重点整理

台湾时间 5 / 18、19 美国陆续公布最新 4 月楼市供给、需求、房价以及库存数据，而今年以来不论是购屋/租屋民众或是建商均面临长端利率上行压力，M 平方以供需状况进行解析：

1. 供给端： 4 月 美国新屋开工 172.4 万套（前 172.8 万套），年化绝对值持稳 2006 年以来新高，营建许可 181.9 万（前 187.9 万）亦维持在 2021 / 1 高位，显示供给端部分，建筑商虽然同样受到长端利率升高影响，但是在 4 月 美国现房房价中位数、3 月 美国新屋房价中位数均续创新高背景下，仍愿意持续投入房屋建造。
2. 需求端： 5 月 美国独栋新屋市场指数 为 69（前 77）、4 月 美国现房销售 561 万套（前 575 万套），双双回落至 2020 / 7 月水平以下，而下週 5 / 24 才会公布的 美国新屋销售 也早以滑落至 2020 / 6 低位，显示 美国-30 年期房贷固定利率 今年以来的飙升，正快速地压抑楼市需求端。

MM 研究员

美国楼市在长端利率快速上行的背景下，需求端的现房、新屋销售均明显受到压抑，纷纷回落至疫情期间水准，不过于此同时供给端却仍持稳在高檔，主要受到房价逆势创下新高，以及 4 月现房库存 103 万套（前 93 万套）、现房库存月数 2.2 个月（前 1.9 个月）仍处在低位的支持，让美国楼市出现明显需求快速放缓、供给高位支撑、库存仍在低位、房价创高的不匹配现象，预计楼市需求将持续受货币政策紧缩压抑，不过由于仍处在供给端回补库存阶段，下半年房价年增虽将出现放缓，但绝对值减速幅度将有限，直到滞后房价同比 12 ~ 18 个月的房租同比出现反转，房价绝对值才会较为明显的转趋震盪。

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1. 日本 Q1 GDP 同比 0.2%（前 0.4%），季增年化季环比-1.0%（预期-1.8%，前 4.6%）。细项季增年化季环比：民间消费 -0.1%（前 10.2% ），政府支出 2.4%（前 -1.1% ），投资-2.4%（前 -3.7% ），出口 4.7%（前 3.6% ），进口 14.1%（前 1.4% ）。

2. 日本 Q1 受 Omicron 疫情影响，民间消费再度减速，另外在日圆贬值与高通胀下，进口也大幅增加，抵销 GDP 的增长，使日本 Q1 GDP 如预期出现季增衰退。

3. 展望未来，日本政府已于宣布 3/22 开始解除全日本的「新冠防范蔓延措施」，疫情的影响将在 Q2 消退，路透 5 月短观服务业调查也上升至 2020 年后疫情的高点，显示日本经济持续復苏，市场预期日本 Q2 GDP 年增 3.2%（前 0.2%），2022 年全年增长 2.1%（前 1.8%）。

MM 研究员

日本 Q1 GDP 如预期出现季增衰退，主要受到三项原因影响：

1) 日本 Q1 受到新一波疫情衝击，政府宣布实施「新冠防范蔓延措施」，导致 Q1 民间消费再度减速，其中耐久财与服务季增年化季环比-6.4%、-0.9%成为主要减速项目，非耐久财则是上升 4.2%。

2) 在日圆贬值、高通胀、新冠疫情治疗药物进口提升的影响下，Q1 进口季增年化季环比达到 14.1%，净出口出现 2020 Q4 以来首度的赤字。

3) 民间企业设备投资维持稳健，季增年化季环比 1.9%，但政府投资减速-13.6%，使整体 Q1 投资季增年化季环比为-2.4%。

展望未来，日本政府已于宣布 3/22 开始解除全日本的「新冠防范蔓延措施」，疫情的影响将在 Q2 消退，4 月日本服务业 PMI 已重新站上荣枯线之上 50.7，路透 5 月短观服务业调查也上升至 2020 年后疫情的高点，显示日本经济持续復苏，市场预期日本 Q2 GDP 年增 3.2%（前 0.2%），2022 年全年增长 2.1%（前 1.8%），M 平方维持5 月月报「日本经济已从 Q1 谷底復苏，逐渐转向扩张的看法」。

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1. 美国 4 月零售销售环比 0.9%，绝对值再创新高，支撑同比在 8.19%（前：6.88%），符合市场预期。而排除能源绝对值则在修正后，恢復持续创高走势，显示美国消费虽受能源价格因素影响，但整体仍有韧性。
2. 耐久财消费部分，汽车、家具项目均再创近期新高，建筑园艺项目则持稳高檔，配合 4 月汽车销量数据回升来看，商品涨价的价格因素虽有影响，但耐久财商品消费未明显转向放缓，家具、汽车、建筑园艺项目同比分别为 -1.71%（前：-1.31%）、0.84%（前：0.35%）、1.73%%（前：2.06%）。
3. 非耐久财消费部分，权重较大的电子商务在本月修正后，扭转连续减速走势，绝对值再创新高，并带动年增大幅回升至 12.74%（前：5.21%），而餐饮店绝对值亦创高，食品饮料、商店百货绝对值则持稳高檔，显示服务相关消费面对价格因素压抑仍有支撑。

MM 研究员

4 月美国 零售销售 绝对值再创新高，并且在数据修正后，排除能源项目绝对值扭转绝对值连续减速，呈现自 1 月持续创高走势，预估部分受到通胀、商品价格普遍上涨因素影响，不过配合 4 月 汽车销售辆 观察，美国商品消费仍具韧性。我们维持前月短评看法，近期在 WTI 原油期货重新站上 104 美元/桶、汽油更是创高至 4 美元/加仑以上，商品价格因素应仍需时间消化，后续建议关注月底公布的 4 月 个人实际消费支出是否能持稳。

行情部分，美元在英国、欧元区货币政策紧缩预期扩大，以及 Bullard 表示 4 月零售显示民众在创 40 年高的通胀压抑下，仍未出现明显的缩手，并认为美联储没有像看起来的这么落后曲线（Fed isn't as behind the curve as it might seem），接下来会议加息 2 码是个好计划（We have a good plan for now），使得美元指数在零售公布前跌至 103.5 以下，并在数据公布后转趋震盪，而美债价格、美股则短线出现回落，显示市场在 Bullard 发言后，对于货币政策紧缩预期有所放缓，但美联储紧缩动作仍将继续于 6 月启动缩表，并升息两码，因此数据公布当下美债收益率及股市与美元走势分歧。而目前 4 月零售数据虽扭转绝对值减速的隐忧，但在油价回升下，价格因素影响仍有不确定性，民众实际消费力能否持稳仍需观察，短线破底后的反弹，仍须谨慎看待，静待油价及通胀的对焦，才会出现货币政策预期、经济前景下修幅度收拢的长线布局时刻。

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以下为 6 大知名的投资机构在 Q1 时的仓位变化重点：

1. 桥水：增持新兴市场、能源科技股，黄金部位砍至 4 年半以来新低，中概股互有涨跌

2. 波克夏：买进雪佛龙、西方石油、惠普，能源股占比跃升，出清长线持有的富国银行、医疗类股

3. ARK：Q1 表现疲弱落后大盘、基金规模持续缩水，加码医疗、加密货币企业，但几乎错过推特行情

4. 索罗斯基金：敲进电动车新创 Rivian，减码 QQQ、亚马逊、谷歌等大型增速股。

5. 橡树资本：能源、航运为主，新建仓破产重组股 Garrett Motion、赫兹租车。

6. Baupost：减码谷歌、脸书，但科技、通讯仍占八成。

MM 研究员

本週 13F 持仓报告出炉，截至 2022 年 Q1，20 间市场最为关注的知名避险基金/投资机构的持仓资料都已更新在 M 平方 13F 观测站！以下我们整理出 5 大重要机构的操作重点：

桥水：增持新兴市场、能源科技股，黄金部位砍至 4 年半以来新低，中概股互有涨跌 前 20 大持仓操作上，可以看到增持新兴市场 ETF（VWO、IEMG、EEM），占比上升至 11.4%（vs 去年 Q4：10.3%）、但仍较去年 Q3（16.6%）水准低 ; 主要消费板块持股（宝侨、娇生、可乐、好市多、沃尔玛、星巴克、Target）持仓量皆有双位数上升，但在整体投资组合中占比下降至 39.6%（vs 去年 Q4：45.9%），并且清仓年内大跌的特斯拉。取而代之，加码板块集中在能源股（艾克森美孚 、雪佛龙、西方石油、先锋资源），8 个季度以来占比首次上升至 1.43% 水位，以及科技股（高通、英特尔、美光），加码幅度逾 180 倍。 中概股互有涨跌，加码阿里巴巴（+75%）至第六大持仓，以及拼多多（+85%）、蔚来汽车（+73%）、百度（+50%）、哔哩哔哩（+48%），减码滴滴（-19%）、京东（-19%）。黄金 ETF（IAU、GLD）则是持续减持，持仓量皆出现 7% 减码，占整体部位比例仅剩 2%、为 2017 年 Q3 以来最低。

波克夏：买进雪佛龙、西方石油、惠普，能源股占比跃升，出清长线持有的富国银行、医疗类股 儘管波克夏早在 13F 公布之前就已透过其他监管文件（13G、Form 4、财报）揭露部分持仓信息，但最新 13F 完整数据显示，波克夏在 Q1 大幅加码能源龙头股 - 雪佛龙（持仓量 QoQ +316%）、动视暴雪（+339%），并且新买入西方石油、惠普、花旗集团、维亚康姆哥伦比亚广播公司，带动能源类股占比来到 9.26%、近二十年来最高！另一方面，则是出清长线持有逾 30 年的富国银行（WFC），以及 2020 年 Q3 买进的医疗保健类股 - 艾伯维（ABBV）、必治妥施贵宝（BMY），威瑞森电信（VZ）也从过去最高占比 4.17% 大幅削减至 0.02%。

ARK：Q1 表现疲弱落后大盘、基金规模持续缩水，加码医疗、加密货币企业，但几乎错过推特行情 方舟投资旗下五檔主要 ETF（创新 ARKK、生物科技 ARKG、物联网 ARKW、自动化 ARKQ、金融科技 ARKF）Q1 表现依旧偏弱，除 ARKQ 跌幅较小外，其余四檔 ETF 季度报酬皆 < -25%，远远落后同期间大盘 ETF 如 SPY（-4.6%）或 QQQ（-8.8%）。资金外溢现象更是有加速现象，最新 13F 文件申报的持仓金额下降至 240 亿美元，相较 2021 年 Q2 高点（537 亿美元）大幅缩水。 个股操作上，可以看到 ARK 上季加码集中在加密货币相关企业如 Square、Coinbase、比特币 ETF（GBTC），以及医疗新创如 Exact Science（非侵入性大肠癌筛检之分子诊断公司）、Signify Health（医疗保健平台），以及 Q1 财报财测数据大幅不如市场预期的 Teledoc，后者持续拖累 Q2 基金绩效。减码最多标的反倒是传出马斯克（Elon Musk）欲收购、激励 Q2 股价一度强弹的推特，再来则是数据分析公司 Palantir 与电子签名平台 DocuSign。

索罗斯基金：布局电动车新创 Rivian Call，通讯、消费类股可转债加码至两成，加码大盘 ETF Put 用作避险 金融巨鳄索罗斯（George Soros）执掌的索罗斯基金，在去年 Q4 大幅敲进电动车新创 Rivian 近 2,000 万股、成为最大持仓，儘管今年以来股价下跌逾 7 成，导致基金 AUM 季减一成至 65.7 亿美元，但是最新 13F 文件数据显示个股持仓量不变（占比：28% -> 15%），反而还透过看涨期权 Call 逢低布局约 600 万股，持续显示信心。 其余操作上，本季加码多间公司发行的可转债 -- 通讯服务（Snap / Sea 集团 / DISH 网路公司）、消费（皇家加勒比海邮轮 RCL / 家具电商 Wayfair / 保龄球营运商 Bowlero Corp）、工业、科技，合计约两成、创近 6 年以来新高。可以看到 Soros 最新一季度加码大盘 ETF（QQQ、SPY）看跌期权，加码幅度分别达到 40.9%、169.2%，推测或许是避险、达成市场中立策略所用。 新建仓集中科技股，包括社交游戏公司 Zynga（ZNGA）、SaaS 新创 Freshworks（FRSH）、信息技术服务公司 Atlassian（TEAM）等 ; 清仓公司则包括 IHS Markit、Nuance 通讯、动视暴雪、通用汽车、Peloton、Uber、美光等股票。

橡树资本：加码集中能源、原材料、金融、SPAC 霍华德马克斯（Howard Marks）旗下的橡树资本，近年持仓多以工业、金融、公用事业等循环 / 防御类股为主。Q1 前十大持股中，仍以切萨皮可能源占比最高（9.98%）、但持仓量微幅减少 8%，除此之外，显着加码能源类股（17.9% -> 20.2%）如巴西石油公司、海上勘探修井 Helix Energy Solutions Group、泛洋钻探设备公司（RIG），以及 CBL 联合资产公司（CBL）、巴西淡水河谷公司（VALE）、伊塔乌联合金融集团（ITUB），SPAC 特殊目的收购公司的比例同样缓步上升至 4.5%（vs Q3：3.9%）。

【中国】4 月月中数据反映封城衝击，消费、生产、投资全面走弱 重点整理： 中国 4 月社零销售年减 -11.1%（前 -3.5%），其中商品零售及餐饮收入年增分别回落至 -9.7%（前 -2.1%）、-22.7%（前 -16.4%），反映疫情管控对内需消费的衝击。 中国 1-4 月固定资产投资年增 6.8%（前 9.3%），其中国有及民间投资年增分别为 9.1%和 5.3%，增速集中于有财政刺激的国有企业，民间投资相对疲弱。 中国 1-4 月房地产投资年增 -2.7%（前 0.7%），商品房销售额年减 -29.5%（前 -22.7%），楼市在疫情和封锁政策下继续回落。

MM 研究员 中国 Omicron 疫情于 4 月升温下，封城停产措施持续加重，不论是对消费、投资或生产都出现严重衝击，消费进一步扩大负增长，物流中断也导致生产停摆，工业增加值是 2020 年 3 月以来首度跌入负增长（-2.9%），出口年增也明显回落 3.9%（前 14.7%），而房地产市况本来在封锁政策升级前就已经相当不佳（即使各地政府持续鬆绑调控政策并增加购房补贴），迭加疫情衝击后商品房销售继续走弱，而这将继续影响房企的还债能力。

观察目前的疫情，上海市已有明显缓和，并宣布 16 日起开始分阶段復商復市，但也提到全面恢復生活生产要等到 6 月初至 6 月中旬；北京市疫情仍处高位下继续实施管控，包括全市餐厅禁内用、部分区域继续实施点对点闭环管理以及多数地铁站仍维持关闭；近期疫情有发酵的地区包括郑州、四川、天津等，防控措施仍持续在收紧，截至 5/14 中国境内仍有 90 个中高风险地区，留意疫情对于中国经济的衝击仍未完全结束。

重点整理

1. 黄豆：2022/23 年度，全球供给上调至 479.93 百万吨（前 453.83），需求上调至 377.44 百万吨（前 361.88），月度存货需求比升至 26.39%（前 24.75%），显示供需缺口舒缓。

2. 玉米：全球供给下调至 1490.11 百万吨（前 1502.6），需求下调至 1184.97 百万吨（前 1197.15），月度存货需求比升至 25.75%（前 25.52 %），反应供需持平。

3. 小麦：全球供给下调至 1054.55 百万吨（前 1069.5），需求下调至 787.52 百万吨（前 791.08），月度存货需求比降至 33.91%（前 35.19%），显示供需缺口扩大使价格上涨 5.91%。

MM 研究员

本次美国 5 月农业部供需报告是首次公布对 2022/23 新作物预测，以下将重点摘要此次报告对黄小玉的预测：

首次大幅下调乌克兰产量
本次报告中，农业部是首次大幅下调全球第四大出口国 - 乌克兰玉米、小麦产量，分别为 19.5 百万吨（年减 -54%）、21.5 百万吨（年减 -35%），两者皆低于五年平均产量，显示玉米、小麦产区的农民仍因缺种子、肥料等因素，影响其耕作意愿。

受气候影响，美国播种进度延迟，下调玉米、小麦产量
随时序进入到北半球的种植季节，市场转而关注最大玉米、小麦出口国 – 美国的供给情形，在玉米部分，受中部平原的湿冷气候而延迟拨种进度，截至 5/9 为 22%，远低于五年平均 50%，若玉米拨种进度持续延迟，将使农民少种玉米，改多种植拨种期较晚的黄豆，故下调美国玉米供给，同步上调黄豆供给。

在小麦部分，则受北部的干旱气候而影响冬小麦的生长、春小麦的拨种，截至 5/9 冬小麦仅有 29% 被评极为生长良好，而春小麦拨种进度为 27%，也远低于五年平均 49%。因此，农业部也下调小麦的供给，建议用户持续关注每週二公布的生长进程报告。

整体而言，在黄小玉中，唯有黄豆受主要出口国 – 美国、阿根廷、巴西、巴拉圭的供给增加，使原受反圣婴现象影响的供需缺口缩小，带动月度存货需求比升至 26.39%。在玉米、小麦部分，皆受乌克兰、美国下调产量影响，使农业部下调玉米、小麦的全球供给。其中，原本就供需紧俏的小麦更受大幅影响，月度存货需求比降至 33.91%。报告公布后，黄豆、玉米、小麦分别上涨 0.61%、0.12%、5.91%。

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重点整理

1. 英国 Q1 GDP 同比 8.7%（前 6.6%，预期 9.0%），季环比 0.8%（前 1.3%）。英国 Q1 GDP 在低基期下同比有不错的表现，但低于市场预期，尤其英国已于今年 Q1 全面经济解封，但占比超过六成的民间消费季环比仅有 0.6%（前 0.5%），显示高通胀正影响民众的消费意愿。

2. 上週英国央行认为今年通胀将达到 10%以上，民众实际消费动能减弱，预期 2023 年经济增速为-0.25%、就业人口减少 -0.5%。由于经济预测转向悲观，市场开始预期英国央行将在年底停止升息或放慢预计在 Q3 启动的缩表计画，英磅也在上週利率会议后，持续走弱，英镑/美元累积下跌-3.2%至 1.22。

MM 研究员

在低基期下，英国 Q1 GDP 同比达到 8.7%，但低于市场预期，尤其英国已于今年 Q1 全面经济解封，但占比超过六成的民间消费季增仅有 0.6%（前 0.5%），从产业面来看，占比约八成的服务业季增也仅有 0.39%（前 1.56%），显示高通胀逐渐影响民众的消费意愿，连带影响服务业復苏。另外英国央行 5/5 发布的经济预测，也大幅下调 2023 年经济增速率至-0.25%（前次预估 1.25%），详见以下分析：

英国央行调高通胀高点预期至 10.3%，下调明年经济增速预期至-0.25%
英国央行虽然上调今年上半年的经济增速预期，但从今年 Q4 开始，经济增速则大幅下调，主要来自两项原因：1) 政府支出贡献降低：英国政府支出在 2021 年总共增速 14.4%，预期今年在基期垫高与新冠肺炎相关医疗支出减速下，增速将逐渐放缓，政府支出在今年 Q1 季环比也已翻负-1.7%（前 1.5%）。2) 通胀严峻，民间消费动能疲弱：英国央行认为今年能源监管署 10 月将再度上调能源价格上限至 40%（4 月已调整 54%），因此预期通胀高点将出现在 Q4，达到 10.3%。高通胀压抑民众的所得与消费，英国央行预期今明两年实际所得同比 -3.25%、-1.25%，就业人口同比 0.75%、-0.5%。

英国央行报告是否低估英国经济增速？
有两项技术面假设可能高估通胀的影响与低估民间消费动能，1) 高估明年能源价格：英国央行在 GDP 模型的技术面假设上，明年的能源价格采用目前 2022 年 11 月的期货价格，等于是假设能源在明年仍然会维持较高的水准。2) 高估升息幅度：此篇报告未来利率假设采用目前市场远期期货价格，预计明年利率将上升至 2.5%左右，但根据 5 月市场专业机构调查报告，市场预期今年年底基准利率上升至 1.75%后，英国央行就会停止升息，若为利率维持 1% 的假设下（也就是未来不再升息），2023 年 GDP 可增速 0.8%。

结论：英国经济基本面开始走弱，持续关注消费与服务业表现
我们认为，虽然央行报告基于上述原因有可能低估英国 GDP 增速，但此篇报告提到通胀对消费带来的影响，确实是未来需要持续关注的部分，在 IMF 4 月的报告中，虽然认为英国 2023 年经济增速尚有 1.2%，但也是所有先进国家中最弱的表现。

由于经济预测转向悲观，市场开始预期英国央行将在年底停止升息或放慢预计在 Q3 启动的缩表计画，在 5 月会议上，也有两名委员认为不应该继续给予持续升息的前瞻指引。英磅也在上週利率会议后，持续走弱，英镑/美元累积下跌-3.2%至 1.22。

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三大能源机构 5 月最新报告同步下修全球供给与需求前景，EIA 指出原预估 Q2-Q4 发生的原油库存堆积将逐季收敛，油市供需从过剩趋向平衡。OPEC 则表示利比亚拖累 OPEC 13 国 4 月增产力道，压缩整体 OPEC 13 国增产力道仅剩 15.3 万桶。IEA 则连续第三个月下调需求前景，表示美国增产、战略储油释出带动 OECD 库存微幅堆积。

我们将在今日发布能源最新报告，包含解读欧洲对俄第六轮制裁可能性。

MM 研究员

本週三大能源机构（美国能源署 EIA、国际能源署 IEA、石油输出国组织 OPEC）轮番发布最新展望，藉此观察机构对于原油供需基本面的态度转变，以下我们整理三大机构月报重点：

EIA：俄油产量持续下修、Q2-Q4 库存堆积幅度逐季收敛，油市供需从过剩趋向平衡

• 需求端：下调 2022 年全球每日石油需求量至 9,961 万桶（4 月预估 9,980 万桶），年增 222 万桶 / 日，主要来自美国（2,051 万桶 / 日 vs 4 月预估 2,058 万桶 / 日）与中国（1,556 万桶 / 日 vs 4 月预估 1,565 万桶 / 日）消费动能趋缓。

• 供给端：下调 2022 / 2023 年俄国每日石油产量至 1,004 / 915 万桶（4 月预估 1,043 / 978 万桶），反映 4 月国际制裁与企业自主迴避持续发酵，限制俄油产量的衝击较先前预估影响更大，另一方面，2022 / 2023 年美国原油每日产量预估值略微下降 1,191 / 1,285 万桶（4 月预估 1,201 / 1,295 万桶），仍旧超越 2019 年（1,230 万桶）水准。整体而言，全球 2022 / 2023 年石油日产量将达到 9,981 / 10,160 万桶，均较先前预估有所下降（10,021 / 10,221 万桶）。

• 库存端：OECD 商业库存仍在低檔，4 月最新值较五年平均低 3.15 亿桶，创下 2004 年以来新低，下半年全球石油料将呈现堆积。而观察机构预期调整路径，可以发现最新 Q2-Q4 全球石油库存（67、27、10 万桶 vs 4 月预估：29、68、64 万桶）以及全年（ 28 万桶 vs 4 月预估 41 万桶）皆显示库存堆积幅度有所收敛，俄国产量加速受限，油市供需将逐季趋于平衡。

OPEC：连续第二个月下调全球需求、俄油产量增幅，利比亚拖累 OPEC 13 国 4 月增产力道

• 需求端：连续第二个月下调 2022 年全球每日石油需求年增至 336 万桶（4 月预估 367 万桶），主要反映：1)全球经济前景转弱，OECD 会员国石油需求年增下调 10 万桶，印度、俄罗斯年增下调 3 万、5 万桶；2) Omicron 疫情復燃压抑中国石油需求（年增下调 8 万桶）。

• 非 OPEC 供给端：非 OPEC 石油供给年增下调至 240 万桶（4 月预估 270 万桶），主因俄罗斯产量增幅（8 万桶）不如先前预期（43 万桶），美国产量年增则维持在 129 万桶。

• OPEC 供给端：4 月 OPEC 10 国（除伊朗、利比亚、委内瑞拉等豁免国）增产 28.7 万桶，超越配额 25.4 万桶、改善先前数月超额减产问题，仅加彭（-1.5 万桶）、奈及利亚（-1.7 万桶）产量仍然不增反减，沙特（+12.7 万桶 vs 配额 +10.4 万桶）与伊拉克（+10.3 万桶 vs 配额 +4.5 万桶）两大产油国则是增产庄家。另一方面，利比亚受到油田关闭影响，产量下降幅度显着（-16.1 万桶），压缩整体 OPEC 13 国增产力道仅剩 15.3 万桶。

IEA： 连续第三个月下调需求前景、美国 / OPEC+ 稳定增产避免供需紧缺，战略储油释出带动 OECD 库存微幅堆积

• 需求端：随着经济扩张态势趋缓、油价走高，IEA 预期下半年原油需求年增放缓至 49 万桶（vs Q1 440 万桶、Q2 190 万桶），全年需求增幅连续第三个月下调至 180 万桶（vs 4 月预估 190 万桶），2022 年需求绝对值达到 9,940 万桶。

• 供给端：俄国原油产量 4 月下降约 100 万桶 / 日，带动全球供给量下降 71 万桶 / 日至 9,810 万桶 / 日，且随着大型贸易商预计在 5 月中旬终止向 Rosneft、Gazprom Neft、Transneft 等国有石油公司采购，下半年产量损失或将扩大至 300 万桶 / 日。不过 IEA 预期美国与 OPEC+ 稳定增产、迭加中国需求放缓，仍将抵销俄油造成的短线供需紧缺，扣除俄国、全球产量有望在今年 5 月至 12 月期间上升 310 万桶 / 日。

• 库存端：3 月期间各国政府释出约 2,470 万桶战略储油（SPR），带动 OECD 工业库存呈现微幅堆积 300 万桶，但仍低于五年均值约 2.99 亿桶、或 10.2%，初步资料亦显示 4 月库存堆积 530 万桶，压抑原油价格回调至 $100-$110 区间狭幅震盪

我们将在今日发布能源最新报告，包含解读欧洲对俄第六轮制裁可能性。

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重点整理

1. 美国 4 月 CPI 年增 8.3%（前：8.56%），略高于市场预期的 8.1%，而核心 CPI 年增 6.2%（前：6.44%），整体如期年增放缓，但绝对值再创 40 年新高。

2. 观察细项，主要推动项目房屋、新车绝对值均再创新高，年增方面，房屋 6.49%（前：6.36%）、新车 13.21%（前：12.55%）同步创高；能源、二手车绝对值则小幅滑落，能源年增 30.15%（前：32.17%）持稳高档，而二手车绝对值连续 3 个月出现减速，年增 22.73%（前：35.32%）。

3. 行情部分，FedWatch 6、7 月会议升息 2 码概率虽变化不大，但是 9 月会议升息 2 码概率有所上升，全年升息 11 码概率上升至 48.7%（前日： 44.6%），10 年美债收益率回落至 2.93%，美元指数再次站上 104 关口，美股三大指数齐跌，纳斯达克指数重挫-3.18%，同时黄金、原油均出现反弹。

MM 研究员

整体来看，美国 4 月 CPI 年增 8.3%（前：8.56%），出现放缓，同时能源、二手车绝对值有所减速，尤其去年推动通胀的关键动能二手车连续 3 个月滑落，不过在主要项目房屋、新车均再创新高、同时能源价格持续受到俄乌事件的影响下，放缓程度不如预期，美国-克里夫兰联储 CPI 即时预测 下个月的通胀持续放缓，但数值也同样自 7.9%上调至 8.05%。

本次 CPI 月增幅超过市场预期部分，主要来自于能源服务项目中电力、天然气月增分别为 0.9%、2.3%，透露短线在俄乌事件影响下，天然气价格波动仍持续干扰通胀数据。而市场较关心的核心通胀部分，月增 0.57% 主要动能来自交通服务年增 3.07% 的推动，并以航空票价 21.9% 贡献最高，预估应为疫情好转后的短线影响。

行情部分，本次 CPI 同比的不如预期，FedWatch 6、7 月会议升息 2 码概率虽变化不大，但是 9 月会议升息 2 码概率有所上升，全年升息 11 码概率上升至 48.7%（前日： 44.6%），10 年美债收益率回落至 2.93%，美元指数再次站上 104 关口，美股三大指数齐跌，纳斯达克指数重挫-3.18%，同时黄金、原油均出现反弹。

10 年美债平衡通胀率小幅反弹至 3.0%（前：2.92%），同样显示通胀同比虽然放缓，但在放缓幅度不如预期，配合中期货币政策 6 月仍将持续沟通利率位图及中性利率，市场通胀预期、货币政策紧缩的利空测试仍有所反复，Q2 整体资金、基本面依旧紧张。

M 平方也会在本周发布美国通胀与能源供需独家报告。

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重点整理

缄默期过后，美联储委员分别发表谈话传递对最新货币政策看法，以下 3 点重点整理：

1. 对标中性利率：Bostic、Williams 与 Mester 再次强调须尽快升息至 2-2.5%的中性利率，距离现在仍有 6 码空间。然后观察经济、通胀的走势以决定未来货币政策路径。

2. 未来多次会议将升息 2 码：在接下来几次会议上，几位委员均认为单次会议升息 2 码是合适的，不过克里夫兰连储行长 Mester 也表示在通胀尚未解决前，她不会排除可能在单次会议升息 3 码可能性。

3. 认为通胀将缓和：多数委员认为看到通胀缓和的迹象，且美国经济将能实现软着陆，纽约分行行长 Williams 预估全年经济增速约 2%，通胀约 4.2%，并在明年逐渐朝 2%目标靠拢。

MM 研究员

以下为近日委员发言重点：

• Bostic：每次升息 0.5%已属“aggressive move”， 不认为需要单次升息超过 2 码，且需在未来两、三次会议尽快升息至 2-2.5%，也就是其心目中适当的中性利率，且不排除在升息至中性利率后的会议保持利率不变。Bostic 认为即使紧缩政策可能导致失业率上升、一些企业破产以及家庭出现财务危机，他并不认为现在美联储紧缩的进程过于急促。

• Williams：抑制通胀是美联储的当前首要目标，他不认为持续收紧货币政策会导致经济出现衰退。Williams 表示在他心中所谓的经济“软着陆”的定义不仅仅是将失业率控制在 3.5%左右，而是在通胀减速的情况下仍保持健康的劳动市场。Williams 预期美联储在今年会将利率调整至正常化水平，并表示目前其心目中适当的中性利率为 2~2.5%，但仍需视经济情况以做调整。Williams 认为今年通胀将落在 4%以上，然后在明年降至约 2.5%，逐渐朝 2%靠拢。在对经济的看法上，预估全年经济增速率约 2%，失业率则将持续保持在约 3.6%水位。

• Kashkari：相信美联储有能力将通胀降至 2%以下，但担忧紧缩政策下低收入者最会是最先受到冲击的群体，如何达成两者间平衡确实是两难，但 Kashkari 亦强调通胀已出现放缓迹象。

• Waller：尽管升息可能导致失业率上升、经济疲软，但相信目前美国可以负担升息的压力、经济仍可保持正增速。Waller 亦点出此次通胀危机与过去 Volcker 时代（1980 年代）的不同，当时通胀失去控制将进十年，而如今物价仅超出目标约一年，且美联储已全力应对高涨的物价。

• Mester：认为目前美联储货币政策方向是正确的，接下来 2 次会议各升息 2 码的决定完全合理。但在通胀尚未解决前，不会排除单次会议升息 3 码可能性。美联储可能必须将利率提升至中性利率以上，但确切提高的幅度仍未知，需观察下半年经济情况才能做出决定。

• Bostic：如果通胀持续，美联储应以升息 2 码的速度，使利率达到中性水准。美国可能目前有 1~2 万亿美元的过剩流动性，支持美联储将其从资产负债表中去除。

• Bullard：每次开会升息 2 码，是良好的预测指标，大幅升息并不是他心目中的基本假设。他认为美联储应将利率升至中性利率以上，才能让物价下降，他支持今年剩下每次会议，美联储都应该升息 2 码，使基准利率在今年底升至 3.25 至 3.5%。

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重点整理

1. 美国在台湾时间 5/11 (三）晚间 8:30 将公布 4 月份 消费者物价指数[CPI] 。CPI 同比在 3 月达到 8.56%的新高后，市场关注 4 月 CPI 同比是否出现回落。

2. 我们认为随着 4 月份 二手车 项目基期大幅垫高、30 年、15 年期 房贷利率 走升，预期通胀同比有望触顶回落， 克里夫兰联储 CPI 即时预测 也显示 4、5 月份 CPI 年增分别为 8.1%、7.9%，逐渐回落至 8% 之下。

MM 研究员

我们认为通胀是否能出现减速的关键在于三大贡献项目--房租、二手车、能源项目是否出现降温：

房租： 美国 CPI 最大权重房屋项目，上行动能将逐渐受利率压抑 在美联储政策转趋紧缩后， 30 年房贷利率已快速上升至 5.27%（3 月 3.76%），根据过去经验，过去房贷利率回升，均会使得房价、房租上行动能放缓，另外，房租项目也将在今年 6 月基期大幅跃升，因此房租增长对 CPI 同比的贡献度预计在下半年出现显著下降。

二手车：二手车连续 2 个月回落且将面临高基期
过去在汽车库存短缺下，二手车价格一度出现 40%以上的年增涨幅，但随着基期垫高与消费放缓下，CPI 二手车项目已出现连续 2 个月回落，将有机会成为 4 月同比回落的主要动能，而作为 CPI 二手车项目领先指标的 Manheim 二手车价值指数已连续 3 个月下降，同比降至 14.02%（前 24.72%）。

能源：原油价格波动加大，然本月变动应有所收窄
能源项目是今年以来 CPI 年增超预期的主因，不过从 WTI 油价、汽油价格观察，继上月大幅增长后，本月增幅应有所收缓。近期 G7 国家开始讨论禁运俄罗斯石油再次引发能源价格的波动，而油价的观察重点我们也会在本周发布快报，分析俄国原油禁运与三大能源机构最新预测。

结论
M 平方认为最快 4 月就有机会见到通胀同比高点的讯号，但年内通胀绝对值仍将持续向上，同时年内欧洲禁运俄罗斯原油、中国清零政策以及美国国内薪资上扬现象，也将使的通胀路径仍有不确定性，建议持续观察克里夫兰联储 CPI 即时预测、油价（库存、生产）、就业成本等数据。

M 平方也会在本周发布美国通胀与能源供需报告。

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1. 中国 4 月出口额为 2736 亿美元，年增 3.9%（前 14.7%），创 2020 年 6 月以来新低，显示疫情封锁政策造成物流中断导致出口厂出货状况不顺，出口额明显减速，其中作为主要出口的机电产品年减 -0.1%（前 11%），集成电路小幅年增 1.1%（前 15.5%），手机出货量减至 7140 万台，年减 -6.1%（前 -8.6%）。
2. 中国 4 月进口额为 2225 亿美元，年增 0%（前 -0.1%），同样反映封城对内需消费冲击，进口继上个月首次进入衰退后，持续零增长。

MM 研究员

4 月进出口数据持续反映中国内需及厂商的生产在疫情防控政策下的冲击，中国与欧盟、美国、日本、澳洲、印度等国的进出口规模均有明显滑落，分别年增 -0.3%（前 7.2%）、 6.8%（前 11.8%） -17.4%（前 -3.2%） -3.5%（前 13.5%），值得注意的是与俄罗斯的进出口规模是持续增速中，年增 17.5%（前 12.8%），显示欧美对俄的金融制裁下确实加温了中俄之间的贸易，但主要来自天然气和石油等能源的进口增速，对俄出口却是大减 -25.9%（前 -7.7%），反映中企为了规避可能的制裁，部分企业仍选择停止与俄国的业务往来。

相较于目前已公布 4 月出口数据的国家，包括印度（年增 24.2%）、韩国（年增 12.6%）、台湾（年增 18.8%），中国出口的明显减速除了来自制造业周期走缓外，也反映物流中断下对厂商的出货冲击，可发现部分供应链为了减少中国生产的不确定性，已将大量外销订单移往印度、印尼、东南亚等生产基地，中国的世界工厂地位正在因本身的封锁政策逐渐在削弱，同时也冲击内需市场和进口需求。

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重点整理

1. 上周全球股市再度下挫，S&P 500 下跌 -0.21%，循环性消费及房地产双双下跌 -3% 以上，NASDAQ 指数跌破 3 月低点。欧洲 stoxx 50 、MSCI 新兴市场指数同步下跌 -4.57%，-4.15%。美元指数一度站上 104 关口，创 2017 年以来新高。能源市场上周在欧洲渐进式禁运的疑云之下连续第二周走高，WTI 上涨 5.61%，站上 110 美元/桶。

2. 上周主要大事：5/2 中国 4 月官方 PMI 大跌至 47.4、5/2 美国 ISM 制造业减速至 55.4、5/3 澳洲央行升息 1 码、5/3 台湾 4 月制造业 PMI 56.3，新订单进入收缩区、5/4 美国 ISM 非制造业 57.1 维持稳健、 5/5 美联储 5 月会议升息 2 码，并宣布 6 月起缩表、5/5 OPEC+ 同意增产 43.2 万桶，欧洲提案第六轮制裁、5/5 印度意外提前启动升息，巴西再升息 4 码至 12.75%、5/5 英国央行升息 1 码，意外预估明年经济衰退 -0.25%、5/6 美国 4 月非农月增 42.8 万，就业动能将回归长线平均。

MM 研究员

1. 股市：
上周全球股市再度下挫，S&P 500 于 FOMC 会后一度反弹，然周四周五再度走低，整体小幅下跌 -0.21%，类股板块中以循环性消费及房地产双双下跌 -3% 以上最多，科技板块同步走低 -0.67%，NASDAQ 指数跌破 3 月低点，创 1 年新低，能源板块则是在油价支撑下，走升 10.17%，其余主要股指中，循环性占比较高的欧洲 stoxx 50 亦重挫 -4.57%，MSCI 新兴市场指数同步下跌 -4.15%，主要跌幅集中于亚股，包括中国上证、台湾加权、韩国 Kospi 皆下跌 -1% ~ -2% 不等，越南 VN 及印度 Sensex 更下挫 -2.75% 及 -3.9%。

2. 汇市：
上周美联储如期升息 2 码，而初期缩表幅度不如市场预期，整体会议鸽派解读（详见美联储快报），市场升息预期 12 码概率稍为缓和，然在市场避险情绪仍高涨的情况下，美元指数于上周再度创 2017 年以来新高，并一度站上 104 关口；非美货币方面仍普遍持续走低，而英国、澳洲、印度及巴西央行上周皆同步进行升息，然英国央行意外下调 2023 经济增速至 -0.25% （前 1.25%），并对政策前瞻指引看法分歧（详见英国利率决策短评），带动上周英镑重贬至 2020/7 以来新低，单周走低 -1.79%。

3. 债市：
美债收益率上周于期限溢价再度攀升之下，10 年期美债收益率突破 3%，创 2019 年以来新高，2 年期国债收益率亦站上 2.7%，显示市场对于紧缩预期与经济前景不确定性仍高，企业债部分，美国投资等级至高收益债收益率全面再创疫情后新高，其中投资等级债普遍来到 2020/3 高峰水平，新兴市场债部分在避险情绪仍高的情况下，收益率也持续显著走升。

4. 原物料：
能源市场上周在欧盟提案渐进式原油禁运之下连续第二周走高，WTI 及布兰特原油分别上涨 5.61% 及 3.46%， 双双站上 110 美元/桶，农产品小幅回落 3% 左右，小麦则是逆势走高 5%，工业金属方面则持续震荡回落，其中 NYMEX 铜价在制造业循环进入第四阶段下，目前已回落至今年以来新低。

5. 结论
目前行情财报季进入中后段、美联储也于 5 月 FOMC 会议升息 2 码后，观察上周行情走势，市场整体风险情绪仍低迷，而美联储本次会议虽偏鸽表态，但在油价再度走高、以及经济数据持续放缓之下，三大对焦仍在缓慢进行。

观察美国以外区域，可见到各国亦开始跟进紧缩步伐，甚至在升息相对落后的新兴亚洲也开始加紧脚步，显示全球开始广泛感受到通货膨胀，并开始对部分地区造成经济增速的压抑，而从基期、供应链缓解迹象、以及需求放缓的方向判断，市场预期美国 3 月份通胀年增有望见到高点，持续关注本周将公布美国 4 月通胀数据，若能如市场预期走缓，则有助于三大对焦进程，而利率对焦、经济增速下修才能随之止稳。

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1. 美国 4 月 非农就业 新增 +42.8 万人（前：+42.8 万人），2、3 月前值均小幅下修，两月总计下修 3.9 万，而 每小时薪资 绝对值持续创高，年增持稳 5.5%。

2. 家庭调查部分，失业率 3.6%（前：3.6%）、劳参率 62.2%（前：62.4%），劳动力人口在近半年来第一次出现减速，我们认为美国就业长线结构虽仍稳健，但预期短线月增动能将逐渐放缓，回归长线平均（ 约 20 万人 ）。

3. 观察细项，休闲娱乐业 +7.8 万人、专业技术业 +4.1 万人、教育医疗业 +5.9 万人，服务业活动复苏仍为就业市场主要动能。而营建业 +0.2 万人、制造业 +5.5 万人，其中 1.37 万人来自汽车制造、0.74 万人来自机械制造，显示回补库存虽仍给予就业动能，但转趋集中低库存行业。

MM 研究员

随着时序进入 Q2，美国非农月增虽于 4 月仍高于长线平均，但如前月短评所预期，就业人口距离疫情前仅差距 157.9 万人，预计月增动能将逐渐放缓。

近期 ISM 制造业、非制造业雇佣指数纷纷减速至 50.9、49.5，以及就业成本月变动、单位劳动成本同比创高，均显示美国就业市场长线结构依旧稳健，但短线 1 ~ 2 季将在薪资上升压力（企业成本）、美联储压抑需求调控下，预计将出现企业招聘以及月增动能放缓的现象。

而行情部分，美元一度突破 104 关卡、美债 10 年期收益率上升至 3.14%、美股进一步破低、原油则逆势收在 110 以上，如我们于最新 美联储快报 所述，市场在关键通胀预期仍面临欧洲逐步停用俄罗斯原油、中国清零仍未放缓的不确定性下，叠加制造业周期正式进入第四阶段，市场货币政策紧缩预期、经济前景下修预期将不断反复，Q2 基本面及资金面依旧紧张。

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重点整理

1. 英国央行 5 月会议如预期升息 1 码至 1.0%，本次会议全数委员均支持升息，且有 3 位委员支持升息 2 码，但有 2 名委员认为不应该给出未来进一步升息的前瞻指引。

2. 英国央行预期 2022 年经济增速率维持在 3.75%（前 3.75%），但下调 2023 年增速至-0.25%（前 1.25%），意外给出衰退预期。

3. 英国央行在本次会议仅表态将开始出售总额 200 亿的公司债持仓，8750 亿政府国债尚未给出缩表的指引，本次会议后，市场认为英国将放慢货币紧缩的步伐，会后英镑/美元下跌逾 2%至 1.24。

MM 研究员

1. 货币政策：决议升息 1 码至 1.0%

• 以 9:0 票数决议升息 1 码至 1.0%，其中有 3 名委员支持升息 2 码。
• 利率前瞻指引：多数委员认为进一步适度收紧货币政策可能是（may still be）合适的，但有 2 名委员认为不应该给出未来进一步升息的前瞻指引。
• 英国央行将从 9 月开始出售其 200 亿英镑的公司债持仓，计划最晚在 2024 年初完成，出售速度会随机应变。但英国央行表示尚未决定是否积极出售政府债券，仅表示不打算在 8 月前出售。

注：英国央行已于 2021 年底停止新增购债，目前持有 8750 亿政府国债和 200 亿投资等级公司债。

2. 关于经济：下修 2023 年经济增速至-0.25%

• GDP 增速：2022 Q2 3.2%（前 3.2%），2022 年全年 3.75%（前 3.75%），2023 年全年-0.25%（前 1.25%），2024 年 0.25%（前 1.0%）。
• CPI 同比：2022 Q2 9.1%（前 7.0%），2022 年全年 10.25%（前 5.75%），2023 全年 3.5%（前 2.5%）。

3. 结论

英国央行在 5 月货币政策报告中，虽维持今年经济增速 3.2%的预测，但意外下调 2023 年经济增速至-0.25%，显示英国央行已认为英国经济将出现显著的放缓。

本次会议虽然全数委员均支持升息，但有 2 名委员表态不认为应该要继续给出升息的前瞻指引，显示在经济增速放缓下，委员会内部意见已出现分歧。另外，美国美联储在本周已给出缩表的指引，但英国央行仅表态将开始出售总额 200 亿的公司债持仓，8750 亿政府国债尚未明确给出缩表的时程。

本次会议后，市场认为英国未来将放慢货币紧缩的步伐，因此本次会议偏鸽解读，会后英镑/美元下跌逾 2%至 1.24。

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重点整理 印度临时将基准利率上调至 4.4%（前 4%），为 2020 年 5 月以来的首次升息。 巴西如预期升息 4 码至 12.75% （前 11.75%），并暗示下次会议将以较小幅度继续升息。 MM 研究员 印度央行召开临时利率决策会议，并意外一口气升息 40 bps 至 4.4%，这也是印度 2020 年 5 月将利率降至 4% 历史低档以来的首次升息。利率决策后， 5/4 印度 10 年期国债收益率攀升至 7.38%，为 2019 年 5 月以来最高；股市方面 S&P BSE SENSEX 30 Index 指数单日下跌 2.29％，亦为 2 个月以来最大单日跌幅。 纵使印度央行货币政策委员会所有成员在本次会议中，针对政策立场的投票，仍一致同意维持与前次会议相同的“宽松”立场（印度央行区分政策立场为宽松、中立、紧缩三者政策指引）， 也并未修改“确保通胀维持在目标区间的同时支撑经济增速”的声明用词，然此次意外升息较市场原先预期政策正式转向的时间点 Q3 来得更早，反应印度已感受到通胀迫切压力。印度 3 月 CPI 同比来到 6.95%（前 6.07%），观察细项更可发现食物项已来到 7.47%（前 5.93%）；M 平方认为，相比多数经济体，印度宽松时程目前确实更长，但就如 5 月月报提醒，由于新兴亚洲的 CPI 权重中食物组成占比普遍较高（印度即超过 50%），通胀压力将从 Q2 起更明显地浮现，并加速新兴亚洲央行政策转向，印度将开始借由更多升息动作追赶政策落后通胀的距离，预期将持续升息至 2023 年年中，将基准利率提升至 5.5%。 巴西则符合预期再升息 4 码至 12.75%（前 11.75%）。前次会议巴西央行曾表示会对乌俄冲突影响保持观望态度，而巴西 3 月消费者物价指数（IPCA）来到 11.3%（前 10.54%）则证实通胀影响持续发酵。本次巴西央行随之暗示下次会议将继续升息，唯升息幅度将小于 4 码，并会视情况对延长升息步调做出弹性调整。自去年 3 月起，巴西已累计升息 10.75%，但极度鹰派的政策仍难以抑制通胀飙涨，剩余的升息空间是否足以平抑物价，或者升息循环一再延长、过高利率是否会对经济增速造成沉重打击，都是后续须关注的隐忧。

重点整理

1. OPEC+ 于 5/6（四）晚间召开部长级会议，会员国同意将于 6 月增产 43.2 万桶 / 日，略高于去年 8 月至今年 4 月的增产幅度（40 万桶 / 日），反映五大产油国 - 沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特自 5 月起调升减产协议的基准产量，整体而言符合市场预期。

MM 研究员

声明稿中特别提及，油市基本面与前景共识指向一个“平衡市场”（oil market fundamentals and the consensus on the outlook pointed to a balanced market），加上 OPEC 秘书处表示 2020 年 5 月以来 OPEC+ 减产达成率高达 115%，部分国家产能有限，我们认为 OPEC+ 加速增产的可能性并不高，今年 Q3 底前料将维持每月 43.2 万桶的增产步伐。

根据周三所召开的联合技术委员会（Joint Technical Committee, JTC），2022 年全球油市仍将供给过剩 190 万桶 / 日，较上月预估值高出 60 万桶 / 日，且 OECD 石油库存将在今年 Q4 微幅超越 2015-2019 年同期平均，主因为全球 GDP 增长预估下修、中国疫情复燃拖累原油需求增速动能，最新 4 月 OPEC 石油月报下调今年全球每日石油需求年增至 367 万桶（vs 3 月预估 415 万桶），也反映 3 月初以来油价创高回落后，短线走势呈现震荡。

供给方面，由于俄国面临国际制裁围堵，以及贸易商自主回避，JTC 下调非 OPEC 成员国产量 60 万桶 / 日，绝对值来到 1,820 万桶 / 日。但我们不排除俄油产量进一步探底的可能性，因为欧盟正讨论跟进美英澳加等国禁止俄油进口。欧盟委员会主席冯德莱恩在本周向欧洲议会提议第六轮制裁方案，计划在六个月内逐步停用俄罗斯原油（海运 / 管线）进口，并在年底前逐步停用俄罗斯成品油，先前不断杯葛欧洲能源制裁的匈牙利、斯洛伐克（高度仰赖俄油进口）可能获得豁免，拥有较宽裕的退出期限。由于欧盟占俄罗斯石油出口比重逾五成，密切关注能源禁运是否通过。

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重点整理

1. 本次会议如市场预期升息 2 码至 0.75 ~ 1%区间，声明稿强调乌俄冲突造成的经济不确定性以及中国清零政策可能加剧供应链中断，委员会高度关注通胀上行风险，并正式决定于 6 / 1 实施缩表。

2. 缩表部分，美联储以初期每月 475 亿（美债 300 亿、MBS 175 亿）速度进行，并在 3 个月后才提升至每月 950 亿，同时于缩表计划强调缩表至充足准备金水准（ample reserves）后，就将放慢及停止缩表，较市场预期鸽派。

3. Powell 于会后记者会，提及距离中性利率仍然遥远，到达中性利率时，才能确认还需要升息至多高，而目前委员会并未积极考虑单次升息 3 码。FedWatch 6 月升息 3 码概率自 95%降至 0%，全年升息 9 码概率自 0%跃升 47.3%，使得市场货币政策紧缩预期快速朝向多数委员认同的中性利率目标收拢（全年升息 9 码至 2.25 ~ 2.5%），因此整体会议以较市场预期鸽派解读。

MM 研究员

重点整理

1. 美联储 5 月会议高概率升息 2 码至 0.75 ~ 1%，FedWatch 市场预期 5 月升息 2 码概率为 98.7%。

2. 3 月会议纪要透露每月 950 亿（600 亿美债、350 亿 MBS）缩表，最快可能于本次会议实施，留意是否进一步沟通于 3 月会议纪要中，传递的鹰派缩表细节（详见：快报）。

3. 美联储主席 Powell 以及 Bullard、Evans、Master、Daly 等多名委员于缄默期前，公开发言透露支持全年升息至中性利率水准（SEP 为 2.4%，即全年升息 9 码至 2.25 ~ 2.5%），推动 FedWatch 市场预期全年升息 12 码概率升至最高，留意是否给出前瞻指引，暗示上调 6 月利率位图幅度。

MM 研究员

本次会议之前，美联储透过 3 月会议纪要、委员公开发言，多次与市场沟通升息 2 码以及有可能提前实施缩表，市场大幅反映在 FedWatch 全年升息 12 码概率跃升最高、美债 2 年期及 10 年期分别升至 2.7% 与 2.9% 以上、美元也突破 103 关卡，显示货币政策紧缩预期持续扩大。

因此升息 2 码以及实施每月 950 亿缩表进一步超出市场预期概率并不高，观察重点为声明稿中利率前瞻指引以及 Powell 会后记者会问答。

• 利率前瞻指引部分，由于多数委员于缄默期前公开发言中，纷纷表态支持全年升息 9 码至中性利率区间，超出 3 月利率位图 2022 年中位数落点，因此需留意前次声明稿中持续升息将是适当地论述（…and anticipates that ongoing increases in the target range will be appropriate.）是否新增提及年内达到中性利率目标看法。
• Powell 会后记者会问答部分，除了全年升息及中性利率外，可以留意 3 月会议纪要提到的缩表细节，快速利用短债收回短端流动性以及未来 MBS 主动卖出的沟通与论述。

目前在多数委员认同年内升至 2 ~ 2.25% 中性利率区间以及缩表实施的情况下，相当于 2018 年疫情前利率水准，当时 10 年期美债收益率最高为 3.2%，未来 5 ~ 7 月美联储会议，若未传递大幅超越中性利率或更为鹰派的缩表行动，则 3% 以上收益率应逐渐会开始吸引长线资金流入，并同步反映市场货币紧缩预期的逐渐收拢，建议每次会议后，皆以本波关键 通胀同比 数据（本次在会议后 5 / 11 公布 4 月数据）同步搭配做确认。

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澳洲央行升息 1 码，强调劳动成本的上升是导致通胀持续的隐忧】 重点整理：

1. 澳洲央行升息 1 码，将现金利率调升至 0.35%，并宣布采取到期不再投资的方式近行被动缩表。
2. 在供应链瓶颈、上海封城、原物料上涨等因素冲击下，澳洲 Q1 通胀超出原先预期，搭配近期劳动成本上升所引发的新资推升通胀疑虑，使澳洲央行加速货币政策的紧缩进程。 MM 研究员
3. 货币政策： 将现金利率自 0.1%调升自 0.35%、外汇结算利率自原先的 0%调高至 0.25%。 并宣布将已到期不再投资方式近行被动缩表，并且暂时不会考虑主动卖出资产。
4. 关于就业、经济 澳洲经济十分稳健，预期失业率将在今年降至 3.5%左右区间，来到近 50 年最低水平。在近期所推行财政减税政策，以及过去宽松货币政策的挹注下，经济恢复十分快速，预期今年 GDP 同比维持在 4%以上。
5. 关于通胀 澳洲第一季消费者物价指数（5.1%）超出原先预期，尽管与其他成熟国家相比，澳洲的通胀仍较为缓和。而导致通胀超乎预期的原因来自全球供应链瓶颈、乌俄战争所导致的油气、贵金属、原物料上涨，以及近期上海封城等因素。由于以上因素尚未排除，短线来看通胀仍具备上涨动能，可能在供应链瓶颈明显缓解后，通胀才会见到放缓。
6. 关于劳动成本 澳洲央行于声明稿中提及：由于近期数据显示企业劳动成本正在上升，从而提高企业将成本转嫁至消费端的可能性，且此情况可能会持续，导致央行必须采取更为鹰派的政策态度以控制通胀。声明稿中说道：劳动成本对供给测冲击的影响是否为长久性将极大程度决定通胀的走势（If supply-side shocks do lead to a persistent shift in labour cost growth, inflation will not return to where it was before.）。 此外，央行亦提到因为劳工面临生活成本提高的压力，某些企业正采取调高薪资的方式吸引劳工。而企业很可能转而将提高的成本转嫁至消费端，显示出央行对新资与通胀螺旋上升可能性的担忧。
7. 结论 澳洲央行于 5 月份会议超乎预期的升息 1 码（市场普遍预期升息 0.15%）。除最新通胀大幅上升外，更由于 RBA 对于劳动成本的上升可能引发央行对新资通胀螺旋上升，导致通胀反复推高的担忧。澳洲将正式进入货币政策正常化，并保持鹰派态度直到上述主要影响因素出现缓解。

重点整理：

1. 美国 4 月 ISM 制造业 55.4（前：57.1），观察新订单 53.5（前：53.8）、生产 53.6（前：54.5）均延续前月减速，供应商交付 67.2（前：65.4）维持高档，但未完成订单 56（前：60）进一步放缓，客户端库存 37.1（前：34.1）亦连续回升，新订单减客户存货持续滑落，如预期制造业循环进入第四阶段的去化库存。

2. M 平方关注的雇佣指数 50.9（前：56.3），企业持续反映招聘困难、离职率高问题，配合 4/29 公布的就业成本指数月变动再创新高，显示企业雇员成本持续增长。另外，原物料价格 84.6（前：87.1），持续位于高档，透露制造业普遍仍面临供应链紧张、电子零组件缺货以及乌俄冲突带来的原物料价格广泛上涨，使得制造业成本控管及盈利面临挑战。

MM 研究员

美国 4 月 ISM 制造业 55.4（前：57.1）延续上个月回落，如同前月短评所述，制造业在淡季下已经出现明显的新订单放缓、未完成订单减速、客户端库存增加现象，显示制造业周期于 Q2 迈入第四阶段的去化库存。

我们维持最新月报及 GDP 短评看法，Q2 货币政策预期、经济前景预期仍将反复，行情波动仍高，关注本周 5 月美联储鹰派政策实现，除了市场预期的升息 2 码、实施缩表外，前瞻指引能否给出委员公开发言的年内升息至中性利率前瞻，传递 6 月进一步上调利率位图的讯号，给予货币政策预期收拢契机。

而长线则仍需持续观察，以 CPI 年增放缓做确认，且需搭配制造业循环落底讯号，届时企业成本控管及盈利、民众消费压抑的状况才能有望缓解，长线布局时机也才将浮现。

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重点整理

1. 中国 4 月官方和财新制造业 PMI 分别大跌至 47.4（前 49.5）和 46（前 48.1），均创 2020 年 2 月以来最低，在强硬封锁政策下，新订单和生产明显回落至 42.6（前 48.8）和 44.4（前 49.5），成品库存继续堆积 50.3（前 48.9），而出口订单继续回落至 41.6（前 47.2），反映外需同步走缓。

2. 中国 4 月官方非制造业 NMI 滑落至 41.9（前 48.4），新订单大幅收缩至 37.4（前 45.7），从业人员持续萎缩 45.4（前 47.1），服务业指数大跌至 40（前 46.7），创 2020 年 2 月以来最低，均显示内需市场的疲软。

MM 研究员

4 月在新增病例维持高档下，封锁政策延续，而所造成的物流不畅，除了让厂商生产的原料供应紧张，也导致客户纷纷取消订单，新订单及出口订单均出现显著回落，在需求不足和管控政策下，成品库存进一步堆积，厂商却又面临成本压力，原材料购进价格持稳高档在 64.2（前 66.1）。

对于非制造业而言，封锁政策的冲击又更加明显，在大部分人口被限制在家中后，内需消费几乎呈现停滞，新订单创下历史第二低点的 37.4，出口订单同样不乐观，回落至 42.7（前 45.8），面对经济不确定性，企业也继续减少用工量，从业人员也同创历史第二低的 45.4，显示就业市场以及内需动能的疲态。

中国此波景气减速除了制造业下行外，最大变数就在“封锁政策”，因此确诊案例何时趋缓也是目前关注重点，在上一篇中国快报中我们预估疫情有明显回落约需要 1-2 个月，也就是最快在 5 月中旬可看到趋缓，但后续封锁政策何时放松? 如果以 2020 年的经验来看，疫情最严重的武汉在确认两天维持零新增案例后才在 3/20 开始放宽封锁，全国新增案例在降至百例以下后其他地区也是陆续放宽相关封锁政策，虽根据 Omicron 传染性，解封标准可能相较于起初的肺炎宽松，但中国对于疫情防控的高标准及坚持动态清零的态度，疫情要足够趋缓，加上一段确认期才有机会陆续走向解封。（中国确诊追踪）

总体来说，封锁政策仍在进行，甚至在部分地区有所加强，而官方主要对于供应链和物流的保障较积极，目前上海已经公布第二批复工白名单，后续企业缓慢复工后，生产状况估计将慢慢回稳，但反而要注意的是内需的状况，若封城拖太久可能将进一步延续 2020 年以来中国经济再度靠拢“投资”，而非“消费”的趋势，对于长线经济结构并无益处。

重点整理

1. 美国 2022 Q1 GDP 季增年化季环比 -1.4%（前：6.9%），大幅低于市场预期的 1.1%水准，绝对值自 2020 肺炎疫情以来，首次季度出现减速，不过从同比 3.6%（前：5.9%）来看，仍高于长线平均的经济增速。

2. 细看细项，我们最关切的消费季增年化季环比为 2.7%，主要贡献来自服务支出 +1.86 个百分点，商品支出则受通胀影响负贡献 -0.03 个百分点。除此之外，造成 Q1 GDP 不如预期的主因来自两者：1. 净出口贡献 -3.2 个百分点，因进口大幅增速 17.7%，2. 民间库存贡献 -0.84 个百分点，来自汽车业的库存依旧紧张。上述显示整体美国 Q1 GDP 结构并不差，而服务消费仍代替商品持续支撑整体经济。

MM 研究员

以下分析美国 2022 Q1 GDP 细项重点：

• 个人消费支出：季增年化季环比 2.7%（前：2.5%），而同比 4.9%（前：7.4%），其中商品支出季增年化季环比 -0.1%（前：1.1%）、服务支出季增年化季环比 4.3%（前：3.3%），商品绝对值在淡季以及通胀因素下，出现季度滑落，同比亦明显放缓至 1%（前：7.4%），符合我们提到商品引领制造业循环向下，不过主要动能服务仍强劲增长，同比持稳在 6.8%水准。

• 民间投资：住宅、非住宅投资季增年化季环比分别为 2.1%（前：2.2%）、9.2%（前：2.9%），同比则分别为 -4%（前：-2.6%）、5.7%（前：6.6%），住宅投资随房贷利率上升而增速放缓，延续去年底减速。而非住宅投资部分，细项软件、知识产权增速持稳，Q1 主要由设备投资带动，两者季增年化季环比年增分别为 8.1%（前：8.9%）、15.3%（前：2.8%），同比则分别为 9.6%（前：11.5%）、6.8%（前：6.5%），在供应链紧张背景下，企业投资支持增速高于长线平均水准。

• 进出口：出口、进口季增年化季环比分别为 -5.9%（前：22.4$）、17.7%（前：17.9%），出口部分受非耐久财商品拖累减速，不过金融及商业服务等服务均明显增长，而进口则主要反映耐久财商品以及服务的大幅增加，出口、进口两者年增分别为 4.1%（前：4.9%）、11.7%（前：9.6%）。

美国 Q1 GDP 季增年化季环比 -1.4%，虽然大幅低于市场预期 1.1%，但是从同比 3.6%来看，仍持稳在长线平均增速以上。而我们最关注的消费部分，Q1 受到乌俄冲突大幅推高原物料价格与通胀，加剧了商品消费的放缓，季增年化季环比衰退，年增则大幅减速至 1%，不过可以看到服务消费年增 6.8%，顺利于疫情缓解后，成为支撑美国经济的重要动能，预计 Q2 商品仍将面临通胀高档、储蓄率仅 6.6%（前：7.7%）影响下具有压力，不过在就业市场稳健、可支配所得金额上升的情况下，服务消费仍扮演支撑动能。

另外，本次主要负贡献中，民间库存 -0.84 个百分点，主要来自汽车产业零售经销商以及批发贸易的减少，显示低库存的汽车产业，仍面临供应链紧张、原物料短缺的压力，但也透露未来回补库存以及终端消费的动能。而净出口部分，观察出口主要受到商品减速，部分来自 Q1 短线因素（疫情、乌俄冲突），而进口的服务大增，来自 Omicron 后的服务业复苏，后续将逐渐恢复常态，净出口负贡献亦为短线因素。

整体来看，美国 Q1 经济在疫情、乌俄冲突及通胀冲击下，年增 3.6%高于长线平均的增速，并且消费在服务项目强劲下，应仍有韧性，而负贡献中，汽车低库存造成的民间库存负贡献，拉长来看并非坏事，净出口则来自于短线因素，美国经济仍然稳健，Q2 GDP 绝对值应有支撑。

行情部分，Q1 GDP 公布后，市场自 4 / 22 Powell 发言大幅反映得经济前景下修预期有所收敛，不过如同我们最新月报看法，Q2 货币政策预期、经济前景预期仍将反复，短线关注下周 5 月美联储鹰派政策实现，能否进一步收拢预期，而长线则以通胀数据年增放缓做确认，届时长线布局时机也将浮现。

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重点整理

1. 台湾 Q1 GDP 年增为 3.06%（前 4.86%），略高于 3/17 央行理事会预估的 2.67%，主要为出口年增优于预期达 8.9%（预期 7.32%），但消费相对保守，年增仅 0.23%（预期 0.76%），内需持续由资本形成支撑，年增 7.19%（预期 8.89%）。

2. 台湾 Q1 CPI 年增上升至 2.81%（前 2.68%），显示物价压力在国际原物料价格上扬下垫高，但相较国外稳定。

MM 研究员

第一季经济增速在有半导体芯片短缺的拉货需求下，出口增速优于预期，从早先公布的 外销订单 的电子产品（3 月年增 31.7%）及资通讯产品（3 月年增 23.3%）订单来看，部分领域的补库存需求是维持出口目前高增长的原因，但从光学器材、机械设备等订单的减速，或是 PMI 新订单 的滑落（2 月 58.6 降至 3 月 52.4），显示台湾的整体出口动能仍面临制造业周期放缓的压力，加上有中国封城停产影响部分产能，Q2 的外需部门预计将较本季趋缓。

另外，民间消费的增速略不及预期，主要原因是第一季新年后的疫情反复，政府也针对部分状况强化了防疫措施，交通和休闲娱乐等服务性消费略显疲态，但进入 Q2 后受到去年的低基期保护，加上政府应对疫情逐步走向共存并简化措施下，预期后续消费复苏不会太差，Q2 在消费支撑、出口趋缓下，经济将维持 3% 左右的增长。

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