重点整理

1. 美国 4 月 CPI 季调年增 2.33%（前 2.41%），月增 0.22%（前 -0.05%），同时核心 CPI 季调年增 2.78%（前 2.81%），月增 0.24%（前 0.06%），双双低于市场预期。

2. 商品部分，低油价使能源同比 -3.48% ，持续为通胀带来显着负贡献，核心商品月增 0.06% 也显示关税衝击尚未明显浮现；服务部分，房租与房租以外服务月增未进一步降温，因此两者同比双双停滞。

3. 数据公布后，FedWatch 预期今年降息 2 码，首次降息时点延后至 9 月。

MM 研究员

美国 4 月 CPI 季调年增 2.33%（前 2.41%），月增 0.22%（前 -0.05%），同时核心 CPI 季调年增 2.78%（前 2.81%），月增 0.24%（前 0.06%），双双低于市场预期。本次我们以两大重点解析：

商品：仍未见到关税衝击，低油价持续压抑通胀

首先看到商品部分，在 OPEC 加速增产挹注原油供给之下，油价近期保持在 60 美元的低位附近徘徊，使能源同比 -3.48%（前 -3.22%）为通胀带来显着负贡献；而核心商品月增 0.06%（前 -0.09%）也并未显着上升，显示关税衝击尚未明显反映在消费者物价上。

服务：房租以及房租以外服务月增双双降温，年增延续放缓

服务部分，首先 房租 环比本月跳高至 0.33%（前 0.22%），租同比停滞在 4%，不过观察其中两大租金项目价格并未明显升温，未来房租降温趋势预期仍将持续；至于服务排除房租月增则大致维持在 0.29%（前 0.26%），同比 3.35%（前 3.30%）暂未取得更多进展。

数据公布后，FedWatch 预期今年降息 2 码，首次降息时点为 9 月。整体而言，本次 CPI 延续上个月状况，由低油价舒缓通胀，未见到显着的关税衝击。

推荐阅读

• 【行情快报】美中休战、市场急弹，谈判变数的三大关键！

重点整理

5/9 ~ 5/12 中国副总理何立峰访问瑞士期间，与美国财长贝森特进行贸易会谈，双方于台湾时间 5/12（周一）下午 3 点公布《中美日内瓦经贸联合声明》，承诺将于 5/14 前采取以下措施：

• 美国：4/2 对中国加征的 34% 对等关税中，24% 豁免九十天；4/8 后出于报復行为对中国加征的关税全部取消，因此接下来九十天内，美国对中国加征的关税，从原来的 145% 变为 30%（10% 的对等关税 + 20% 的芬太尼关税），远远低于市场原本预期的 80% 。

• 中国：4/2 对等报復美国的 34% 全面关税，其中 24% 豁免九十天；但 4/9 之后出于报復行为对美国继续加征的关税全部取消，因此接下来九十天内，中国对美国加征的关税，从原来的 125% 变为 10% 。

由于中美联合声明大超预期，5/12 沪深 300 、恆生指数当日收盘涨近 1.2% 、 3.0%，截止 5/12 台湾时间下午 17:00，黄金下跌近 2.9% 、美元指数涨逾 1.0%，S&P500 期货涨 2.7% 。

MM 研究员

中美 5/12 的联合声明中，将双方 4/2 后互相加征的所有 关税，在接下来的 90 天全部降至 10%，同时中国也承诺暂停 4/2 以来的非关税反制措施（可能是对一些美国公司的反垄断调查行为）。

不过 ，今年 2 ~ 3 月美国对中国加征的 20% 芬太尼关税，以及中国在当时针对一些特定产品的报復性关税，并未在本次声明中提及，说明这些关税当前仍然保留。

M平方针对关税谈判的不同情境进行分析，本次中美谈判结果，以及上周英美的贸易协议，与 M平方预估最高机率的「情境二」吻合，即谈判后对等关税降至 10% ~ 15%。

我们认为，儘管美国对中国加征的关税，当前在全球范围仍属于最高水平，但相较于之前等同禁运的非理性水位，已然算是回归到一个相对理性的起点，并重新启动谈判，这可能也是特朗普在近期一系列现实情况下的必然选择，综合来看未来 90 天内：

• 若中美达成进一步协议，此关税有望继续维持在 20% 的芬太尼关税上额外加码 10% 对等关税，合计加征 30% 。
• 中美没有达成进一步协议，中国面临的对等关税，也仅会回归 4/2 最初始的水位，即在 20% 的芬太尼关税上额外加码 34% 对等关税，合计加征 54%，相比之前的 145% 更符合理性水位。

行情上看，S&P500 期货、恆生指数、沪深 300，在台湾时间 5/12 下午，分别回到 3/25 、 3/28 、 4/1 的水位，全面收復甚至超过 4 月对等关税造成的跌幅，针对关税谈判更详细的分析，我们将在本周发布报告的中进一步讨论。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 05 月投资月报
• 【主题研究】美中进入「胆小鬼赛局」，解读 90 天全球博弈！

重点整理

1. 上周全球股市涨跌不一，S&P 500 于 5,700 点遇阻，主要受到科技板块涨幅趋缓所致，然亚股方面则表现亮眼，受到美国软化对中措辞、市场预期谈判加速影响，沪深 300 上涨 2%，日经指数与香港恆生也上行近 2%，台股（0.6%）与印度股市（-1.34%）则分别受到台币升值与印巴衝突升级而较为波动。汇市与债市方面，美元指数与 10 年期美债收益率因美联储观望而变化不大。值得留意的是在原物料市场方面，油价回升至 60 美元 / 桶，金价则延续高檔震盪，显示市场风险情绪有所回温。

2. 本周重要大事有：

• 美国 CPI（5/13 二）：将公布美国 4 月 CPI 数据，4 月油价维持 60 美元 / 桶低檔为短线通胀带来保护，克里夫兰联储预估，4 月整体 CPI 同比 2.34%（前 2.41%）、核心 CPI 同比 2.76%（前 2.81%）保持稳定。

• 美国零售销售 （5/15 四）：将公布 4 月美国零售销售，在对等关税的不确定下，民众出现提前囤货行为已反映在 3 月的数据上，市场则预期，4 月零售销售同比可能继续上升至 4.58%（前 4.1%），月增 0%（前 1.4%）。

• 日本 GDP（5/16 五）：将公布日本 2025 Q1 GDP。由于去年同期基期偏低，迭加今年 1 、 2 月实际消费同比改善，将对年增表现形成支撑，市场预估日本 Q1 GDP 同比为 1.8%（前 1.1%）、季增年化季环比 0.3%（前 2.2%）。

• 关税谈判前景仍不明朗：5/9 ~ 5/12 中国副总理何立峰访问瑞士期间，正与美国财长进行贸易会谈，值此之际，特朗普透过社群媒体透露将对中国加征的关税，从 145% 降至 80% 的可能性，但实际会谈前景尚不明朗；与此同时，美国商务部长警告，跟日本、南韩的关税协议，可能比英美达成的框架协议需要更长的时间才能完成。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

1. 美国总统特朗普于 5/8 宣布与英国达成初步贸易协议，美国维持对英国 10% 关税不变，但调低多项产业关税，包含将钢铝关税降至 0% 、将汽车关税降至 10%（配额为 10 万辆）。英国方面则需要降低乙醇、牛肉等商品关税，以及购买 100 亿美元的波音飞机。

2. 由于美国对英国为贸易顺差，因此在 M平方贸易谈判难度分类中属于「最容易达成贸易谈判」的类别，欧盟、东南亚等国则是属于最难谈判的类别。

3. 我们认为此次谈判可以观察两个重点，首先是特朗普明确表态 10% 关税为底线，再者，产业关税可以透过谈判的方式降低，这也为其他国家的谈判提供了范本。

MM 研究员

特朗普政府于台湾时间 5/8（四），宣布与英国达成重大贸易协议，其中英国将降低对美国商品的非关税壁垒，美国则将相对应的削减对英国的关税税率，协议细节将在未来几周内起草，所有关税削减将尽快生效。

美国与英国初步贸易协议重点整理

• 维持对等关税：美国对英国仍然维持 10% 对等关税，预计将为美国筹集 60 亿美元收入。
• 调降产业关税：1）对英国汽车关税将从 27.5% 降低至 10%，适用于 10 万辆的汽车配额；2）美英将建立铝与钢铁交易区，对英国钢铁和铝关税降至零；3）英国表示美国已同意在 232 调查施加的任何未来关税中，英国将获得优待，将继续就製药等剩余行业与剩余对等关税展开谈判。
• 增加对美采购：英国同意 100 亿美元的波音飞机采购协议。
• 降低对美关税、开放市场：英国将扩大美国牛肉和乙醇市场准入，对美国进口乙醇关税降至零，而英国农民将获得 1.3 万吨牛肉免税配额，并且对美国化学品与机械新市场准入，英国将加快美国商品通过海关的速度。
• 数位服务税：英国表示将维持数位服务税不变。

为何英国可以成为第一个与美国达成协议的国家

我们在贸易战系列快报提到，英国、澳洲、印度、日本为对美国贸易依赖程度低且也较不受到对美贸易中断的威胁（黄色圈），因此有较高的机率首先达成关税谈判，而台日韩等亲美且具有重要战略价值的经济体（绿色标记），谈判难度预计也较低，一方面谈判时具有筹码，另一方面则是因为美国要求的条件能较容易地被达成；最后，右上角欧洲与东南亚等国家（红色圈），则因自 2018 年中美贸易战以来与中国经贸关係日益紧密，未来与美国谈判的困难度也较高。

註：美国与英国贸易关係

• 英国对等关税税率为 10%，钢铁、铝和汽车进口税则是 25% 。
• 美国为英国最大贸易伙伴，英国出口至美国两大商品分别为汽车（约占 10.6%）、药品（约占 14.6%）。
• 美国自 2018 年开始对英国维持贸易顺差且金额持续上升，2024 年达到 118.6 亿美元。

M平方对于英美贸易协议的两个观察

本次英国率先与美国达成初步贸易协议中也可以观察以下两个重点，这可以为其他国家的贸易谈判走向提供参考：

1. 10% 关税是底线：特朗普并未调降对英国课征的 10% 关税，特朗普在记者会上表示，10% 的关税底线已经设定，10% 为一个很低的数字，其他国家可能会更高。
2. 产业关税有下调机会：特朗普包含汽车税率降至 10% 、钢铝关税降至 0%，英国政府也表示将继续就製药等剩余行业展开关税谈判，美国方面已同意在未来 232 条款调查中，英国将获得优待。

英国央行降息 1 码，票委投票分歧

英国央行于同一日（5/8）降息 1 码至 4.25%，符合市场预期。本次声明稿与记者会多次提到关税政策的不确定性，票委也对降息意见出现分歧，有 2 位委员支持降息 2 码，5 位委员支持降息 1 码，2 位委员支持维持利率不变。行长贝利在记者会上表示，英国央行本次会议讨论与经济预估并未参考同日公布的英美贸易协议内容，由于英国关税税率只有 10%，因此央行评估关税对英国经济影响较小，通胀预期则在能源价格下跌下出现下调，2025 年与 2026 年分别下调至 3.25%（前 3.5%）、 2%（前 2.5%）。会议后，利率期货定价今年英国央行仍有 2 次降息机会。

想了解更多宏观经济信息、网站使用，欢迎收看我们的> MM 小聚！让研究员亲自和你分享>>

推荐阅读

• 【创办人撰文】特朗普就职百日大震盪，行情止稳三大关键点！

• 【行情快报】美联储称降息为时过早，失业率、通胀风险同步攀升！

• 【行情快报】台币狂升变「最强货币」，暴力升值结束了吗？

重点整理

1. 台湾 4 月出口金额达 486.6 亿美元，同比达 29.9%（前 18.6%），金额创历史次高水准，细项中，代表 AI 的资通讯的出口金额创高到 188 亿美元，同比回升至 60.5%（前 33.96%），除了反映英伟达 Blackwell 芯片量产后，AI 拉货动能的强劲，也反映服务器、电脑、显卡等受对等关税衝击出现明显抢出口需求，资通讯细项中的「电脑零附件(主要组成为内存储器模组)」金额也显着飙升至 25 亿美元，也反映内存储器模组因为主要出口以美国为主，在不确定性下的抢出口需求明确。

2. 但电子零组件金额较上个月回落至 164 亿美元，同比因为基期因素而回升 至 26.8%（前 19.3%），反映 4 月「半导体」列为豁免项目后，非 AI 的半导体和多数消费性电子抢出口需求暂缓，其他出口品也普遍较上个月减速，包括基本金属、塑橡胶、机械、光学器材等。

MM 研究员

3 月时我们看到在对等关税宣布前，企业普遍提前开始备货，带动 资通讯 和 电子零组件 金额创高，但在 4/10 特朗普宣布暂缓最高税率后，抢出口需求出现分歧，包含服务器、电脑、显卡的 资通讯 出口由于受关税衝击最大，在关税风险未解除前仍继续创下历史新高，但电子零组件反而因为半导体在 4/3 对等关税公布当下就获得豁免，抢货需求因为暂缓而出现减速。

但由于目前关税仍维持基本的 10% 且结果未明朗，对于利润相对低的传统出口品难以透过供应链来转嫁成本，因此衝击更大，大多厂商会以取消订单作为短线因应，这也是我们在上个月发现「出口强，但 外销订单 弱」的短线脱钩的原因之一。

根据财政部预估，台湾出口于下半年同比预计为 0 ~ 5%，这也意味着下半年旺季的拉货动能仍然在被提前透支，这也是我们在近期报告持续提醒用户要留意製造业下半年有机会会重新步入下降周期的状况，但好消息是本月抢出口的力道还算分歧（AI 需求强、其他产品还好），可持续关注后续库存压力状况。

推荐阅读

• 【行情快报】美联储称降息为时过早，失业率、通胀风险同步攀升！
• 【行情快报】台币狂升变「最强货币」，暴力升值结束了吗？

重点整理

1. 美联储 5 月 FOMC 会议以全数票委同意，维持利率不变在 4.25 ~ 4.5% 区间，符合市场预期，但声明稿强调经济前景不确定性风险进一步增加，面临失业率、通胀均上升的双重使命挑战。

2. Powell 会后记者会中，大篇幅的强调美联储将「观望」、「等待」关税进展，表示当前经济数据具有韧性下，可以耐心等待关税政策的发展进一步明朗，不需急于动作，6 月降息机率降到 3 成之下，年内维持 3 码降息的可能性。

3. 我们认为，在关税政策尚未明朗之前，美联储当前选择静观其变、谨慎以对，是相当合理的做法。这不仅反映当前经济数据使其有条件观望，也向市场表态美联储将维持政策的弹性与独立性！

更多美联储会议分析，详见最新快报。

重点整理

1. 5/7 中国人民银行（央行）、证监会、金融监管局召开联合新闻发布会，公布一系列金融政策稳定市场预期，其中，以人民银行的政策细节最为具体，可归纳为以下几点：

   • 总量性货币政策：调降存款准备金率 0.5 个百分点，将作为政策利率、利率走廊中枢的 7 天期逆回购利率，调降 0.1 个百分点至 1.4% 。
   • 结构性货币政策：汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率，由原来的 5% 直接降到 0%；
   • 科创产业支持：「科创及技术改造」再贷款额度，从 5000 亿元增加至 8000 亿元；新设立 5000 亿元的「服务消费与养老」，再贷款。
   • 楼市政策：五年期以上的个人住房公积金利率（比一般商业贷款利率、首付更低的房屋贷款），首套房贷利率从 2.85% 降至 2.6% 。
   • 资本市场支持：继去年设立 5000 亿额度的「互换便利工具」供机构投资人持续买股票后，央行本次再度设立「债券风险分担工具」，向机构投资人、地方政府提供低成本资金，用于购买科创债券、分担债券违约损失、直接提供企业债融资等，惟总额度暂未公布。

2. 会议当日，沪深 300 、恆生指数收復 4 月初关税血洗日的所有跌幅，此外我们注意到，本周以人民币为代表的亚币汇价强势，美元 / 人民币在 5/5 一度升破 7.2 大关创半年新高，背后源自市场对中美经贸谈判预期的升温，而人民币走强也为央行的宽鬆提供了关键窗口期。

MM 研究员

我们认为，人民银行（央行）选在这个时机祭出新一轮宽鬆救市措施，主要源于两方面因素：

• 中美贸易谈判现转机：上周五(5/2)，中国商务部首次针对关税给出积极回应，表示已注意到美国方面发出的谈判邀请信号；本周二(5/6)，商务部进一步指出，发改委主管将在瑞士与美国财长会谈，迭加特朗普前几周对中国关税的口吻放软，显示中美之间最激烈的关税报復阶段暂时结束，决策层或已对关税最坏情景有了判断，故于此时祭出准备已久的政策礼包。
• 人民币汇价大幅走强：中美贸易谈判预期的升温，更进一步驱动人民币汇价走强，并在周一、周二创下近半年新高，美元 / 人民币汇价从 4/8 的 7.42 攀升至本周 5/5 的 7.19，带动中美利差趋向稳定，为央行的降凖、降息打开政策空间。

除人民银行之外，金融监管局、证监会主管也在新闻发布会中喊话，强调陆股上市公司的营收较大成分集中在境内，无须过度担忧，并承诺针对受关税影响大的上市公司进行纾困；在市场流动性方面，继续扩大保险机构对股市的中长线资金配置，调降保险公司的股票风险因子，但这两个部门所谈及的内容，更多是针对股市的信心喊话，相较于人民银行的货币政策，暂时缺乏更多细节。

我们认为，本次政策礼包，除涉及总量层面的降凖、降息之外，汽车融资租赁公司的存准率降至零值得关注，此举可能旨在与汽车消费品换新补贴政策协同，进一步催化车市买气；此外，针对企业债的次级市场流动性支持、初级市场发行支持，及违约风险分担等措施，也是本次亮点之一，有望与科创及技术改造再贷款工具协同，进一步支持产业升级、供应链韧性强化。

推荐阅读

• 【 MM 订阅会员快报】台币狂升变「最强货币」，暴力升值结束了吗？

重点整理

台币于近两个交易日(4/28 和 5/5)总计升值了接近 10%，创 2023 年以来的新高，受到市场集体预期台币走强，引发出口商抛汇踩踏以及寿险业者紧急调高台币升值的避险操作。

MM 研究员

台币在 4/28 以及隔周的 5/5 总计最大升了接近 10%，创 2023 年以来的新高，时间点刚好落在 5/1 台美第一轮段谈判完成以及即将宣布汇价操纵国名单的时刻，加上不久前特朗普海湖庄园才谣传要求贸易对手国有序让美元贬值，导致市场集体预期台币走升，出口商先行进行大量抛汇导致踩踏，也触动了在海外拥有大量美元资产的寿险业者紧急拉高避险比例。

后续央行也在 5/5 记者会上进行解释，包括：

1. 台币升值来自政治压力? 澄清台美谈判中并未有涉及新台币升值的要求。

2. 台币是否有过度升值? 近期的波动不正常，属于过度波动，因此会适时调节。

3. 是否有汇价操纵问题? 央行表示并不会刻意让台币贬值，且有数据证明 95% 的汇价是由资本流动决定。

4. 广场协议是否重演? 当年市场体量小，资本流动也较慢，而现在的情况已不容易联合进行干预，两者制度背景差异大。

5. 另外央行也提到发现大规模秃鹰行为，已进行警告并要求说明用途，会继续严格监控。

其实无论是否是特朗普因素或央行操纵，我们认为此次更像是台币被低估的一次性反应。过去两年，台湾受惠 AI 浪潮带动出口动辄双位数增速，台股大涨并赚取大量经常帐顺差，与此同时台币却并未跟随升值，早已有相对被低估的状况，这次市场一次性反应也让台币在 5/5 继续直接升破 30 一度来到 29，而后续台币的走势如何展望，以及强势台币可能造成的影响，我们将在 5/7（三）透过 快报 做更详细分析！

推荐阅读

• 【主题研究】特朗普时代引发地缘震盪！如何观察台湾楼市展望？

重点整理

1. 上周全球股市持续回升，S&P 500 上涨近 3%，主要涨幅由科技、通讯与工业板块带动，三大指数中以 Nasdaq 率先收復 4/2 以来所有跌幅；非美市场也同步提振，尤其在亚股方面，台湾加权指数上涨 4.6% 、日经指数也回升 3.15% 、印度 Sensex 则续创今年新高；汇市也同样看到亚币强势，儘管上周美元指数于 100 关口止贬，台币仍强升超过 4%，一度升破 30.5，单周升值幅度创历史纪录，不过避险货币则有所转弱，反应近期市场风险情绪暂时好转，美国 10 年期国债收益率持平于 4.3% 左右水平，CCC 等级信用风险利差大致收敛至 4 月初位置，金价则连续第二个礼拜趋缓。

2. 本周重要大事有：

• 美联储利率决策（5/8 四）：虽美国 Q1 季增年化季环比受关税干扰陷入萎缩，不过撇除波动剧烈的库存、贸易，并且再撇除政府支出后，私人国内最终销售季增年化季环比 3.0%（前 2.9%）仍稳定，预期本次官员将维持观望的态度，降息机率仅个位数，关注本次会议是否释出进一步暂停缩减美国国债的讯号。

• 台湾出口（5/8 四）：财政部预估，在不考虑美国关税政策下，出口金额约为 374 ~ 393 亿美元，年增 0 ~ 5%，但考虑到对等关税给予 90 天豁免期，迭加电子产品免征对等关税，4 月可能依然存在明显的提前拉货潮，从而推动出口表现超预期。

• 美国服务业 PMI（5/5 一）：受对等关税暂行豁免的影响，中国出口至美国的集装箱运量减速，进出口相关细项恐将出现波动，不过在就业仍具支撑之下，市场预估 4 月服务业 PMI 将维持在扩张区间 50.2（前 50.8）。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理 

本次 就业数据 表现稳定，失业率维持在 4.2%，非农就业月增 17.7 万（前 18.5 万），则是高于市场预期的 13 万，关税影响尚未拖累就业数据。数据公布后，FedWatch 预期今年降息 3 码，首次降息时点由 6 月延后至 7 月。

MM 研究员 

美国 4 月就业报告出炉，其中非农就业月增 17.7 万高于市场预期，失业率则维持 4.2%，我们统整两大重点如下：

非农月增 17.7 万高于预期，失业率维持 4.2%，整体表现稳定

本次就业数据表现稳定，失业率维持在 4.2%，符合市场预期，非农就业月增 17.7 万（前 18.5 万），高于市场预期 13 万，使近 3 个月平均回升至 15.5 万（前 13.3 万）。观察细项，教育医疗业依旧为最主要的增速支柱，月增 7.0 万（前 7.4 万），而关税影响则尚未明显拖累就业数据，甚至交通运输月增明显回升至 2.9 万（前 0.3 万），可能反映前拉货带来的增速。

至于 DOGE 裁员的影响，则反映在联邦政府就业上，已连续三个月出现月减（4 月月减 0.9 万），不过由于持续领取遣散费的员工仍被算作就业，因此整体政府就业月增 1 万（前 1.5 万），影响并不大。

未来留意关税影响，贸易、运输、休閒娱乐部门可能受明显衝击

儘管 4 月数字稳定，但关税影响预计将逐渐浮现，包含中国出口至美国的集装箱运量自 4 月起已明显减速，5/1 公布的 ISM 製造业报告中，受访者也表示近由于需求前景的不确定性，企业加快了人力缩减的步伐。此外，不友善的关税政策也引起外国观光客对美国的抵制，欧、亚赴美的国际旅客数量明显低于季节性水平，若关税谈判无法取得显着进展，预计上述不利因素都会逐渐开始反映在就业数据当中，对相关部门如贸易、运输、休閒娱乐部门造成拖累。 数据公布后，FedWatch 预期今年降息 3 码，首次降息时点由 6 月延后至 7 月。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 05 月投资月报

重点整理

1. 台湾 4 月製造业 PMI 大幅回落至 48.9（前 54.2）衰退区间，细项中，新订单和生产指数均明显回落至 47.5（前 56.8）和 47.5（前 55.8），唯独客户库存上升至 47.7（前 45.2），创 2022 年 12 月以来新高，反映对等关税不确定性下的抢货潮，企业普遍对后续产业状况普遍转趋保守，对未来六个月展望大幅减速至 36（前 59.1）。

2. 以产业来看，重点的电子光学产业反而持稳在扩张区间的 54.1（前 58.8），其他产业普遍回落至衰退，包括化学生技 48.2（前 54.6）、原物料 48.7（前 58.6）、交通工具 47.1（前 52.6）。

MM 研究员

4 月台湾 製造业 PMI 大幅回落至衰退区间，主要反映对等关税的衝击，即使目前已处在 90 天的豁免期，但关税政策的反覆造成 企业悲观态度，新订单、出口订单和生产指数均明显减速至衰退区间，唯独 客户库存 未来因应目前短线的抢货潮明显上升，创 2022 年 12 月以来的新高。

从产业来看，电子光学产业 仍维持在扩张区间，反映 AI 动能以及半导体跟消费性电子关税豁免，但因为担忧在 5/7 即将公布的新半导体关税下，电子产业的未来展望同样显着衰退至 39.6（前 62.1）；而电子产业以外的产业仍被课征基本的 10% 关税，以及中美关税对撞的情况未解，PMI 指数普遍回落至衰退区间，包括化学生技 48.2（前 54.6）、原物料 48.7（前 58.6）、交通工具 47.1（前 52.6），食品纺织产业由于以内需为主，相对可抵御关税的直接衝击，仍维持在扩张区间的 51.3（前 59.1）。

整体而言，从最新 PMI 数据来看，我们观察到製造业抢货的情况仍在持续，反映短线需求尚未降温。不过，企业普遍对未来六个月的展望转趋保守，显示对后市仍有高度的不确定。台湾作为全球製造供应链的中游环节，近期也开始囤积更多来自客户端的库存，这在短线内虽有助于推升业绩表现，得以受惠于一波拉货与转单效应，但同时也加深我们对下半年需求动能可能出现钝化的担忧。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 05 月投资月报

重点整理

我们彙整了六大科技巨头最新一季财报及业绩说明会的三大重点：

1. Q1 科技巨头营收、获利普遍超预期，唯独特斯拉业绩相对逊色。

2. 关税影响：苹果、亚马逊成关税战直接受害者，特斯拉电动车供应链影响居中，脸书、谷歌广告营收仍具支撑。

3. 资本支出显示 AI 仍是趋势：脸书扩大 AI 与资料中心投资，三大云端服务商持续上线产能、未见供需反转。

MM 研究员

截止至 5/2，M7 美股七雄中已经有六家发布 Q1 财报，包括 苹果、亚马逊、微软、脸书、谷歌、特斯拉。六大科技巨头财报最新一季财报及业绩说明会三大重点：

Q1 科技巨头营收、获利普遍超预期，唯独特斯拉业绩相对逊色

• Q1 营收、获利普遍超预期：若以增速与击败市场预期比例来看，脸书 Q1 营收 $423.1 亿美元（年增 +16%）、稀释 EPS $6.43 美元（年增 +37%） ; 谷歌 Q1 营收 $902.3 亿美元（年增 +12%）、稀释 EPS $2.81 美元（年增 48.6%） ; 微软 Q1 营收 $700.6 亿美元（年增 +13%）、稀释 EPS $3.46 美元（年增 17.7%）。三间公司的财报皆优于市场预期，反映 AI 、云端、广告需求稳健，带动盘后股价上涨 5～10% 。

• 苹果 Q1 营收 $953.6 亿美元、略优于市场预期，但留意到大中华地区销售衰退 2.26%，不计汇价变动则大致持平，显示苹果在中国市占率正受华为、小米、 Oppo 等中系品牌侵蚀。亚马逊 Q1 营收 1556.7 亿美元、同样略优于预期，主要动能来自 AWS 云端运算（年增 17%）与广告业务（年增 18%）强劲增长。

• 特斯拉 Q1 营收 193 亿美元，年减 -9.2% 、并且低于市场预期 211 亿美元，主要受到 Q1 同时更新全球所有工厂的 Model Y 流水线，影响短线的交付状况，不过已全面恢復生产，是史上最快恢復速度。毛利率虽优于预期 16.3%（前 16.3%），但营业利益率减速至 2.1%（前 6.16%），导致稀释 EPS 减速至 $0.12 美元，远不如市场预期约 $0.33 美元。

关税影响：苹果、亚马逊成关税战直接受害者，特斯拉电动车供应链影响居中，脸书、谷歌广告营收仍具支撑

• 苹果首当其中、 Q2 成本上升 9 亿、毛利率减速：相较于亚马逊，苹果暂时未看到通路库存明显补货（25Q1 存货：$62.7 亿 vs 24Q4 存货：$69.1 亿），而假定当前的关税税率、政策与范围维持不变的情况下，估计 Q2 成本上升 9 亿美元（vs 25Q1 COGS 约 505 亿），毛利率降至 45.5～46.5% 区间，低于市场原先预估的 46.6%，也低于第一季约 47% 。虽然目前美国销售的 iPhone 大多移至印度生产，而 iPad 、 Mac 、 Apple Watch 製造庄家则转往越南，但非美地区产品仍高度依赖中国製造，部分 AppleCare 与配件则将被中国额外征收 125% 关税影响，供应链调整将带来成本压力。

• 亚马逊启动提前补库存、 Q2 财测保守：亚马逊执行长 Andy Jassy 表示尚未看到需求减弱、或者是零收商品的平均销售价格明显上涨，但是有留意到第一方销售 / 第三方卖家正在进行提前补货。财务长 Brian Olsavsky 则表示为了应对潜在关税影响，亚马逊已经在第一季进行大量库存提前购买，因此目前零售商品关税对 Q2 影响不大。不过观察管理层公布财测指引，营收（$1590～$1640 亿美元）与营业利益（$130 亿～$175 亿美元）皆逊于市场预估，显示仍存在较高的贸易不确定性。

• 特斯拉供应链相对本地化、部分车型适用最新汽车关税豁免：特斯拉估计北美车型的本地化程度达到 85% 、上海本地化 95%，去除电池的话、欧洲 / 柏林跟北美程度差不多，反映疫情后启动的供应链多元化策略、垂直整合、在地伙伴关係，但是依旧无法 100% 免于高关税带来衝击。值得留意的是，本周特朗普最新行政命令，规定汽车若有 85％ 以上零件在美国本土生产，将可获得全额关税豁免，估计目前只有 Tesla 的三款车型（Model 3 Performance 、 Model Y Long Range 、 Model Y）符合资格。

• 亚太电商广告支出减少，但脸书、谷歌营收仍有双位数增速：小额包裹豁免税取消，导致亚太地区零售电商（例如拼多多旗下 Temu 、 SHEIN）广告支出普遍减少，不过脸书整体广告销售仍然增速 +16% 优于预期、北美增速 +18% 为主要支撑，归因于 GEM 生成式广告推荐系统提升转换率，广告曝光量年增 5% 、广告平均单价年增 10% 。 Google 搜寻及其他广告年增 9.8%，也持续看到 AI Overviews 的商业化效率改善，以及 Q1 其他产业表现强劲，特别是金融业、医疗、旅游动能显着。

资本支出显示 AI 仍是趋势：脸书扩大 AI 与资料中心投资，三大云端服务商持续上线产能、未见供需反转

• 脸书上调资本支出至 640～720 亿美元（原 600～650 亿美元），持续反映 AI 及资料中心的投资深化，以及基础设施硬件成本上升。管理层预期今年将会上线更多产能，也为未来数年留下扩充弹性。

• 亚马逊、微软、谷歌 2025 财年资本支出计划不变，分别预计投资 1,000 亿 / 880 亿 / 750 亿，主要皆用于资料中心的扩展，以及优化软件流程、改善网通设备效能或推出客製化芯片（如 AWS Graviton 、 Google 第七代 TPU Ironwood）。

• 针对更长线的资本支出计划（2026 年以后），以及担忧资本支出过度膨胀的问题：

  • 微软预期 2026 年财年资本支出将增速，但是增速率将出现放缓，投资比例将集中在短生命周期资产、与营收的相关性更直接，并提及电力短缺是限制供应（建置与租赁资料中心）的主要挑战。
  • 脸书则预期目前供给端与需求端都具有高波动，还没有明确时间点能满足全面需求。
  • 苹果仍计划未来 4 年在美国各州投资 5000 亿美元，包括建立服务器製造厂，并将支持一系列专注于 AI 、芯片、学生和工人技能发展的方案。
  • 特斯拉的资本支出则略微下调，从原先管理层预估年增持平（约 113 亿），转变为高于 100 亿美元，主要资本支出活动用于德州超级工厂（Giga Texas）的 Cybercab 製造流程，以及大规模安装设备。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 05 月投资月报

重点整理

1. GDP：2025Q1 季增年化季环比放缓至 -0.3%（前 2.4%）、同比 2.0%（前 2.5%），低于市场预期，为 2022 年以来首次出现萎缩，数据明显受到关税政策干扰，光是进口单一项目便对 GDP 造成 -5 个百分点的负贡献，投资与消费增幅则双双高于市场预期，均反映企业与民众因关税而提前拉货。

2. PCE 物价：3 月整体 PCE 物价同比 2.29%（前 2.69%），核心 PCE 物价同比 2.65%（前 2.96%）双双放缓，关税衝击尚未传导至物价，主因企业有 1 ~ 3 个月的库存可支应当前需求。

3. PMI：4 月 ISM 製造业指数则小幅减速至 48.7（前 49.0），维持在收缩区间，其中生产明显滑落至 44.0（前 48.3），所幸客户端存货尚处低位 46.2（前 46.8），须持续留意库存是否出现堆积。

MM 研究员

台湾时间 4/30 、 5/1，美国分别公布了 2025Q1 GDP 、 3 月 PCE 物价指数以及 4 月 ISM 製造业 PMI，我们以三大重点解读：

GDP：关税抢囤货干扰，消费、投资、进口增幅皆高于预期

美国 2025Q1 GDP 季增年化季环比放缓至 -0.3%（前 2.4%）、同比 2.0%（前 2.5%），低于市场预期，为 2022 年以来第一次出现萎缩。观察 细项，本次 GDP 数据明显受到关税政策干扰，在美国国内赶在关税前抢先囤货的动作之下，Q1 进口季增年化季环比大幅暴增至 41.3%，为 1980 年以来次高，光是进口单一项目便对 GDP 造成 -5 个百分点的负贡献，成为本次 GDP 季增年化季环比掉入负增速的主因。

看到投资与消费，其中库存带来 2.25 个百分点（前 -0.84 个百分点）的正贡献，非住宅投资也贡献 1.29 个百分点（前 -0.41 个百分点），主要反映设备投资的大幅攀升，消费季增年化季环比在关税衝击消费者信心之下明显放缓至 1.8%（前 4.0%），不过仍优于预期，反映民众因关税而提前囤货。

PCE 物价：整体与核心物价同比双双放缓，关税影响尚未显现

GDP 公布当天，月度 PCE 物价也跟随公布，3 月整体 PCE 环比 -0.04%（前 0.44%）同比 2.29%（前 2.69%），核心 PCE 环比 0.03%（前 0.50%） ，同比 2.65%（前 2.96%），两者双双放缓。其中，商品 环比翻负至 -0.48%（前 0.23%），不论是耐久财或非耐久财价格皆减速，关税衝击尚未传导至消费者物价中。

ISM 製造业指数：维持收缩区间，但并未明显减速

4 月 ISM 製造业指数 小幅减速至 48.7（前 49.0），虽维持在收缩区间但并未明显减速，且高于市场预期，其中 新订单、僱佣指数 略有回升，主要拖累项为生产滑落至 44.0（前 48.3），创下 2020 年以来新低，供应商交货上升至 55.2（前 53.5），反映供应商难以满足企业的快速拉货需求，以及关税支付归属的谈判造成的拖延。所幸客户端存货尚处低位 46.2（前 46.8），须持续留意库存是否出现堆积。

数据公布后，FedWatch 预期今年降息 4 码，首次降息出现在 6 月。整体而言，最不如预期的 Q1 GDP 看似可怕，不过撇除波动剧烈的库存、进口，并且再撇除政府支出后，私人国内最终销售（final sales to private domestic purchasers，即消费与私人固定投资的总和）季增年化季环比为稳定的 3.0%（前 2.9%），显示美国经济并非真的如表面一般陷入萎缩。

儘管如此，仍须留意上半年由于私部门同样存在抢购现象，相当于提前消耗下半年动能，因此全年经济预计将呈现上强下弱的走势，更多分析欢迎参考最新发布的 5 月投资月报。

推荐阅读

• 【创办人撰文】特朗普就职百日大震盪，行情止稳三大关键点！
• 【行情快报】关税引发 90 天拉货潮？转单、涨价、衝击全解读！

重点整理

1. 日本央行于 5/1 公布利率决定，全数委员均支持维持利率于 0.5% 不变。央行在本次会议多次提到关税带来不确定性，并在经济预估中下调今明两年经济增速预期。

2. 我们认为，虽然近期日本通胀与薪资增速相关指标都优于预期，央行也表态仍有升息空间，但关税确实造成央行态度更为谨慎，利率期货显示央行全年总升息幅度为 40 个基点，相较于 4 月初 55 个基点有所下调。

MM 研究员

日本央行于 5/1 公布利率决定，全数委员均支持维持利率于 0.5% 不变，以下整理央行记者发言以及提供我们的解读：

记者会发言整理

• 受贸易政策影响，全球、日本经济增速放缓。
• 如果经济和物价走势符合预期，日本央行预计将继续升息。
• 由于关税措施和全球经济增速放缓，整体通胀将会有所降温，但预计核心通胀将逐步上升。
• 实现 2% 通胀目标的时间将有所推迟
• 目前难以判断关税不确定性的程度何时会降低。
• 如果美国总统特朗普将关税降至零或维持在较低水准，则可能更快地升息。

经济与通胀预期

GDP 增速：2025 年 0.5%（前 1.1%）、 2026 年 0.7%（前 1.0% ）。 核心 CPI 增速：2025 年 2.2%（前 2.4%）、 2026 年 1.7%（前 2.0%）。 核心核心 CPI 增速：2025 年 2.3%（前 2.1%）、 2026 年 1.8%（前 2.1%）。

结论

日本央行于本次会议维持利率不变，央行在本次会议多次提到关税带来不确定性，并在经济预估中下调今明两年经济增速预期，通胀预估也跟进调整，除了关税影响外，由于日本食品价格与油价在近期出现大幅波动，因此央行下调今年核心通胀（仅排除食品）至 2.2%（前 2.4%），但却上调核心核心通胀（排除食品与能源）预期至 2.3%（前 2.1%）。

我们认为，虽然近期日本通胀与薪资增速相关指标都优于预期，央行也表态仍有升息空间，但关税确实造成央行态度更为谨慎，利率期货显示央行全年总升息幅度为 40 个基点，相较于 4 月初 55 个基点有所下调。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 05 月投资月报

重点整理

1. 台湾 Q1 GDP 同比回升至 5.37%（前 2.9%），远优于主计处预估的 3.46%，最主要来自商品及服务输出同比显着增速 20.11%（前 8.9%），除了反映 Blackwell 等 AI 芯片开始放量出货外，企业因应关税而提前备货的需求也带动出口表现亮眼。

2. 其他细项例如资本形成表现突出，同比达 14.72%（前 19.2%），民间消费增速回落至 1.22%（前 2.49%）表现一般，或反映财富缩水效应。

3. 贡献度来看，商品服务输出贡献了 12.42 个百分点，资本形成贡献高达 3.7 个百分点。

MM 研究员

台湾 Q1 GDP 表现远优于主计处以及我们之前的预估，第一点是来自 出口 的强劲表现，因为英伟达 Blackwell 芯片在解决散热等问题后开始进入出货爆发阶段，以及 ASIC 芯片的需求殷切，反映 AI 的拉货动能强劲，但另一部分也反映了 4 月对等关税公布前的企业备货需求。目前在 90 天的关税豁免期预计仍会维持一定的备货动能，但这也意味着下半年旺季的拉货有被稀释的风险，而资本形成表现亮眼也反映企业在 AI 供不应求下的投资热络，带动进口备料和设备采购大增。

内需消费同比回落，或在反映财富效果缩水的降温，但在目前就业市场维持稳定下并不至于进入衰退，例如 季调失业率 持稳低檔的 3.36%，实际经常性薪资 继续维持正增长 1.41%（前 0.2%）。

整体而言，虽本季 GDP 亮眼的表现可能将继续延伸至 Q2，但受惠于提前备货的需求预计将透支下半年的出口动能，反而在今年下半年以及上半年的消费性淡季下可能会看到製造业和半导体产业回归去库存的向下循环。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 05 月投资月报

重点整理

1. 台湾 3 月景气分数减速至 34 分（前 37 分），细项中海关出口年变动率仍维持在 26.6%（前 23.5%）的高增速，反映关税不确定性下的抢出口效应，带动工业及服务业加班工时回升至 4.8%（前 1%），从绿灯转为红灯，但展望来看，製造业营业气候测验点减速至 95（前 97.7）由绿灯转为黄蓝灯，显示企业对于关税不确定性的担忧。

2. 观察景气领先不含趋势指标呈现滑落，主要来自外销订单动向指数减速至 98.65（前 99.43），也反映提前备货、但订单并无跟上的隐忧。

MM 研究员

台湾 景气灯号 维持在黄红灯以上的扩张区间，主要受惠于英伟达 Blackwell 芯片的出货，以及 4 月对等关税不确定性前的企业提前备货需求，但展望来看，製造业普遍对于对等关税的影响保持谨慎，尤其是对全球贸易需求的衝击，因此外销订单动向指数反而出现回落，导致出口和外销订单呈现脱钩状况。

内需部分，3 月 零售和餐饮营业额 分别为 0.41%（1-2 月 1.15%）和 2.84%（1-2 月 4.14%），动能降温但维持扩张，且 3 月 季调失业率仍维持在历史低檔的 3.36%，就业市场并无大碍，内需消费动能可望维持稳定。

整体而言，台湾外需动能短线因为提前拉货而维持高檔，但这可能也意味着下半年的拉货动能提前透支，在关税仍存在不确定性下，后续出口能依靠的仅剩下需求仍相对确立的 AI，若根据之前假设的情境「美国对大多数产品维持基本的 10% 关税，仅半导体豁免」下，台湾出口仍可能在下半年出现停滞，整体今年出口落于 3 ~ 5% 增速区间，弱于去年 9.86%，也影响下半年灯号将高机率回落至绿灯、甚至黄蓝灯区间。

推荐阅读

• 【 MM 一周盘前】美中谈判反覆不定，留意美欧台 Q1 GDP 开奖！
• 【行情快报】关税引发 90 天拉货潮？转单、涨价、衝击全解读！

重点整理

1. 上周全球股市普遍上涨，S&P 500 受到科技板块带动上涨近 5%，收復自对等关税以来一半以上跌幅，美元资产卖压在特朗普激进发言转向后暂时缓解，美元指数于 98 水平跌幅收敛，10 年期国债收益率持平于 4.3% 左右，不过非美资产走势也不逊色，欧股涨幅亦来到 4% 以上，亚股方面上涨 2% ~ 3% 不等，印度 Sensex 更是创今年新高，而再看到原物料市场方面，金价盘中一度触及 3,500 美元 / 盎司后暂歇，反应市场情绪缓和，工业金属持续回升、油价小幅回稳。

2. 本周重要大事有：

• 台湾景气信号灯 （4/28 一）：外需指标有望受关税豁免 90 天下的提前拉货挹注，同时短线内需消费动能暂无疑虑，预计 3 月台湾景气灯号稳定在黄红灯区间，惟留意关税不确定性下对后续企业信心的压抑。

• 美、台 、欧 GDP （4/30 三）：台湾 Q1 受关税前的抢出口以及 AI 拉货支持，预计 Q1 GDP 同比将升至 3.3%（前 2.9%）；美国 Q1 抢进口情绪高涨（GDP 减项），预估 Q1 GDP 季增年化季环比 1%（前 2.4%），同比 2.4% （前 2.5%）将浮现压力；欧元区 Q1 景气延续缓步復苏格局，製造业 PMI 逐步改善，市场预估 Q1 GDP 同比 1%（前 1.2%）。

• 美国 PCE （4/30 三）：将公布美国 3 月 PCE 数据，观察 3 月 CPI 同比全线回落，显示短线内关税成本尚未传递至消费者物价，主要得益于当前厂商仍有关税前库存缓衝（根据美联储官员，美国库存约可支应 1 ~ 3 个月），克里夫兰联储预测，3 月 PCE 年增将维持下行的趋势放缓至 2.19%（前 2.54%），核心 PCE 年增 2.54%（前 2.79%）。

• 日本利率决策（5/1 四）：利率期货隐含的政策利率曲线 预估，较一个月、三个月前小幅下修约 0.2 个百分点，显示在关税不确定性下，市场短线对央行的升息预期有所收窄，预计本次日央将暂时按兵不动，但有鉴于核心通胀、薪资谈判皆持续朝积极方向发展，我们仍预期日本央行今年将再升息一码。

• 美国非农就业报告（5/2 五）：上个月非农在短线气候因素消退后显着回升，大幅优于预期，预计 4 月非农就业月增小幅回落至 12.3 万人（前 22.8 万），但仍处于 10 ~ 15 万的稳定区间，失业率则预计持平于 4.2%（前值 4.2%），我们认为，就业数据将会是相对滞后反映关税的指标。

• 美、中、台 PMI （4/30 三、 5/1 四、 5/2 五）：将分别公布美、中、台 4 月 PMI。美中因对彼此畸形的报復性关税，导致采购经理人信心出现波动，预期 4 月美国 PMI 47.9（前 49.0）、中国 49.5（前 50.5）。台湾方面，因消费性电子、半导体短暂被排除与对等关税外，迭加 AI 拉货的底部支撑，预计 4 PMI 月有望稳定扩张区间。

• Meta、Microsoft、Amazon、Apple 2025 Q1 财报（5/1 四、 5/2 五）：关税屠刀选在所有跨国企业头上，市场希望这些科技公司的管理层，针对广告收入、电商零售、手机销售受关税的影响作分析，儘管 AI 资本支出、云服务业务仍然重要，但相较于关税议题而言，可能相对会被市场淡化。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

1. 受到特朗普关税政策影响，IMF 下修今年全球 GDP 增速 0.5 百分点至 2.8%，在各区域的调整预估当中，美国及中国为本次下调幅度最大区域（除墨西哥），美国今年 GDP 预期下修 0.9 个百分点至 1.8%，中国下修 0.6 个百分点至 4.0% 。

2. 通胀方面，维持对全球 2025 及 2026 年通胀预估分别于 3.5% 、 3.0% 不变，但美国与中国两国也出现较大幅度的调整，IMF 上调美国今年通胀预期 1.1 个百分点至 3%（对比去年 10 月的预估），中国则是再次出现通缩疑虑，大幅下调 1.7 的百分点至 0% 。

3. 观察更高频财经Ｍ平方编製的 MM 全球经济预期指数，全球经济预期指数在 4 月创下 1 年多来新低，当中美国及中国分别从 1.93% 降至 1.81% 、从 4.42% 降至 4.4%，分别为 2024 年 1 月以及 2020 年 5 月以来最低水平，甚至美国降幅超过中国！而 印度、澳洲等经济体却逆势上升，也反映我们本周报告中所分析，对美依存度低的经济体有望展现韧性、在后续的谈判上也具有较强筹码，至于其他经济体谈判表现，也欢迎用户前往报告查看。

MM 研究员

IMF 大幅下修全球经济展望，美中两国成主要修正区域

受到特朗普关税政策影响，IMF 下修今年全球 GDP 增速 0.5 百分点至 2.8% 、明年经济增速率 0.3 个百分点至 3.0%，低于长线平均水准（3.3%)。

值得留意的是，在各区域的调整预估当中，美国及中国反而为排除墨西哥外，本次下调幅度最大区域，且对比其他国家于 2026 年经济增速持平或小幅回升，美中两国则是连续两年转弱。由于中国与美国相互课征 100% 以上关税，IMF 对美国 2025 及 2026 年 GDP 增速预期下修 0.9 及 0.4 个百分点至 1.8% 与 1.7%，连续两年减速，而中国则分别下修 0.6 及 0.5 个百分点至两年均保持 4.0% GDP 增速。

在看到其余经济体同样面临连续两年的下修，其中墨西哥与加拿大因为经济高度依赖美国，2025 年分别下调 -1.7 个百分点至 -0.3% 、 -0.6 个百分点至 1.4% 。部分国家下修幅度较小，包括欧元区因在今年推出财政刺激，因此部分抵销关税衝击，今年 GDP 预估仅下调 0.2 个百分点至 0.8%；出口占 GDP 比重较小的经济体下修幅度也较小，如印度今年预估下调 0.3 个百分点至 6.2%，为主要经济体中相对稳健的表现。

成熟与新兴经济体通胀衝击分歧，IMF 重申央行独立性

IMF 维持对全球 2025 及 2026 年通胀预估分别于 3.5% 、 3.0% 不变，然而对成熟经济体今明两年分别上修 0.3 及 0.1 个百分点至 2.4% 及 2.1%，反而将新兴经济体今明两年均下修 0.2 个百分点至 4.4% 及 3.6%，显示成熟经济体虽有机会更快回到央行目标区间，但受到关税衝击也更为明显。美国与中国为主要修正的经济体，IMF 上调美国今年通胀预期 1.1 个百分点至 3%（对比去年 10 月的预估），IMF 认为 2025 年美国通胀有 30% 机率会攀升超过 3.5%，该机率于去年为 13%，中国则是再次出现通缩疑虑，大幅下调 1.7 的百分点至 0% 。对此，IMF 再度重申认为央行在短线内应更仔细审视货币政策，以为维持价格及金融稳定。

情境预估：情端状况下全球经济偏离接近 -2 个百分点

IMF 推估了两种情境：情境 A 底下为贸易衝突全面爆发，最终导致美国有效税率增加 18 个百分点，同时搭配美国财政扩张（如 TCJA 延长），美国 GDP 增速短线虽受惠减税，但长线转弱，其余经济体同步受到衝击，此情境下全球 GDP 将于今明两年分别偏离 -1.3 及 1.9 个百分点，最终通胀会因经济活动下降而滑落；情境 B 则不将贸易衝突扩大列为基础假设，搭配美国财政支出、中欧的结构性改革情况下，全球经济增速今明两年分别增加 0.4 及 0.8 个百分点，通胀大致持平。

结论

IMF 本次大幅下调经济增速，儘管其预期结果与当前市场预期相比相对乐观，但因特朗普关税政策造成衰退机率上升，全球 GDP 滑落至 3% 以下仍为一项警讯。 M平方认为本次报告亮点在于区域间的调整预估，如同更高频的MM 全球经济预期指数显示，全球经济预期指数在 4 月创下 1 年多来新低，当中美国及中国分别从 1.93% 降至 1.81% 、从 4.42% 降至 4.4%，分别为 2024 年 1 月以及 2020 年 5 月以来最低水平，甚至美国下修的幅度比中国更高！印度、澳洲等经济体却逆势上升，也反映我们本周的报告中所分析，对美依存度低的经济体有望展现韧性、在后续的谈判上也具有较强筹码，我们也已在该篇报告内容中推估后续谈判重点，欢迎用户持续与我们于特朗普专区一同追踪关税战进度。若最终谈判结果仍能走向税率降低，而非 IMF 所预估的 18 个百分点上升的悲观情境，则全球经济增速仅暂时停滞而非深度衰退的机率依旧存在。

推荐阅读

• 【主题研究】美中进入「胆小鬼赛局」，解读 90 天全球博弈！

• 【行情快报】台积电展望不畏关税？全面解读贸易战衝击！

重点整理

1. 台湾 3 月外销订单金额 530.4 亿美元，同比 12.5%（1-2 月累计 11.9%），符合预估 520 ~ 540 亿美元，细项中电子产品和资通讯同比分别为 21.8%（1-2 月累计 21.8%）和 11.4%（1-2 月累计 6.1%），拉货动能因为 AI 需求维持稳定，暂时未反映对等关税豁免 90 天的抢货潮。

2. 以国家来看，美国和东协仍是拉货庄家，同比分别为 30.7%（1-2 月累计 17.9%）和 26.3%（1-2 月累计 22.9%），中国拉货因需求不佳和地缘政治不确定性衰退 -5.3%（1-2 月累计 1.7%）。

MM 研究员

由于对等关税正式宣布和豁免 90 天是在 4 月，拉货状况预先反应在 3 月的 出口，金额创下历史新高，也就是目前能及时出货的已有库存，但关税政策的不确定性也让厂商并未积极增加订单来抢货，这也让 3 月的 外销订单 暂未反映，相对确定的需求仍然以 AI 相关的零组件为主，例如包含先进製程的 电子产品 订单金额达 201 亿美元，维持在历史高点附近，其中 美国的电子产品订单增速 达 51.9%，而东协也继续受惠于供应链转移，电子产品订单同比达 51.69% 。

后续短中期而言，我们认为除了会看到波动更大的出口和外销订单外，走势也会相对分歧，因为反覆不定的关税政策和即将宣布的半导体关税，会造成外销订单上的谨慎，但厂商为了赶在 90 天豁免期前预先备好年底旺季的安全库存，仍会继续推动出口上升，呈现订单弱但出口强的短线脱钩状况。

推荐阅读

• 【行情快报】台积电展望不畏关税？全面解读贸易战衝击！

重点整理

1. 上周美元资产依旧受到卖压，S&P 500 小幅下跌 -1.5%，美元指数跌破 100 关口后持续下挫，为 2022 年以来首次，10 年期美债收益率于 4.3% 相对止稳，企业债收益率回落，然 信用风险利差 仍处高檔。相较之下，其余股市相对止稳，印度 Sensex 及日经上涨 3% ~ 4% 不等，幅度最为明显，欧股也回升 3.09%，原物料方面，油价及工业金属价格同步反弹，与此同时，金价则续创历史新高，反应市场避险情绪仍高涨。

2. 本周重要大事有：

• 台湾外销订单（4/22 二）：受对等关税提前拉货潮影响，经济部统计处预估 3 月外销订单接单金额 520～540 亿美元，年增 10.3％～14.5％ 。

• 美国楼市数据（4/23 三、 4/24 四） ：本周将分别公布 3 月新屋销售及现房销售。市场预估 3 月新屋销售 68.3 万（前 67.6 万）、现房销售 413 万（前 426 万），显示即便在关税乱留下，楼市依然展现出一定的韧性，作为景气底部支撑。

• Tesla & Alphabet 财报：本周二、四（4/22 、 4/24）将分别公布 Tesla 、 Alphabet 2025Q1 财报。特斯拉 25Q1 汽车交付量减速，也传出因关税暂停从中国运往美国的关键零组件相关消息，毛利率可能因此减速。而 Alphabet 则面临投资资料中心成本可能上涨之风险，关注是否在 AI 资本支出方面传递负面信号。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

1. 台积电 2025Q1 营收达 255 亿美元，同比 35.3%（前 37%），季减 -5.1%（前 14.4%），达财测高标的 250 ~ 258 亿美元，毛利率和营业利益率分别为 58.8%（前 59%）和 48.5%（前 49%），也符合财测的 58% 和 47.5%，但相较于上一季微幅减速反映消费性淡季和亚利桑那州厂开始量产的影响，稀释 EPS 为 13.91 元（前 14.45 元），同比 59%（前 57%）。

2. 对于下一季的营收展望，来到 284 ~ 292 亿美元，同比 36.4%~40.2% ，维持强劲并超越市场预期，毛利率和营业利益率分别维持 57 ~ 59% 和 47 ~ 49%，受惠于客户的 N3 强劲需求在第二季復苏，而 AI 需求也继续带动晶圆代工 2.0 增速 10%，AI 相关营收（包括 AI GPU 、 AI ASIC 、 CoWoS 等 ）将在今年增速一倍，并维持今年营收 24 ~ 26% 的增速不变。

3. 维持 2025 年资本支出 380 ~ 420 亿美元不变，不影响台湾流水线规划。

4. 海外厂规划不影响长线毛利率，未来 N2 以下的製程将有 30% 在美国亚利桑那州厂，美国三厂四厂将在 2025H2 开始建厂，美日厂今年开始量产将影响毛利率约 2 ~ 3%，未来 5 年整体海外厂约有 3 ~ 4% 影响，但长线毛利率 53% 目标并没有改变，这也反映台积电在技术领先下具备议价能力。

我们对于关税对台积电和台湾影响的看法，已发布最新 台积电快报

推荐阅读

• 【行情快报】半导体估值大幅修正，市场利空全面解读！

重点整理

欧洲央行于本次会议调降三大利率 25 基点，符合市场预期。央行表示多数通胀指标都朝向 2% 目标迈进，我们认为欧洲未来的通胀将继续滑落，经济低度增速，给予欧洲央行降息空间，市场利率期货预期，欧洲央行在年底前将继续降息 3 码。

MM 研究员

货币政策与记者会谈话

• 本次欧洲央行会议将边际放款利率、主要再融资利率、存款机制利率降息 1 码至 2.65% 、 2.4% 、 2.25% 。
• 欧洲央行声明稿删除「限制性货币政策」相关描述。
• 大多数通胀指标都朝向 2% 的目标迈进，薪资增速也持续滑落。
• 强势欧元可能会抑製通胀，但不排除供应链分裂可能导致通胀有上升风险。
• 关税对通胀的净影响随着时间推移才会更为清晰，在 6 月份的会议上也无法完全评估关税方面的情况。
• 目前评估货币政策的紧缩程度已毫无意义，因为中性利率的概念仅在没有衝击的世界中有效。
• 德国的刺激政策将提振经济增速，但对物价的影响尚不明确。

结论

欧洲央行于本次会议调降三大利率 25 基点，为连续第七次降息。欧元区 4 月HICP 核心通胀同比下降至 2.4%（前 2.7%），创下 2022 年 1 月以来新低，另外近期油价下跌与特朗普的关税政策影响，我们认为欧洲未来的通胀将继续滑落，给予欧洲央行降息空间，市场利率期货预期，欧洲央行在年底前将继续降息 3 码。

推荐阅读

• 【行情快报】台积电展望不畏关税？全面解读贸易战衝击！

• 【行情快报】美股、美债、美元通杀！逼特朗普回头的三大矛盾？

重点整理

1. 美国 3 月零售销售环比 1.43%（前 0.22%），带动同比来到 4.60%（前 3.54%），主要反映民众在 4 月关税落地之前的大幅抢购动作，推升汽车销售。

2. 对等关税暂缓之下，民众极有可能赶在这豁免期间持续囤货，提前消耗下半年的消费动能，反映在数据上，上半年预计将看到消费强劲，然而下半年则须特别留意关税生效、囤货结束后，消费放缓的可能。

3. 数据公布后，FedWatch 预期今年降息幅度为 4 码，首次降息时点为 6 月。

MM 研究员

美国 3 月 零售销售 环比 0.22%（前 1.43%），高于市场预期的 1.3%，创下 2023 年 1 月以来新高，并且带动同比来到 4.60%（前 3.54%）。观察 细项，本次汽车相关销售明显暴增，月增跳高至 5.31%（前 -1.59%），根据 Cox Automotive 统计，新车库存天数从上月的 91 天骤降到 70 天，反映民众在关税落地之前的大幅抢购动作。

值得注意的是，代表服务消费的餐饮店月增在本月亦回弹至 1.77%（前 -0.85%），显示在 1 、 2 月的天气压抑因素消退后，服务消费也有所回升。

目前衝击最大的对等关税暂缓之下（暂停至 7/9），我们认为不论是企业还是消费者，都很有可能赶在这 3 个月的豁免期间持续囤货，提前消耗下半年的消费动能，反映在数据上，上半年预计将看到消费强劲，然而下半年则须特别留意关税生效、囤货结束后，消费放缓的迹象。

数据公布后，FedWatch 预期今年降息幅度为 4 码，首次降息时点为 6 月

推荐阅读

• 【行情快报】美股、美债、美元通杀！逼特朗普回头的三大矛盾？

重点整理

1. 中国 Q1 GDP 年增 5.4%（前 5.4%），优于市场预期，主要得益于超高关税落地前的大规模拉货补库，以及财政发力前置对基建投资、零售销售的挹注。

2. 特朗普关税阴霾笼罩，Q1 厂商赶在 4 月对等关税出台前提前拉货，抢出口情绪高昂，3 月中国出口累计同比 12.4%（前 2.3%），工业增加值同比也大幅拉升至 7.7%（1 ~ 2 月 5.9%），除受惠于抢出口带动的抢生产外，产业政策上具战略地位的高技术製造业，也表现强劲，3 月同比 9.7% （1 ~ 2 月 9.1%）。

3. 3 月社会消费品零售同比 5.9%（前 4.0%），表现强劲且优于预期，受财政部消费品换新补贴挹注的汽车、家电、通讯器材、文化办公品，零售增速最为强劲。

4. 1 ~ 3 月固定资产投资累计增速升值 4.2%（前 4.1%），製造业投资 9.1% 持续引领增长，国营事业、基建投资自年初回升后稳定在相对高檔，反映财政端稳投资的发力；民间投资出现 0.4% 微幅增速，两会的产业扶持加码信号部分稳住了信心，一些符合产业升级、国产自主概念的高技术产业，也表现强劲。

5. 楼市方面，1 ~ 3 月房地产开发投资、开发到位资金累计同比 -9.9%（前 -9.8%）、 -3.7%（前 -3.6%），本月未有改善；商品房销售额累计同比 -2.1%（前 -2.6%），整体景气改善速度有变慢迹象。

MM 研究员

Q1 GDP 5.4% 的 GDP 增速，显着优于市场预期的 5.2%，凸显关税风暴前的宁静，儘管 1 ~ 3 月中国已被加征 20% 的全面关税，但相比 4 月的全球对等关税，Q1 的关税税率依然让厂商有意愿加速出货，除了直接出口到美国的商品外，中国企业在东南亚等全球范围的工厂，都在大规模地抢先拉货。

生产：外需拉货、产业链自足及基建回稳，共同推升工业景气

受外部厂商赶在全球关税落地前拉货影响，外需相关的计算机及电子设备製造业，同比攀升至 13.1%（1 ~ 2 月 11.5%）；同时，在产业链自主、製造业强链的战略诉求下，高技术製造业增加值同比 10.7%，装备製造业相关的通用设备、汽车、电气机械，以及铁路船舶及航太业，同比 9.3% 、 11.5% 、 13.0% 、 19.0% 也保持在较高的水平，生产景气强劲。

此外，年初以来，基建投资的改善，也带动粗钢、钢材、水泥等内需工业品，产量同比 4.6%（前 -1.5%）、 8.3%（前 4.7%）、 2.5%（前 -1.4%）逐步从底部回稳。

消费与投资：财政发力前置挹注基建、零售，产业升级诉求推升高技术产业投资

在地缘环境高度不确定性下，财政端稳增长的措施抢在关税压力来袭前，率先发力。 2025 年中央财政的消费品换新补贴金额，从去年的 1500 亿加码至 3000 亿人民币，1 月初便开放民众申请，Q1 汽车 5.5% 、家电 35.1% 、通讯器材（手机为主）28.6% 、文化办公品（电脑为主）21.5% 等，零售同比均大幅增速；同时，基建投资 5.8% 、国营事业投资，在超长线特别国债的资金加码下，1 ~ 3 月累计增速 5.8% 、 5.7% 维持韧性。

此外，在中美脱钩的大背景下，两会的政府工作报告中，进一步强调产业升级、战略产业链自主的诉求，并透过中央财政资金、国家创投基金等方式加码扶持，1 ~ 3 月信息技术、航空航天、计算机、专业技术等高技术产业，累计同比 34.4% 、 30.3% 、 28.5% 、 26.1%，保持双位数增长的同时进一步加速。

总结

我们认为，财政端在全球关税风暴来袭前的提前加码，为中国全年经济提供了重要支撑，后续决策层预计还将加大沟通力道，防止关税来袭民间信心的崩跌。

中国商品当前面对美国的整体关税，已超过 110%，近乎畸形的关税落地后，将让未来几个月的中国出口出现前所有未有的压力，因此，儘管 Q1 GDP 同比大幅超过 5%，但后续压力和拖累或将在下半年集中释放，全年经济增速能否保五仍然存在高度不确定性。

推荐阅读

• 【行情快报】美股、美债、美元通杀！逼特朗普回头的三大矛盾？
• 【 40 页 PDF 免费下载】最完整的特朗普关税解读：行情、衝击、剧本全解析！

重点整理

美国商务部于 4/15 联邦公报公布两份通知表示，启动对「进口半导体和半导体製造设备」和「进口药品及其成分」的 232 调查，此前在拜登任内，已启动过对中国成熟製程启动 301 调查（2024/12/23 ）和整个美国半导体供应链调查（2023/12/23），这次进一步由商务部领军启动的 232 调查，主要将过去「以着重调查贸易不公平」的 301 调查升级到「着重调查进口产品是否影响美国国安」的 232 调查，藉此为后续半导体关税铺路，特朗普表示将于 1 周内将宣布税率。

过去特朗普启动 232 调查后关税的课征进程：

• 2017/4/20 启动对钢铝 232 调查，于 2018/3/8 宣布对钢铁课征 25%，铝课征 10% 关税。
• 2025/2/25 和 2025/3/1 分别启动对木材和铜 232 调查，但木材和铜涵盖在 USMCA 因此暂时豁免被加征关税。

我们将于周四的 快报 进一步分析半导体关税的深入影响

推荐阅读

• 【行情快报】美股、美债、美元通杀！逼特朗普回头的三大矛盾？

重点整理

1. 全球股市持续大幅波动，S&P 500 于特朗普宣布对等关税暂缓后，上周回升 5.7%，类股板块中以科技类股反弹最为显着，费半指数则上涨 10.93%，亚股则在清明连假后补跌，迭加中美关税压力升级，MSCI 新兴亚洲下跌逾 -6%，其中以台股及港股下跌幅度最为显着；在汇市及债市方面，上周也同样面临大波动，美国国债在对美信用恐慌情绪攀升、以及槓桿平仓压力下遭到抛售，美国 10 年期国债收益率一度升破 4.5%，美元指数也面临卖压，盘中见到 100 关口以下，对应到其余避险货币如日圆、及瑞朗暴涨，金价也同步再创历史新高，站稳 3,200 美元 / 盎司之上。

2. 本周重要大事：

• 美国零售销售 （4/16 三）：本周三（4/16）将公布 3 月美国零售销售数据，3 月非农就业表现优于预期，就业市场回暖有望为消费带来支撑，市场预期 3 月零售销售环比将显着回温至 1.4%（前 0.2%），同比有望上升至 4.1%（前 3.11%），但留意关税政策对消费行为造成的扰动（居民赶在关税前的囤货，透支下半年消费）。

• 中国月度经济数据＆GDP （4/16 三）：将公布中国 3 月的消费、生产和投资数据，以及 Q1 GDP，年初手机等消费品换新补贴拉动消费力，预期社会消费品零售同比 4.2%（1 ~ 2 月年增 4%）；从 PMI 看，年初装备製造业、高技术製造业等政策支持的核心产业，景气度较高，将支撑工业增加值同比高位持稳在 5.8%（1 ~ 2 月年增 5.9%），固定资产投资累计增速有望与前值 4.1% 持平；Q1 GDP 同比有望在财政加码、抢出口等因素下，同比有望达到 4.9%（Q4 5.4%），关税的负面影响暂未体现。

• 欧央利率决策 （4/17 四）: 将公布 4 月欧元区利率决策，欧元区最新利率期货隐含政策利率曲线相较前一个月大幅下修，显示关税的不确定性迭加经济復苏的需求，进一步强化市场对欧洲央行的降息预期，预计欧洲央行将于本次会议中再度降息 1 码。

• 台积电法说（4/17 四）：台积电已于 4/10 公布今年 1 ~ 3 月营收，Q1 合计为 8,392.54 亿元，年增 41.6%，符合 24Q4 法说会约 8,200 亿元的预期。本次法说会留意：Q2 财测是否受关税确定性影响、美国亚利桑那州新厂量产进度，对美国加码投资下毛利率和技术外移的隐忧，以及 Intel 合资说明等市场关注焦点。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

1. 中国半导体协会于 4/11 将半导体产品的「原产地」认定规则更改，积体电路无论已封装或未封装，原产地都会以「晶圆流片工厂」所在地为准进行申报，也就是说即使在美国流片的晶圆即使在中国封装也会被认定为「美国原产」，就会被课到目前的 125% 关税。

2. 美国海关边境保护局于 4/11 发布新公告，将针对部分产品豁免 4/2 所公布的全球对等关税，其主要包含消费性电子等相关商品，为美国终端科技大厂与台湾相关供应链暂时舒缓压力，根据美国协调关税表（HTSUS）的整理，豁免品项主要包含：

   • 消费性电子：手机、电脑（含服务器）、面板。
   • 半导体：积体电路（GPU 、 CPU 、内存储器）、太阳能半导体元件、晶圆设备。
   • 数据传输设备：路由器、交换器、基地台。

但从中国出口的部分仍然适用于 4/2 加征的 20% 关税，且随后特朗普于 12 日提到将在美东时间 14 日公布华府对半导体关税的最新政策，商务部长卢特尼也表示将在一个月左右推行针对手机、电脑、半导体的独立适用的关税。

更多贸易战进程可关注特朗普专区 - 贸易战时间轴更新

推荐阅读

• 【 MM 一周盘前】对等关税暂缓 90 天，台积电法说即将登场！

重点整理

1. 美国 3 月 CPI 季调年增 2.41%（前 2.81%），月增 -0.05%（前 0.22%），同时核心 CPI 季调年增 2.81%（前 3.14%），月增 0.06%（前 0.23%），双双低于市场预期。

2. 在近期油价低迷之下，整体 CPI 同比明显放缓，核心商品月增也降温，易受关税影响的消费品价格没有出现弹升，使核心商品同比得以维持在微弱的 -0.03%（前 -0.03%）。与此同时，房租 4.00%（4.24%）与服务排除房租 3.30%（3.82%）同比也双双放缓。

3. 数据公布后，FedWatch 预期今年降息 4 码，首次降息时点为 6 月。未来首先留意中国 125% 关税加征下，消费品价格是否开始走升，进而影响后续消费力道。

MM 研究员

美国 3 月 CPI 季调年增 2.41%（前 2.81%），月增 -0.05%（前 0.22%），同时核心 CPI 季调年增 2.81%（前 3.14%），月增 0.06%（前 0.23%），双双低于市场预期。本次我们以两大重点解析：

商品：低油价持续纾缓通胀，关税尚未传导至物价

首先看到非核心的部分，在近期油价持续低迷之下，能源同比 -3.22%（前 -0.33%），扩大负贡献，使整体 CPI 同比明显放缓。而核心商品部分月增则明显降温，主要由二手车月增翻负至 -0.69%（前 0.88%）带动，此外，自 3 月以来生效的中国 20% 关税似乎并未传导至消费者物价中，易受影响的衣着服饰、家用品、休閒娱乐商品价格没有出现弹升，使核心商品同比得以维持在微弱的负贡献 -0.03%（前 -0.03%）。

服务：房租以及房租以外服务月增双双降温，年增延续放缓

服务部分，首先房租同比延续下降至 4.00%（前 4.24%），与此同时，服务排除房租同比也持续放缓至 3.30%（前 3.82%），细项中，本次交通运输服务月增再度大幅降温至 -1.41%（前 -0.81%），休閒娱乐服务月增同样放缓至 0.1%（前 0.8%），为带动服务通胀下降的庄家。

整体而言，本次 CPI 全线低于预期，显示关税尚未传导至消费者物价，数据公布后，FedWatch 预期今年降息 4 码，首次降息时点为 6 月。展望未来通胀走势，由于 4 月仍有基期保护，加上油价维持低檔，预计下回通胀仍有机会再下行一步，不过须留意此后基期骤降，加上关税前的低价存货逐渐消耗完毕，届时通胀可能将出现较明显回升。

目前在中国关税大幅拉升至 125% 的状况下，对于消费品衝击较大，留意相关商品细项（如家用品、衣着服饰、休閒娱乐等）未来价格走势，若与 2018 、 2019 年一样并未明显走升，则关税高机率由企业以牺牲利润的方式吸收，对最终物价的影响便会偏低，若否，则将影响后续消费力道。

推荐阅读

• 【 40 页 PDF 免费下载】最完整的特朗普关税解读：行情、衝击、剧本全解析！

重点整理

1. 台湾 3 月出口金额达 495.7 亿美元，同比 18.6%（前 31.5%），远优于预期的 414～426 亿美元，除了反映 Blackwell 量产发酵外，还有对等关税不确定性带来的抢出口力道加大，细项中资通讯出口继续创下历史新高的 169 亿美元，同比达 33.9%（前 65.5%），电子零组件创 2022 年 4 月以来新高，年增 19.3%（前 24.6%）。

2. 从国家来看，各国对台湾零组件需求普遍明显增加，美国年增 39.8%（前 65.6%）力道最大和东协 15.8%（前 17.27%）均创历史新高，对中国出口年增 12.6%（前 27.9%）相对趋缓。

MM 研究员

本月台湾出口创下历史新高，且连两个月缴出远优于预期的数字，除了反映 AI 需求强劲和英伟达 Blackwell 芯片量产外，4 月对等关税即将上路的不确定性也提前带动抢出口力道加大，而目前的情况是 4/9 特朗普已宣布暂时延缓除了中国以外所有国家的最高关税税率 90 天，保有 10% 的基准关税，而中美之间的报復行动并未停止，美国再度调高对中国关税至 125%，中国也相应对美国课征 84% 的报復性关税，将继续影响两个全球最大经济火车头的动能，因此全球 GDP 下修的风险仍未完全解除，但已是我们认为在 4/7 的 报告中 相对乐观的「情境一」。

短中期而言，对于出口来说，90 天的暂缓期间预计会让各国呈现剧烈抢出口的动作，有利于台湾短线的出口动能，但这也会相应减弱下半年的出口力道，我们建议需持续关注库存的变化；对于台厂，由于多数产能仍留在中国，因此要调度更多产能至其他国家时，势必也将增加一定的成本；再者，去中化和扩大美国投资的趋势仍将加速，也将对厂商的获利有所压抑。

后续长线我们要关注的是，美国和各国的谈判是否顺利，以及中美之间如何达成新的贸易平衡，确保全球经济动能没有继续下修的风险；对台湾厂商来说，在贸易保护主义升温的时代下，有三个方向可尝试：1. 保持技术领先，增加谈判筹码，2. 分散供应链到低关税或靠向美国的地方：新加坡、印度、马来西亚等 3. 增加 AI 的应用，降低未来迁厂的相关成本。

推荐阅读

• 【 40 页 PDF 免费下载】最完整的特朗普关税解读：行情、衝击、剧本全解析！

重点整理

1. 美国特朗普表示，由于中国报復性行动，因此将中国关税税率提高至 125% 。其他国家由于谈判已经在进行，获得 90 天关税暂缓，关税税率降至 10% 。

2. 美国股市昨日收盘大涨，S&P 500 上涨 9.5%，台股期货昨日夜盘涨停。

MM 研究员

美中两国相互报復持续，4/9 中国商务部宣布，自 4/10 起加征美国商品额外 34% 关税，中国对美国关税税率达到 84% 。

作为回应，美国特朗普在同一日表示，由于中国报復性行动，因此将中国关税税率提高至 125% 。其他国家由于谈判已经在进行，获得 90 天关税暂缓，将关税税率降至 10% 。

美国股市昨日收盘大涨，S&P 500 上涨 9.5% 、道琼指数上涨 7.87% 、那斯达克指数上涨 12.16%，台股期货昨日夜盘涨停板。

特朗普在 4/2 推出了全球对等关税，引发市场剧烈的波动，这样的情境超出了财经Ｍ平方当初评估的范围，也因此在连假当下，整个团队便全力的赶工，出具了这份长达 40 多页的全球分析报告，我们分享了特朗普的关税衝击、全球的影响、后续股市看法与时间轴，并开放全篇内容给所有用户于下方下载。

写在恐慌当下，如何应对特朗普危机

特朗普在 4/2 推出了全球对等关税，引发市场剧烈的波动，这样的情境超出了财经Ｍ平方当初评估的范围，也因此在连假当下，整个团队便全力的赶工，出具了这份长达 40 多页的全球分析报告，虽然无法阻止台股跌停，但我们依旧可以从中看见一些端倪。

首先，我们评估不同情境可能对全球经济、金融市场造成的衝击，在最坏的情况下，美国、台湾、东南亚、欧洲等经济体以及全球的贸易都将出现衰退，但，这真的是特朗普要的吗？我们仔细研究后，可以看到特朗普的政策中，有着三大不合理之处：包括关税大战势必造成剧烈的通胀，使企业获利减速; 欲求用关税消减财政赤字，历史上几乎不可行; 以及美债的地位并非降低逆赤字就能解决，而是稳健的经济增速。上述都与特朗普希望达到的愿景有所违背，包含製造业回流创造国内就业、经济增速、美元霸权，我们当前看见的只有全球分裂、经济衰退、企业降低投资，以及更少的税收。

特朗普的作法有太多的矛盾和不合理，也因此股市崩盘以对，反应的不是特朗普想像中的理想世界，而是更长远美国经济如果真的这么做，将会有严重的影响。尤其 2018 年特朗普怎么执行国内声浪不高，因为股价在涨，大家无感，但这次创造出股市全面性的崩盘，首当其衝的就是民众和企业的财富效果（特朗普课关税最多收入 8000 亿，科技巨头 2 天市值就崩盘 1.7 万亿、美股总市值 6 万亿），反对声浪势必开始加大。

在种种不合理下，我们认为后续有可能发生几种情境，并认为前两者的机率越来越高：一，这场闹剧会在美国内部反对下结束，当前许多的民众已经开始反弹抗议，参议院也提出修正后的预算协议，将原本众议院的 2 万亿删减支出降为 0，并加大减税（不管赤字了）。二，特朗普在反对声浪中，3 ~ 6 个月内与各国达成有效关税降至 10 ~ 15% 的协议（中国除外）。三，我们依旧认为较难发生，那就是特朗普与整个美国维持当前作法。

这篇全球分析报告中，我们分享了特朗普的关税衝击、全球的影响、后续股市看法与时间轴，并开放全篇内容给所有用户于下方下载。 Vivianna 也会同步在 4/8（二）晚上 7:00 直播，与大家 线上分享展望。

拉长来看，真的又是一场学习。

点我下载完整 40 页 PDF

另外，Vivianna 也会同步在 4/8（二）晚上 7:00 直播，与大家线上分享展望！

点我参加线上展望直播

行情回顾

全球金融市场在特朗普关税公布之后，呈现全面修正，股市更是经历疫情以来最大幅度的单周下跌，美股三大指数齐跌，S&P 500 下跌 -9.08%，那斯达克 跌幅更达 -10.02%，费半指数更是跌逾 -16%，进入技术性熊市。

再看到其余市场，日股及欧股跌幅也名列前茅，日经指数 与 德国 DAX 分别下跌 -9.0% 与 -8.1%，台股及陆股则因清明连假，尚未完整反映市场跌势。

而同步重挫的，还有美元指数及油价，美元指数上周一度跌破 103 关口，油价则同步受到 OPEC+ 增产消息之下跌至 2021 以来低点，避险资产黄金则在特朗普宣布金价排除于关税之外后，高檔涨势暂歇，国债则因收益率大幅下挫而价格提振，衰退机率提升、以及美联储降息预期攀高的影响下，美国 10 年期国债收益率 减速 -25.3bp，并自去年 10 月以来首次跌破 4%（盘中）。

特朗普对等关税幅度大超预期

美国时间 4/2（三），特朗普签署行政命令，宣布「对等关税」计画，整体课征幅度大幅超越市场预期，仅短短两个交易日，美元资产呈现股汇齐跌局面，全球金融资产也经历血洗，以下我们整理三大重点：

• 「对等关税」计画具体内容：

  • 美国时间 4/2（三），特朗普签署行政命令，宣布于 4/5 起将对全球普遍加征 10% 关税；此外，针对特定经济体则于 4/9 起将加征税率提高至特定水准，包含欧盟 20% 、中国 34%（迭加先前已加征的 20%，总共加征关税来到 54%）、越南 46% 、台湾 32% 、印度 24% 等。

• 中短线风险明显增加，衰退机率提升：

  • 本次对等关税明显高于我们原先预期最差的第三情境，使目前单单是特定地区关税便会让美国有效关税税率增加 18 个百分点，再算上所有产业关税（包含潜在威胁），有效关税税率可能增加高达 25 个百分点，预期美国有效关税税率将从 2.4% 飙升至 25% 以上。

  • 我们参考 2018 年 9 月美联储青皮书关税情境，预估在最极端情境中，美国实际 GDP 将从原先的长线平均增速 1.8% 拖累超过 3 个百分点进入衰退，核心 PCE 通胀则将被推升将近 2 个百分点，当然这是最差的情境。

更完整特朗普关税影响与情境推估，我们将在今日（4/7）发布最新快报分析，也欢迎用户参加明日（4/8）晚上 7 点全球经济展望 MEO 直播，研究副总监 Vivianna 将在这次 MEO 中全面更新我们对特朗普政策的想法，以及全球经济的预估和行情配置。

重点整理

1. 美国时间 4/2（三），特朗普正式签署行政命令宣布国家紧急状态，自 4/5 起对全球普遍加征 10% 关税，针对特定经济体于 4/9 起将加征税率提高至特定水准，包含欧盟 20% 、中国 34%（迭加先前已加征的 20%，总共来到 54%）、越南 46% 、台湾 32% 、印度 24% 等。

2. 针对加拿大、墨西哥加征关税则维持先前行政命令的 25%（钾肥与加拿大能源商品 10%），符合 USMCA 的商品则暂时豁免；针对特定产业，如先前已根据 232 条款加征关税的钢铝、汽车，以及铜、药品、半导体、木材、部分关键矿物、能源，则不受这次的行政命令加征关税影响。

MM 研究员

美国时间美国时间 4/2（三），特朗普正式签署行政命令，宣布对全球普遍加征 10% 关税，并对有贸易赤字的经济体课征更高幅度的对等关税，我们以三大重点解读：

行政命令内容：全面征收 10% 关税，贸易逆差经济体课征更高对等关税

• 特朗普宣布国家紧急状态，自 4/5 起对全球普遍加征 10% 关税，针对特定经济体则于 4/9 起将加征税率提高至特定水准，包含欧盟 20% 、中国 34%（迭加先前已加征的 20%，总共加征关税来到 54%）、越南 46% 、台湾 32% 、印度 24% 等。

• 此外，针对加拿大、墨西哥加征关税则维持先前行政命令的 25%（钾肥与加拿大能源商品 10%），符合 USMCA 的商品则暂时豁免；针对特定产业，如先前已根据 232 条款加征关税的钢铝、汽车，以及铜、药品、半导体、木材、部分关键矿物、能源，则不受这次的行政命令加征关税影响。

关税加征逻辑：对美贸易逆差越高，对等关税加征越重

• 根据我们的试算，特朗普公布的各国对美国征收关税税率，计算方式为商品贸易逆差除以进口金额，并在记者会上提到，以此关税的一半作为本次课征的对等关税税率，以台湾为例，台湾对美商品贸易逆差为 739 亿美元，除以美国自台湾进口商品金额 1,163 亿，即算出台湾对美国征收关税税率为 64%，而美国则对台湾加征一半的 32% 作为对等关税税率。

• 在这样的加征关税逻辑下，对美国有较大贸易逆差的经济体受到主要衝击，包含东南亚诸国（越南 46% 、泰国 36% 、印尼 32% 、台湾 32% 、印度 24% 等）、欧盟（20%）以及加墨（25%），统合目前特朗普公布的所有特定地区关税，我们评估将使有效关税税率上升约 25 个百分点，并增加超过 8,000 亿美元的关税收入。

后续关注：各国是否采取措施以获得关税调降机会

• 根据美国财长贝森特日前发言，4/2 公布的关税将是一个「上限」，各国可以采取措施降低关税，而本次行政命令中也提到，关税将持续有效直到不公平贸易问题得到缓解，暗示各国仍有争取降低关税的机会。

• 近几日密切关注各国面对对等关税所采取的动作，若能够达到对美关税调降、增加对美进口与投资等特朗普曾提及的条件，关税仍有部分转圜空间，若否，则目前尚未课征的另一半对等关税将成为特朗普的有力筹码，关税战可能更进一步加剧。

本次特朗普对等关税加征幅度远超市场预期，也明显高于我们原先预期最差的第三情境（全面兑现对欧、加、墨 25% 的关税加征承诺，其他地区则统一加征 10% 关税），在此情境下，美国今年经济可能将面临停滞甚至于衰退，更具体的衝击预估我们将在下周一发布快报解析。

推荐阅读

• 【行情快报】半导体估值大幅修正，市场利空全面解读！
• 【量化报告】全球股市是否超跌？ 63 国恐惧贪婪指数一次看！

重点整理

1. 3 月台湾製造业 PMI 上升至 54.2（前 54），细项中新订单和生产 56.8（前 54.4）和 55.8（前 59.9）；中国官方製造业 PMI 同样上升至 50.5（前 50.2），部分挹注来自两会财政加码的信号，其中，新订单 51.8（51.1）、生产 52.6（52.5）皆有改善；美国製造业 ISM 反向滑落至 49（前 50.3），细项中新订单和生产减速至 45.2（前 48.6）和 48.3（前 50.7），关税开始对经济产生影响。

2. 美中台 3 月 PMI 新订单减客户库存分别为 -1.6（前 3.3）、 3.8（前 2.8）、 11.6（前 10.1），整体製造业库存并未有太大恶化，主要疑虑落在终端美国市场，关税短线反开始自伤经济。

MM 研究员

美国 3 月製造业 ISM 落入收缩区间，关税开始产生影响

美国 3 月 製造业 ISM 回落至 49.0（前 50.3），低于市场预期的 49.5 并落入收缩区间，细项 当中除了存货以外，其余四项皆减速至荣枯线以下，存货则明显回升至 53.4（前 49.9），反映面对关税扰乱之下，市场需求受到压抑，而生产商则抢在关税生效前拉货堆库存，推动价格指数进一步上升至 69.4（前 62.4），为 2022 年以来新高。

观察受访者回应，几乎所有产业皆提到关税带来的不利影响，包含加拿大、欧洲销售在报復性关税威胁中出现下降，中国对关键矿物的限制导致供应链出现短缺等，显示关税已开始对美国产业产生实际影响。

中国 3 月製造业 PMI 受惠财政赤字加码和抢出口

中国 3 月官方 製造业 PMI 上升至 50.5（前 50.2），部分挹注来自两会财政加码的信号，细项 中，新订单 51.8（51.1）、生产 52.6（52.5）皆有改善，库存小幅下降，推动「新订单减库存」指标改善至 3.8（前 2.8）；同时，出口订单 49.0（48.6）回温，或源于特朗普全球大规模关税前夕的抢出口行为，表现比官方指标更强的财新 PMI 51.2 （前 50.8）也印证了这点。

分产业看，代表「新动能」的装备製造业、高技术製造业 PMI ，分别上升 1.2 、 1.4 个百分点至 52.0 、 52.3，绝对值和升幅皆高于整体製造业水平，计算机通信电子业的生产、新订单更是升至 55.0 以上，主要受惠于两会对战略科技产业支持的再升级。而代表「旧动能」的煤炭、金属、水泥等高耗能传产 PMI，下降 0.5 个百分点至 49.3，和传产息息相关的建筑业 PMI 53.4（前 52.7），也暂时落在历年 3 月同期最低水位，整体经济中新、旧动能拉锯仍在。

值得留意的是，价格端暂时未见到更多改善信号，原材料价格 49.8（前 50.8）、出厂价格 47.9（前 48.5）皆有所回落，生产活动经营预期 53.8（前 54.5）也连续第二个月下降，显示信心的回稳仍在初期阶段。

台湾 3 月製造业 PMI 维持扩张，受惠 AI 动能和供应链转单

台湾 3 月 製造业 PMI 上升至 54.2（前 54），细项 中新订单和生产 56.8（前 54.4）和 55.8（前 59.9），经理人对未来六个月展望 也进一步走高至 59.1（前 54.3），但客户库存仍维持低檔 45.2（前 44.3）已开始带动明显补库存需求，原物料库存上升至 53.9（前 52.7）来到 2022 年 9 月以来新高。

观察 产业，电子光学来到 58.8（前 52.5）创 2022 年 5 月以来新高，除了有 AI 动能外，在美国 BIS 发布半导体最新白名单(2025/1/15)后，IC 设计、封测以及晶圆代工相关供应链 3 月陆续回报转单与客户询问度攀升，其他产业普遍也有所回升或维持扩张，包括原物料 58.6（前 49.8）、食品纺织业 59.10（前 50.4）、机械设备 59.1（前 59.5）。

备註：2025/1/15 美国商务部修订出口管制条例，将先进製程管制扩大至 14/16 奈米，且封装过后的运算芯片拥有的电晶体不得超过 300 亿颗且不得含有 HBM。并新增 16 家中国合音加坡公司进入实体清单，包括算能、科益虹源等。并列出 33 间「核准」芯片设计和 24 家封装测试供应商，台厂包括台积电、联电、欣铨、日月光投控、全智科技、微硅电子等。

结论

整体而言，美中台 3 月 PMI 新订单减客户库存 分别为 -1.6（前 3.3）、 3.8（前 2.8）、 11.6（前 10.1），整体製造业库存并未有太大恶化，台湾仍然是表现最佳，除了有 AI 需求外，也如同我们持续提到台湾供应链的重要性，在特朗普 2.0 加速供应链转移下反而有机会受惠，而关税对于中国而言短线带来抢出口利好，但企业预期回落也反映后续的不确定性。对于美国来说，特朗普预期关税的效果现在看来短线反而开始自伤经济，后续仍重点关注美国时间 4/2，特朗普预计将于下午 3:00 宣布对等关税，届时便能够对关税衝击有更具体的评估。

推荐阅读

• 【行情快报】半导体估值大幅修正，市场利空全面解读！
• 【财经M平方】 2025 年 04 月投资月报

重点整理

市场行情剧烈波动，关注 4/2 关税具体细节将公布，分为三种情境：

• 情境一：美国双边、多边贸易协定重谈，类似当初以 USMCA 取代 NAFTA。
• 情境二：针对特定地区出台关税，但给予一定程度豁免。
• 情境三：全面兑现对特定地区的关税加征承诺（欧、加、墨 25%），对于其他地区则统一加征 10% 关税。

MM 研究员

上周全球股市再度震盪下跌，S&P 500 走低 -1.53%，费半更是破底下跌 -5.99%；与此同时，非美市场同样受到下行压力，日经、南韩 KOSPI 、台湾加权等亚股分别下跌 1% ~ 4% 不等，主要反映美国经济的弱势，以及对等关税的不确定性。

本波股市下跌我们认为主要反映美国经济的弱势，以及对等关税的不确定性：

美国经济：个人消费支出表现不如预期，消费者信心再度下挫

• 上周五（3/28），美国公布 2 月实际个人消费支出，整体绝对值出现回升，但月增 0.1%（前 -0.6%）明显不及市场预期，尤其细项当中服务支出月增速翻负为月减 -0.2%（前 0.1%），而当天一同公布的密大消费者信心指数，也进一步将 3 月终值下修至 57（前 64.7）。
• 此外， 2 月 PCE 物价同比 2.54%（前 2.52%），环比 0.33%（前 0.34%），核心 PCE 同比 2.79%（前 2.66%），环比 0.37%（前 0.30%），则高于市场预期。
• 综合来看，1 月的消费疲软可能不仅仅反映天气因素压抑，部分也反映市场悲观情绪传导至实体消费，使个人消费支出即便在天气因素消退后，表现仍未见明显好转，与此同时，物价也因关税议题使市场担忧。

对等关税：消息杂乱使不确定性居高不下，静待 4/2 具体细节公布

除了数据上的不如意外，近期市场最大的不确定性来源还是集中在特朗普的关税动作上，尤其是本周（4/2）即将公布的对等关税。对此，特朗普及其幕僚发言经常出现前后不一致的状况，使市场上相关消息纷乱吵杂。我们认为届时对等关税情境，依据衝击高至低，大致可分为三种：

• 情境一：美国双边、多边贸易协定重谈，类似当初以 USMCA 取代 NAFTA。
• 情境二：针对特定地区出台关税，但给予一定程度豁免。
• 情境三：全面兑现对特定地区的关税加征承诺（欧、加、墨 25%），对于其他地区则统一加征 10% 关税。

目前我们评估最终情况可能介于情境一与情境二之间，根据我们估算，若针对「 Dirty 15 」（对美贸易逆差前 15 大经济体）皆全面出具对等关税，则在暂不考量任何豁免可能下，有效关税税率可能被推升 10 个百分点左右，后续重点关注美国时间 4/2 对等关税的具体政策出台，以及政策不确定性若有机会降低，市场情绪是否有机会随之缓和。

推荐阅读

• 【创办人撰文】三月市场大轮动：特朗普政策衝击下的全球资金走向
• 【量化报告】全球股市是否超跌？ 63 国恐惧贪婪指数一次看！
• 【财经M平方】 2025 年 04 月投资月报

重点整理

1. 全球股市于特朗普提前公布汽车关税的影响下，再度震盪下跌，S&P 500 上周走低 -1.53%，其中以科技、通讯、工业板块领跌，非美市场同样受到下行压力，日经、南韩 KOSPI 、台湾加权等亚股分别下跌 1% ~ 4% 不等，然墨西哥 IPC 以及加拿大 RSX 指数则在 USMCA 的暂时豁免中跌幅相对较小，而印度 Sensex 则逆势上扬。汇市与债市部分，美元指数持稳 104 之上，距离年初高点仍遥远，美国 10 年期国债收益率同样持平 4.25%，值得留意的是，上周日本央行利率决策会议对薪资增速给予正面评价，日本 10 年期国债收益率续创 2000 年后新高；原物料则普遍上涨，除金价受惠避险情绪再创新高外，油价、铜价分别也有所回升。

2. 本周重要大事：

• 对等关税（4/2 三）：周三将迎来最受关注的对等关税，M平方列出以下可能情境，（1）美国双边、多边贸易协定重谈，类似当初以 USMCA 取代 NAFTA，此情境将给予更多谈判空间；（2）针对特别品项、经济体出台关税，但给予一定程度豁免，如产地含量限制，反映在实际加权税率上仍然可控；（3）统一全面加征关税，如一次性提高至 10%，此为最差情境。

• 美国就业报告（4/4 五）：将公布美国 3 月官方就业报告。 2 月非农就业月增 15.1 万，高频的初领失业救济金人数近期也在区间内徘徊，并未突破区间上缘，显示就业市场仍稳定，然而在 DOGE 裁员的影响之下，市场预期 3 月非农就业月增将下跌至 12 万。

• 美、中、台 製造业 PMI（3/31 一、 4/1 二）：由于担忧关税衝击影响，市场预期 3 月美国 PMI 为 49.8（前 50.2），重回收缩区间；中国两会财政赤字加码、更大力度支持产业升级的政策信号，有助信心提振，预期 3 月中国 PMI 维持扩张区间 50.4（前 50.2）；台湾虽有出口淡季因素影响，但有鉴于 AI 拉货动能续强，采购经理人未来六个月展望也在好转，预期 3 月台湾 PMI 维持扩张（前 54.0）。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

1. 台湾 2 月景气分数上升至 37 分（前 35 分），维持黄红灯，主要受惠于春节提前的基期因素以及 AI 芯片和服务器需求，海关出口年变动率为 23.5%（前 27.9%）、工业生产和製造业销售分别回升至 14.6%（前 11.8%）和 12.7%（前 4.1%）。

2. 观察景气领先不含趋势指标同样回升，受惠于半导体设备进口、製造业营业测验点和建筑开工面积上升。

MM 研究员

台湾 2 月 景气灯号 维持在黄红灯区间，受惠于春节提前的基期因素和英伟达 Blackwell 出货带动 AI 芯片及服务器拉货，支撑出口增速，例如今年前两月的 外销订单 和 出口 表现来看，表现均优于预期，分别年增 11.9%（12 月 20.8%）和 28%（12 月 21.9%），带动厂商投资热络，机械电机设备进口年变动率达 73.3%（前 34.7%）。

内需部分，1 ~ 2 月 零售和餐饮营业额 分别年增 1.15%（12 月 3.13%）和 4.14%（12 月 4.42%），消费动能小幅放缓，但部分原因来自今年春节出国人数增加，1 月达 161 万人创下历史新高，且反映就业市场的 2 月 季调失业率 维持在历史低檔的 3.35%（前 3.37%），实际薪资同比 0.23%（前 0.91%）扩张趋势未变，消费动能并无太大疑虑。

整体而言，目前台湾内需消费短线有所趋缓但长线扩张格局并未被破坏，且有投资支撑，外需部分短线消费性淡季下仍依赖 AI 拉货，但库存正常化将有利于支撑循环底部。

更多台湾景气详细解析，请留意今天将发布的 4 月投资月报

推荐阅读

• 【量化报告】全球股市是否超跌？ 63 国恐惧贪婪指数一次看！
• 【行情快报】经济前景不确定性提高，美联储宣布放缓缩表！

重点整理

1. 3/26（周三），白宫发布特朗普的总统声明，自 4/3 起，对所有非美国製造的汽车，额外加征 25% 关税；同时，最晚 5/3 起对非美国汽车零件同步加征关税。

2. 对于符合《美墨加协定》(USMCA) 的汽车，进口商可提交文件列明该车型所包含的「美国含量」，核查属实后，仅针对「非美国含量」的价值进行关税加征。

3. 此外，特朗普向共和党籍众议院议长 Mike Johnson 表示，希望能够通过法案，让美国民众贷款购买美国製造的汽车时，减免利息，可视为对关税负面影响的对冲。

4. 我们认为，本次针对汽车这一特定产业的关税加征，原因可归纳 (1) 推动製造业回流、(2) 围堵现行关税漏洞

5. 影响：(1) 对非美经济体的经济衝击，预计集中在墨西哥、加拿大、南韩、日本、德国五大区域；(2) 对于美国物价，PPI 衝击预计 0.8 个百分点，但考量厂商并非完全向下游传导，因此对 CPI 、 PCE 的预计更小；(3) 车商视角观察，非美系车商可能高于美系车商。

MM 研究员

特朗普课征汽车关税的原因

本次针对汽车这一特定产业的关税加征，原因可归纳为以下两点：

• 推动製造业回流：根据白宫声明稿，此关税是基于美国商务部 2019 年 2 月的 232 条款调查报告，调查指出，美国进口汽车及零部件的数量和进口条件，已威胁美国国家安全，并削弱美国国内工业基础的韧性。此后，COVID-19 疫情进一步曝露美国汽车业的脆弱性，包括缺工、缺料、缺零件等，海外诸国对汽车业激进的产业扶持政策，也让美国在全球汽车产量中的份额、汽车业僱员数量无法改善。

• 围堵现行关税之漏洞：一方面，儘管近年中国汽车、零组件受美国关税影响，对美出口金额不再增长甚至衰退，但近年来，中国的汽车零组件大量进口至墨西哥，过程中存在组装成车后藉美加墨协定流入美国的疑虑；另一方面，此前 3/12 美国全球钢铝关税生效，但钢铝产品其实有更大的可能，是透过汽车等终端製成品的方式，间接进入美国。

汽车关税的影响

• 其他经济体视角：各经济体汽车对美国出口金额占 GDP 的比重，以墨西哥（7.3%）、加拿大（2.7%）、南韩（2.2%）、日本（1.2%）、德国最重（0.8%），25% 的汽车关税预计将分别造成 1.8/0.7/0.6/0.3/0.2 个百分点的负面衝击。

( 行情快报：美国开打钢铝、汽车关税战！全球製造业无一倖免？)

• 美国视角：根据纽约联储文献研究，美国的进口物价每提升 10 个百分点，会造成 PPI 同步上升 2.6 个百分点，考量 25% 关税、汽车类进口（HS Code 87）在美国总进口中占比 12%，对美国 PPI 的衝击约为 0.8 个百分点，但考量到 PPI 向并非全部下游消费端传导，预计对 CPI 、 PCE 造成的衝击将小于这个数字。

• 车商视角：通用、福特、丰田和现代等，传统上在加、墨有较多产能分布的车商，理论上获利能力受伤最重；但进一步观察，通用、福特等美系车商，在美国本土储备了较多「剩余产能」，产能调整实际上具有更多弹性，特斯拉更是有近 45% 集中美国（加州、德州），产能占比 40% 第二大的上海工厂主要销往中欧，然非美系车商在美国的閒置储备产能则相对较少，短线受关税的衝击可能更大。

( 3 月投资月报：墨、加两地生产受打击，美系车商剩余产能成缓衝)

推荐阅读

• 行情快报：美国开打钢铝、汽车关税战！全球製造业无一倖免？

• 3 月投资月报：墨、加两地生产受打击，美系车商剩余产能成缓衝)

重点整理

1. 上周全球股市有所止稳，区域方面来看，部分资金有自陆、港、欧股转至先前弱势区域，S&P 500 于 5,600 点位置止跌，类股板块中以循环性类股表现相对支撑，MSCI 新兴市场指数上涨近 2%，其中则以印度 Sensex 回升 4.17% 最为亮眼；美元指数小幅回升，上涨 0.4%，美债收益率则受到上周美联储利率决策会议影响再度走低，一度跌破 4.2%；金价则续创历史纪录，保持在 3,000 美元 / 盎司上方强势上行，值得留意的是，上周 NYMEX 铜价同样创下 2024 年 5 月以来新高，反映市场对金属关税后续不确定性的担忧。

2. 本周重要大事：

• 美国 PCE（3/28 五）：观察 2 月整体 CPI 、核心 CPI 回落幅度优于市场预期，2 ~ 3 月 Truflation 通胀指数也低檔运行，克里夫兰联储预测，2 月 PCE 年增将微幅降至 2.38%（前 2.51%），核心 PCE 年增 2.6%（前 2.65%），整体通胀放缓路径不变。

• 台湾景气信号灯（3/27 四）：受春节错位影响，1 月灯号由红灯回落至黄红灯，但 AI 拉货动能仍支撑外需，2 月台湾出口及外销订单年增皆超过 30%，内需也保持稳定，2 月景气灯号有望在低基期下维持黄红灯以上区间。

• 欧元区製造业 PMI ( 3/24 一) ：俄乌谈判的推进，使得 2 月 PMI 创去年五月以来新高，但受特朗普可能的汽车关税、对等关税压抑，市场预期 3 月 PMI 为 48（前 47.6）和前值持平，财政扩张的预期应暂未反应在 PMI 上，景气延续弱復苏格局。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

1. 台湾 1 ~ 2 月累计外销订单金额达 964 亿美元，年增 11.9%（12 月 20.8%），远优于预期的 905 ~ 925 亿美元，主要来自电子产品因 AI 需求拉货优于预期，资通讯在库存水位健康下维持扩张，分别年增 21.8%（12 月 33.5%）和 6.1%（前 24.3%）。

2. 以国家来看，美国和东协仍然是主要外销订单贡献地区，1 ~ 2 月同比分别为 17.9%（前 31%）和 22.9%（前 24.9%）， 前者反映美国 AI 需求支撑，后者反映供应链转移的趋势。

MM 研究员

2025 年开年前两个月虽进入消费性电子淡季，但 外销订单 的表现却远超预期，一方面是因为反映半导体芯片的电子产品订单有 AI 和 HPC 的需求支撑，另一方面资通讯产品因为目前库存水位更加健康后给予外销订单一定的下檔支撑。

从 国家 来看，美国和东协继续作为主要接单贡献地区，前者反映目前 AI 的强劲需求，后者则反映供应链的去中化趋势，观察中国 1 ~ 2 月的接单同比为 1.7%（前 13.6%），金额也维持在 2023 年以来的相对低檔。

整体而言，台湾淡季的外销接单状况表现优于预期，且从 外销订单动向指数(以金额计, 12MMA) 来看，前两月的上升趋势仍没有改变，也反映厂商看好后续的接单状况，有利于出口动能。

推荐阅读

• 【行情快报】美股回檔、资金去哪？全球股市轮动解读！

• 【财经M平方】 2025 年 03 月投资月报

重点整理

1. 台湾央行于 3/20 决议维持三大利率不变，重贴现率、担保放款融通利率和短线融通利率分别维持 2% 、 2.375% 和 4.25% ，自去年 3 月以来持续冻涨。

2. 针对楼市，央行已观察到楼市降温，包括看涨心理、交易量和不动产贷款占比均有减速，继续维持目前的信用管制紧缩力道，以加强「金融检查」代替管控炒房行为。

3. 经济展望：在 2024 年 GDP 增速 4.59% 的基础上（优于上次预估的 4.25%），2025 年略下调至 3.05%（前次预估 3.13%），反映台湾经济韧性。

4. 通胀展望：2024 年 CPI 同比为 2.18% 符合预期，而 2025 年 CPI 及核心 CPI 同比均预期降至 2% 以下，分别为 1.89%（前 2.18%）和 1.79%（前 1.88%），通胀放缓趋势不变。

MM 研究员

我们整理 3/20 今年第一场台湾央行利率会议的三大重点：

利率维持不变，楼市以「金检」代替信用管制

台湾央行 利率会议整体符合市场预期，并未进行利率调整以及信用管制，因为通胀走势未超出预期，1 ~ 2 月 CPI 及核心 CPI 同比为 2.12%（12 月 2.1%）和 1.61%（12 月 2.17%），楼市热度也有所降温，例如央行关注的 不动产贷款占比 已回落到 37.12%（前 37.37%），创 2023 年 3 月以来新低，因此改由强化与其他部门合作的「金检」来管控炒房的行为，包括购屋贷款与房屋按揭贷款转增贷的「周转金贷款」将列为检查重点，避免借款人利用银行搬家的行为违规，因此对楼市的紧缩管控态度并未改变。

对今年经济的乐观看法不变，通胀降温趋势维持

央行调降 2025 年 GDP 增速至 3.05%（前次预估 3.13%），但主要是 2024 年增速优于预期（下半年显着优于预期）下所做的调整，AI 等新兴科技的应用需求将支撑台湾出口动能，实际输出年增 7.49%（前 8.71%），并带动厂商投资意愿，实际民间投资年增 5.91%（前 4.51%），为今年经济的主要两大动能，民间消费因高基期回落，但维持稳定增速的 1.94%（前 2.81%）。

结论

总结来说，本月央行动作符合预期，而在目前通胀并未大幅升温以及信用管控见效的情况下，后续货币政策短线也不会有太大调整，虽不动产占比有减速，但仍维持在高檔，短线难以看到央行鬆手信用管制。

对于台湾的经济，虽目前仍面临特朗普对台半导体课征关税的不确定性，但先前 快报 分析过芯片直接出口至美国的占比并不高且有机会转嫁，因此对于台湾的出口衝击并不高，加上内需有消费和投资动能支撑下，台湾今年的经济状况仍无虞。

推荐阅读

• 【主题研究】台积电变「美」积电？四大关键看懂赛局利弊！
• 【行情快报】「对等关税」地图炮来了！新兴亚洲可能重演受惠剧本吗？

重点整理

1. 英国央行于 3 月会议维持利率不变于 4.5% ，8 位委员支持， 1 位委员支持降息 1 码。

2. 由于英国央行在前次会议上调通胀并下调经济增速预期，因此我们认为央行未来进行连续性降息机率较低，目前利率期货显示年底前还有降息 2 码的机会。

MM 研究员

货币政策与记者会发言

• 英国央行于 3 月会议维持利率不变于 4.5% ，8 位委员支持维持利率不变，其中 1 位委员支持降息 1 码。
• 行长表示我们仍然认为利率处于逐渐下降的轨道上，但对于接下来的几次会议，没有预设立场。
• 全球贸易政策不确定性已经加剧，其他地缘政治不确定性也有所增加。

结论

英国央行本次会议如预期维持利率不变，整体政策声明没有太大的变化。

前次会议英国央行上调今年通胀预期至 3.5%（去年预估为 2.75%），另外，英国 1 月GDP 同比降至 1.0%（前 1.5%）意外走弱，这也让央行呈现两难，我们认为英国央行未来进行连续性降息机率较低，目前利率期货显示年底前还有降息 2 码的机会。

註：前次会议英国央行同步上调今年的通胀主因：英国天然气暨电力市场管制局（Ofgem）所订定的家庭能源支出上限在今年 1 月提升至£1,738（原先为 £1,568 ），并且预计在今年 4 月将再度提高，英国央行预计这将会至少提高通胀 0.5 个百分点。

推荐阅读

• 【行情快报】经济前景不确定性提高，美联储宣布放缓缩表！

• 【行情快报】美股回檔、资金去哪？全球股市轮动解读！

重点整理

3/20 美国美联储召开利率决策会议，以下为五大重点：

1. 全数票委同意维持利率不变在 4.25 ~ 4.5% 区间，但声明稿删除就业、通胀双向风险已经大致平衡论述，并且新增经济前景不确定性风险提高的措辞。

2. 最新 3 月利率点阵图维持年内降息 2 码预估，委员投票落点小幅上移，只要再有 2 位委员上移，今年降息幅度就有减少至 1 码的可能性。

3. 季度经济预测部分（SEP），美联储下修 2025 年经济预估至 1.7%（前 2.1%），并小幅上修失业率至 4.4%（原 4.3%）、通胀及核心通胀预估至 2.7% 、 2.8%（原 2.5% 、 2.5%），反映经济前景的不确定性可能带来的影响。

4. 美联储宣布 4 月起，再度放缓缩表，每月美债到期不再投资上限大幅下修至 50 亿（原 250 亿），而 MBS 则仍维持每月 350 亿，整体缩表幅度自每月 600 亿，降至每月 400 亿。

5. Powell 会后记者会中，多次提及特朗普关税政策使得实际经济数据（硬数据）与调查数据（软数据）出现明显落差，安抚市场当前经济仍稳固，基准情境下，通胀预期的飙升是异常值，仍需持续观察。

更多细节解析请关注今天发布的 FOMC 快报

推荐阅读

• 【行情快报】美股回檔、资金去哪？全球股市轮动解读！
• 【主题研究】台积电变「美」积电？四大关键看懂赛局利弊！

重点整理

黄仁勋于 3/19 GTC 大会上发表主题演讲，以下为 M平方整理的 9 大重点：

1. Scaling Law 未死，算力需求将超越预期。
2. 全球对数据中心的资本支出仍将继续增速，规模达 1 万亿美元。
3. 合成数据的重要性。
4. Nvidia 的生态系优势。
5. 推理模型算力需求，将带动硅光子技术需求。
6. 硅光子交换器 Quantum-X InfiniBand 和 Spectrum-X Photonics 即将出货。
7. 开源推理模型架构 NVIDIA Dynamo，加速推理效率。
8. GPU 路线图：Blackwell Ultra -> Rubin + Vera -> Feynman。
9. 下一个数万亿（Multi-Trillion）产业 - 机器人。

MM 研究员

Scaling Law 未死，算力需求超越预期。

几乎整个世界都低估了 AI 算力需求，AI 的 Scaling Law 比预期的更具韧性，甚至进入超加速（Hyper-accelerated）阶段， 随着 Agentic AI 和 推理能力的发展，我们所需的计算量远超过去年同期的预测——至少是当初估计的 100 倍。 推理 AI 的本质是「将问题逐步拆解」，这种变化导致生成的 Token 数量会大幅增加，因为目前 AI 的基础技术仍然相同，仍是「生成或预测下一个 Token 」，因此推理模型可能是：1) AI 直接生成比传统 LLM 多 100 倍的 Token 量；2) AI 模型变得更复杂，生成的 Token 变成 10 倍，但计算量仍然大幅上升。

因此为了保持 AI 反应迅速、即时互动（否则使用者等待过久会失去耐心），必须加速 AI 的计算效率，以适应剧增的推理需求。

全球对数据中心的资本支出仍将继续增速，规模达 1 万亿美元

在 Scaling Law 未死，算力需求大增下，全球数据中心（包括 CSP 、企业等）的资本支出预估，可在 2028 年左右将会超过 1 万亿美元，且业界在各方面都正在转移至 AI 加速运算，包括：

• 过去使用檔案检索式计算（Retrieval-Based Computing），软件是人类手动编写的，然后在电脑上执行。而现在及未来的软件将由 AI 自动生成，计算机的作用从检索（Retrieval）变成生成（Generative）。
• 储存系统也必须彻底改造，从「基于检索（retrieval）的储存系统」转变为「基于语义（semantics）的储存系统」，将原始数据转化为知识，然后在你需要访问时，不再是检索它，而是直接与它对话，因此整个储存产业都会被 GPU 加速。
• 未来软件的开发也将需要大量资本投入：过去我们只需要手动写好软件并执行它，但现在电脑本身将成为「软件生产者」，负责生成软件所需的 Token。这意味着企业、云端服务供应商或甚至个人开发者都需要重新规划基础设施，以适应 AI 时代的计算需求。

合成数据的重要性

我们可以生成数百万个不同的范例，并让 AI 进行数百次、数千次的尝试，逐步解决问题。在这个过程中，我们使用强化学习来奖励 AI，使其表现越来越好。因此，当我们涵盖数百个不同的主题，每个主题又包含数百万个范例，每个范例 AI 可能尝试数百次，而每次尝试都会生成数以万计的 token（作为训练数据），这一切加总起来，就意味着我们需要处理数万亿级别的 token 来训练 AI 模型。而机器人所需要的「行动」和「控制」数据也会带动合成数据生成（Synthetic Data Generation）的兴起 。

Nvidia 的生态系优势

AI 的发展过程中你不能只是加速软件。就像我们需要一个 AI 框架来创建 AI，你也需要为物理学、生物学、多物理场以及量子物理等领域创建相应的框架，而 Nvidia CUDA-X Libraries 涵盖各种框架，包括 cuLITHO 、 AERIAL SIONNA 、 cuOPT 、 MONAI 、 EARTH-2 、 cuQUANTUM 、 cuDSS 、 WARP 等，以及机器人和自驾平台 Cosmos 、推理模型架构 NVIDIA Dynamo 和人形机器人基础模型 GROOT N1，这些软件护城河都将会让各产业未来在应用 AI 上更加依赖 Nvidia 的生态系。

推理模型算力需求，将带动硅光子技术需求

推理模型（DeepSeek R1 为例）会比传统的 LLM 模型（Llama 3.3 70B 为例）花上 20 倍以上的 Token 数量以及 150 倍以上的算力，且未来模型会愈来愈复杂，推理模型的参数也将会愈来愈多，为了符合 AI 模型追求更快更好的推理性能的趋势，有两种策略提升系统性能「 Scale up 」和「 Scale out 」：

• 因为要 Scale up（单一 rack 的性能提升），所以冷却系统必须从气冷（air-cooled）走到水冷（liquid-cooled），而线材继续使用铜线因为短距离可以提供极高的可靠性且成本低。
• 因为要 Scale out（rack to rack 的性能提升），NVlink 也开始从集成（integrated）到分离（disaggregated），线材部分因为数据中心的规模愈来愈大，因此需要更适合长距离传输的技术，将是硅光子（silicon photonics）发挥作用的地方。

硅光子交换器 Quantum-X InfiniBand 和 Spectrum-X Photonics 即将出货

NVIDIA 宣布推出全球首款 1.6 Tbps 共同封装光学（CPO）硅光子系统。这项技术基于微环谐振调製器（micro ring resonator modulator，MRMs），是一种突破性的光通讯技术，并采用台积电 COUPE 硅光子平台和 SoIC-X 封装技术，将 65 奈米电子积体电路（EIC）与光子积体电路（PIC）整合。 2025 下半年 Nvidia 将开始出货 Quantum-X InfiniBand，2026H2 将会出货 Spectrum-X Photonics。

开源推理模型架构 NVIDIA Dynamo，加速推理效率

未来模型在推理时，会根据工作负载决定将更多的 GPU 用于解码（Decode）或用于预处理（Prefill），而这种动态调整非常复杂，包括流水线并行（pipeline parallel）、张量并行（tensor parallel）、专家并行（expert parallel）、预处理前批处理（prefill batching）、分离推理（disaggregated inferencing）和工作负载管理（workload management），以及将 KV cache 导向正确的 GPU 以及在所有内存储器中的传递，这些管理极其复杂，因此 Nvidia 公布了 NVIDIA Dynamo 的开源推理模型架构：透过分散式运算可协调并加速数千个 GPU 的推理传输，且支援包括 PyTorch 、 SGLang 、 NVIDIA TensorRT-LLM 和 vLLM，企业、新创与研究人员可使用热门的 AI 框架进行部署，同时实现分散式推理，可提升 AI Factory 的性能、缩减回应时间与降低模型成本。

GPU 路线图：Blackwell Ultra -> Rubin + Vera -> Feynman

• 下一代 AI 芯片 Blackwell Ultra（GB300 系列）将于 2025 年下半年推出，内存储器容量提升 50% 以上，性能显着优于现在地 Blackwell。
• Rubin Ultra 大约 2027H2 推出，会拥有 576 个 GPU，每个机柜 600 KW（GB200 是 144 个 GPU，每个机柜耗电 120 KW）。
• Vera CPU 将会用来取代目前的 Grace CPU。
• Rubin 产品线将从 HBM3/HBM3e 转向 HBM4，并在 Rubin Ultra 上采用 HBM4e。
• 性能及成本：
  • 性能（Performance）：Vera Rubin = 900x Hopper；Blackwell（GB200）= 68x Hopper
  • 成本（TCO/Perf）：Vera Rubin = 0.03 Hopper：Blackwell（GB200）= 0.13 Hopper
• 继 Rubin 之后，2028 年将推出 Feynman 架构。

下一个数万亿（Multi-Trillion）产业 - 机器人

• Physical AI 将会以机器人的形式出现在各行各业，包括工厂、医疗和街道各种不同应用，而训练机器人需要大量数据，除了网路上提供了「常识」跟「推理」的数据，但机器人更需要「行动」和「控制」的数据，且这些数据的获取成本非常高，而基于 Nvidia 的 Omniverse 和 Cosmos 架构，开发者可以生成大量多样化的合成数据来训练机器人策略。例如 Omniverse 中使用了糖果色来展示如何在各情境中控制机器人，而 Cosmos 可进一步创造这个虚拟环境。
• 将 GROOT N1 开源：全球首个开源人形机器人基础模型 Isaac GROOT N1，配备新物理引擎训练触觉和灵活性，具有「慢思考」和「快思考」系统的双架构，灵感来自人类认知处理，能够轻鬆操控物体并协作完成多步骤任务 。

推荐阅读

• 【主题研究】 DeepSeek 掀 AI 成本降价潮！软件爆发谁最受惠？

重点整理

1. 日本央行于 3/19 公布利率决定，全数委员均支持维持利率于 0.5% 不变。央行行长发言表示，数据显示日本通胀温和上涨、薪资涨幅高于预期，虽然在记者会上也提到关税带来不确定性，但并没有太多着墨，对经济的影响也尚不明确。

2. 我们认为日本通胀环境将持续改善，日本央行今年底前有望至少再升息一次。

MM 研究员

日本央行于 3/19 公布利率决定，全数委员均支持维持利率于 0.5% 不变（上次会议有一位委员支持升息），以下整理央行记者发言以及提供我们的解读：

记者会发言整理

• 外汇对价格的影响已经变得比过去更大，因为企业在加薪和调价方面更加积极。
• 薪资增长的强劲势头正在向小型企业扩散，本次春季薪资谈判增速延续去年的增速趋势。
• 如果经济和价格符合日本央行的预测，将会提高利率。
• 美国关税政策仍然存在很大的不确定性，将继续关注美国贸易政策对美国、全球以及日本经济的影响。
• 希望在 6 月之前公布 2026 财年之后的债券购买与缩表计划。

结论

日本央行于本次会议维持利率不变，央行态度并没有太大变化，强调通胀温和上涨，央行在本次会虽然提到关税带来不确定性，但并没有太多着墨，对经济的影响也尚不明确。

值得注意的是近期薪资的涨幅高于央行与市场预期，根据日本劳动组合总连合会 3/14 公布 2025 年初步谈判结果，日本企业的薪资调升幅度平均为 5.46%，连续第 2 年高于 5%，并创 34 年来最大加薪幅度。我们认为这将有助于日本改善长线通胀环境，日本央行今年底前有望至少再升息一次。

推荐阅读

• 【行情快报】美股回檔、资金去哪？全球股市轮动解读！

• 【财经M平方】 2025 年 03 月投资月报

重点整理

台湾时间 3/20（四）凌晨 2:00，美联储将公布 3 月 FOMC 利率决策会议结果，本次会议我们以三大重点进行前瞻：

1. 利率：预计维持利率不变，点阵图维持全年降息 2 码。

2. SEP 经济预测： 通胀与失业率均有可能出现上修，不过幅度预计将控制在 0.1 ~ 0.2 个百分点，与此同时经济增速也可能下修至 2%（前 2.1%）。

3. 缩表： 1 月纪要已释出放缓缩表意愿，本次重点关注美联储对此是否有更进一步的讨论，快的话本次将提出暂停缩表的说明，并于 5 月开始执行。

MM 研究员

本次会议我们以三大重点进行前瞻：

利率：预计美联储 3 月维持利率不变，全年降息码数维持 2 码

针对本次利率决策，我们认为美联储将维持 利率 不变，主因近期市场通胀预期反应特朗普的关税动作而大幅飙升，我们认为在特朗普政策不确定性高檔的状况下，美联储上半年将维持审慎，耐心观察而不做出太大动作。

截至 3/18，FedWatch 预期 3 月会议维持利率不变的机率高达 99%，符合我们的看法。至于 2025 全年来看，FedWatch 则预期有 2 码降息空间，我们也认为本次点阵图中，在整体环境不确定性围绕的背景下，利率路径将维持相对稳定，预计 2025 年降息幅度将维持 2 码不变。

SEP 预估：2025 年经济增速、失业率、通胀预计小幅调整

延续前段，在特朗普政策的干扰下，近期开始看到软性数据如通胀预期、消费者信心指数 出现较明显恶化，在特朗普关税政策踩得比预期更强硬的状况下，我们认为本次 通胀 与 失业率 均有可能出现上修，不过幅度预计将控制在 0.1 ~ 0.2%，与此同时 经济增速 也可能下修至 2%（前 2.1%）。

缩表：关注是否提供未来缩表放缓具体时程

针对缩表，我们从去年开始便持续预告，在超额流动性 ON RRP 即将耗尽之际，美联储势必得调整缩表，而美联储也也确实在 1 月会议纪要中提到，由于债务上限将对准备金水准造成干扰，为了避免可能的流动性紧缩，考虑暂停或放缓缩表可能是适当的，因此我们认为本次可以重点关注美联储对缩表进度是否有更进一步的讨论，提供未来缩表放缓的具体时程。

整体而言，我们预期 3 月将维持利率不变，全年降息幅度维持 2 码，至于失业率、通胀预估将有小幅上修，GDP 小幅下修，同步关注缩表进程，快的话本次将提出说明，并于 5 月开始执行。

推荐阅读

• 【行情快报】美股回檔、资金去哪？全球股市轮动解读！
• 【行情快报】美国经济有衰退风险吗？解读市场三大利空！

重点整理

1. 美国 2 月零售销售环比 0.2%，低于市场预期的 0.6%，主要反映汽车、餐饮店、加油站月减的拖累，不过控制核心零售销售月增大幅回弹至 1%（前 -0.96%），明显高于预期的 0.2%，并带动年增来到 4.38%（前 3.67%）。

2. 数据公布后，FedWatch 预期今年降息幅度为 3 码，分别于 6 、 9 、 12 月各降一码。

MM 研究员

美国 2 月 零售销售 环比 0.2%，低于市场预期的 0.6%，同时前月月增也下修至 -1.2% 。本次的不如预期主要反映汽车相关项目月减 -0.38%（前 -3.65%），餐饮店月减 -1.54%（前 0.01%），以及受油价影响的加油站月减 -1%（前 1.34%），拖累整体零售表现，年增减速至 3.11%（前 3.91%）。

不过观察汽车项目未经季调的原始数据，金额其实并未进一步下降，与此同时 BEA 统计的 2 月 汽车销量 也有所回暖，因此我们认为汽车销售并无衰退状况。此外，其余大多细项如电子商务、食品饮料月增皆出现改善，因此也带动控制核心零售销售月增大幅回弹至 1%（前 -0.96%），明显高于预期的 0.2%，并带动年增来到 4.38%（前 3.67%），显示在面对关税扰动之下，消费仍展现韧性。

数据公布后，FedWatch 预期今年降息幅度为 3 码，分别于 6 、 9 、 12 月各降一码。

推荐阅读

• 【 MM 一周盘前】美股回檔三大主因，本周决战美联储利率决议！
• 【行情快报】美股回檔、资金去哪？全球股市轮动解读！
• 【主题研究】台积电变「美」积电？四大关键看懂赛局利弊！

重点整理

3/17（周四），中国国家统计局公布 1 ~ 2 月 月中数据，下文皆以累计同比作增速的分析，对比前值则为去年全年的累计同比：

1. 1 ~ 2 月，中国社会消费品零售累计同比 4.0%（前 3.5%），主要支撑来自纳入财政部消费品补贴的消费性电子、家用电器。

2. 工业增加值累计同比 5.9%（前 5.8%）表现不弱，韧性来自具有产业政策扶持的高技术製造业 ，累计同比 9.1% （前 8.9%），高于整体工业增加值增速。

3. 固定资产投资累计同比 4.1%（前 3.2%）回升明显，1 ~ 2 月平均环比 0.59% 创去年新高，除製造业投资持续引领增长外，国营事业、基建投资也是回升庄家，反映财政端稳投资有所发力，但留意 1 ~ 2 月民间投资零增速，民间信心有待提振。

4. 房地产投资累计同比 -9.8% （前 -10.6%）暂无改善，但商品房销售额 -2.6%（前 -17.1%）、建商开发到位资金 -3.6%（前 -17%）等，在经过连续三年的剧烈调整后，衰退幅度开始趋于稳定。

MM 研究员

消费：电子产品买气受惠补贴支撑，然家电、汽车买气有所透支

中国 社会消费品零售 1 ~ 2 月增速优于预期，是由于市场本就不高的期望值所致，环比看，1 ~ 2 月平均 0.27%，逐月增长动能低于 2015 ~ 2019 年 0.76% 的平均水平。分商品看，手机相关的通讯器材 26.2%（9.9%）、电脑相关的文化办公品 21.8%（-0.3%） ，零售增速亮眼，与电子产品今年纳入消费品补贴有关，留意去年较早享受补贴的汽车，儘管补贴仍然延续，年初的零售增速 -4.4% 却出现转弱，反映前期政策刺激导致的需求透支。

生产：外需压力下，内部製造业升级诉求，为工业景气注入稳定剂

去年以来 工业增加值 的韧性来自外需的好转，但随着 2025 年外需压力显现，中国的工业生产预计逐步由产业政策扶持的高技术製造业支撑，根据统计局定义，高技术製造业以半导体、锂电池、航天器、自动驾驶器件、工业机器人、医疗设备等新兴科技领域为主。

投资：製造业持续作为关键增速引擎，国企投资回升反映稳投资加码

固定资产投资 出现较大幅度回温，其中，国营事业 7.0%（前 5.7%）、基建投资 5.6%（前 4.4%）的累计同比的回升，显示财政端开始加码稳投资；此外，製造业投资 9.0%（前 9.2%）依然保持较高的增长速度，其中，与製造业升级相关的设备工器具购置 18% 、通用设备 21.6% 、汽车 21.6% 等，皆呈现高增长，凸显决策层希望以製造业作为驱动投资增长的核心引擎，取代过去的房地产投资；对于楼市，温和落底跟稳定，已经是决策层对该领域的终极目标。

推荐阅读

• 【 MM 一周盘前】美股回檔三大主因，本周决战美联储利率决议！
• 【行情快报】美股回檔、资金去哪？全球股市轮动解读！
• 【主题研究】台积电变「美」积电？四大关键看懂赛局利弊！

重点整理

1. 全球多数股市走势持续创近期低点，所幸伴随美国通胀数据优于预期，跌势有所收敛，S&P 500 上周下跌 -2.27%，以消费及通讯类股领跌，亚股方面，台湾加权指数下跌近 -3%，陆港股则相对支撑；美元及 10 年期美债收益率变动不大，分别落在 103 及 4.3% 左右盘整，市场降息预期保持在 2 ~ 3 码左右，值得留意的是，上周金价再度攀升，突破 3,000 美元 / 盎司大关，创下历史新高，反应市场避险情绪仍然紧张。

2. 本周重要大事有：

   • 美国零售销售（3/17 一）：上月受天气因素影响，零售销售不及预期，但观察到个人可支配所得、实际个人薪资的数据，依然维持韧性，预计将继续支撑民间消费。市场预期，2 月零售销售环比将显着回温至 0.7%（前 -0.9%）。

• 中国月度经济数据（3/17 一）：将公布 1 ~ 2 月中国月中数据，市场预期在春节季节性因素、消费性电子补贴申请开放下，社会消费品零售同比有望小幅升至 3.9%（12 月 3.7%）；固定资产投资累计增速持稳于 3.3%；但留意今年春节假期后的开工、復工进度不及往年，工业增加值年增可能趋缓至 5.3%（12 月 6.2%）。

• 日本利率决策（3/19 三）：春斗薪资谈判初步结果于 14 日出炉，日本企业同意劳工平均加薪 5.46％ 优于去年，加薪幅度创 33 年新高，但预计 BOJ 已率先在前次会议中升息，本次预计维持 0.5% 的政策利率不变。

• 台湾外销订单（3/20 四）：受春节错位效应影响，迭加目前消费性电子库存健康、 AI 拉货动能延续，统计处预估 2 月接单金额介于 435～455 亿美元，年增 15.3%～20.6% 回到双位数增速，且首季有望延续正增速趋势。

• 美联储利率决策（3/20 四）： 2 月 CPI 与 PCE 等通胀数据皆如期回落，Truflation 数据也显示 3 月物价压力延续下降，但关税的不确定性预计让官员保持观望，本次会议降息机率仅个位数，重点留意关注是否针对缩表进程调整作更明确的讨论。

• Nvidia GTC 大会（3/17 一 ~ 3/21 五）：预期 Nvidia 将发布新一代 GB300 AI 芯片，并同时聚焦「 AI Agent 」、「机器人」等议题，此外，可能会更新下一代 AI 芯片架构平台 Rubin 的最新消息，关注本次大会能否缓解此前美股科技股的恐慌情绪；另值得注意的是，3/18 还将举行 China AI Day，其中，字节跳动、阿里云、蚂蚁集团、百度等多家中国科技巨头，将分享各自的大模型产品，以及在资料科学领域的最新研究进展。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

1. 美国 2 月 CPI 季调年增 2.81%（前 3.00%），月增 0.22%（前 0.47%），核心 CPI 季调年增 3.14%（前 3.29%），月增 0.23%（前 0.45%），双双低于市场预期。

2. 细项中，能源与核心商品同比维持负贡献，房租与房租以外服务月增则双双降温，带动两者同比分别延续放缓至 4.24%（前 4.4%）、 3.82%（前 3.94%）。

3. 数据公布后，FedWatch 预期今年降息 3 码，首次降息时点为 6 月。

MM 研究员

美国 2 月 CPI 季调年增 2.81%（前 3.00%），月增 0.22%（前 0.47%），同时核心 CPI 季调年增 3.14%（前 3.29%），月增 0.23%（前 0.45%），双双低于市场预期。本次我们以两大重点解析：

能源年增伴随油价回落，核心商品维持微弱负贡献

首先看到非核心的部分，在近期油价回落的带动下，能源同比再度转为负贡献 -0.33%（前 0.8%），如同我们先前预期的帮助舒缓通胀。而核心商品部分，二手车月增降温至 0.88%（前 2.19%），也使的核心商品同比得以维持在微弱的负贡献 -0.03%（前 -0.07%）。

房租以及房租以外服务月增双双降温，年增延续放缓

服务部分，首先看到房租以外的服务，本次交通运输服务月增大幅降温至 -0.81%（前 1.84%），主因机票以及汽车保险两大项目放缓所致，使服务排除房租同比持续放缓至 3.82%（前 3.94%）；与此同时，房租环比也下降至 0.28%（前 0.37%），细项中所有权人约当租金与主要住宅租金双双下行，也让房租同比延续下降至 4.24%（前 4.4%）。

整体而言，本次 CPI 初步印证我们先前看法，即 1 月数据受到年初提价以及天气因素干扰，在短线干扰因素消散后月增便见到降温，未来数月持续关注环比能否维持在相对低檔。数据公布后，FedWatch 仍预期今年降息 3 码，首次降息时点为 6 月。

推荐阅读

• 【行情快报】美国经济有衰退风险吗？解读市场三大利空！
• 【行情快报】美国围堵、港股狂飙，中国两会关键解读！

重点整理

近期美股明显修正拖累全球股市下跌，市场转趋避险，主要反映以下三个不确定性：

1. 美国经济担忧
   • 美国衰退担忧大幅升温，包括亚特兰大联储 GDP 预估跳水翻负，密大消费与通胀、 ISM 製造业等表现不如预期。市场担心特朗普的关税和减支政策可能引发衰退。
   • 特朗普在 FOX News 专访中表示政策将带来「转换期」，市场解读为不排除衰退可能性，进一步加剧忧虑。
2. 特朗普坚持关税引发不确定性
   • 3/3 对中国再加征 10% 关税（今年合计 20%），3/12 对全球钢铝征收 25% 关税也即将生效。其中由于加拿大安大略省对美国电力出口课征关税，特朗普于 3/11 表示将加拿大钢铝关税提高至 50% 。
3. 科技股财报不如预期
   • 3/11，Oracle 公布的营收和下一季营收展望低于预期，Salesforce 和 Snowflake 财测一喜一忧，且提及 AI 业务面临技术整合困难和市场竞争压力，触发市场对 AI 回报率的疑虑。

MM 研究员

短线市场恐慌除了衝击近期股市外，VIX 指数也再次飙升至 2024 年末的高点，资金涌入美债避险带动 2 年和 10 年国债利率减速至 3.8% 和 4.2% 附近，以下是我们对市场不确定性的解读：

特朗普的关税战逻辑是否改变？

我们于先前 报告 指出，特朗普的关税政策逻辑为针对中国以外的经济体「先施压、后谈判」，目前观察其策略未变，目前仅对中国关税已生效外，钢铝的课征也主要为防止中国产能的绕道，除此之外其他关税均再度延后（ 如美墨加协定 USMCA 协议内的商品得到豁免，豁免期到 4/2 。）由此可知，全面贸易战依旧并非特朗普政府所望，因此下一关键时间点为 4/2，此前若能达成一定程度协议，将有助于市场不确定下降。

对经济的衝击为何？

而针对经济的影响，短线市场的不确定性反映在美国企业抢先的进口拉货，对 亚特兰大经济增速预估 造成下修衝击，根据 M平方测算，若排除此短线影响，美国 Q1 GDP 同比仍能保持在 2% 左右长线平均，同时，上周五的非农就业中，就业人口月增仍有 15 万人，且政府部门在裁员潮下依旧月增 1.1 万，显示就业市场没有过度需要担忧之处。密切关注今晚即将公布的美国 CPI，克里夫兰联储预估，2 月整体 CPI 同比将放缓至 2.83%（前 3%），核心 CPI 也将趋缓至 3.16%（前 3.29%）。

如何看待财报下修？

而科技股方面的卖压，我们认为多来自于情绪与估值面的修正，观察基本面走势，近期市场获利预期暂停上修格局，但根据 Factset 统计至 3/10，2025 S&P 500 EPS 增长仍达双位数，并以科技（19.7%）增长最高，且 AI 重点公司 Nvidia 和 Broadcom 均缴出远超预期的财报和财测，传递了「 AI 算力投资支出仍然健康」的讯号，整体生产力循环趋势并未改变。

推荐阅读

• 【行情快报】美国经济有衰退风险吗？解读市场三大利空！
• 【行情快报】美国围堵、港股狂飙，中国两会关键解读！

重点整理

1. 受到经济担忧影响，上周美国股汇齐跌，S&P 500 下跌逾 -3%，Nasdaq 及费半指数更创今年新低，美元指数一举跌破 104 关口，为近半年以来单周最大跌幅；其余市场方面，台湾加权走低 -2% 左右，相较之下，港股持续表现亮丽，欧股在俄乌谈判推进中高檔有撑，而欧元受到市场对欧洲央行降息预期收敛、以及欧洲扩大军事支出显着上涨；原物料市场则再度看到油价下跌、金价走升的局面。

2. 本周重要大事有：

• 三大能源机构月报：本周将公布 3 月 OPEC 、 IEA 能源月报，以及 EIA 短线能源展望。近期油价持续疲软，儘管上月三大机构皆上调全球石油消费增速预估，然供给侧看，光是美国、加拿大领头的非 OPEC+，今年的石油预期增量便已超过全球需求增量， 迭加 OPEC+ 高机率于 Q2 展开增产，供过于求趋势延续。

• 美国 CPI（3/12 三）1 月受到季节性与野火等短线因素影响，整体 CPI 与核心 CPI 双双超预期，然而随着短线因素消散，克里夫兰联储预估，2 月整体 CPI 同比将放缓至 2.83%（前 3%），核心 CPI 增速下行 3.16%（前 3.29%）。

• 加拿大利率决策（3/12 三）：随着 CPI 回落至 2% 的通胀目标之下，市场预期本次会议将调降 1 码至 2.75%，整体货币政策维持宽鬆的路径不变。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理 

1. 美国 2 月非农就业月增 15.1 万，略低于市场预期的 16 万，教育医疗业为最主要的增速支柱（月增 7.3 万），而政府就业月增仍然增加 1.1 万（前 4.4 万），DOGE 削减政府僱员的动作仍属可控。另外可以留意到，因天气因素无法工作者 44.9 万，仍在季节性水准之上，显示暴风雪在 2 月延续，被视为短线因素。

2. 失业率上升至 4.1%（前 4.0%），劳参率也减速至 62.4%，好在失去工作者占失业人口比例 稳定并未上行，整体未见到显着恶化的迹象。

3. 数据公布后，美元指数与 10 年期国债收益率小幅拉升后便回落，FedWatch 则预期今年降息 3 码。

MM 研究员 

美国 2 月就业报告出炉，其中非农就业月增 15.1 万略低于市场预期，失业率则小幅上升至 4.1%，我们统整两大重点如下：

非农月增 15.1 万略低于预期，天气影响仍存在

美国 2 月非农就业月增 15.1 万，略低于市场预期的 16 万，前值则被下修 1.8 万至 12.5 万，使近 3 个月平均减速至 20 万（前 24 万）。观察细项，教育医疗业为最主要的增速支柱，月增 7.3 万（前 6.6 万），而零售销售则明显放缓，月增降至 -0.6 万（前 3.0 万），政府就业则增加 1.1 万（前 4.4 万），DOGE 削减政府僱员的动作仍属可控。

另外可以留意到，因天气因素无法工作者 44.9 万（前 59.1 万）仍在季节性水准之上，显示暴风雪在 2 月延续压抑部分非农表现，属短线现象。

失业率小幅上升至 4.1%，劳参率减速

家庭调查的部分，失业率上升至 4.1%（前 4.0%），高于市场预期的 4.0%，且本次劳参率减速至 62.4%（前 62.6%），为 2023 年 1 月以来新低，从结构来看，就业人数减少 58.8 万人，失业人数增加 20.3 万人，属于较不健康的失业率上升状况，好在家庭调查失业人口组成占比中，失去工作者占失业人口比例仍然稳定并未上行，整体仍未见到显着恶化的迹象。

整体而言，本次非农与市场预期相去不远，开出后美元指数与 10 年期国债收益率小幅拉升后便回落，FedWatch 预期今年降息 3 码。

推荐阅读

• 【行情快报】美国经济有衰退风险吗？解读市场三大利空！

• 【行情快报】美国围堵、港股狂飙，中国两会关键解读！

重点整理

1. 台湾 2 月出口同比达 31.48%（前 4.39%），远优于预期的 16% 至 20%，细项中电子零组件同比 24.6%（前 3.1%），金额维持稳定反映库存健康，资通讯达 65.5%（前 32.62%）且金额创下历史新高的 140.6 亿美元，反映 Blackwell 芯片量产正式发酵。

2. 以国家来看，美国仍然是主要支撑动能，年增达 65.64%（前 0.7%），除了 Blackwell 量产外，部分可能也反映美国客户因应特朗普关税政策不确定性的提前拉货，中国金额在底部震盪。

MM 研究员

2 月台湾 出口 继 1 月再度表现优于预期，且远超原本财政部预估的 16%~20% 区间，一方面是来自特朗普关税政策不确定性的提前拉货，另一方面有电子零组件的健康库存水位支撑拉货动能，且 Blackwell 设计问题解决后开始量产，带动资通讯出口金额创下历史新高的 140.6 亿美元，同样也反映目前 AI 的乐观需求不变。

另外，对于近期特朗普关税政策的不确定性衝击，在台积电以 1000 亿美元美国投资作为回应后，暂时缓解了相关的疑虑，且我们于之前的 快报 也讨论过即使最坏情境（特朗普仍对台湾芯片课高关税）发生，对台湾出口影响也可控，因为台湾直接出口至美国的比重并不高，长线台湾的出口趋势仍着重在 AI 动能的延续以及半导体周期的变化，而上一次短评我们也提到科技巨头的资本支出规划并不会有变化，甚至超越预期，且 AI 成本降低也开始为相关应用带来更多能见度和更多算力需求，支撑 AI 长线趋势不变。

推荐阅读

• 【行情快报】美国围堵、港股狂飙，中国两会关键解读！
• 【行情快报】美国经济有衰退风险吗？解读市场三大利空！

重点整理

1. 欧洲央行于本次会议调降三大利率 25 基点，符合市场预期。本次会议央行分别上调通胀预估与下调经济增速预估，未来不确定增加也使市场下修今年欧洲央行全年降息预期至 88 基点（1 月会议时，市场预期全年降息 116 基点）。

2. 受到欧洲各国积极宣布扩大军事支出的影响，本周德国 10 年国债收益率上涨 50 基点，创下 1990 年代以来最大单周涨幅，在美德国债利差快速缩窄下，激励欧元上涨。

3. 另外，由于美国本周公布的经济数据不如预期，利率期货数据预估未来欧洲与美国基准利率利差将不再持续下行，使欧元反弹。但我们也提醒，未来欧洲经济前景仍需持续关注关税以及俄乌衝突谈判的进度。

MM 研究员

货币政策与记者会谈话

• 本次欧洲央行会议将边际放款利率、主要再融资利率、存款机制利率降息 1 码至 2.9% 、 2.65% 、 2.5% 。
• 多数潜在通胀指标表明通胀将持续稳定在 2% 目标附近。
• 随着利率下调，利率限制性将明显减少。
• 不对未来货币政策预设立场，每次会议将根据数据做出适当决策。
• 关税税率的上升将削弱欧元区的经济增长。
• 扩大国防和基础设施支出可能促进经济增长、可能会推动通胀
• 量化紧缩进展非常顺利，不能将量化紧缩视为货币政策的主要组成部分，欧洲央行的主要政策工具是利率。

经济预期

• HICP 预估：2024 年 2.4%（前 2.4%）、 2025 年 2.3%（前 2.1%）、 2026 年 1.9%（前 1.9% ）
• GDP 增速预估：2024 年 0.8%（前 0.7% ）、 2025 年 0.9%（前 1.1% ）、 2026 年 1.2%（前 1.4%）

结论

欧洲央行于本次会议调降三大利率 25 基点，符合市场预期，本次会议央行分别上调通胀预估与下调经济增速预估，并表示关税风险与德国扩张财政计划上尚未纳入模型预估，未来不确定增加也使市场下修今年欧洲央行全年降息预期至 88 基点（1 月会议时，市场预期全年降息 116 基点）。

欧元 / 美元在过去 7 天大涨约 3.8%，主要有三大原因：1) 美国本周公布ADP 就业数据不如预期、 2) 德国执政联盟提出 5 千亿欧元的基础建设计画，并打算修宪放宽政府借款上限以增加国防支出、 3)欧盟委员会主席冯德莱恩也预计将提出 8000 亿欧元的国防计划。受政府扩大支出预期影响，德国国债收益率本周上涨 50 基点，创下 1990 年代以来最大单周涨幅，在美德国债利差快速缩窄下，激励欧元上涨。

我们认为在各国积极扩大财政支出下，预计将对欧洲经济带来挹注，我们也注意到由于美国经济数据不如预期，利率期货数据预估未来欧洲与美国基准利率利差将不再持续下行。但我们也提醒，未来欧洲经济前景仍需持续关注关税以及俄乌衝突谈判的进度。

推荐阅读

• 【行情快报】美国经济有衰退风险吗？解读市场三大利空！
• 【财经M平方】 2025 年 03 月投资月报

重点整理

3/4 - 3/5，中国正式召开一年一度的两会，国务院公布了市场最为关注的《政府工作报告》，报告中包含了官方对今年经济目标的设定、以及财政，货币政策方向的确立。

1. 经济目标（较前一年未变环节）：GDP 增速 5% 、失业率 5.5%，新增就业 1200 万人；

2. 经济目标（较前一年变化环节）：CPI 年增 2%（前 3%）创低、财政赤字 4%（前 3%）创高、地方政府专项债额度 4.4 万亿元（前 3.9 万亿元）创高，中央预算内投资 7350 亿元（前 7000 亿元）微幅创高；

3. 符合市场期待的环节：特别国债发行 1.3 万亿元（前 1 万亿元），并额外另加码 0.5 万亿元，补充银行资本金；货币政策论述由稳健转向宽鬆；在科创论述方面，重点点名 AI 大模型、算力资源、机器人、自动驾驶等核心领域；消费品换新补贴增加至 3000 亿元（ 前 1500 亿）。

4. 期待落空的环节：对房地产并未作额外的政策表述。

5. 总结：整体符合预期，股市温和上涨（沪深 300 +0.45% 、恆生指数 +2.8%），但留意财政资源向製造业投资、科创研发、地方债偿还等领域的倾斜，可能会对民生、楼市形成排挤。

MM 研究员

本次两会适逢中美贸易战、科技战升级的大背景下，5% 的 GDP 增长目标、 4% 创高的财政赤字，凸显决策层在外部地缘压力下，有意透过财政为经济托底，但我们认为，工作报告中存在的几点隐忧，可能成为后续经济、股市的压力：

对楼市暂时没有进行大规模救助之意

从论述看，温和落底已经是决策层对楼市的终极目标，而这则会在中短线继续为居民财富效应带来压力，从而我们看到，工作报告中对于重振物价的信心，相对不强（CPI 目标调降）。

中央财政释放出对投资托底的意愿

但力道并未超过市场预期，中央基建相关的预算投资增加 350 亿元少于去年增幅，总共新增的 1% 财政赤字率（赤字规模较去年增加 1.6 万亿元），暂时不清楚分配方向。

地方专项债额度加码

0.5 万亿元，同时透过特别国债为银行资本金补充 0.5 万亿元，这些资金预计都将用于偿还地方政府的过往旧债，我们认为，化解旧债对于经济结构性问题的改善至关重要，但预计是一条漫长的道路（去年人大常委会祭出的化债方案为期是 4 年）。

更看重科技自主

从产业政策表述看，今年政策会进一步聚焦製造业、科技相关领域，而非需求端（消费），尤其是在外部地缘环境下，决策层料更看重供应链自主、科技霸权的掌控，对消费补贴、养老金、医疗补助相关的加码，更多像是尝试性的。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 03 月投资月报
• 【行情快报】美国开打钢铝、汽车关税战！全球製造业无一倖免？
• 【主题研究】 DeepSeek 掀 AI 成本降价潮！软件爆发谁最受惠？

重点整理

1. 2 月，台湾製造业 PMI 回升至 54（前 48.7），受惠于 1 月农历年假提前的延后出货效应，细项中新订单和生产回升至 54.4（前 49.7）和 59.9（前 45）；中国官方製造业 PMI 小幅回升至 50.2（前 49.1），受惠春节后开工的季节性支撑，但低于往年水准，「产强于需」的格局延续；美国製造业 ISM 维持 50.3 扩张区间，库存控制良好，关税影响浮现。

2. 美中台 2 月 PMI 新订单减客户库存分别为 3.3（前 8.4）、 2.8（前 2.7）、 10.1（前 4.4），整体製造业库存控制良好，支撑循环底部。

MM 研究员

美国 2 月製造业 ISM 维持 50.3 扩张区间，关税影响开始浮现

美国 2 月製造业 PMI 50.3（前 50.9），虽略低于市场预期的 50.5，但维持在荣枯线之上，细项当中，新订单 48.6（前 55.1）与僱佣指数 47.6（前 50.3）出现较明显的滑落，成为本次的拖累项目，不过存货 49.9（前 45.9）与客户端存货 45.3（前 46.7）维持在收缩区间，显示库存水位仍控制良好，支持製造业维持震盪走势而不致大幅减速。

至于受访者回应的部分，各大产业普遍提到关税带来高度不确定性，而关税影响似乎也开始出现在数据中：反映关税衝击之下大宗商品价格遭推升，本次价格指数明显攀升至 62.4（前 54.9），来到 2022 年中以来的新高，令市场对于停滞性通胀的担忧有所升温。但从 PCE 物价、 Truflation 等数据来看，通胀并无显着回弹风险。

中国 2 月 PMI 升回荣枯线上，但幅度弱于往年季节性

中国官方製造业 PMI 小幅回升至 50.2（前 49.1），主要受春节后的开工季节性支撑，但留意该水平低于往年春节结束后的第一个月，同时，1 ~ 2 月平均值 49.6 也低于 2021 ~ 2023 年平均 50 以上的水平。

观察细项，生产 52.5 、新订单 51.1，分别回升 2.7 、 1.9，製造业「产强于需」的格局延续，2 月生产经营活动预期 54.5（55.3）也出现小幅滑落；此外，在大型企业 PMI 52.5 上升的同时，中型 49.2 、小型 46.3 企业却出现减速，凸显春节后开復工进度的不均，所幸「新订单减库存」持稳在 2.8（前 2.7），显示库存水位尚属安全。

台湾 2 月製造业 PMI 回归扩张，库存低檔和 AI 需求支撑拉货动能

台湾 2 月製造业 PMI 显着回升至 54（前 48.7），受惠于 1 月农历年假提前的延后出货效应，细项中新订单和生产回升至 54.4（前 49.7）和 59.9（前 45），客户库存减速至 44.3（前 45.3） 持稳低檔支撑拉货动能，经理人对未来展望继续上升至 54.3（前 51.7），显示乐观情绪不减。

并观察产业，各产业普遍回升，包括生技化学 55（前 50.5）、原物料 49.8（前 46.6）、电力机械 59.5（前 50.2），而电子光学产业回到 52.5（前 46.4）扩张区间，展望也攀升至 55（前 50.9）来到 2024H1 的水准，受惠于 AI 动能推升。

结论

整体来说，美中台 2 月 PMI 新订单减客户库存分别为 3.3（前 8.4）、 2.8（前 2.7）、 10.1（前 4.4），整体製造业库存控制良好，支撑新订单减客户库存维持在正值，製造业底部有撑，且台湾因为 AI 需求表现最佳。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 03 月投资月报
• 【行情快报】美国开打钢铝、汽车关税战！全球製造业无一倖免？
• 【主题研究】 DeepSeek 掀 AI 成本降价潮！软件爆发谁最受惠？

重点整理

1. 自 3/4 起，美国对加拿大、墨西哥商品课征 25% 关税，并对中国商品再加征 10% 的关税，合计对中国加征关税达到 20% 。加拿大与中国也纷纷祭出反制，包含：1）加拿大对价值 1,550 亿加币的美国进口商品课征 25% 关税；2）中国：对美国农产品加征 10% 、 15% 不等的关税，并且将 10 家美国公司列入不可靠实体清单、 15 家美国公司列入出口管控清单。

2. 特朗普于国会演讲再度重申加征关税、降低油价、削减政府支出以及削减所得税等政策立场。此外，特朗普还提到透过芯片法案拨给半导体製造商的款项并没有被花出去，应该废除芯片法案；针对俄乌衝突，则提到泽伦斯基已致信表明乌克兰已准备好回到谈判桌上，也准备好与美国签署矿产协议。

MM 研究员

美国时间 3/4 ，特朗普对于加拿大、墨西哥课征的 25% 关税正式生效，并且对中国再度加征 10% 关税（今年累计 20%），在当天晚间特朗普也进行了本次任期的第一场国会演讲，我们节录部分演讲内容如下：

• 关税：4/2 将征收对等关税，如果对方采取非关税措施阻止我们进入市场，我们也会采取非关税措施回击。对于加墨，需要看到更多停止芬太尼和毒品涌入美国的行动。

• 能源：再度呼吁降低能源成本，表示美国有许多液体黄金，比任何一个国家都多，现在完全授权团队去开采。

• 减支：在不久的将来想做一件 24 年来从未做过的事 - 平衡联邦预算。考虑到这个目标，已详细制定了金卡签证计画以，让全球最成功的人士以 500 万美元购买通往美国的途径，这些人将会在美国纳税，并创造就业机会。

• 减税：特朗普表示想让汽车贷款利息免税，前提是汽车在美国製造；将寻求全面的永久所得税减免，并呼吁对小费、加班费和老年人社会保障福利免税；希望减少国内生产和全部製造业的税收。

• 俄乌衝突：欧洲买俄罗斯能源所花的钱，比防御乌克兰所花的钱更多；特朗普表示自己正在努力不懈结束俄乌衝突，也收到泽伦斯基的信，对方表示已准备好回到谈判桌上，也准备好与美国签署矿产协议。

• 其他：欲废除芯片法案，认为钱被半导体製造商拿走却没花出去；表示很快将采取行动扩大美国关键矿产和稀土的生产；将在白宫成立新的造船办公室，推出新税收激励以促进造船业发展。

整体而言，特朗普在本次演讲再度强调加征关税、降低油价、削减政府支出以及削减所得税等政策立场，其中关税与减支行动率先执行，引发市场对于衰退的担忧，如今 FedWatch 预期今年降息码数更是来到 3 码。不过留意到商务部长卢特尼克表示可能很快就会宣布对加墨的关税减免，显示关税仍有转圜余地，我们也认为美国基本面目前仍然稳固，衰退机率偏低，更多分析详见最新发布的 快报。

推荐阅读

• 【行情快报】美国经济有衰退风险吗？解读市场三大利空！
• 【创办人撰文】关税变数、俄乌停战，行情走向三大关键！
• 【行情快报】「对等关税」地图炮来了！新兴亚洲可能重演受惠剧本吗？

重点整理

台积电于 3/4 宣布新增 1000 亿美元在美国的先进半导体製造，对于市场的各种担忧我们是这样解读：

1. 高成本可能让长线毛利率减速? 会，但大部分产能仍留在台湾影响不大，且有望拓展更多客户来源，增加对台积电的技术依赖。

2. 技术外流疑虑增加? 不会，1000 亿美元的投资承诺基本已摆脱之前可能需要「入股 Intel 」的疑虑，研发中心设在美国因反而能强化台积电的研发能力。

3. 台湾硅盾消失? 不会，未来台湾产能仍占绝大多数，且美国製造根本性问题并没有解决，例如美国半导体供应链缺乏，人才短缺。

MM 研究员

台积电执行长魏哲家在 3/3 于白宫记者会上与特朗普共同宣布，台积电将在未来 4 年新增 1000 亿美元投资美国半导体製造，增加 3 座晶圆厂、 2 座先进封装厂和 1 间研发中心。加上之前已预计投入亚历桑纳州厂的 650 亿美元总计 1650 亿美元，而针对市场的许多担忧我们的解读如下：

高成本可能让长线毛利率减速?

会，美国高昂的土地和人力成本势必对台积电的毛利率造成衝击，维持长线 53% 的毛利率目标并不容易，但由于美国的产能占比不高（约 10%）影响不大，且反而有机会拓展出更多美国客户，增加对台积电的技术依赖。

技术外流疑虑增加?

不会，1000 亿美元的投资承诺基本已摆脱之前可能需要「入股 Intel 」有技术转移的疑虑，且研发中心设在美国因反而有利于强化台积电的研发能力，例如可以接触到更多美国的优秀人才以及前沿技术（例如系光子、量子电脑等）、加快与客户的研发效率等。

台湾硅盾会消失?

不会，未来台积电在台湾的产能仍占绝大多数，根据我们的预估如果台积电从现在开始开工并顺利在 3-4 年内开始量产（包括 CoWoS），台湾的产能仍将占据 7 成以上，且之前 快报 中我们也提到美国製造的根本性问题并没有解决，包括半导体製造供应链欠缺、相关人才短缺等都将拖慢扩厂进度，反而将增加美国对台湾供应链的依赖。

推荐阅读

• 【行情快报】特朗普芯片关税「自伤更重」？解析台积电 vs Intel 利弊！
• 【行情快报】美国经济有衰退风险吗？解读市场三大利空！

重点整理

1. 美国 2 月製造业 PMI 50.3（前 50.9），虽略低于市场预期的 50.5，但仍维持在荣枯线之上，细项中新订单 48.6 与僱佣指数 47.6 出现较明显的滑落，不过存货 49.9 与客户端存货 45.3 维持在收缩区间，显示库存水位仍控制良好，支持製造业维持震盪而不致大幅减速。

2. 值得注意的是，本次受访者普遍提到关税带来的高度不确定性，而关税影响似乎也开始出现在数据中：关税衝击之下大宗商品价格遭推升，本次价格指数明显攀升至 62.4（前 54.9），来到 2022 年中以来的新高，供应商交货也上升至 54.5（前 50.9），反映厂商提前拉货潮造成交货时间出现延长。

MM 研究员

美国 2 月 製造业 PMI 50.3（前 50.9），虽略低于市场预期的 50.5，但仍维持在荣枯线之上，细项 当中，新订单 48.6（前 55.1）与僱佣指数 47.6（前 50.3）出现较明显的滑落，成为本次的拖累项目，不过 存货 49.9（前 45.9）与客户端存货 45.3（前 46.7）维持在收缩区间，显示库存水位仍控制良好，支持製造业维持震盪而不致大幅减速。

至于受访者回应的部分，各大产业普遍提到关税带来高度不确定性，而关税影响似乎也开始出现在数据中：关税衝击之下大宗商品价格遭推升，本次 价格指数 明显攀升至 62.4（前 54.9），来到 2022 年中以来的新高，令市场对于停滞性通胀的担忧有所升温。

在周二（3/4）即将发布的 最新快报 中，我们也将详细解读对近期美国经济数据的看法，敬请期待！

推荐阅读

• 【创办人撰文】关税变数、俄乌停战，行情走向三大关键！
• 【行情快报】「对等关税」地图炮来了！新兴亚洲可能重演受惠剧本吗？

重点整理

1. 2024 Q4 GDP 同比回升至 6.2%（前 5.6%），支出法看，民间消费同比 6.9%（前 5.9%）表现亮眼，提升整整 1 个百分点，广大农村地区收入改善、餐旅等服务类消费保持韧性，是支撑消费的关键。

2. 投资是 Q4 GDP 拖累项，资本形成 5.7%（前 5.8%）与 Q3 持平，GDP 附加价值中，营建业暂时滑落至 7%（前 8.7%）。

3. 展望新财年（2025/3 ~ 2026/3），（资本形成）投资有望重启加速，观察月数据，12 月中央财政资本开支金额创高、同比达 95.3%，工业生产指数中的资本财、八大核心工业指数中的水泥，增速自 10 月起逐月回升，投资回暖趋势萌芽。

MM 研究员

印度 GDP 同比在 Q4 显着反弹，细项 中民间消费增速的回升，成为整体经济的关键支撑，与工业生产指数中，同比持续改走强的「消费性耐久财」吻合。以 GDP 附加价值 来看，「农林渔业」产值增速 5.6%（前 4.1%）连续三季回升，为农村地区消费带来挹注；同时，「贸易、饭店、运输业」增速 6.7%（前 6.1%）持稳，与保持韧性的服务业 NMI 相呼应；进一步观察耐久财商品消费，1 月乘用车、商用车註册量来到历史次高水平，印证内需消费的韧性。

本次导致 GDP 稍低于市场预期，来自资本形成，主要因 2024 年印度大选下，许多重大基础建设暂停，但年底我们看到工业生产指数中的机械设备、电力设备、资本财，和八大核心工业指数的水泥等，自 Q4 后增速明显回温，11/12 月同比分别为 10.5% / 7.9% 、 40.1% / 36.7% 、 10.3% / 8.8%，与此同时，12 月中央财政的资本支出金额创下历史新高，印证投资的加速。

展望后续，如我们在 最新月报 中分析的，新财年下（2025.4 ~ 2026.3），印度财政资源有望继续向资本支出倾斜，中央自身的投资额度加上对地方财政的投资补助后，实际有效资本支出占 GDP 比重仍在历史新高水平，支撑投资强度。

而内需方面，预计农村消费将是后续关键的挹注来源，留意央行延续了两年的高利率环境，开始让前两年火热的城镇居民消费转向温和，所幸今年 2 月央行开启降息，货币政策转向支持经济增速，迭加新财年针对城市中产的大规模减税政策，有助于在 2025 年的全球不确定性下，为印度自身的内需韧性带来支撑。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 03 月投资月报
• 【行情快报】「对等关税」地图炮来了！新兴亚洲可能重演受惠剧本吗？

重点整理

1. 上周全球股市多数走低，市场对于第一波关税豁免期限即将到来、以及俄乌谈判的延宕而有所担忧，美国 S&P 500 下跌近 -1%，其中以科技、通讯类股为主要领跌，费半更重挫 -7.2%，同时也拖累其余主要市场，尤其是亚洲股市，跌幅落在 -2 ~ -4%；此外，上周非美货币普遍齐跌，美元指数于 106 关口找到支撑反弹，同时压抑金价表现，然美国国债收益率则在经济数据不如预期的影响下出现回落，10 年期收益率目前已回落至 4.3% 之下，为今年来最低。

2. 本周重要数据有：

• 美台製造业 PMI & 台湾出口（3/3 一、 3/5 三、 3/7 五）：将分别公布 2 月美国製造业 PMI 、台湾製造业 PMI 以及台湾出口。製造业部份，虽特朗普关税政策提升不确定性，但在 AI 需求仍然强劲、且库存控制良好之下，预计能支持美台 PMI 表现持平，市场预期美国 PMI 为 50.5（前 50.9）；而台湾出口同样受 AI 需求支撑，财政部预估出口值为 365 ~ 377 亿美元，同比回升至 16% ~ 20%（前 4.4%）。

• 美国就业报告 & 服务业 PMI（3/5 三、 3/7 五）：将分别公布美国 2 月服务业 PMI 以及官方就业报告。 1 月非农月增受到天气因素影响低于预期，预期在天气因素逐渐消散后，2 月非农就业月增将回升至 15.5 万（前 14.3 万），失业率则持平在 4.0%，带动服务业 PMI 稳定在 53（前 52.8），内需韧性支持美国经济。

• 欧洲央行利率决策（3/6 四）：将公布 3 月欧元区利率决策，如今欧元区通胀上行风险已下降，今年有望回落至 2% 目标，反之在美国关税威胁下，经济下行风险有所提升，市场预期欧洲央行将进一步降息，于本次再度降息 1 码，并且全年降息幅度尚余 3 ~ 4 码。

• 加拿大、墨西哥关税（3/4 二）：美对加拿大与墨西哥征收的 25% 的进口关税将开始生效，特朗普亦于 2/27 日表示加墨关税将如期实施，关注其政策是否伴随谈判再度有推延机会。此外，针对中国，特朗普更近一步声称有意于同一日对中国再加征 10% 的关税，迭加先前 2/4 加征的 10%，合计加征关税将达到 20% 。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

英伟达 2/27 公布 2024Q4（2025Q4 财年，截至 1/26）财报和下一季财测，以下为 M平方整理的 10 大重点：

1. Nvidia 2024Q4 财报重点（GAAP）：营收 达 393.31 亿美元，年增 78%（前 93.6%）远优于财测且接近市场乐观预估的 400 亿美元，各获利指标 毛利率、营业利益率和稀释 EPS 分别为 73%（前 74.6%）、 61.1%（前 62.34%）和 0.89 美元（前 0.78 美元），EPS 优于预期的 0.84 美元。

2. 库存面，英伟达存货天数小幅上升至 75.15 天（前 72.2 天）仍处于多年的历史低点，显示 AI 芯片的供不应求。

3. 产品板块 来看，资料中心继续作为主要动能（大型 CSP 厂占比约一半），营收达 355.8 亿美元，季增 15.6%，同比 93.3%（前 112%），游戏业务因市场等待 50 系列显卡上市，回落年减 -11.2%（前 14.8%），而我们持续提醒用户要留意的「汽车及机器人」业务继续创高达 5.7 亿美元，同比显着上升至 102.85%（前 72%），继续验证 AI 趋势正迈向第三阶段。

4. 未来 Q1 财测：营收继续创高至 430 亿美元，优于市场预期的 422 亿美元，毛利率继续因 Blackwell 量产减速至 71%（前 73%），维持之前的预估：量产初期可能压抑毛利率在 71 ~ 73%（low-seventies）预期。

5. Blackwell 供需状况：Blackwell 已正在迅速扩大供应，Q4 已达到 110 亿营收，且需求持续超过供应。 Blackwell Ultra 预计下半年上线，在 NVlink 的帮助下 Blackwell 升级到 Ultra 版本也会相对容易。

6. Stargate 计画：英伟达将作为 5000 亿美元 Stargate 计画的关键一员，第一个 Stargate 数据中心就会使用到 SpectrumX 技术。

7. Physical AI 和 Agent AI 持续进展：目前 AI 软件应用的发展仍处于早期，例如搜寻、广告等，但新一波应用即将到来，包括企业级的 AI Agent 、应用于机器人的 Physical AI 以及不同国家的主权 AI，这也会让以后的电脑都会用 AI 作为基础，而目前只是在开端。这部分也是 展望文章 时提到可追踪英伟达的「汽车与机器人」营收来观察该领域的投资需求。

8. 中国需求受制于芯片法规：中国市场的营收仍远低于出口管制前的水准，预计在法规不变下中国的出货量将保持在目前的水准。

9. 三大 Scaling Law 继续推动英伟达的软硬件需求：

   • Pre-training 和 Post-training scaling law 仍在持续：黄仁勋提到 pre-training 仍持续增长因为「多模态 AI 模型（multi-modality）的发展」以及「来自推理的数据（即 AI 合成数据）」，这也符合我们 快报 的观点；post 会比 pre 需要更多的算力，因为开发者和企业会利用微调（fine-tuning）、强化学习（reinforcement learning）和蒸馏（distillation）来调整模型，以满足特定需求。
   • Test-time scaling law 正在爆发：黄仁勋提到当 AI 模型需要更长时间思考复杂问题时，运算需求将呈指数级增长，长时思考的 AI 可能比单次推理需要高达 100 倍的计算量，而 Blackwell 架构的推理 AI 开启了这个全新 Scaling law。

10. DeepSeek 是否改变了 AI 需求 ? 黄仁勋认为他们开源了一个世界级的推理 AI 模型，几乎所有开发者都在应用 R1，或使用思想链或强化学习来提升模型的效能，这也呼应到上一点的三大 Scaling Law 将持续驱动算力需求。

推荐阅读

• 【主题研究】 DeepSeek 掀 AI 成本降价潮！软件爆发谁最受惠？
• 【展望 2025 系列三】 AI 股还能买进吗？三阶段看懂真正爆发期！

重点整理

1. 上周的 S&P 500 一度刷新历史新高，直至周五公布不如预期的 密大通胀 与 消费者信心 后回落，类股中以防御型板块表现较佳，市场情绪仍谨慎。亚洲市场则表现较为亮眼，台韩股市分别涨逾 2%，恆生指数亦延续上行格局，上周再涨 3.79%，波段涨幅已达 20% 以上。与此同时，上周美联储会议纪要虽持续提及政策风险，但也透露放缓缩表的可能，美元及美债收益率再度下行；原物料市场依旧分歧，金价续创新高，油价及工业金属则表现黯淡。

2. 本周重要大事：

• 台湾景气信号灯（2/27 四）：外销订单动向指数、采购经理人未来六个月展望明显回升，判断外需动能和下檔支撑仍在，内需消费和民间投资也有望保持稳定，预期本次灯号能维持黄红灯以上。

• Nvidia 财报（2/27 四）：市场预估 Nvidia 2024 Q4 财报营收 383 亿美元（前 351 亿美元）、同比 73.1%（前 93.6%）、毛利率 73.5%（前 74.9%）、资本支出 769 亿美元 (前 813 亿)、 EPS 0.84 （前 0.78）。本次法说会聚焦 GB200 出货量、库存天数，并重点关注管理层 2025 年财测展望。

• 美国 PCE（2/28 五）虽 1 月整体与核心 CPI 双双超预期，但预计高基期、国际油价放缓两大因素，仍将带来保护，克里夫兰联储预测，1 月 PCE 年增将微幅降至 2.51%（前 2.55%），核心 PCE 年增 2.66%（前 2.79%），通胀放缓趋势不变。

• 印度 GDP（2/28 五）：当前，製造业 PMI 、服务业 NMI 维持高度扩张，消费者信心指数保持韧性，车辆註册量也在 11 月消费旺季创下新高，伴随 2024 年大选的结束，政府的资本支出在 Q4 也开始明显加速，预期 Q4 GDP 增速将回升至 6.7% （Q3 5.4%）。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

1. 台湾 1 月外销订单金额因季节性因素，减速至 469.72 亿美元，年减 -3%（前 20.79%），虽回落至衰退但优于预期的 445 ~ 465 亿美元，其中电子产品和资通讯产品订单分别 1.53%（前 33.51%） 和 -13.28%（前 24.26%），主要反映春节提前以及进入消费性淡季的接单状况。

2. 从国家来看，美国同比 6.43%（前 31.05%）、中国年减 -18.34%（前 13.61%），值得留意的是东协的接单金额反较上个月增加至 92.36 亿美元，维持在高檔，反映去中化趋势不变。

MM 研究员

本月 外销订单 因季节性减速且回落至衰退，但主要是因为春节假期提前导致接单已预先在 12 月发酵（大幅优于预期）以及消费性电子的淡季回落，但表现仍优于预期，也反映在目前库存水准更加健康下，支撑着外销订单底部。同时观察 外销订单动向指数(以金额计, 12MMA) 回升至 50.81（前 49.67）创下新高，厂商对于未来接单状况维持乐观，这也与 製造业经理人对未来六个月展望 回升至 51.7（前 46.1）的趋势一致。

以国家来看，东协的订单 在淡季下仍呈现回升并且维持在高檔，也是反映去中化浪潮，且在特朗普上任后中美关係的紧张仍然会继续支撑这样的趋势。

整体而言，台湾外销动能优于预期，除了受惠于目前库存水位健康外，也有 AI 动能支撑下檔。

推荐阅读

• 【行情快报】特朗普芯片关税「自伤更重」？解析台积电 vs Intel 利弊！
• 【主题研究】 DeepSeek 掀 AI 成本降价潮！软件爆发谁最受惠？

重点整理

1. 通胀：官员强调需看到更多通胀回落的证据，并指出政府政策使通胀前景面临上行风险，留意未来一段时间内，可能会特别难区分通胀变动到底是因为新政府政策出台造成的短暂变化，还是相对持续的变化。

2. 缩表：本次亮点在于与缩表相关的具体讨论，多位官员指出，在债务上限问题获得解决之前，考虑暂停或放缓缩表可能是适当的。 SOMA 副经理也说明了缩表结束后的可能情境，预计机构债和 MBS 的到期本金将再投资于美国国债，并且美联储持有国债的期限结构会逐步趋近于整体国债的期限结构。

3. 纪要公布后，FedWatch 维持全年降息 1 码的预期，降息时点从 9 月提前至 7 月。美股则再创新高！

MM 研究员

台湾时间 2/20 公布了 1 月 FOMC 会议纪要，我们以两大重点解读：

需要更多通胀回落证据，留意未来政府政策带来的通胀上行风险

针对通胀部分，官员观察到住房通胀、以及市场基础的核心非住房服务通胀（ market-based measures of core nonhousing services inflation）皆呈现下降趋势，儘管如此，许多官员强调仍需看到更多通胀回落的证据，才能确认通胀正可持续地回到 2% 目标。

绝大多数官员仍认为，美联储的双重使命风险大致平衡，不过也有少数官员表示目前物价稳定的风险似乎大于实现最大就业的风险。官员普遍指出通胀前景面临上行风险，潜在的贸易与移民政策变化影响就是其中一个因素：近期的通胀预期指标有所上升，一些地区的商业联络人也表示，企业可能会试图将潜在关税带来的更高投入成本转嫁给消费者。需要留意未来一段时间内，可能会特别难去区分通胀变动到底是因为新政府政策出台造成的短暂变化，还是相对持续的变化。

债务上限问题获得解决之前，考虑暂停或放缓缩表可能是适当的

针对缩表部分，负责管理美联储资产负债表的 SOMA 经理提到在债务上限解决后，可能会见到准备金迅速下降，低于美联储认为适当的水准。官员也针对资产负债表相关问题进行讨论，由于未来数个月可能因为债务上限导致准备金出现大幅波动的情况，因此多位官员指出，在债务上限问题获得解决之前，考虑暂停或放缓缩表可能是适当的。

SOMA 副经理也说明了缩表结束后的各种可能情境，在每种情境下，机构债和 MBS 的到期本金将再投资于美国国债，并且美联储持有国债的期限结构会逐步趋近于整体国债的期限结构，亦即未来数年内美联储持有的国债中，国库券（Treasury bills）比例会出现上升。

纪要公布后，FedWatch 维持全年降息 1 码的预期，降息时点从 9 月提前至 7 月。整体来说，在就业市场大致稳定之下，本次纪要更加着重在讨论通胀上行风险，尤其是新政府政策带来的影响，与美联储官员近期发言一致。而对于缩表的讨论是本次最大亮点，这也是近期美联储首次较明确提及缩表进度调整的可能性，我们认为这将是舒缓美元走势的关键，美股也因此再创新高！更详细的分析欢迎参考 2025 年美国展望文！

推荐阅读

• 【行情快报】特朗普芯片关税「自伤更重」？解析台积电 vs Intel 利弊！
• 【主题研究】 DeepSeek 掀 AI 成本降价潮！软件爆发谁最受惠？

重点整理

桥水：大举买进美股大盘 ETF SPY 拉高资产规模，科技巨头虽减码但曝险仍高。

波克夏：Q4 维持苹果占比 28% 不再持续减码，新买进为酒精饮料生产商 Constellation。

索罗斯：对美股大盘保护性部位降持，个股方面仍以循环性消费和科技可转债为主。

阿帕卢萨：中国持股维持高比重，电力与能源类股成本季新布局。

Scion：出清中概股 PUT 选择权部位，中概股占比 50% 左右，仍相当看好中国市场前景

MM 研究员

2024 年 Q4 的 13F 持仓报告出炉，20 间市场最为关注的知名避险基金 / 投资机构的持仓资料都已更新在 M平方 13F 监测站！以下我们整理出 5 大重要机构的操作重点：

桥水：大举买进美股大盘 ETF SPY 拉高资产规模，科技巨头虽减码但曝险仍高

桥水在 2024 年底大买 S&P 500 指数 ETF（SPY）700 多万股，持仓量上升 883%，投组占比上升 19.4%，为近期比较少见大动作的操作，也一举把桥水整体的资产规模从 176 亿美金拉升到 218 亿美金，达到近 2 年的高点。目前前 2 大持仓除了 SPY 另一个为核心 S&P 500 指数 ETF（IVV），2 者投组占比大约 27 %，显示对美国大盘仍相当看好。

非循环性消费与医疗保健产业等防御性产业减码的趋势依旧，其中包含宝侨（PG）（本季：0.34%，上季：1.57%）、娇生（JNJ）（本季：0.36%，上季：1.35%）、沃尔玛（WMT）（本季：0.32%，上季：1.30%）等公司减码的幅度较大。同步在科技巨头的持仓也有一定程度的减码，包含英伟达（NVDA）（本季：2.15%，上季：3.27%）、 Alphabet（GOOGL）（本季：3.14%，上季：4.11%）、 Meta（META）（本季：1.67%，上季：2.60%）、微软（MSFT）（本季：1.29%，上季：2.12%）等，不过减码过后皆仍为前 10 大持股，另外科技巨头在美股大盘型 ETF 的占比均高，因为在本季度桥水大幅加码 SPY 下对巨头的曝险仍高。

波克夏：Q4 维持苹果占比 28% 不再持续减码，新买进为酒精饮料生产商 Constellation

波克夏在 2024 Q4 的投资组合中，苹果（AAPL）依然稳居第一大持股，投组占比约 28%，但并未如前几季持续减码苹果，对苹果的仓位比例趋于稳定。本季度新买进的公司为酒精饮料生产商 Constellation（STZ），目前投组占比为 0.47%，不过在 Q4 买进后今年以来的股价有比较明显的下跌。而在减码部分，银行股成为本季度主要调整对象，花旗集团（C）（本季：0.39%，上季：1.30%）与美国银行（BAC）（本季：11.18%，上季：11.90%）均有减持。

波克夏目前的资产规模为 2671 亿美金，对比 2023 Q4 3519 亿美金仍有比较明显的减速，显示自 2024 年减码苹果后仍以持有现金为主，尚未找到新的投资机会。

索罗斯：对美股大盘保护性部位降持，个股方面仍以循环性消费和科技可转债为主

索罗斯在 Q4 的投资组合中，原本占比较高的 S&P 500 ETF（SPY）的 PUT 选择权本季遭到大幅减持（本季：2.65%，上季：17.60%），显示索罗斯对美股大盘短线回檔的保护性部位有所降低。另外本季度也新建了长天期美债 ETF（TLT）的 PUT 选择权，占比为 1.72% 。

个股方面对 Alphabet（GOOGL）有相当明显的加码，持仓比重上升至 3.79%（上季：1.24%），使其一跃成为第 2 大持股。另外索罗斯仍持续偏好循环性及科技产业的可转债，本季加码或新进的公司包括福特汽车（F）、 Akamai（AKAM）、 Cloudflare（NET）、 Wayfair（W）等。目前循环性及科技产业的可转债合计约占投组 25% 左右，仍是索罗斯基金配置的庄家。

阿帕卢萨：中国持股维持高比重，电力与能源类股成本季新布局

上季度曾大幅增持中国相关股票的 David Tepper，本季度并未再度大举加码，而是利用股价下跌时适度买进阿里巴巴（BABA）、拼多多（PDD）、京东（JD） 等中概股，以维持投组中一定的中国持股占比。目前以上 3 家中概股仍属于前 10 大持股，显示 Tepper 对中国市场持续保有信心。

Q4 最大的买进亮点转向电力与能源产业，包括维斯达能源（VST）、 NRG 能源公司（NRG）与切萨皮克能源公司（CHK）等，维斯达能源投组占比上升至 5.76%（上季：2.24%）跃升至第 5 大持股，主要呼应 AI 热潮下对电力需求不断攀升的趋势。

相较之下本季减码的重点落在美国科技股，其中 Adobe（ADBE）全数出清、 Meta（META）（本季：4.44%，上季：5.31%）、 Intel（INTC）（本季：0.31%，上季：0.87%）皆有减码。不过整体而言阿帕卢萨对美国科技业仍有较高占比的持仓，中概股的比例也尚未高于美国公司。

Scion：出清中概股 PUT 选择权部位，中概股占比 50% 左右仍相当看好中国市场前景

Michael Burry 管理的 Scion 全面出清中概股的 PUT 选择权部位，包括京东（JD）、阿里巴巴（BABA）、百度（BIDU）等。且仍保持这三家公司的个股持仓为前 3 大持仓，此外本季度新建拼多多（PDD）9.39%，中概股合计将近投组占比 50%，显示 Michael Burry 仍然相当看好中国市场前景，并且出清短线的保护部分。

雅诗兰黛（EL）新建 9.68% 的投组占比成为本季度最大的新增持股，直接跃居 Scion 第 4 大持仓。其他新建个股包括急诊医院营运商 HCA（HCA）、生物科学仪器製造商 Bruker（BRKR）、跨国服饰公司 VF（VFC）、材料製造商 Magnera（MAGN）、健康保险公司 Oscar Health（OSCR），多数与医疗保健相关。在减码方面上季第 5 大持股支付处理公司 Shift4（FOUR）遭到全数出清。

推荐阅读

• 【主题研究】 DeepSeek 掀 AI 成本降价潮！软件爆发谁最受惠？
• 【行情快报】特朗普 DOGE 大裁员减支，美国「大债时代」如何配置？

重点整理

1. 上周特朗普宣布关税计画，针对目标经济体逐一谈判，伴随市场不确定性暂时缓解，美元指数跌破 107 关口，为今年以来首次，金价高檔涨幅收敛。而全球股市有所回升，美股受到科技板块提振，S&P 500 上涨 1.47%，其余市场也普遍随之上扬，当中以港股表现最为突出，恆生指数持续受惠 DeepSeek 效应再涨逾 7%，续创去年 10 月后新高，美债及油价则保持区间震盪，未有过多变动。

2. 本周重要数据有：

• 美联储会议纪要（2/20 四）：1 月会议决定维持利率不变，Powell 表示由于政策限制性已大幅降低且经济依旧稳健，因此没有必要急于调整政策立场。本次纪要重点关注委员对通胀前景的看法，以及 ON RRP 即将用凿下，缩表进展规划。

• 台湾外销订单（2/20 四）：。统计处预估 2025 年 1 月外销订单金额及增速将出现回落，金额预计为 445 ~ 465 亿美元，月减 -15.9% ~ -12.1%，年减 -8.1% ~ -4%，主要是由于 1 月春季工作天数减少，以及消费性电子转入淡季。

• 美国楼市数据（2/19 三 、 2/21 五）：将分别公布 1 月营建许可、新屋开工以及现房销售。市场预估 1 月营建许可 145 万（前 148 万）、新屋开工 139 万（前 150 万）、现房销售 410 万（前 424 万），皆较上月略有减速，但对整体经济影响不大。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

1. 美国总统特朗普于 2/10 签署行政命令，宣布针对所有国家进口钢铁与铝材征收 25% 关税，预计将于 3/12 正式生效。

2. 特朗普在 2018 年就曾对进口钢铁征收 25% 关税、铝材征收 10% 关税，而拜登政府则在上任后陆续提供阿根廷、澳洲、巴西、加拿大、欧盟、日本、墨西哥、南韩、英国、乌克兰等国关税优惠与免税配额。

3. 本次特朗普再度引述美国「 1962 年 贸易扩张法」之 232 条款，授权总统以国家安全为由，采取贸易限制、全面取消前述关税豁免。

4. 除此之外，特朗普 1.0 期间的关税主要针对原料钢、初级铝製品，最新关税则将涵盖加工后的钢铁衍生品，例如热轧 / 冷轧钢、装配式结构钢、预应力混凝土钢等下游产品都将受到影响，除非在北美进行熔铸才可豁免，目标消弭贸易关税漏洞、提振国内钢铝产量。

MM 研究员

根据美国地质调查局（USGS）统计资料，2020 至 2023 年期间，美国每年平均进口钢材约 2,570 万吨，主要进口来源国包括加拿大（23%）、墨西哥（16%）、巴西（13%）、南韩（9%），进口占总消费约 28%，但是考量加工出口以及库存消耗后，净进口依赖程度仅约为 14% 。美国自中国直接进口的比例虽然仅约 1.6%，但可能主要是透过东南亚与「一带一路」国家进行加工或转口贸易，例如：美国 2024 年从菲律宾、越南两国的钢铁进口量年增分别高达 418% 、 259% 。

铝方面，2020 至 2023 年期间，美国每年平均进口量约为 492 万吨的原材料 / 半成品（crude and semimanufactures）以及约 65 万吨的废铝回收（scrap）。其中同样是以加拿大作为最主要进口国（56%），其次为阿联酋（8%）、巴林（4%）、中国（3%）。儘管铝金属净进口依赖程度约为四到五成，不过美国铝金属供应（初级直接生产 + 次级回收生产 + 进口）往往超过需求（消费 + 出口）高达四成。

整体而言，钢铝市场要出现供给短缺的机率较低，但是全面课征 25% 关税仍可能对汽车、机械、营建业带来成本上涨压力。建议留意关税正式生效前，特朗普政府是否与主要钢铝进口地 - 加拿大、墨西哥、巴西等启动贸易谈判、提高美国钢铝产业投资。除此之外，中国透过越南、韩国、巴西等地进行钢材转口贸易也可能受到影响。

推荐阅读

• 【行情快报】特朗普 DOGE 大裁员减支，美国「大债时代」如何配置？

• 【行情快报】特朗普行政命令大地震：关税、 AI 、移民全解读！

重点整理

1. 美国 1 月 CPI 季调 年增 3.00%（前 2.87%），月增 0.47%（前 0.36%），同时核心 CPI 季调年增 3.29%（前 3.21%），月增 0.45%（前 0.21%），双双超过市场预期。

2. 我们认为超出预期的原因来自三点：首先，许多企业会在年初提高商品、服务价格以及员工薪资；其次，加州野火烧毁房屋及汽车也短暂拉抬了相关价格；再者，特朗普关税动作可能造成提前拉货、抢先提价。

3. 数据公布后，10 年期国债收益率短线上涨约 10 个基点至 4.6% 附近，美元指数则上涨至 108 左右，市场也更加巩固对于 2025 年仅降息 1 码的预期，FedWatch 预期降息时点自 7 月延后至 10 月。

MM 研究员

美国 1 月 CPI 季调年增 3.00%（前 2.87%），月增 0.47%（前 0.36%），同时核心 CPI 季调年增 3.29%（前 3.21%），月增 0.45%（前 0.21%），双双超过市场预期。本次我们以两大重点解析：

残余季节性、野火、规避关税可能为通胀超预期的三大因素

首先，从核心通胀三大组成的同比来看，核心商品同比 -0.07% 仍维持负贡献，至于服务排除房租年增 3.94%（前 4.05%）以及房租同比 4.40%（前 4.62%）则是在基期垫高之下得以持续放缓。

但若是看到环比，便会发现本次月增异常拉高，从细项来看，较明显升温的项目分别是二手车 2.19%（前 0.76%）、交通运输服务 1.84%（前 0.46%）、休閒娱乐 1%（前 -0.01%），我们认为 1 月的月增超出预期可能来自以下三点因素：

1. 首先，许多企业会在年初提高商品、服务价格以及员工薪资，尤其在疫情后，人们更习惯价格调整，Q1 月增高于往常季节性水准的情况更常出现。

2. 其次，1 月肆虐的加州野火烧毁众多房屋及汽车，预计也对房屋、汽车相关价格造成影响。

3. 再者，特朗普上任后的关税加征动作，可能也造成部分提前拉货，甚至于抢先提价的行为。

未来持续观察三重点：油价、薪资、房租

不能否认，1 月的通胀数据超过了预期，我们仍认为单月数据不足以改变看法，后续通胀路径究竟会不会出现偏离，建议持续观察下方三项重点数据，只要数据轨迹未变，便能期待 CPI 出现与之相符的滑落：

1. 油价：近期 WTI 油价已回落至 70 美元附近，处与不引起能源通胀的安全范围内，后续关注油价能否持续低于上半年平均约 78 美元的基期。

2. 薪资：从最新公布的僱佣成本指数来看，Q4 同比进一步下降至 3.76%（前 3.93%），当前就业市场并未呈现过热，预期后续薪资水准不至于出现大幅上升。

3. 房租：如同僱佣成本，Q4 的新租户租金指数 同比再度减速至 -2.4%（前 1.58%），美联储暂停降息后预期租金显着攀升机率低。

数据公布后，10 年期国债收益率与美元指数双双拉升，10 年期国债收益率短线上涨约 10 个基点至 4.6% 附近，美元指数则上涨至 108 左右，市场也更加巩固对于 2025 年仅降息 1 码的预期，FedWatch 预期降息时点自 7 月延后至 10 月。

推荐阅读

• 【行情快报】特朗普 DOGE 大裁员减支，美国「大债时代」如何配置？

重点整理

1. 台湾 1 月製造业 PMI 回落至 48.7（前 50.80），细项 中主要来自生产指数的明显滑落 45（前 52.1），来自农历年假提前影响，新订单 49.7（前 50.9）在淡季下并没有太大减速，且客户库存维持低檔 45.3（前 44.5）的情况下，反而带动经理人未来六个月展望在四个月后回到扩张的 51.7（前 46.1）。

2. 观察 产业，电子光学在消费性电子淡季下走弱 46.4（前 51.6），但对未来六个月展望反而回升至四个月新高的 50.9（前 48.2），食品纺织 54.3（前 52.5）作为主要支撑，反映内需消费维持韧性。

MM 研究员

1 月 製造业 PMI 与 出口 同样反映进入消费性电子淡季和春节工作天数减少的压力，但客户存货仍维持低檔也让新订单没有明显地减弱，对 未来展望 甚至回升至 4 个月新高，除了有 AI 需求支撑外，中国的汰旧换新政策和 Nvidia 新显卡发售也带动厂商乐观的预期。

整体而言，製造业走势持续符合我们的判断，短线製造业进入淡季，但有 AI 的强劲需求以及健康的库存支撑，且近期主要科技巨头公布的业绩说明会中，仍持续上调对 AI 的资本支出，根据 Morgan Stanley 统计，大型 CSP 厂投资生成式人工智慧仍是首要任务，且在今年 2025 年的资本支出将达到 3150 亿美元，比去年增加 39%，科技巨头的 AI 军备竞赛仍在持续。

本周我们也将出具快报评论 DeepSeek 的出现对于 AI 长线生产力循环的影响。

推荐阅读

• 【 MM 一周盘前】美国 1 月非农弱中透强，本周聚焦 CPI 公布！
• 【行情快报】特朗普行政命令大地震：关税、 AI 、移民全解读！

重点整理 

1. 美国 1 月非农就业月增 14.3 万，低于市场预期的 17 万，部分可能受到 1 月加州野火以及寒冷天气影响，不过前两个月月增共计上修 10 万，使近 3 个月平均能够保持在强健的 23.7 万，预计在短线天气因素带来的压抑消散后，非农就业动能将恢復。

2. 失业率小幅减速至 4.0%（前 4.1%），低于市场预期的 4.1%，劳参率 62.6%（前 62.5%）则保持稳定，同样显示就业市场强韧，且经过年度调整后，与企业调查非农就业人数之间的差距已明显缩小，预计未来家庭与企业调查分歧的状况将出现改善。

3. 需要留意的是每小时薪资年增停滞在 4.06%，同天公布的密大未来一年通胀预期初值 4.3% ，也来到 1 年多来新高，反映民众对于关税政策的担忧升温。

4. 整体而言，1 月就业报告显示就业仍然稳健，数据公布后，市场降息预期收窄，FedWatch 预期全年降息幅度仅剩 1 码。

MM 研究员 

美国 1 月就业报告出炉，其中非农就业月增 14.3 万低于市场预期，失业率则小幅下降至 4.0%，此外，本次报告数据引入年度修订调整，我们统整三大重点如下：

非农月增 14.3 万低于预期，然前值上修使 3M 平均保持强健

美国 1 月非农就业月增 14.3 万，低于市场预期的 17 万，部分可能受到 1 月加州野火以及寒冷天气影响，看到细项，较可能受到拖累的交通运输业 0.1 万（前 2.2 万）、休閒娱乐 -0.3 万（前 4.9 万）确实出现明显减速，受天气因素无法工作者 59.1 万人也高于季节性水平。

不过观察前两个月月增，共计上修 10 万，使近 3 个月平均能够保持在强健的 23.7 万（前 20.4 万），显示就业市场稳健，因此我们认为在短线天气因素带来的压抑消散后，非农就业动能将恢復。此外，本次报告中纳入了非农基准修订的最终结果，2024 年 3 月的基准就业人数较原先下修 59.8 万，虽然是 2009 年以来最大下修，但相较去年 8 月公布的初步基准修订（下修 81.8 万），幅度已有所收敛，也因此并未引起市场恐慌。

失业率小幅减速至 4.0%，纳入年度调整后与企业调查差距收窄

家庭调查部分，同样带来好消息，失业率小幅减速至 4.0%（前 4.1%），低于市场预期的 4.1%，劳参率 62.6%（前 62.5%）则保持稳定，失去工作者占失业人口比例也持平在 47% 左右并未上升。 如同企业调查，家庭调查同样在 1 月数据中纳入年度人口控制调整，经过调整后，家庭调查就业人数大幅上调（代表过去其低估就业人口），与企业调查非农就业人数之间的差距已明显缩小，预计未来家庭与企业调查分歧的状况将出现改善。

需要留意的是家庭调查的人口控制并不会连同历史值一同调整，因此 1 月劳动人口、就业人口月增异常拔高，不过撇除人口控制调整的效果，劳动（+9.1 万）、就业（+23.4 万）、失业人口月增（-14.2 万）皆落在正常范围内，未有异常。

每小时薪资月增升至 0.48%，密大未来一年通胀预期也创下一年来新高

本次报告中较需持续关注的部分在于每小时薪资，月增上升至 0.48%（前 0.25%），使年增停滞在 4.06%（前 4.05%），同天公布的密大未来一年通胀预期 初值 4.3%（前 3.3%）也来到 1 年多来新高，反映民众对于关税政策的担忧升温，短线内市场焦点将因此集中在通胀表现上。我们认为 Q1 在高基期之下通胀仍然能够放缓，但仍须同步关注薪资月增水准不可过热。

整体而言，1 月就业报告显示就业仍然稳健，因此数据公布后，美元指数一度上扬至 108 关口，随后便回吐全部涨幅，10 年期美国国债收益率则是上升约 5 个基点至 4.5% 左右，反映市场的降息预期收窄，目前 FedWatch 预期全年降息幅度仅剩 1 码。

推荐阅读

• 【行情快报】特朗普行政命令大地震：关税、 AI 、移民全解读！

重点整理

1. 台湾 1 月出口同比 4.4%（前 9.2%），在进入淡季和春节工作天数减少的压力下仍表现优于预期的 -1%~4%，细项中电子零组件同比 3.1%（前 8.55%）、资通讯同比 32.6%（前 16%），AI 需求展现强大支撑。

2. 以国家来看，美国因为高基期同比趋缓至 0.7%（前 15.97%），中国滑落至 -11.75%（前 3.58%），东协则作为最主要支撑，同比达 21.55%（前 27.8%）。

MM 研究员

台湾出口连月表现优于预期，即使目前製造业和消费性电子短线进入淡季和 24 年高基期，但仍维持在扩张，细项中电子零组件因为消费性电子淡季需求减弱，金额和年增均呈现回落，反而代表 AI 服务器等零组件的资通讯出口金额逆势向上，也符合我们的判断：

• AI 需求不变且继续作为主要支撑，反映 Blackwell 系列芯片逐步出货。

• 消费性电子则受惠于目前的库存水准健康具备一定的拉货动能，且后续仍有利好因素值得留意，包括中国将智慧型手机等电子产品纳入旧换新补贴范围、 Nvidia 新显卡以及平价版 iPhone SE4 发布等，推动下一波周期復苏。

整体而言，AI 长线趋势并未改变，除了科技巨头近期的资本支出不变，甚至超越预期外，DeepSeek 的出现并带动成本降低也为边缘 AI 应用带来更多能见度，将继续作为带动台湾出口的主要动能。

推荐阅读

• 【行情快报】特朗普行政命令大地震：关税、 AI 、移民全解读！
• 【展望 2025 系列十二】 2025 年投资关键十张图，三大策略规划资产配置！

重点整理

1. 上周全球股市表现震盪，美股 S&P 500 于 6,000 点关口徘徊，而随着财报持续开出，科技板块较年前波动降低。亚股方面则陆港股表现最佳，分别上涨 1.98% 及 4.49%；汇市及债市中，美元指数伴随美国对墨西哥与加拿大关税延后而衝高回落，收于 108，10 年期美债收益率则跌至 4.5% 之下，油价同样因特朗普表态扩增原油开采而加剧年前的跌势，WTI 油价当前再度回落至 71 美元 / 桶，抹去今年以来所有涨幅，唯独黄金价格持续创高，朝向 2,900 美元 / 盎司靠近。

2. 本周重要数据：

• 美国 CPI（2/12 三）：近期特朗普政策引发市场对通胀再起的担忧，然而随着房租通胀放缓，迭加国际油价维持低檔，克里夫兰联储预估，1 月整体 CPI 同比将放缓至 2.85%（前 2.90%），核心 CPI 增速下行 3.11%（前 3.25%）。

• 三大能源机构月报： 关注近期地缘政治动盪如美国扩大制裁俄国 / 伊朗油轮、特朗普或对加拿大原油课征关税等事件，对库存等预估数据造成的短线影响。

• 美国零售销售（2/14 五）：随着年底消费旺季结束，市场预期 1 月零售销售环比季节性回落至 0% （前 0.4%），但同比将稳定在 4.8%（前 3.9%），显示去年来的内需韧性仍在延续。

免费加入一般会员，即可于每周一早上收到完整 一周盘前信息。

重点整理

DeekSeek 的出现为 AI 市场带来更多相关应用落地的可能性，但近期各国公部门接连禁止 DeepSeek，我们整理如下：

义大利

1/29 义大利数据保护局已澄清蒐集用户信息的类型和用途为由，对 DeepSeek 发起调查，调查过程中 DeepSeek 已由 Apple App Store 及 Google Play 下架。

台湾

1/31 数发部建议公务机关和关键基础建设应限制使用，并在 2/3 后，行政院院长已要求公务机关原则上全面禁用 DeepSeek AI 服务。

美国

• 众议院已采取安全措施，限制 DeepSeek 在所有众议院发配的设备上使用。
• 德州已禁止在政府发配的装置上安装 DeepSeek。
• 国防部仅限制不允许存取 DeepSeek 网站。
• 海军禁止海军人员「以任何形式」使用 DeepSeek 的产品。
• NASA 全面禁止员工将 DeepSeek 使用在任何「 NASA 的数据或信息」上，且不得在 NASA 发配的装置上使用 DeepSeek，或透过 NASA 的网路使用 DeepSeek。
• 共和党籍联邦参议员 Josh Hawley 2/3 提案拟立法禁止美国人下载、使用中国 AI 模型 DeepSeek，法案若通过并实施，凡是触犯法条者，可以罚款 100 万元或坐牢 20 年。

韩国

2/4 韩国行政安全部向中央政府各部门、 17 个地方政府发函，要求公务员若使用 DeepSeek 、 ChatGPT 等生成式 AI 工具时，应避免输入个人信息、轻信工具给出的解答。韩国水电与核电公司、韩国工业部等机构已表示出于安全考量，禁止 DeepSeek 使用。

澳洲

2/4 澳洲发布命令，所有非企业联邦实体在 2/5 必须「识别并删除所有澳洲政府系统和移动设备上现有的 DeepSeek 产品、应用和网路服务实例」。并要求防止政府系统和移动设备「访问、使用或安装 DeepSeek 产品」。

结论

虽然 DeepSeek 创造了让更一般民众和企业用低成本进入 AI 应用的契机，但也同时开始放大了开源模型天生会有的安全疑虑，包括资料洩漏、训练资料下毒等。

推荐阅读

• 【创办人撰文】特朗普关税、 DeepSeek 衝击，蛇年开局四大趋势！

重点整理

1. 英国央行在上次会议暂停降息后，于今年首次会议降息 1 码至 4.5% ，全数委员均支持降息，其中 2 位委员支持降息 2 码。

2. 英国央行在本次会议下调经济、上调通胀预期，呈现两难状况，我们认为未来连续降息机率较低，利率期货则显示年底前还有降息 3 码的机会。

MM 研究员

货币政策与记者会发言

• 英国央行于 2 月会议降息 1 码至 4.5% ，全数委员均支持降息，其中 2 位委员支持降息 2 码。
• 行长 Bailey 表示，未来会采取渐进和谨慎的方式进一步降息。
• 有显着证据表明，自 2018 年以来，中性利率已适度上升，可能上升幅度在 25 至 75 个基点之间。
• 随着通胀减速进程的持续，我们预计能够进一步下调利率，但我们必须逐次判断降息幅度和速度。

下调经济增速预期，上调通胀预期

GDP 增速：2025 年 0.75%（前 1.5%）、 2026 年 1.25%（前 1.5%） 、 2027 年 1.25%（前 1.5%）。

CPI 增速：2025 年 3.5%（前 2.75%）、 2026 年 2.5%（前 2.25%）、 2027 年 2.0%（前 1.75%）。

结论

英国央行本次会议如预期降息 1 码，整体政策声明没有太大的变化，然而有两位委员意外支持降息 2 码，因此会议后英镑 / 美元下跌约 1% 至 1.23 。

值得注意的是，英国央行同步大幅上调今年的通胀预期至 3.5%（去年 11 月预估为 2.75%），已经连续两个季度上调，主要原因为天然气暨电力市场管制局（Ofgem）所订定的家庭能源支出上限在今年 1 月提升至£1,738（原先为 £1,568 ），并且预计在今年 4 月将再度提高，英国央行预计这将会至少提高通胀 0.5 个百分点。但同时也明显下调今明两年 GDP。

我们认为在经济不明朗下，央行将继续降息，但由于通胀在英国也具有压力，央行ㄒ呈现两难，连续性降息机率较低，目前利率期货则显示年底前还有降息 3 码的机会。

推荐阅读

• 【行情快报】特朗普行政命令大地震：关税、 AI 、移民全解读！

重点整理

1. 台湾 12 月景气灯号上升至 38 分（前 34 分）再度回到红灯，主要来自春节提前的备货效应（24 年和 25 年农历春节分别于 2/8 和 1/27 开始）。

2. 细项中年变动量增速较显着的有工业生产指数 18.3%（前 10.7%）、製造业销售 10.9%（前 7.5%）、机械电机设备进口 49.5%（前 38.9%）和批发零售餐饮 7.7%（前 4.2%），海关出口 13.8%（前 11.8%）也维持稳定復苏趋势，反映内外需求维持稳定。

MM 研究员

台湾 12 月景气灯号显着回升至红灯，主要来自 2025 年春节提前的备货效应，明显带动工业生产和製造业销售回升，进口也有提前拉货的需求，虽外销订单动向指数减速，但观察近期 外销订单 表现优于预期，同比达 20.8%（前 3.26%），例如电子产品金额继续维持在 22 年的高檔，同比达 33.51%（前 7.24%），反映 AI 需求仍强劲，而资通讯产品即使逐渐进入淡季而走弱，但库存维持在健康水位下，继续支撑拉货动能维持稳定，同比 24.26%（前 -2.3%）。

内需部分，在进入下半年消费旺季以及尾牙旺季下，零售和餐饮业 同比维持稳定復苏，分别为 2.92%（前 2.11%）和 4.42%（前 7.96%），12 月 季调失业率 继续持稳历史低檔的 3.39%（前 3.41%），长线消费扩张格局不变。

整体而言，台湾经济动能维持我们的判断，内需的消费扩张格局一样不变，且有投资动能支撑；外需部分，短线製造业仰赖 AI 、机器人等新兴科技商机支撑，库存水位低檔有利本波行情！

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 02 月投资月报

重点整理

1. 2/1 特朗普宣布为应对非法移民和毒品（尤其是芬太尼）流入的问题，将自 2/4 起对中国所有商品在现有基础上加征 10% 关税，并且对加拿大与墨西哥所有商品课征 25% 关税，其中对加拿大能源商品课征较低的 10% 关税 -> 同天加拿大宣布对 1550 亿加元美国进口商品课征 25% 关税，墨西哥预计对美国进口商品课征 5 ~ 20% 关税。

2. 2/3 特朗普暂缓对加拿大和墨西哥的关税课征，最少延后 30 天。但同天早先时候也表示「一定」对欧盟征收关税，但目前不会对英国征税。

3. 2/4 中国祭出反制组合拳，包括三方面：

   • 关税报復：对美国能源产品（天然气、原油）、农业机械、大排量汽车等，加征 10% ~ 15% 的关税。
   • 出口管制：针对钨、碲、铋、钼、铟等稀土元素升级出口管制。
   • 针对性打击：对 Google 展开反垄断调查，并将美国公司 PVH 集团、因美纳公司列入不可靠实体清单。

4. 结论：特朗普近期快速通过一系列大动作的关税动作打击盟友和中国，目的仍不偏离我们过去讨论的核心想法：「边打边谈，当中另有其他目的，只要目的达成便有机会暂缓」，尤其墨、加两国对美的依赖程度高，美加墨三国之间的汽车产业盘根错节、高度整合，这也是墨西哥政府想在关税反制初期将汽车产业排除在外的原因，两国也迅速透过谈判关税已经暂缓，后续政策走入极端情境的机率不高，相较之下，对中的癥结点则仍在于科技战的制衡，对此我们将于本周发布最新 快报 中更完整探讨关税的完整看法，以及其余的行政命令对经济的影响。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2025 年 02 月投资月报
• 【展望 2025 系列五】特朗普 2.0 关税大战，美中争夺下台湾的关键角色！

重点整理

1. 美国 1 月製造业 ISM 50.9（前 49.3），高于市场预期，重回荣枯线之上并创下 2022 年 10 月以来新高，除存货外的其他四项细项指数皆上升，且投票组成确实改善，显示 1 月製造业需求好转。

2. 库存部分，存货 45.9 与客户端存货 46.7 双双维持在收缩区间，反映库存水位仍然安全，新订单减库存也持续回升至 8.4（前 5.4），显示製造业活动仍具备韧性。

MM 研究员

美国 1 月 製造业 ISM PMI 50.9（前 49.3），高于市场预期，重回荣枯线之上并创下 2022 年 10 月以来新高，细项 当中，新订单、生产、僱佣与供应商交货指数皆上升，其中生产 52.5（前 49.9）与僱佣 50.3（前 45.4）更是回到扩张区间，观察投票组成也确实出现改善，显示 1 月製造业需求好转。

至于 库存 部分，存货 45.9（前 48.4）与客户端存货 46.7（前 46.7）双双维持在收缩区间，反映库存水位仍然安全，并未有堆积状况产生，美国新订单减库存也持续回升至 8.4（前 5.4），与 MM 製造业周期指数走势相似，显示製造业活动具有韧性！

推荐阅读

• 【创办人撰文】特朗普关税、 DeepSeek 衝击，蛇年开局四大趋势！
• 【财经M平方】 2025 年 02 月投资月报

重点整理

1. 美国 24Q4 GDP 季增年化季环比 2.3%（前 3.1%）、同比 2.5%（前 2.7%）双双放缓，但观察细项发现无须担忧，消费季增年化季环比高达 4.2%（前 3.7%），商品和服务消费均维持强劲，拖累主要来自「库存变动」负贡献度大幅增加至 -0.93 个百分点（前 -0.22 个百分点），同样反映强劲消费导致库存出现消耗。

2. 台湾 24Q4 GDP 概估同比回落至 1.84%（前 4.17%），但优于预期的 1.72%，内需有稳定的消费动能和民间投资热络支撑，外需动能强劲带动进口加速回温，而进口强劲也是 GDP 回落的主因之一，同样显示出健康讯号。

3. 中国 24Q4 GDP 同比 5.4%（Q3：4.6%），优于市场预期，推动 2024 全年实际 GDP 达到 5.0%（2023 年 5.2%）官方目标，关键来自特朗普上任前的抢出口、抢生产情绪。

MM 研究员

美国 GDP 消费动能依旧强劲

美国 24Q4 GDP 季增年化季环比 2.3%（前 3.1%）、同比 2.5%（前 2.7%）双双放缓，但消费季增年化季环比高达 4.2%（前 3.7%），商品和服务消费均维持强劲，季增年化季环比分别为 6.6%（前 5.6%）和 3.1%（前 2.8%），拖累主要来自「库存变动」负贡献度大幅增加至 -0.93 个百分点（前 -0.22 个百分点），反映强劲消费导致库存出现消耗，也强化了美国消费强劲的论调。

台湾 GDP 优于预期，内外需同步热络

台湾 24Q4 GDP 概估同比回落至 1.84%（前 4.17%），但优于预期的 1.72%，内需部分，民间消费稳定扩张 Q4 同比 1.94%（前 2.31%），AI 推动支撑民间投资意愿，Q4 同比达 17.53%（前 17.51%）；外需增速动能不变，商品服务输出年增 8.19%（前 8.92%），而进口在出口衍生需求和投资热络带动下，商品服务输入达 18.3%（前 14.71%），提供了 8.48 个百分点的负贡献也是 GDP 显着回落的主因，整体经济动能无虞。

中国 GDP 优于预期，受惠抢出口情绪，但内需压力未减

中国 24Q4 实际 GDP 年增 5.4%（Q3：4.6%），优于市场预期，推动 2024 全年实际 GDP 达到 5.0%（2023 年：5.2%）官方目标，关键驱动来自赶在特朗普上任前的抢出口、抢生产情绪，Q4 中国出口年增攀升至 10.0%（Q3 5.9%），12 月单月贸易顺差创历史新高。

但内需部分表现疲弱，例如 12 月社会消费零售同比小幅回升至 3.7%（前 3%） ，但环比连三个月转弱，1-12 月固定投资累计增速降至 3.2%（前 3.3%）来自民间投资 -0.1%（前 -0.4%）和房地产投资 -10.6%（前 10.4%） 的拖累，导致整体经济回温有限。

更多美中台经济基本面以及近期事件解读，包括美联储言论、特朗普签署关税命令以及 DeekSeek R1 模型上市影响都将在 2/2 发布的 月报 一次解析！

推荐阅读

• 【展望 2025 系列十二】 2025 年投资关键十张图，三大策略规划资产配置！

重点整理

1/30 美国美联储召开利率决策会议，以下为两大重点：

1. 本次票委全部支持维持利率不变的决策，将利率区间保持在 4.25 ~ 4.50% 。

2. 声明稿强化鹰派立场：本次声明稿仅一处更动，在经济与通胀看法部分，删除失业率上升（moved up）措辞，改为失业率已在近月稳定在低位（has stabilized at a low level），且就业市场维持稳健（solid）；同时将通胀有进展的措辞全部删除，改为通胀仍然偏高（somewhat elevated）。

MM 研究员

1/30 美联储利率会议维持利率不变，并且于声明稿中强化就业稳定和通胀偏高的看法，以下为会后记者会重点：

维持经济稳健看法，否认通胀出现失控

Powell 开场：在前 3 次会议中，我们已经将政策利率从高峰调降 100 个基点，这样的重新校准（recalibration）是合适的。由于政策限制性较过去大幅降低，并且经济依旧稳健，我们没有必要急于调整政策立场，因此本次会议维持利率不变。此外，Powell 也提到 2025 年将进行五年一次的货币政策框架审查（Review of Monetary Policy Strategy, Tools, and Communications），预计审查会在夏末结束，而 2% 的长线通胀目标将继续维持，不会是本次审查的重点。

• WSJ 记者：上次会议中，美联储认为政策立场具有实际的限制性（meaningfully restrictive），如今是否依然对此看法有信心？
• Powell：不认为评估有变，虽然近期数据强劲，但我们也看到长端利率上升，代表金融状况更加紧缩。不可否认，如今政策限制性相较过去已大幅降低，因此在考虑调整政策立场前，我们会专注在通胀是否取得实际进展，或就业市场是否出现脆弱性。
• New York Times 记者：这次声明稿中为什么删除通胀有进展的措辞？这是否代表通胀不再取得进展？
• Powell 直接否认：表示只是为了缩短句子（we just choose to shorten that sentence），而不是要发出其他讯号。
• New York Times 记者：近期通胀预期升温，部份是由于关税担忧，怎么看待委员们对于通胀上行风险的担忧，尤其是其中与特朗普政府政策相关的部分？
• Powell：短线通胀预期确实有所升高，可能部分跟政策有关，但我们真正关注的长线通胀预期依然稳定。我认为委员正处在等待（政策实行）的状态，太多具体细节不明朗，我们需要这些政策进一步被阐明（articulated），才能对其影响做出合理的评估，在此之前我们不会急于给出回应。

重申特朗普不会影响美联储独立性

• CNBC 记者：在达沃斯论坛的演讲中，特朗普表示会要求立即调降利率，提问特朗普是否有对 Powell 实际做出要求？若有，Powell 的回应是什么？
• Powell 明确否认接收到特朗普的要求，并表示不会针对特朗普的言论作评论，不过美联储将如同以往进行工作，社会大众可以对此保持信心。

评估特朗普政策可能的衝击

• ABC News 记者：美联储是否已开始模拟各种政策（例如大规模非法移民驱逐）会对劳动力、通胀造成什么影响？
• Powell 表示美联储的员工会检视一系列可能的结果，包含最好到最坏的情境，Powell 表示可以参考过去公开的青皮书（Tealbook），其中除了基准情境外，还包含了许多替代情境。不过 Powell 也表示评估与实际采取行动是两回事，这些模拟能够帮助他们思考面临特定情境时该如何反应，但是在更多细节出来之前，美联储不会采取行动。

缩表持续

• Axios 记者：本次会议中是否有跟量化紧缩（QT）相关的讨论？
• Powel：准备金水准基本上维持 QT 刚开始时的高位，联邦基金利率也稳定保持在目标区间，此外，其他众多指标也都显示准备金依然充裕（abundant）。我们打算将资产负债表缩减至与 「充足准备金制度」 （ample reserve regime）一致的水准，同时持续关注相关指标，以了解准备金是否略高于充足（ample）的水准，目前对于未来缩表时程没有特定日期可以告知。

股市估值高，但整体金融稳定性无虞

• CNN 记者：先前有记者问到关于本周股市面临抛售的问题，美联储是否有在关注潜在的资产泡沫？股市的高估值是否也是决定降息与否的一个考量因素？
• Powell：针对资产价格，美联储出发的角度是金融稳定性，我们会检视槓桿、融资风险等，资产价格只是其中一个面向。从多项指标来看，股市估值确实在高位，但我们观察的是整体状况，而非单单只有股价，目前整体经济是有韧性的，银行拥有很高的资本、家庭财务状况良好。

1/24 ~ 2/1 因应春节连假，短评暂停更新。我们将在 2/2 发布 2 月投资月报与年间整理，欢迎成为订阅会员，我们将在 2/2 将报告通知寄送到您的信箱。

行政行动重点整理

1. 国际事务：宣布退出世界卫生组织与巴黎气候协定。

2. 移民相关：宣布南部边境进入国家紧急状态，允许武装部队部署应对，针对所有不得入境以及可被驱逐的移民忠实进行移民执法，并暂停难民接收计画；结束拜登时期的「抓捕后释放（Catch and Release）」政策，恢復「留在墨西哥（Remain in Mexico）」政策，并建造实体边境墙。此外，将终止非法移民以及临时签证持有者子女的出生公民权。

3. 能源相关：宣布国家能源紧急状态，并追求扩大能源生产，包含加速能源基建、促进能源精炼与运输、鼓励在联邦土地和水域进行能源勘探和生产、充分利用阿拉斯加自然资源等。

4. 撤销行政命令：撤销拜登时期的 78 项行政行动（包含行政命令、备忘录），撤销范围涵盖支持多元、公平、包容性的行动，以及支持干净能源发展、阻碍传统能源的相关命令。

5. 其他：成立政府效率部（ Department of Government Efficiency，DOGE）；特赦约 1,500 名参与 2021/1/6 「国会山庄骚乱」的暴力分子；给予 TikTok 「不卖就禁用」法律 75 天宽限期；宣布美国官方政策仅有男性和女性两种性别等。

MM 研究员

特朗普在上任第一天（1/20）便密集签署了多项行政命令，其中着重在移民与能源相关政策上，包含更严格的移民执法，以及扩大传统能源生产等，竞选主张开始逐步落实。

关税部分，特朗普上任首日并未发布行政命令加征任何国家或商品类别的关税，不过表示仍在考虑对所有进口商品课征全面关税，只不过尚未做好准备。针对特定国家，特朗普重申加拿大与墨西哥还在允许非法移民与毒品持续流入美国，因此计画于 2/1 起对其征收 25% 关税，对中国关税则未有具体说明。

不过需要留意，部分行政命令有效性以及计画行动能否成功实施尚待观察，例如：

• 终止出生公民权：出生公民权为宪法赋予权力，若法院裁定宪法保护出生公民权，那么只有通过宪法修正案才能改变这一权利，过程将耗时多年。

• 驱逐境内非法移民：一方面驱逐成本不容小觑（一次性遣返需要花费约 3,150 亿美元），再者参考历史经验，特朗普第一任任期中，自境内遣返的移民人数也只有小幅增加，远低于欧巴马时期的高峰。

• 对加拿大与墨西哥加征关税：儘管特朗普宣称 2/1 将对其征收 25% 关税，但传统上的正常流程需先发起相关调查（通常耗时数月），待调查结果出炉后才能加征关税，短线内实施可能性低。

近期我们将持续关注特朗普行动，并于 2/2 发布的 2 月月报中进行更新。更多特朗普政策的影响与相关评估，欢迎参考美国 2025 年展望！

推荐阅读

• 【展望 2025 系列十一】美股、美债、美元全解析！今年最大变数是什么？

重点整理

1. 台湾 12 月外销订单同比回升至 20.8%（前 3.26%），远优于预期的 13% ~ 17.5%，细项中电子产品金额持续维持在 22 年的高檔，同比 33.51%（前 7.24%），反映 AI 对于先进製程和 CoWoS 的需求强劲，资通讯金额在步入淡季下回落，但同比维持 24.26%（前 -2.3%）扩张，显示在库存健康下，消费性电子的拉货动能维持稳定。

2. 观察国家，美国仍是主要订单贡献，同比达 31.05%（前 11.66%），中国订单持稳，同比 13.61%（前 -3.43%）。

MM 研究员

12 月 外销订单 一改上个月的保守，缴出了远超预期的表现，一部分是来自于 美国客户 对 AI 的需求，包括先进製程、 CoWoS 等，带动 电子产品 的金额维持在 22 年左右的高檔，资通讯的金额因季节性滑落，但优于去年同期，也反映了我们在 台积电快报 提到的「半导体整体库存水位健康」的状况，支撑目前资通讯的拉货在一定水准。

要留意的是，外销订单动向指数(以金额计, 12MMA) 减速至 49.67（前 50.01）主要来自季节性的减速，且观察 细项产业 主要来自基本金属、塑橡胶製品、机械等传产的拖累，电子产品和资通讯展望并没有太大的波动。

整体而言，如我们持续提到，在步入淡季下製造业短线将进入修正，且我们看到电子和传产间的復苏不一致更明显，但仍受惠于库存水位健康以及 AI 动能，下檔将具一定支撑。

推荐阅读

• 【展望 2025 系列十二】 2025 年投资关键十张图，三大策略规划资产配置！
• 【展望 2025 系列十一】美股、美债、美元全解析！今年最大变数是什么？

重点整理

1. 中国 Q4 GDP 年增 5.4%（前 4.6%），全年 GDP 增速 5.0%（2023 年 5.2%），均优于市场预期，驱动来自外需和生产。

2. 受特朗普上任前的抢出口、抢生产情绪影响，Q4 中国出口年增攀升至 10.0%（Q3 5.9%）；生产端看，12 月工业增加值也升至 6.2%（前 5.4%），但全年产能利用率滑落，透露产能过剩疑虑。

3. 12 月社会消费品零售同比 3.7%（前 3.0%），优于预期*但转弱迹象浮现，季调月增 0.12%（前 0.23%）持续放缓，仅部分财政部补贴、必需品消费环节有撑。

4. 12 月城镇失业率攀升至 5.1%（前 5%），2024 全年，居民实际消费支出累计同比降至 5.1%（2023 年 9.0%）。

5. 1-12 月固定投资累计增速降至 3.2%（前 3.3%），製造业投资 9.2%（前 ）强度不减，但房地产投资累计年减幅扩大 至 -10.6%（前 -10.4%）、民间投资 -0.1%（前 -0.4%） 维持衰退、国营事业投资趋缓至 5.7%（前 6.1%），拖累整体投资。

MM 研究员

2024 全年，中国 GDP 在年底出口、生产的短暂支撑下，成功达成官方设定的 5% 增长目标，但内需相关的投资、消费表现仍显疲弱，具体来看：

出口和生产

12 月中国单月 贸易顺差 创历史新高，对美国 15.8%（前 6.3%）、东协 19.4%（前 13.6%）出口同比皆大幅攀升，反映企业赶在新关税出台前抢先对美出口，对东协则反映中间品出口的加速，为的也是在当地组装后销往美国，防范特朗普全面关税的可能。

该现象同步反映在 生产端，12 月半导体 12.5% 、汽车 15.2% 、太阳能 20.7% 、发电设备 17.9% 、金属切割机床 35.0% 、粗钢 11.8% 等最可能受关税衝击的产品，产量增速强劲。但留意 2024 全年工业产能利用率下降 0.1 个百分点至 75%，部分行业产能过剩阴霾未散。

消费

12 月 社会消费零售同比 有所回升，但环比连续三个月转弱，分不同商品的零售同比看，仅受财政补贴的家电 39.3%，和农历节前的必须品消费如烟酒 10.4% 、粮食 9.9% 相对持稳。

其余商品表现偏弱，尤其是汽车零售额同比滑落至 0.5%（前 6.6%），与 12 月汽车销量的高增长趋势背离，反映整体消费者物价端的压力，2024 年核心 CPI 年增 0.5%（2023 年 0,7%）。

投资

在政府针对製造业持续性的补贴下，12 月 製造业 投资累计增长 9.2%，维持高位，但难以支撑整体投资。尤其是 房地产投资 再度转弱，反映建商资金链修復缓慢，以及楼市库存去化前景的不确定性，2024 全年 商品房销售面积 减速 -12.9%，跌幅高于 商品房广义库存 -10.7% 的去化速度，使得库销比难以改善，压抑房价和建商投资意愿。

结论

我们认为，定于 3 月初召开的两会，将是下一个政策观察窗口，关注中央财政是否明确表态加码，并留意财政部消费品补贴，在今年扩大至电子产品后的实际成效。

推荐阅读

• 【展望 2025 系列十】陆股昙花一现再度转疲？中国经济三大困局与转折讯号！
• 【行情快报】台积电资本支出大增，3 奈米进入营收爆发期！

重点整理

1. 台积电 2024Q4 营收 268.8 亿美元达财测高标，同比 37%（前 36%），且毛利率和营业利益率于上季显着改善后，本季再攀升至 59%（前 57.8%）、 49%（前 47.4%），显示台积电进入 N3 量产后的收割阶段。

2. 2025 全年营收增速可继续维持 25% 的高速增速，未来 5 年 CAGR 为 20%，其中 AI 营收在未来 5 年将以年复合增速（CAGR）45% 增速；2024 年 AI 营收占比达 15%，2025 预计翻倍。

3. 2025 年资本支出大增 380 ~ 420 亿美元（市场预估约 380 亿美元），超出市场预期！主要为因应 AI 的强劲需求。

4. 半导体产业库存天数普遍创低或维持健康水位，落后去库存的车用工业及设备领域出现连续性滑落，厂商控管库存得宜。

更多详细内容请留意发布的最新 台积电快报

重点整理

1. 美国 12 月 CPI 季调年增 2.90%（前 2.73%），核心 CPI 季调年增则小幅回落至 3.25%（前 3.30%），略低于市场预期 。

2. 细项中，虽能源价格反弹，但核心商品 年增 -0.53%（前 -0.65%）持续为通胀带来负贡献，而服务排除房租年增 4.03%（前 4.11%）以及房租年增 4.62%（前 4.78%）则延续放缓。

3. FedWatch 预期 2025 年降息 1 码机率维持 3 ~ 4 成，降息 2 码机会小幅上升至 3 成，预计降息时点落在 6 月。

MM 研究员

美国 12 月 CPI 季调年增 2.90%（前 2.73%），月增 0.39%（前 0.31%），同时核心 CPI 季调年增则小幅回落至 3.25%（前 3.30%），月增 0.23%（前 0.31%），略低于市场预期。本次我们以两大重点解读：

整体 CPI：能源月增大幅增加拉升通胀，主要受季调影响

观察 细项，能源月增反弹 2.63%（前 0.20%），为本次整体 CPI 回升的主因。然而，从 WTI 油价来看，12 月油价大多低于基期，因此本次月增大幅回弹主要受季调影响。我们认为近期油价虽有短线波动，但在 Q1 都还有高基期保护，不至于对通胀造成太大威胁。

核心 CPI：服务年增下降，预计未来将带动核心通胀重回放缓

至于核心通胀部分，核心商品 年增 -0.53%（前 -0.65%）持续为通胀带来负贡献，而服务排除房租年增 4.03%（前 4.11%）以及房租年增 4.62%（前 4.78%）则延续放缓。观察目前薪资相关指标如 ADP 薪资同比、亚特兰大薪资同比，皆未看到薪资通胀重启的迹象，预计未来一季在基期仍有保护之下，服务同比能够持续向下，带动核心通胀回到放缓轨道上。

结论

本次 CPI 公布后，稍有缓解市场对通胀的担忧，10 年期国债收益率短线下挫 10 个基点至 4.65% 左右，美元指数也跌破 109 关口，市场降息预期则并未出现太大变化，FedWatch 预期 2025 年降息 1 码机率维持 3 ~ 4 成，降息 2 码机会小幅上升至 3 成，预计降息时点落在 6 月，我们也在最新美国 年度报告 中，分享我们对 2025 通胀预估，以及对全年股、汇、债的看法。

推荐阅读

• 【展望 2025 系列十一】美股、美债、美元全解析！今年最大变数是什么？

重点整理

1. 美国总统拜登于 1/13（一）提出「人工智慧扩散临时最终规则 」，将 AI GPU 、算力和模型的出口分成三级管制：

   • Tier1：台湾、日本、南韩、荷兰、德国等重要科技盟友，不受限制，可自由购买 AI GPU。
   • Tier2：120 个国家和地区（如新加坡），限制 AI 芯片购买数量，未来两年获得的 AI 芯片总处理效能，原则上不得高于 7.9 亿 TPP（约 5 万颗先进 GPU）。
   • Tier3：中（含港澳）、俄、北韩全面禁止 AI GPU 以及「 AI 封闭模型」出口。

2. 总部位于美国或 Tier1 地区的资料中心运营业者，可申请成为全球认证终端用户(Universal Verified End User, UVEU)，在全球范围内免受 GPU 配额限制，但公司需同意将总算力的 75% 保留在美国或 Tier1 地区，并且在单个非 Tier 1 国家的算力部署比例不得超过 7% 。

3. 禁令公布当日，Nvidia 、美光、台积电 ADR，分别下跌 -1.97% 、 -4.3% 、 -3.36% 。

MM 研究员

本次新规相较之前的半导体禁令，更集中 AI 领域，旨在确保关键 AI 技术只被美国和关键盟友掌控，因此，新规不只针对 GPU 这类硬件进行出口管制，更针对资料中心的算力部署、大模型的销售进行全面升级，预计 Nvidia 和 AMD 的 GPU 销售、部分软件公司训练的大模型、大型云服务商在全球的资料中心建置，都会被列入新规管制的范围内。 但我们认为，本次新规管制仍具有较高的可操作空间，实际影响层面可能有限，具体原因如下：

1. 新规给出约 4 个月（120 天）的公众意见征询期；
2. 台、日、韩、荷等美国科技盟友，以及部分核心欧盟成员，将完全不受新规限制；
3. 本次针对 Tier 2 地区的 GPU 配额限制，虽然可能对 GPU 企业在中国以外地区的营收产生影响，但仍具有一定的弹性，新规规定，Tier 3 地区在未来 2025 ~ 2027 的两年内：
   • 单一国家原则上最多只能取得 5 万颗的先进 GPU；部分满足严格安全标准的买家，可以购买到 32 万颗先进 GPU。
   • 若与美国政府有半导体、 AI 等关键技术合作协议的国家，可放宽至 10 万颗先进 GPU。
4. 美国的大型云服务商，在取得全球认证终端用户(UVEU)的资格后，在全球范围内的 GPU 调配上，有望免受出口配额限制（如 Microsoft 、 Google 在东南亚建置数据中心时，所需的 GPU 将得到豁免），只需遵守数据中心算力配置在当地的比例要求即可。

整体而言，我们认为新规无碍于主要云服务商对 AI GPU 和服务器的拉货，台厂预计不会有太大衝击。但在美国优先的政策框架下，本次新规将成为特朗普继关税后的另一大谈判筹码，留意征询期后，特朗普对新规细节的修改和拿捏；同时，预计中资企业也将被迫更多转向购买国产 GPU，加强中国 AI 算力、先进製程国产替代的决心。

推荐阅读

• 【展望 2025 系列七】明年台股最大风险是什么？独家预估短中长趋势！
• 【展望 2025 系列六】欧洲、日本错过生产力循环，明年行情决胜两大关键！