴西首度暂停升息，印尼越南展开紧缩週期】 重点整理 1.巴西 18 个月来首次停止升息，维持基准利率 13.75% 不变；印尼二度上调基准利率 60 基点至 4.25%，略超市场预期；菲律宾升息 2 码，符合市场预期；越南大幅升息 4 码至 5%，土耳其降息 4 码。 2.巴西央行指出，当前正面临通胀上升、经济下行的双向风险。一方面，全球通胀高位运行，国内财政刺激也为通胀带来不确定性；另一面，全球经济超预期减速、需求不振，使得原物料价格下跌。两相权衡下，委员会决议维持利率不变，但同时强调，未来若通胀下降不及预期，将毫不犹豫恢復紧缩。 3.印尼于 8 月首次超预期升息 25 基点，官方表示，儘管国内核心通胀不高，但仍须应对国际高涨的能源和粮食价格；此外，印尼政府开始减少燃料价格补贴预算，也为后续通胀带来不确定性。越南方面，为应对美元升值给越南盾带来的贬值压力，在该国总理的敦促下开启首轮升息。 MM 评论 回顾拉美新兴国家如巴西、墨西哥、智利、秘鲁等国，普遍较早进入升息週期，在去年 3 - 8 月间陆续启动，其中，巴西货币政策步调领先全球，为 G20 中率先升息压抑通胀的国家，共计加息 1,175 个基点，而本次巴西央行首度暂停升息，反应经济增速修正下，部分新兴市场升息空间逐步开始受到压缩，而经济增速与债务结构相对稳健的新兴亚洲则继 Q2 后，伴随食物通胀的攀升，东南亚地区如菲律宾、越南、泰国、印尼等国，也跟随美联储步伐逐步加入升息循环。整体而言，新兴市场紧缩压力仍在，但部分经济体已逐步面临控制通胀并维繫资金外流、以及通胀压抑的两难局面，也留意巴西央行暂缓升息，是否暗示着此轮全球升息潮缓慢步入中后段。

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台湾时间 9/22 凌晨 2 点美国美联储公布 9 月利率决策会议结果，主要会后五大重点：

1. 本次全数委员同意再度升息 3 码至 3 ~ 3.25%，而声明稿中则仅更改对消费和生产端的看法，表示数据依旧稳健，当前仍以强力承诺（strongly committed）使通胀回落至 2% 目标为决心。

2. 今年中位数落点大幅上调至 4.25 ~ 4.5%，也就是全年将升息 17 码，距离现在仍有 5 码的空间，直接表态 11 月仍有升息 3 码的机会，使得原先预期今年 Q4 将开始边际放缓的紧缩货币政策预期落空。

3. 明年中位数落点也上调至 4.5 ~ 4.75%，传递还将继续升息讯号。而 FedWatch 数据也快速反应明年 3 月会议后，利率将上升至 4.5 ~ 4.75%，美联储升息路径将延长至明年 Q1 底。

4. SEP 大幅下修今年经济增速至 0.2%、几乎停滞，同时上修明年失业率至 4.4%，通胀则同样上修。美国将维持高利率约莫 2 年的时间，以降低经济增速、平衡就业市场为代价，达到控制通胀、长线价格稳定的目标。

5. Powell 在记者会虽仍保留「某个时间点放慢升息将合适」，但同时也直接表示，在处理美国高通胀问题时，经济势必会承受痛苦，而增速的放缓有推升失业率的风险。也提到房租成本居高不下，房地产需要经历调整、房价下跌是好事，表态美联储将以经济、资产价格换取通胀回落的态度。

更多美联储 9 月会议详细解读留意今日发布的 美联储快报 央行信息都已更新在 央行专区

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1. 9/22 （四）预计将有 11 大央行举行利率会议，除了美国美联储预计再度升息 3 码外，英国、挪威、瑞士、台湾、印尼、菲律宾、南非央行也预计将再度升息，日本、土耳其、巴西央行则预计将维持利率不变。

2. 全球央行快速升息下，各国央行将面对的什么样的经济难题？9/22 19:00 MM 2022 Q4 全球经济展望直播一次告诉你。

• 02:00 美国美联储预计升息 3 码至 3.0%~3.25%
• 05:00 巴西央行预计维持 13.75%利率不变
• 11:00 日本央行预计维持-0.1%利率不变（时间不固定）
• 12:00 印尼央行预计升息 1 码至 4.0%
• 15:00 菲律宾央行预计升息 2 码至 4.25%
• 15:30 瑞士央行预计升息 3 码至 0.50%
• 16:00 挪威央行预计升息 2 码至 2.25%
• 16:00 台湾央行预计升息半码至 1.63%
• 19:00 英国央行预计升息 2 码至 2.25%
• 19:00 土耳其央行预计维持 13.0%利率不变
• 21:00 南非央行预计升息 3 码至 6.25%

MM 研究员

美联储三大重点：首先，预计升息 3 码至 3.0%~3.25%，利率点阵图将大幅上调今明两年利率，目前市场预估今年将升息 17 码，密切留意点阵图显示明年继续升息的可能。再者，美联储预计将下调经济增速，有机会将自原先预期的 1.7%下调至 0.5%。最后关注缩表将如期加大至 950 亿/月，以及是否讨论主动卖出 MBS。

台湾央行：根据杨金龙近期透漏台湾今明年的三大经济隐忧，包括出口动能放缓、投资减缓以及民间消费回升有限，反映央行对经济下行的担忧，因此市场普遍预期央行将缓步升息半码，或搭配调升存准率 1 码以控制通胀，留意面对仍在创高的房价央行是否进一步做楼市相关的调控。

英国央行：英国今年以来受到能源上涨影响，通胀与核心通胀在 8 月维持在 9.9%、6.3%的历史高点，随着欧洲央行于 9 月会议大幅升息 3 码，市场预期英国央行也将跟进升息 2~3 码，并提供更多缩表相关细节。

日本与瑞士央行：日本与瑞士为全球唯二维持负利率的央行，瑞士央行预计将在 9/22 升息 3 码至 0.50% 脱离负利率，日本央行则预计维持-0.1%利率不变，但由于上週传出日本央行对银行端进行汇价询价，需关注本次是否作出日圆调控的可能性。

新兴市场：土耳其央行、巴西央行分别在快速降息以及升息后，本月将维持利率不变，分别为 13%及 13.75%，南非、印尼、菲律宾央行则预计分别升息 3 码、1 码、2 码。

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• 【全球金融】本週重要关注：美、台、英、日利率决议 & 台湾外销订单（9/19 ~ 9/23）

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1. 台湾 8 月外销订单年增回升至 2%（前 -1.9%），主要细项中代表半导体的电子产品年增 15.4%（前 8.8%）维持韧性，但代表消费性电子的资通信产品及光学器材年增 3.1%（前 -0.8%）及 -36.5%（前 -37.4%）维持低迷。

2. 以国家观察，中国及香港订单年减幅扩大至 -25.5%（前 -22.6%），美国、欧洲及东协维持韧性，年增分别为 7.5%（前 6.9%）、14.6%（前 -5.1%）及 35.1%（前 22.9%）。

MM 研究员

从订单的种类以及地区来看，本月主要动能来自美国及东协的「电子产品」订单，反映台湾外需动能仍有服务器和车用电子等需求的支撑，但由于消费性电子需求表现仍疲弱，虽 6 月一度因为下半年新机上市需求有一波明显地拉货动能，但后续资通讯产品及光学器材订单还是再度转弱，反映外部需求仍然面临着高通胀和经济放缓的衝击。

在目前消费性电子需求转弱下，製造业重点仍摆在库存的去化进度，从 PMI 的 客户库存指数 来看，8 月依然维持在历史高檔的 59.2（前 59.2），有待一段时间去化，我们维持此波去库存週期预计延续至明年第一季的判断。

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1. 中国 8 月社零销售年增 5.4%（前 2.7%），主要来自于石油製品和汽车类零售两类消费大项继续改善，年增分别为 17.1%（前 14.2%）、15.9%（前 9.7%） ，而汽车以外的消费也有所改善，年增 4.3%（前 1.9%）。

2. 中国 1-8 月固定投资年增 5.8%（前 5.7%），国有及民间企业差距再度拉大，年增分别为 10.1%（前 9.6%）和 2.3%（前 2.7%），显示政策发力主要仍落在国有企业，民间企业对未来投资意愿依旧保守。

3. 中国 8 月工业增加值年增 4.2%（前 3.8%），製造业仍是较为疲软的分项，年增 3.1%（前 2.7%），汽车产量持续復苏，年增 39%（前 31.5%）、但集成电路产量仍维持疲弱，年减 -24.7%（前 -16.6%）。

4. 中国 1-8 月房地产投资年减 -7.4%（前 -6.4%），其他包括新开工面积、竣屋面积、商品房销售额及到位资金均维持低迷，分别年减 -37.2%（前 -36.1%）、-21.1%（前 -23.3%）、-27.9%（前 -28.8%）和 -25%（前 25.4%）。

MM 研究员

在 7 月月中数据出现全数不及预期后，国务院 8 月再召开三场会议来稳固经济，包括降低企业和个人融资及消费信贷成本、延长新能源车购置税、增加 5000 亿专项债限额、增加 3000 亿政策性开发性金融工具、稳保交楼等，加上人行再度降低 MLF、OMO 及 LPR 利率，在消费、投资及生产上看到了些许支撑，但效果仍集中在汽车、国有企业等领域，民间部门仍相对疲弱，且目前因为消费性电子需求不佳，集成电路产量又更进一步滑落。

另外要留意的是我们持续关注的楼市并没有出现太多改善，包括房地产投资、新开工面积、竣屋面积、商品房销售额及到位资金都仍维持低迷，儘管政府已释放多轮的财政及货币刺激仍没有看到明显的效果，反映政策效果传递并不佳，市场对楼市的悲观预期仍在主导房地产景气。

目前的中国经济动能仍有政策作为主要拉力，但却面临防疫政策因政治因素再度于各地升级，包括成都、深圳等经济重镇，在今年二十大顺利召开和职权完成交接前，清零政策可能短线将难以鬆绑，而这也是对目前经济以及楼市復苏的最大不确定性。

而在经济仍有疑虑以及人行加码宽鬆下，人民币离岸及在岸价再度贬破新低，9/16 分别贬至 7.0244 和 7.0136，创 2020 年 7 月以来新低，沪深 300 指数也再度下跌 -2.35%，跌破前低。

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1. 需求：中国疫情封锁政策虽压抑原油需求，但由于欧洲在天然气价格飙涨、北半球面临热浪下，电厂出现气转油的需求替代现象，全球整体需求预估值大致持平。

2. 供给：美国产量復苏不如预期，最新 OPEC＋部长级会议也同意 10 月减产 10 万桶（产量配额回归到今年 8 月水准），另外，年底欧盟禁运俄国原油、G7 实施价格上限政策，三大机构均下调俄罗斯 2023 年原油长线预期。

3. 短线油价拉回震盪持续反映需求趋缓，从中长线来看，由于中东产油国财政平衡油价落在 $75～$80 区间，且美国也传出将在油价降到$80 时补充 SPR，我们认为油价 8 字头油价或将成为 Q4 下檔支撑。

MM 研究员

本週三大能源机构（美国能源署 EIA、国际能源署 IEA、石油输出国组织 OPEC）轮番发布最新展望，以下我们整理三大机构月报重点：

中国疫情压抑、欧洲电厂气转油大致抵销，2022 全球石油需求年增预估大致持平
本月三大能源机构针对 2022 年全球石油需求预估变化不大，EIA 微幅上调需求年增预估至 210 万桶（原 208 万桶）、OPEC 持平在 310 万桶、IEA 微幅下调至 200 万桶（原 210 万桶）。留意到中国疫情仍是主要拖累项目，封锁政策压抑 2022 H1 炼油厂利用率低于往年水准，夏季过后 IEA 也预期 9～10 月陆续进入岁修期间、降低原油拉货 ; 值得注意的是，天然气价格飙涨、北半球面临热浪下，欧洲电厂普遍出现气转油（gas-to-oil switching）的需求替代现象，EIA 与 OPEC 分别上调欧盟石油需求约 9 / 14 万桶，IEA 也预估 2022 Q4～2023 Q1 电厂需求约为 70 万桶 / 日，较去年同期翻倍。

整体而言，欧盟、中国相互抵销下，本月石油需求预估值大致持平，拉长看到 2023 年，目前 EIA / IEA / OPEC 分别预估石油需求年增为 197 / 210 / 270 万桶，八成来自非 OECD 国家、尤其是受惠中国防疫政策逐渐鬆绑的挹注。

Q4 美油供给復苏不如原先预期，8 月利比亚、沙特大幅增产，但长线 OPEC 政策重心或将转向稳价
EIA 微幅下调 2022 Q4 美国原油产量至 1,216 / 1,263 万桶（前 1,228 / 1,270 万桶），短线油价高檔滑落后，最新 Baker Hughes 美国原油钻井数连续两週下降，暗示美油供给復苏进程较先前预期略有趋缓，今年 Q4 页岩油产量是否突破 1,250 ~ 1,300 万桶区间出现变数。不过长线增产方向不变，EIA 预期 2023 年美油产量升至 1,263 万桶，超越 2019 年历史新高（1,230 万桶）。

另一方面，8 月 OPEC 13 国原油产量月增 61.8 万桶，创下过去一年以来最高，但主要来自减产豁免国 -- 利比亚产量恢復至 112.3 万桶（前 69.7 万桶），以及沙特增产至 1,090 万桶（前 1,074 万桶），奈及利亚、刚果、赤道几内亚等非洲会员国则持续面临产量减速窘境。为因应剩余产能有限、油价重挫等衝击，最新 OPEC+ 部长级会议同意 10 月减产 10 万桶，一改去年 7 月以来逐月增产的扩张性产量政策，产量配额回归到今年 8 月水平，等同取消上月所决议增产幅度（10 万桶），EIA 也因此下调长线 2023 年 OPEC 产量至 3,449 万桶（前 3,454 万桶）。

年底欧盟禁运、G7 实施价格上限政策，俄油再度面临降价售油压力，长线产量悲观看待
短线俄国石油贸易成功导流至中国、印度、土耳其等国，8 月出口量仅较战争爆发前下降 40～45 万桶，但长线俄国石油产量面临较大压力，尤其考量到 2022 年 12 月、2023 年 2 月欧盟将陆续针对俄国原油、成品油采取禁运，届时俄国再度面临降价售油压力（100 万桶成品油 + 140 万桶原油），加上 G7 最新祭出的价格上限、船运服务限制政策，三大机构普遍悲观看待俄国长线产量 -- EIA 下调 2023 年俄油产量至 932 万桶（前 938 万桶），IEA 预估 2023 年初俄油产量降至 950 万桶（年减 190 万桶），只有 OPEC 相对乐观，维持预估俄国 2023 年石油产量 1,052 万桶（年减 37 万桶）。

结论：短线反应需求放缓，中长线供需则有望回归平衡
短线油价拉回震盪持续反映需求趋缓，欧洲电厂气转油需求、美国页岩油产量復苏放慢，虽然使得 EIA 下调 Q3 / 2022 年全球石油库存堆积幅度至 146 万桶 / 56 万桶（前 165 万桶 / 69 万桶），但观察远近月价差持续收窄，显示现货市场供需明显纾缓。

随着时序接近 Q4 与 2023 年，油市供需则有望回归平衡，受惠战略储油 SPR 结束释放、美国经济落底、中国逐渐鬆绑防疫政策，EIA 预估明年 Q1、全年石油库存转呈消耗 99 万桶 / 21 万桶。同时考量到沙特 / 阿联酋 / 伊拉克等主要中东产油国财政平衡油价落在 $75～$80 区间，假若油价进一步跌破该区间，不排除 OPEC+ 持续采取减产措施的可能性，且美国也传出将在油价降到$80 时补充战略石油库存（SPR），因此我们认为 8 字头油价或将成为 Q4 下檔支撑。

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1. 美国 8 月 CPI 季调年增小幅滑落至 8.25%（前 8.48%），而核心 CPI 年增则明显攀升至 6.32%（前 5.91%），均高于市场预期的 8.1% 及 6.1%。

2. 观察细项，能源项目上涨动能持续放缓，月变动 -6.2%（前 -4.6%）、年增 23.8%（前 32.9%）；不过其余如房屋中所有权人约当租金(OER) 项目月增 0.71% 再创高，推动核心 CPI 月增 0.57%、年增攀升至 6.32%，成为 CPI 主要动能！

3. 美联储政策关注的重点核心通胀持续上扬，数据公布后，FedWatch 全年升息 16 码机率来到最高，道琼下跌逾 1200 点，标普 500 指数同步大跌-4.3%，2 年期美债收益率升至 3.75%，创 2007 年以来新高，美元指数同步上涨 1.6%至 109.96。

MM 研究员

本次 CPI 及核心 CPI 数据双双高于预期，特别是美联储关注通胀是否能有延续性下降的重点：核心 CPI 年增、月增均进一步攀升，使得市场担忧 FOMC 加大年内升息幅度的可能性，FedWatch 9 月升息 3 码机率为 80%、4 码更跃升至 20%（CPI 公布前机率：2 码 9%、3 码 91%、4 码 0%），全年升息码数自 15 码上升至 16 码。标普 500 指数昨日同步大跌-4.3%，2 年期美债收益率升至 3.75%，创 2007 年以来新高，美元指数同步上涨 1.6%至 109.96。

观察 8 月 CPI 细项，受 WTI 原油价格在 85 美元 / 桶附近震盪，能源项目上涨动能持续放缓，月增 -6.2%（前 -4.6%）、年增 23.8%（前 32.9%），而商品项目新车月增 1.5%、年增 10.1%（前 10.44%），二手车月增则翻负至 -0.4%（前 0.3%），年增 7.8%（前 6.61%），随着全球供应链有一定程度的缓解，上述价格再大幅上涨的机率有限。

但本次的重点来自占比最大、约 30~40% 的房屋项目，月增 0.72%（前 0.47%)、年增 7.83%（前 7.36%) 再创高，其中细项「所有权人约当租金（Owners' equivalent rent, OER）」则是当前美联储最关注项目，美联储理事 Waller 于 9/9 谈话表示年内房租以及 OER 在新签约情况下，年内仍有继续上涨推动核心通胀的可能性，并且预计房租及 OER 推升通胀的压力，最快要到明年初才会因新租约签订而缓解。

展望后市，我们认为在美国通胀仍远高于美联储目标，同时原物料等滑落传递至核心通胀也仍需时间，在未见到连续性下降的背景下，如理事会成员 Waller 所述当前的美联储并不需要在就业与通胀间权衡，压抑通胀仍将是首要目标，而 Q4 房租、薪资将是核心通胀以及通胀预期的关键，并且仍须谨慎观察薪资 ─ 通胀螺旋上涨的风险，我们也维持 Q3 美联储持续紧缩，资金面给予行情压抑、反覆测底的看法不变。

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1. 由于美国等国家收成不如预期，美国农业部下调黄豆、玉米全球供给，但上调小麦供给。需求部分，下调黄豆、玉米需求，但上调小麦需求。我们认为，目前农产业的关注重点在需求端上，经济放缓使得黄豆、玉米新作需求仍然低于旧作年份，建议用户后续持续关注经济放缓对需求端带来的影响。

2. 黄豆、玉米本週分别上涨 3.6%、1.8%，小麦则是下跌-1.4%。今年以来黄豆与玉米也相对强势，分别上涨 14.6%、19.8%，小麦则是上涨 9.3%。

MM 研究员

以下为 9 月美国农业部供需预测报告中 2022/23 黄小玉需求、供给端预估：

1. 黄豆
在需求端，受美国、欧元区需求减少，抵销巴西增加，全球黄豆需求下调至 377.68 百万吨。在供给端，9 月是美豆收成期，因黄豆有 29% 的产区受到干旱气候影响，农业部下修美豆单位产量至 3.4 吨/公顷（前 3.49），由 1964/65 年以来新高下修至近五年来最低，且收成面积同步下修至 35.058 百万公顷，使得美豆供给下调 3.74 百万吨，再加上南美下调，全球黄豆供给（期初存货+产量）下调至 479.47 百万吨，且全球期末存货下调至 98.92 百万吨，整体供需趋紧，而美豆下修幅度高于预期，使得市场对黄豆供需前景悲观，价格大幅拉升至 1,549.75，9/12 当日涨幅达 4.66%，创近一年来新高。

2. 玉米
在需求端，受美国、加拿大、东南亚需求减少，全球玉米需求下调至 1180.18 百万吨，月度存货消费比降至 25.80%。在供给端，9 月是美玉米收成期。因玉米有 22% 的产区受到干旱气候影响，农业部下修美玉米单位产量至 10.83 吨/公顷，且收成面积同步下修至 32.717 百万公顷，使得美国供给再下调 10.67 百万吨，抵销阿根廷、乌克兰上调，全球玉米供给（期初存货+产量）下调至 1484.72 百万吨，整体供需趋紧，但美玉米大幅下修大致符合市场预期，使得玉米涨幅比黄豆小，9/12 当日价格小涨 1.97%。

3. 小麦
在需求端，受俄罗斯、欧元区需求增加，全球小麦需求上调至 779.84 百万吨。在供给端，9 月为美国、俄罗斯、欧元区收成期，本月美国、俄罗斯、乌克兰供给增加，加上欧元区天气好转，本月供给增加，全球小麦供给（期初存货+产量）上调至 1059.59 百万吨，加上全球期末存货上调至 268.57 百万吨，市场对小麦供需前景乐观，9/12 当日价格小跌 -1.53%。

整体而言，本月报告显示供给端黄豆、玉米下调，小麦上调的情形， 9 月为美国黄豆、玉米收成期，价格容易受美国收成面积、单位产量预估变动影响。小麦则为多国收成期，根据过往趋势，8 ~ 9 月小麦供需较宽鬆，价格较易出现季节性低点，后续可持续留意各国收成情形。在需求端，农业部下调黄豆、玉米需求，上调小麦需求，显示上个月可能为短暂好转，经济放缓对需求端的衝击，使得黄豆、玉米新作需求仍然低于旧作年份，而小麦则是价格大幅回落后，需求小幅回升，相较旧作年份持平，后续持续关注经济放缓对需求端带来的影响。

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1. 9/12 公布英国 7 月实际 GDP 同比 2.3%（Q2 2.9%）持续趋缓，占比 8 成的服务业降至 2.2%（Q2 3.0%）。英国央行预估 GDP 同比将在 2023 年 Q1 陷入负增速，出现近两年的衰退。

2. 新任首相 Truss 提出超过 1,300 亿英镑的能源补贴法案，并暂停调升公司税、向能源公司课征暴利税的计划。在政府计划大量发债、央行将开始缩表下，英国债市上週大幅波动，10 年期国债收益率升至 2011 年以来新高。

3. 英国政府债务/GDP 比重目前约为 88%，在 G7 国家中仅高于德国，且从外汇储备、国际性信评（AA 级）等指标来看，英国短线出现债务违约机率不高，上週的债市卖压主要反应债券市场的短线供需失衡（政府加大发债，供给增加；央行缩表，需求下降）。

MM 研究员

7 月英国 GDP 增速持续趋缓，年底预计将衰退
英国 7 月实际 GDP 同比 2.3%（Q2 2.9%）持续趋缓，占比 8 成的服务业降至 2.2%（Q2 3.0%），工业製造业也持续放缓至 1.1%（Q2 1.9）。

7 月英国迎来解封后第一波暑假旅游旺季，7 月服务贸易余额同比提升至 22.6%（Q2 7.0%），但由于商品贸易仍然维持赤字，再加上英国民间消费的疲软，英国整体经济增速仍然持续趋缓，英国央行 8 月会议预估，GDP 同比将在 2023 年 Q1 陷入负增速，出现近两年的衰退。

英国通胀创新高，新任首相力推能源补贴、减税政策
英国 7 月 CPI 同比升至 10.1%，创下历史新高，英国央行预估通胀在 Q4 将进一步提升至 13.1%。英国新任首相 Truss 为了解决经济疲弱、能源价格高涨的问题，宣布将立法限制家庭能源支出上限在 2,500 英镑/年（目前为 3,549 英镑/年），并暂停调升公司税、向能源公司课征暴利税的计划，预估总共将花费英国政府 1,300 亿英镑。

英国央行预计将讨论缩表细节，英国债市波动加剧
市场预期英国央行在 9/22 会议除了再度升息 2 码外，也将讨论缩表细节，缩表速度预计为每年 500~1000 亿英镑，英国债市近期也在政府加大发债、央行缩表下，出现大幅波动，上週 10 年期国债收益率一度上升至 3.17%，创下 2011 年以来新高。

结论：英镑基本面仍弱，但再度发生英镑危机机率低
英镑今年以来已累计贬值约 14%，一度创 37 年来新低，引发市场开始讨论「1976 年英镑危机」是否会再度重演。M 平方认为，英国政府债务/GDP 比重目前约为 88%，在 G7 国家中仅高于德国，且从外汇储备、国际性信评（AA 级）等指标来看，英国短线出现债务违约机率不高，上週的债市卖压主要反应债券供需预期调整（政府加大发债，供给增加；央行缩表，需求下降）。

我们认为英镑中长线关注重点仍在英国经济增速上，随着製造、服务业双双走弱，民间消费也因高通胀持续趋缓，英镑未来仍维持弱势表现。

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1. 上週全球股市普遍走高，S&P 500 上涨 3.65%，类股板块中除能源类股表现相对疲弱外全面回升，欧股小幅回升 0.72%。美元指数突破 110 关口后回落，整体下跌 -0.58%，日圆及台币分别持续贬破 140 及 30 关口。

2. 上週主要发生大事有：9/5 OPEC+ 决议 10 月减产 10 万桶、9/6 澳洲央行升息 2 码、9/6 美国 ISM 非製造业 56.9 仍具韧性，美元指数一度升至 110 之上、9/7 台湾 8 月出口年增仅 2%（前 14.2%）、加拿大央行升息 3 码、9/8 欧洲央行大幅升息 3 码，预估年底经济将停滞、9/8 Powell 发言延续鹰派，9 月升息 3 码机率提高至 91%。

MM 研究员

1. 股市：
上週全球股市普遍走高，S&P 500 上涨 3.65%，类股板块中除能源类股表现相对疲弱外、其余全面回升，欧股则于能源危机担忧延续下，仅小幅回升 0.72%，MSCI 新兴市场指数整体持平，中国上证则在先前政策加码出台下带动上扬 2.33%。

2. 汇市：
美元指数上週一度突破 110 关口，后续于市场陆续反应升息预期、以及欧洲央行週四强劲升息 3 码后小幅回落，整体下跌 -0.58%，欧元则小幅走强 0.88%，非美货币表现仍弱势，上週日圆及台币分别持续贬破 140 及 30 关口、人民币兑美元一度接近 7 水准。

3. 债市：
受美联储持续放鹰影响，9 月升息 3 码机率跃升至 90% 以上，2022 升息 15 码机率接近 80%，10 年期美债收益率站上 3.3% 之上，2 年期国债收益率更创疫情后新高，带动长短天期利差再度扩大，高收债与新兴市场债收益率则变动不大。

4. 原物料：
上週 OPEC+ 达成减产协议，决议于 10 月减产 10 万桶/日，然此决策宣示意味较浓厚，对实际供需影响不大，在需求担忧仍在之下，油价一度跌至 2 月以来新低。在欧盟传出要对俄罗斯天然气价格上限后，天然气期货价格高檔回落，农产品及工业金属则在美元回落下普遍反弹。

5. 结论
随升息预期重新对焦，风险性资产上週普遍回升，而本週将公布重点美国 8 月 CPI，根据克里夫兰联储预测，虽 CPI 增速有机会小幅滑落，但核心 CPI 仍有再攀升的风险，M 平方认为在通胀尚未出现结构性好转之前，美联储政策转向不易。

观察上週长短天期利差倒挂再度扩大、以及能源市场对减产讯号反应黯淡，整体市场情绪仍聚焦于经济下行的担忧上，上週台湾出口增速亦降速至 2%，显示製造业下行压力仍在。本週也将公布中国月中数据（详见本文），建议用户留意中国政策加码后中国改善復苏力道，以帮助判断后续製造业週期转折时刻。

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• 【宏观 Spotlight】欧洲央行大幅升息 3 码，预估年底经济将停滞！

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1. 欧洲央行将 三大目标利率 提高 75bp，创下史上最高升息幅度。本次会议亦取消利率分层制度，未来银行存入欧洲央行的超额准备金能够完整获得 0.75% 利息（存款机制利率），加速吸收流动性。

2. 欧洲央行行长拉加德在记者会中表示，未来几次会议预计将持续升息，但表示目前讨论量化紧缩政策时间还尚早。

3. 大幅下调明年经济增速预期至 0.9%（前 2.1%），预计今年下半年开始经济陷入停滞，若能源危机恶化，不排除明年将衰退-0.9%。另外，欧洲央行也预测今年 HICP 通胀在 Q4 将升至 9.2%历史新高，到 2024 年仍然会维持在 2% 以上水准。

MM 研究员

1. 关于利率政策：如预期升息 3 码，史上最大升息幅度

• 升息 3 码，将存款机制利率、主要再融资利率、边际放款利率分别调升至 0.75%、1.25%、1.50%。
• APP 新增购债将已于今年 7/1 后停止，将持续进行债券到期再投资。
• 疫情期间额外发行的 PEPP 新增购债已于 2022 年 3 月终止，维持 PEPP 「再投资」期限至少到 2024 年底。
• 重申 7 月会议推出的传导保护机制（Transmission Protection Instrument, TPI）可以确保欧洲央行货币政策可以顺利传递到所有欧元区国家，避免金融市场出现无序的情况。
• 将双层利率乘数降至零（即取消利率分层制度）：取消分层利率后，银行存入欧洲央行的超额准备金能够完整获得 0.75% 利息（存款机制利率），提升银行存入资金的意愿。

2. 记者会问答整理：

• 未来几次会议（next several meetings）预计将持续升息，欧洲央行离目标的中性利率还很远，但目前尚无法判断中性利率的水准。
• 下次会议的升息幅度将依据数据而定，不会预先设定利率路径。
• 目前讨论量化紧缩政策（Quantitative Tightening, QT）时间还尚早，欧洲央行会适时进行讨论。
• APP 计画将进行尽可能（as long as is appropriate）进行再投资，PEPP 则将持续进行再投资至少至 2024 年底。
• 预计欧元区经济增速将在今年下半年至明年 Q1 进入停滞（stagnate），在负面情境下，若天然气于今年冬季至明年初开始采取配给措施，预计明年欧元区可能会陷入负增速。
• 欧洲央行关注到欧元贬值对经济与通胀的影响，但货币政策不会对欧元设定目标价格。

3. 再度下调经济增速，并上调通胀预期

• 大幅下调明年经济增速预期，预计今年下半年开始经济陷入停滞：欧洲央行在 9 月经济预测中小幅上调 2022 年 GDP 增速预期至 3.1%（前 2.8%）、大幅下调 2023 年经济增速预期至 0.9%（前 2.1%）。
• 再度上调通胀预期，预测今年 Q4 将达到 9.2%历史新高，且预期到 2024 年仍然会维持在 2%以上水准。
• 负面情境下（原油与天然气价格进一步上涨），2023 年欧洲经济将衰退-0.9%，通胀将在明年达到 6.9%（基准情境 5.5%）。

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1. 台湾 8 月出口年增降至 2%（前 14.2%），月减 -6.9%，主要细项中仅剩电子零组件维持正增长的 12%（前 15.6%），其他包括资通讯产品、基本金属、塑橡胶均明显滑落，分别年减 -1.6%（前 13.3%）、-10%（前 4.7%）及 -21.8%（前 -7.1%）。
2. 台湾 8 月进口年增降至 3.5%（前 19.4%），月减 -2.5%，在海外需求放缓下，厂商采购也更趋保守，半导体设备进口明显趋缓至 -5.95%（前 21.8%）。

MM 研究员

在之前公布完跌入负增速的 7 月 外销订单 时，其实已经可以看到后续外需动能将明显滑落的征万亿，除了高通胀衝击消费性电子需求，导致资通讯产品和光学器材出口明显走弱，中美的楼市走疲和基建力道不足也让金属等出口品减速，唯独 电子零组件 仍维持正增长，但增速以来至 2020 年 1 月以来最低。

在目前全球製造业仍处于去库存阶段，但 新订单 没有明显回温下，台湾的外消动能下降趋势并没有结束，可持续留意 M 平方强调的今年 Q4 至明年 Q1 的时点，科技厂的去库存进度，若顺利去化加上需求因通胀趋缓后再度补上，才是台湾出口动能再度重回增速轨道的时候。

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重点整理： 9/7 美元指数正式突破 110 关卡，创下 20 年新高，在目前 FEDWatch 9 月升息 3 码预期重回 7 成，加上欧洲因断气加重经济衰退疑虑，使欧元进一步走低带动美元高涨，其他非美货币也在资金回流美国下遭遇明显贬值压力，包括英镑、日圆、台币、人民币（离岸）、韩圜及澳币一个月以来分别下跌 -4.4%、-5.5%、-2.6%、-2.5%、-5.5%、-1.76%。 MM 研究员 此波美元回流潮主要有两个原因：

1. 美联储官员谈话再度偏向鹰派：目前美国 CPI 及核心 CPI 已见高趋缓，但仍维持高位，7 月年增分别为 8.5%（前 9%）和 5.9%（前 5.9%），这也让近期美联储官员再度增加鹰派言论，包括 Loretta J. Mester 提到利率将不得不在今年升破 4%并维持一阵子、Powell 仍表示通胀未看到令人信服的减速，使 FEDWatch 9 月升息 3 码预期重回 7 成。其他国的央行官员也同样是保持强烈打压通胀的紧缩言论，包括欧洲央行的 Isabel Schnabel 在 Jackson Hole 多次提到欧洲央行需以「强而有力」的货币政策以应对通胀的不确定、近期澳洲央行利率会议声明稿中也提到通胀仍有进一步提高的迹象，因此央行仍然认为未来几个月应该持续升息，执行货币政策正常化，但仍无法避免资金汇出的压力，原因在第二点的经济动能。
2. 经济动能：美国近期公布的非农就业总人口持续创高、ISM 非製造业仍具韧性，而 ISM 製造业指数亦是海外主要经济体中少数维持扩张国家，包括欧洲、中国、南韩、台湾等均已滑落至荣枯线之下，显示美国与海外经济差距持续扩大。同时欧洲在俄罗斯断气下面临高通胀和能源危机、中国楼市低迷和清零政策继续压抑经济动能，而疲弱的中国楼市也衝击澳洲铁矿砂出口放缓，全球贸易也在需求端受通胀压抑下动能放缓，近期人行甚至意外降息进一步拉开中美利差，导致资金倾向回流经济依靠内需较为稳定的美国。
3. 美元避险需求：在经济动能趋缓及股市动盪的环境，美元的避险特性再度显现，短线上美元筹码面持续保持强劲， 美元筹码 COT 指数 自去年年中拉升后就一直保持在历史相对高位，美元成为唯一一项处在基本面指数里数值高且趋势向上的商品！ 美元持续回流可能造成的负面影响包括增加其他国家的进口成本压力，例如德国和韩国贸易上都出现罕见地逆差，这对于其他国家解决通胀问题又会多一层难关。 而目前在鲍威尔于 Jackson Hole 会议继续表态鹰派立场下，若通胀没有明显降温的情况下美联储是不太容易改变原本的紧缩步伐，以及欧洲仍面临天然气供给及能源价格高涨的经济问题，可能让美欧汇价将进一步拉大，后续可关注週四 Powell 于卡托研究所会议时的发言以及下周将公布的美国 8 月 CPI 数字。

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1. 美国 8 月 ISM 非製造业指数 56.9（前：56.7），仍具韧性。细项中商业活动 60.9（前：59.9）、新订单 61.8（前：59.9）均有所回升，但观察企业回覆下个月增长的比例出现减速、降低的比例则均上升，显示回升主要由季节调整支撑。

2. M 平方关注的僱佣 50.2（前：49.1）小幅回升至荣枯线上，企业认为将增加僱佣的比例为 20.4（前：24.2），而认为减少的比例为 22.4（前：24.1），行业对僱佣看法较为分歧。

3. 原物料价格 71.5（前：72.3）仅小幅减速，部分企业表示担忧通胀、价格上涨的看法。数据公布后，美元突破 110 大关、10 年期美债收益率亦突破 3.3%、美股下跌，FedWatch 9 月升息 3 码机率亦重回 7 成以上。

MM 研究员

整体来看，美国服务业活动仍具韧性，而市场最关注的通胀预期中，原物料价格 71.5（前：72.3）仅小幅减速，需求端放缓、供应链改善的传导尚需时间。

数据公布后，美元突破 110 大关、10 年期美债收益率亦突破 3.3%、美股大幅震盪，显示市场关注通胀、通胀预期放缓程度仍较缓慢，而从最新克里夫兰联储 CPI 及时预测来看，8 月 CPI 年增仍将维持高檔、FedWatch 9 月升息 3 码机率亦重回 7 成以上，我们也维持美联储 Q3 延续紧缩步调，行情仍将受货币政策压抑持续测底的看法。

建议用户密切留意本週 9/8（四）晚上 Powell 于 Cato Institute 的致词，将是 9 月 FOMC 缄默期前最后公开发言，以及下週 9/13 公布的最新 CPI 数据，唯有通胀连续性下行，美联储才有逐渐边际放缓升息的机会。

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1. 澳洲央行于 9 月会议第四度升息 2 码，将基准利率提高至 2.25%。央行预测今年失业率将进一步下降，且通胀持续上升至 7.75%，因此认为未来几个月应该要持续升息，但仍会关注经济数据调整货币政策。

2. 虽然澳洲央行持续升息，但影响澳币的第二大因素--澳洲铁矿砂出口，受製造业循环、中国楼市走弱影响增速持续放缓，使澳币今年以来已累积下跌-6.1%，本次央行会议后持续下跌-0.9%至 0.673。

MM 研究员

以下为 9/6 澳洲央行会议政策重点与分析：

1. 关于通胀

澳洲最新 Q2 消费者物价指数同比 6.1%（前：5.1%），创 1990 年代以来新高。俄乌战争等国际事件为造成澳州通胀的主因，但国内自身紧俏的劳动市场亦是影响物价走高的因素。展望未来，央行预期通胀将在今年达到约 7.75%的高点后减速，预计 2023 年降至 4%左右，2024 年进一步下降至 3%。

2. 关于就业与经济

劳动力市场非常紧张，职位空缺和招聘广告都处于非常高的水准，7 月份失业率进一步下降至 3.4%，为近 50 年来的低点，预测未来几个月失业率可能进一步下降。

澳洲当前经济主要不确定性来自于家户支出，由于央行持续的紧缩，已逐渐对家庭收支产生影响。澳洲储蓄率来到疫情前水位，消费者信心亦持续创新低，此外，紧缩政策亦使某些地区房价出现回落。央行将持续监测上述指标以调整货币政策。

3. 结论

本月会议澳洲央行如预期升息 2 码，观察澳洲央行本次声明内容与 8 月的季度经济预测结果，央行认为澳洲经济与就业市场在今年维持稳健，且通胀仍有进一步提高的迹象，因此央行仍然认为未来几个月应该持续升息，执行货币政策正常化。

虽然澳洲央行持续升息，但影响澳币的第二大因素--澳洲铁矿砂出口，受製造业循环、中国楼市走弱影响增速持续放缓，使澳币今年以来已累积下跌-6.1%，本次央行会议后持续下跌-0.9%至 0.673。

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1. 上週全球股市小幅回落，S&P 500 减速 -1.21%，欧洲 stoxx 50 在衰退担忧下同步回落 -1.23%，MSCI 新兴市场同样回落 -1.51%，反应中国月中数据復苏不如预期，陆股整体表现震盪。美元及美债收益率在官员谈话强化升息预期下再度上升，原物料市场普遍延续修正态势，WTI 及布兰特原油皆下跌 -1.4%，前者回落至今年 1 月底以来新低。

2. 上週主要发生大事有：8/15 中国公布 7 月月中数据全面不及预期，人行意外降低 1 年 MLF 及 7 天逆回购利率 10 bp、8/17 美国 7 月零售增速仍有韧性，美联储纪要提及过度紧缩的风险、8/18 美国 7 月现房销售年化季环比降至 481 万套，台美楼市均呈现价量不匹配现象、8/18 日本 7 月 CPI 及核心 CPI 均创新高至 2.6%、2.4%。

MM 研究员

1. 股市：

2. 汇市：

3. 债市：

4. 原物料：

5. 结论

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1. 9 / 2（五）美国公布 8 月就业报告，非农就业 +31.5 万人（前：+52.6 万人），优于预期的 +30 万人，就业市场在服务业带动下续创 2020 年疫情前高点，同时每小时薪资绝对值也创高、同比 5.2%（前：5.18%）。

2. 家庭调查部分，失业率 3.7%（前：3.5%）小幅回升，所幸观察细项中主要由劳动参与人口增加 +78.6 万人（前：-6.3 万人），更多民众重新开始寻找工作，并被计入失业人口所致，搭配非劳动力人口 -61.3 万人（前：+23.9 万人）回落至年初水准，推升劳参率回升至 62.4%（前：62.1%），美国就业市场长线结构仍然稳健，月增动能逐渐回归长线平均看法不变。

MM 研究员

美国 8 月企业调查 非农新增就业 +31.5 万人（前：+52.6 万人），优于市场预期 +30 万人，主要由教育医疗（+6.8 万人）、专业技术业（+6.8 万人）、零售销售（+4.4 万人）、休閒娱乐（+9.6 万人）等服务行业带动。而市场关注的失业率 3.7%（前：3.5%）回升，且因裁员非自愿失业人数 +18.8 万人，年内首次出现上升，符合我们 Q1 以来强调美联储紧缩以调控就业市场，就业月增动能将逐渐回归长线平均的看法。

拉长来看，从家庭调查细项还是可以看到 8 月就业人数月变动 +44.2 万人（前：+17.9 万人）继 Q2 放缓后有所回稳，同时劳动参与人口大增 +78.6 万人（前：-6.3 万人），显示更多民众重新开始寻找工作，才使得失业人口、失业率上升。整体来看，服务业推动非农就业人口数续创疫情前高点，劳参率 也进一步回升至 62.4%（前：62.1%），美国就业市场长线结构依旧健康。

行情以及未来展望部分，非农数据公布后，FedWatch 9 月升息 3 码机率自 7 成以上减速至 57%，美元指数则依旧强势在 109.5 以上、2 年期与 10 年期美债收益率分别高檔震盪于 3.5% 以及 3.2%，而美股三大指数则在短线衝高后，尾盘弱势收跌。

我们维持美联储 Q3 延续紧缩步调，行情仍有货币政策压抑看法，也提醒回檔的当下可开始前瞻下一季基本面状况，观察近期通胀、就业、零售均优于预期，Powell 于全球央行年会强调的「通胀预期」，从市场指标美债平衡通胀率来看，自 8 月底以来也开始回落，Q4 通胀如预期放缓机率渐增且 GDP 亦有望在今年 Q4 ~ 明年 Q1 GDP 落底，行情逐渐将开始有基本面支撑。

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1. 中美台 8 月 PMI 数据显示，製造业景气出现分歧：美国 8 月 PMI 持平在 52.8（前 52.8 ），订单与僱佣较上个月小幅回温。中国 库存明显去化但订单疲弱，PMI 维持在荣枯线之下 49.4（前 49.0）。台湾 因电子业库存持续堆积， PMI 持续回落至 47.2（前 47.8），未完成订单减客户存货为-17.6，未来六个月的景气状况则降至 28.3 新低。

2. 三个区域唯一共同点在于通胀预期的降温，美国、台湾均分别降至 52.50（前 60.0）、43.9（前 49.3），中国仍维持荣枯线之下，44.3（前 40.4）。

3. 美国本月 PMI 数据优于其他国家的表现，M 平方统计 8 月已公布 PMI 数据的国家/区域，仅剩 47.62%的国家仍维持在荣枯线之上（前 57.7%），美国与海外製造业经济差距拉大，推升美元指数昨日盘中一度升至 110，收盘上涨 0.85%至 109.63。

MM 研究员

美国：製造业景气与海外差距拉大，原物料价格滑落

美国 8 月 ISM 製造业 52.8（前 52.8），观察细项新订单 51.3（前 48）、生产 50.4（前 53.5）震盪于荣枯线附近，同时供应商交付 55.1（前 55.2）、未完成订单 53（前 51.3）、企业库存 53.1（前 57.3）、客户端库存 38.9（前 39.5）均变化不大，本月 PMI 数值优于海外经济表现，新出口订单 49.4（前 52.6）首度滑落至荣枯线之下，也显示海外需求较为疲弱。

M 平方关注的僱佣 54.3（前 49.9）重回荣枯线之上，主要来自于石油及煤碳、运输设备、机械三个产业推动。不过观察企业评论有 11%（前 7%）认为招聘、正在招聘的企业 18% 表示难以填补职缺（前 35%），同时回覆下个月将增加僱佣比例 19.3%（前 22%）并未回升，僱佣指数回升主要来自回覆下个月降低僱佣比例 12.4%（前 18.6%）所推动，显示製造业僱佣动能在去库存压力下，仍未明显改善。

不过在能源放缓，铜、钢、铝、瓦楞纸疲软、化学品需求低迷背景下，企业成本原物料价格指数 52.5（前 60）进一步滑落，高达 26.7%（前 21.5%） 受访企业回覆 8 月支付价格较低，并且预计较高的比例 31.7%（前 41.5）同步减速，显示随着需求放缓，原物料价格以及预期正逐渐放缓，预计将在未来进一步传至通胀数据。

台湾：电子业库存持续堆积，未来六个月的景气状况降至 28.3 新低

台湾 7 月製造业 PMI 持续回落至 47.2（前 47.8），跌幅来自僱佣、供应商交货时间及原物料库存减速，分别为 48.8（前 51.5）、45.6（前 49.3）、55.7（前 57.9），反映就业及供应链紧张状况进一步缓解，新订单及生产指数回升至 41.6（前 36.6）、44.4（前 43.8），但仍落在收缩区。

本月台湾製造业需求及生产端仍维持于收缩区间，反映终端商品需求持续疲软，而需求减速也让供应商交货减速，过去的供应链紧张情势逐渐缓解，唯独存货指数仍处于历史高檔的 59.2（前 59.9），电子业库存维持在 62.6 历史高位，去库存趋势并没有改变，厂商对未来 6 个月预期再度降至 28.3（前 30.1）新低，进而减少僱佣意愿，比较好的消息是原物料价格继续明显减速至 43.9（前 49.3），2019 年 7 月以来的新低，反映厂商面临的成本压力减低，国内物价压力将进一步减缓。

中国：疫情、限电影响，PMI 维持在荣枯线之下

中国 7 月官方及财新製造业 PMI 分别为 49.4（前 49）和 49.5（前 50.4），均落于收缩区，两者数据走势不一反映大中小企业復苏速度分岐，但成品库存均看到减速状况，去库存加速。

中国官方及财新製造业 PMI 数据，反映中小企业面对疫情频起、高温热浪及限电等突发衝击时的抵御能力有限，整体製造业需求仍不足，值得留意的是中国的产成品库存快速减速，反映去库存正在加速，使新订单减客户库存继续上升至 4（前 0.5）。

结论：美国 PMI 表现优于其他国家，原物料价格持续放缓

中美台 8 月 PMI 数据显示，製造业景气出现分歧：美国8 月 PMI 持平在 52.8（前 52.8 ），订单与僱佣均较上个月回温。中国库存明显去化但订单疲弱，PMI 维持在荣枯线之下 49.4（前 49.0）。台湾因电子业库存持续堆积， PMI 持续回落至 47.2（前 47.8），未完成订单减客户存货为-17.6，未来六个月的景气状况则降至 28.3 新低。

三个区域唯一共同点在于通胀预期的降温，美国、台湾均分别降至 52.50（前 60.0）、43.9（前 49.3），中国虽然小幅回温，但仍维持荣枯线之下，44.3（前 40.4），透露原物料价格以及预期正逐渐放缓，未来将有进一步传至通胀数据的迹象。

美国本月 PMI 数据明显优于其他国家的表现，M 平方统计 8 月已公布 PMI 数据的国家/区域，仅剩 47.62%的国家仍维持在荣枯线之上（前 57.7%），美国与海外製造业经济差距拉大，推升美元指数昨日盘中一度升至 110，收盘上涨 0.85%至 109.63 ，造成多数货币重挫，美债收益率亦回升至年内高檔、美股三大指数则震盪收高。如我们 9 月月报所述，通胀仍是美联储首要目标，货币政策的紧缩尚未结束，资金面压抑实体经济的状况仍会存在，9 月 FOMC 进一步沟通美联储未来政策路径前，美国股市仍将以震盪筑底看待。

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1. 中国 8 月官方製造业 PMI 为 49.4（前 49.0），细项中新订单为 49.2（前 48.5）、生产 49.8（前 49.8）、新出口订单 49.8（前 47.4）均有小幅改善，但仍落在荣枯线之下，反映需求端待改进，而成品库存明显减速至 45.2（前 48），显示去库存加速。
2. 中国 8 月非製造业 NMI 为 52.6（前 53.8），连两月减速显示復苏趋势有所减缓，服务业及建筑业商务活动指数分别滑落至 51.9（前 52.8）、56.5（前 59.2），反映疫情频起及封锁政策仍衝击内需，以及房地产景气的低迷。 MM 研究员 8 月中国的製造业动能有小幅改善，部分受惠于汽车刺激政策，带动相关产业的生产回升，但整体製造业仍处于荣枯线之下， 在库存加速去化的同时，新订单仍维持低檔，反映订单回补并不积极，国内外需求维持疲软，而内需部分仍受疫情频起和封锁政策影响，服务业连两个月减速，復苏力道有所放缓，建筑业减速也反映目前房地产因销售不佳及民众和企业投资仍偏保守而放缓。 整体而言，中国的经济动能在上半年加大政策刺激下仍处疲态，不论是受到短线疫情和高温衝击，或是製造业週期和房地产下行影响，都让需求端的復苏并不积极，仍待后续刺激政策加大发力来带动需求回升。

重点整理

1. 全球股市在 Powell 于 Jackson Hole 会议鹰派表态后回落，S&P 500 週跌幅 -4.04%，欧股 Stoxx 50 -3.39%，美元指数维持 108 以上震盪，10 年期国债收益率则持平于 3% 左右。WTI 原油受伊朗核协议未果与 OPEC 减产消息影响上涨 2.5%，天然气则在俄罗斯断供担忧下再创历史新高。

2. 上週主要发生大事有：8/22 中国人行调降 LPR 利率，台湾 7 月外销订单年减 -1.9%，外部需求进一步减弱、8/23 欧洲製造业与服务业 PMI 持续减速，欧元/美元贬破平价、8/25 韩国央行升息 1 码至 2.5%、美国 Q2 GDP 季增年化季环比上修至-0.6%（原 -0.9%）、8/26 美国 7 月 PCE 物价同比降至 6.3%（前 6.8%）、Powell 于 Jackson Hole 央行年会表示会持续升息以对抗通胀。

MM 研究员

1. 股市：
全球股市在经济数据持续放缓、以及 Powell 于 Jackson Hole 会议鹰派表态后回落，S&P 500 单週下跌 -4.04%，类股板块除能源外全数修正，并以科技类股下跌 -5.58% 最多。欧股方面也受到能源危机担忧影响，Stoxx 50 下跌 -3.39%，相较之下，亚股走势较为平稳，日经小幅回落 -1%，上证指数于人行意外调降 LPR 以及国务院再推刺激政策后走势回稳，MSCI 新兴亚洲小幅上涨 0.32%。

2. 汇市：
随近期美联储官员谈话持续放鹰，FedWatch 全年升息预期 15 码机率拉升至 40% 以上，美元指数延续高檔震盪，持平于 108 之上，非美货币方面延续弱势，除欧元、英镑、台币、韩圜续贬外，人民币也贬破 6.8 关口，创下疫情后新低。

3. 债市：
美债收益率同样延续高檔，10 年期国债收益率于 3% 左右震盪，2 年期亦一度站上 3.4%，长短天期利差再度扩大至 30 bp 以上，高收益及新兴市场债收益率也出现回升，显示市场乐观情绪的降温。

4. 原物料：
原物料市场在伊朗核协谈判未果及 OPEC 减产消息影响下，WTI 及布兰特油价分别上涨 2.52% 及 4.41%，俄罗斯断供担忧也持续影响欧洲天然气价格再创新高，农产品价格也受到天气因素影响反弹 4% ~ 7% 不等，金属则延续震盪表现。

5. 结论
随中国復苏后继无力、欧洲能源危机持续，加上美联储官员谈话及 Jackson Hole 修正市场过于超前的宽鬆预期，上週风险性资产表现疲弱，CNN 贪婪指数回落至 50 以下。整体而言，如同 M 平方本月月报所述，三大对焦已进行到中后段，但是利率波动仍大，布局依旧须谨慎调控资金水位，本週也将公布关键美、中、台製造业 PMI 以及美国就业数据， 市场预期 PMI 数据将持续下修，就业动能也将朝长线平均靠拢，重点留意长线就业是否仍能在短週期下行时保持平稳，确认长线布局价值。

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重点整理

1. 8/26（五）美联储主席 Powell 于 Jackson Hole 全球央行年会发表演说，再度表示美联储首要任务是将通胀降至 2% 目标。Powell 也提到 1970 年代对抗通胀经验，强调恢復价格稳定需要一些时间，美联储强而有力的使用货币政策工具，可能需要让经济增长低于长线平均一段时间、就业市场状况出现一些疲软。

2. Powell 发言后，FedWatch 预估 9 月升息 3 码机率回升至 6 成，週五美股三大指数下跌、短端 2 年期美债上升至 3.38%、10 年期美债则持稳在 3.03%，长短利差倒挂扩大至 35 bp，显示市场反应 Powell 首度沟通中性利率可上调、高利率维持时间可能更长的论述。

MM 研究员

短短 8 分钟的发言，推动道琼週五单日跌幅逾千点，美股三大指数重挫逾 3 ~ 5%，M 平方以两大重点解析：

1. Powell 暗示 9 月会议将更新中性利率水平、限制性货币政策持续时间
本次演说在开头强调通胀仍是美联储首要目标后，Powell 重申 7 月会议纪要观点，就业市场需求强劲，大幅超过劳动供给，单一月份的通胀改善，尚未达到委员会需要看到的令人信服的下降，而 7 月升息至 2.25 ~ 2.5%，也是美联储 6 月经济预测（SEP）的长线利率，此通常被我们视为委员会认为的中性利率，Powell 表示在通胀远高于 2%、就业市场极度紧张情况下，9 月会进一步评估中性利率水准，并重复其在 7 月会议上的论述，9 月可能再次大幅升息，并且未来某个时间开始放慢升息速度将是合适地。

另外，强调恢復价格稳定需要一段时间保持在限制性的货币政策立场，即政策利率于中性利率之上，委员会也将于 9 月更新 2023 年底政策利率水平（前：3.75%）。

2. 通胀预期、波动性将是接下来美联储的观察重点
Powell 阐述委员们货币政策讨论以及决策建立在 1970 ~ 1980 年代的通胀高位、高波动的背景，还有过去 25 年较低且稳定的通胀动态之上，并提出三个历史经验得到的教训：

• 中央银行应该为实现低且稳定的通胀负责
  Powell 强调美联储实现价格稳定的责任是没有条件地，目前的高通胀是全球现象，美国是由需求强劲、供应有限推动，美联储工具将针对总需求起作用，将致力于缓和需求与供应保持一致。

• 通胀预期将对未来通胀路径发挥重要作用
  目前长线通胀预期仍很好地锚定，从家庭、企业、专家预测以及市场指标来看均是如此，但是考量通胀已经在一段时间远高于美联储目标，就像 1970 年代随通胀攀升，高通胀预期根深蒂固、通胀就会上升更多，民众也会预期通胀将继续保持高位，并将此预期融入工资、定价的决策中，如同前美联储主席 Paul Volcker 所说「通胀在一定程度会以自身为食，因此若想恢復更稳定、更有生产力的经济，需要打破通胀预期的束缚」。
  另外，也可以从理性疏忽（rational inattention）的假设出发，当通胀持续居高不下时，家庭和企业将密切关注通胀，并将高通胀纳入其经济决策，因此前主席 Alan Greenspan 也说过「价格稳定意味着平均价格水平的预期变化足够小、足够渐进，并且不会实际性地影响企业、家庭的财务决策」。

• 美联储将维持紧缩货币政策、高利率一段时间
  从历史经验来看，1980 年代初期成功的 Paul Volcker 对抗通胀，发生在过去 15 年多次尝试降低通胀失败之后，最终需要长线非常紧缩的货币政策来压抑高通胀，并开始将通胀降低到去年春天之前的低水平以及稳定水准，美联储的目标是通过立即采取行动，以避免这种结果。 我们将记取这些经验教训，采取有力且迅速的措施来缓和需求，以便更好地与供应保持一致，并保持通胀预期稳定，我们将坚持下去，直到有信心完成对抗通胀的目标。

3. 结论
整体来看，Powell 发言后，FedWatch 预估 9 月升息 3 码机率回升至 6 成，美股三大指数重挫、短端 2 年期美债上升至 3.38%、10 年期美债则持稳在 3.03%，长短利差倒挂扩大至 35 bp，显示市场反应 Powell 首度沟通中性利率可上调、高利率维持时间可能更长的论述，如同我们在最新 9 月月报中所提，Q3 货币政策的紧缩仍未结束，资金面压抑实体经济的状况仍会存在，9 月 FOMC 进一步沟通美联储未来政策路径前，行情仍将以震盪筑底看待。

展望 9 月会议之后，Powell 并未改变未来某个时点，将有紧缩货币政策边际放缓、货币政策仍将视经济数据而定的论述，配合此次强力沟通维持高利率一段时间，并且重视通胀预期以及波动幅度，我们认为此次表态将能有效收敛明年将快速降息的市场预期看法，最新 FedWatch 至明年 6 ~ 7 月预估政策利率在 3.75 ~ 4% 的机率有所上升，而此将进一步降低通胀预期以及通胀路径不确定性。建议用户持续关注接下来就业、通胀以及通胀预期数据，只要发展符合就业供需转趋平衡、通胀不再创高，同时关键通胀预期持续回落，则 Q3 经济前景修正的利空测试通过机率仍将持续增加。

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【台湾】7 月景气灯号再创低，经济呈外冷内热 重点整理

1. 台湾 7 月景气对策灯号为 24 分（前 27 分），创 2020 年 8 月以来新低，股价指数、非农就业、製造业销售及製造业营业气候测验点均跌入最低的蓝灯，仅剩海关出口和批发零售及餐饮营业额仍维持红灯，但年增分别减速至 22.3%（前 25.1%）、9.7%（前 15.3%）。
2. 台湾 6 月 领先不含趋势指数继续减速至 95.89（前 97.4），外销订单动向指数滑落至 97.65（前 98.2），继续反映外部需求的不确定性。 MM 研究员 7 月台湾景气灯号再度创 2 年以来新低，更多指标走入低迷的蓝灯，包括股价指数、非农就业、製造业销售和营业气候测验点，主要继续反映目前製造业週期滑落，虽然海关出口在车用及服务器晶片需求支撑仍可维持高檔，但领先指标中的外销订单动向指数进一步地减速，也暗示后续的出口动能并不乐观。 内需部门则相对稳健，增速减速主要为批发业中权重较大的机械器具业，本受惠疫情的远距商机已逐渐减少，以及建材业因市场需求紧缩而走跌，年增分别降至 2%（前 4.2%）、-6.2%（前 -3.4%），但零售及餐饮业復苏持续，年增 17.2%（前 22.5% ）、75.8%（前 61.7% ），两者绝对值均回復至疫情前水平，餐饮业甚至接近前波历史高点，反映内需整体活络。 总结来说，台湾目前的经济呈现外冷内热，外需由于通胀高涨、升息及地缘政治不确定性导致商品消费动能转弱，但内需随着疫情趋缓、暑假旺季以及国旅补助政策加持，内需復苏乐观，有望继续支撑整体经济动能，但股市重点仍会在製造业的去库存进度，在商品需求仍未明显復苏前，高库存将是厂商要继续面对的一大压力。