2022 年第一个月份,在 Omicron 病毒造成全球新增确诊再度爆增,以及美联储升息叠加缩表预期攀升之下,创下最差的开局,美股三大指数齐跌,那斯达克费半指数 1 月跌幅逾 -10% 以上,随着 Q4 财报季开跑,科技板块是否仍有表现空间,动能将来自何处?

一、2022 上半年两大支撑,全球景气有望软着陆

1. 资本支出持续扩张,留意接下来美股 Q4 财报开跑

去年我们看到商品需求史无前例的强劲复苏,带动 新订单 的爆发性增长,供应链瓶颈问题却导致部分产业库存难以回补,而 M 平方认为,今年位于我们目前的周期位置,很大一项动能将会来自于企业资本支出

我们时常提及的四年一次的 制造业周期,实际上就是由供给与需求交互而成的库存周期,受到生产周期从厂商决策、筹资、到实际产线布局以及产能开出中,存在一定程度的时间差,因此造成供应链上,供给面时常落后于需求面,最终反映在库存主动及被动的调整。从下图中,我们尝试加入资本支出来观察,可以发现当作为领先指标的 ISM 新订单指数 走升时,也将带动 S&P 500 的资本支出同比扩张,而在资本支出最热的当下,也反映在客户端库存低档盘旋的时刻,而后产能逐步开出后,客户端存货 约莫落后三到四个季度完成回补,最终构成三到四年一次的周期循环。

资本支出 vs.ISM 制造业指数

对应到今年的状况,从最新 2021 / 12 月的 ISM 制造业指数 中可以看到,新订单 维持在 60.4(前 61.5)的高档,2022 各大企业多数皆持续在扩增资本支出,包括本月公布 Q4 财报的台积电,继去年 300 亿美元的资本支出后再度大幅 2022 年资本支出至 400 ~ 440 亿美元,写下历史新高,根据 Bloomberg 预测,整体 S&P 500 上半年资本支出皆在持续扩张,并且规模在 Q1 仍能看到 25% 以上的年增,ISM 制造业指数中 客户端存货 小幅回升至 31.7(前 25.1),但也未升破过去半年以来的高点,依旧在历史新低的水平。

因此,在关注时间点上,M 平方建议随着接下来美股 Q4 财报逐渐开出,预计对于 2022 年资本支出走向也将更为明朗,关注是否有上修或是高点再延后的状况,而 终端存货 由目前预期 Q1 的资本支出高点往后推延一季,如同先前预期,仍是在约莫于年中时可开始留意库存端的堆积,判断是否存在被动去库存的压力

S&P 500 资本支出预测图 注:参考 Bloomberg 截至 2022 / 1 / 13 统计预测。

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2. 库存回补参差不齐,疫情与供应连瓶颈造就危机就是转机

然而本次的库存调整,M 平方预计与过去 制造业循环 第四阶段的修正相比,应呈现相对缓和,主要因先前提到,供应链的问题持续导致产业间的库存水平分歧,尤其是在耐久财占比最大的汽车产业(25%), 库存 在过去一年几乎没有回补的迹象,因此将对整体库存调整带来缓冲,如同我们在 1 月月报 提到的,乐观情境下,软着陆的概率高出许多

我们进一步透过最新公布的美国 11 月 制造、趸物以及零售业 来观察,以更细项去拆分各产业的状况,以 2019/12 为基准,计算库存相对的超额或缺口,希望更仔细地找出低库存的产业,也让之后就算出现库存调整阶段,相关产业也具有一定程度的保护

我们发现当更细部的拆解过后,在耐久财部分,上游制造业皆已完全恢复至疫情前水平,仅电脑及电子产品、非金属矿产品制造明显回补速度较慢, 根据 Susquehenna Financial Group 统计的芯片交货期,截至去年底攀升至 30 周以上的历史新高,而这个情形在中下游更为明显,我们看到趸物中车辆及其零件仍低于疫情前水平,而终端零售业甚至有超过 30% 的机动车量与零件的库存缺口,再度证明车用芯片的短缺带来的经济影响,以及成为后续回补的关键庄家。

在非耐久部分,则是可以看到服饰纺织相关从下游零售到上游制造,普遍皆有库存缺口存在,同样也是受到去年疫情于东南亚肆虐对传产产线的影响,相比之下,家具、建材、金属制品、橡胶、制纸等原物料库存充足,以上也反映在包括 木材基本金属橡胶 等原物料价格,高点均已在去年出现,后续进入去化库存的概率也较高。

库存水准 注:以 2019 / 12 月为基准,计算库存相对超额% 或缺口%。

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