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「景气末端,原物料走最后一波行情」正在上演,上半年原物料商品指数表现强劲,但 Q2、Q3 后,农产品、金属、能源板块相继高檔回撤,反映经济滑落造成的需求担忧。展望后续,本文将分析先前支撑油价高檔的两大供需基本面因素在下半年将如何出现变化。

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今年以来,相较全球股市疲弱表现,原物料走势则相对坚挺,回顾 2022 上半年,标普高盛商品指数(GSCI Index) 前六个月回报率高达 +35%,创下 1970 年以来次高的成绩,仅仅小幅落后于 2008 年 H1 +37% 的表现。不过自 Q2 以来,原物料 的强势出现分歧,随着俄乌衝突长线化、货币政策转紧缩压抑需求并带动美元走强、经济衰退的担忧再起,农产品、工业金属开始逆势走低。原物料商品一向是波动性最为剧烈的资产类别,涨得比别人快、跌得也比别人凶。截至 7 /6,主要商品价格 vs. 近 52 週高点都出现明显跌幅:

  • 工业金属(-45%)跌深,(-32%)、(-42%)、(-58%)、(-33%)跟随製造业週期向下而全面回檔。
  • 谷类作物(-26%)次之,小麦(-41%)反映俄乌出口疑虑淡化、USDA 报告显示供需动能放缓。
  • 贵金属(-17%)基本面最强时点早已过去,黄金(-15%)、白银(-30%)在升息循环下也承压。

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而上述原物料板块中,能源因供给缺口下表现最为强势,然而进入 Q3 后,最后一根稻草终究还是压到油价,随着 亚特兰大联储 Q2 GDP 季增年化季环比翻负、需求担忧攀升,迭加美国独立日假期后交投清淡,7/5 油价单日暴跌近 10%、油价测试 $100 / 桶关键心理关卡支撑,而 亨利港天然气期货 自从 6 月德州 Freeport 液化天然气出口接受站爆炸后也回檔逾四成。

过去两年表现最强的能源板块也出现回檔,这是一时的还是趋势?展望下半年,油市是否也将随之回落?我们认为上半年支撑油价高檔的两大基本面因素 — (1)美国页岩油生产復苏缓慢(2)全球石油库存偏低,在下半年有望出现变化与转机,以下我们分别探讨。


一、美国原油产量復苏缓慢窒碍点为何?需求端是否有望修正?

我们在去年 7 月分析 美国油商投资意愿 文章中曾提及,2021 年底 原油日产量 若突破 1,150 ~ 1,200 万桶,需要开始留意供需转折时点,然而实际产量復苏缓慢,直到今年 6 月上旬才终于突破 1,200 万桶大关、创下 2020 年 4 月以来高点,相较我们原先预估延迟了将近 2 个季度。

此外,油价在过去两个季度平均维持 $100 块上下,突破 2020 年初以及 2014 年相对高点,但观察美国活跃 钻油井数量 却仍低于 2018 年底高点约三成,最新原油日产量 1,210 万桶、较历史高点尚有 100 万桶的差距。观察下图,油价每上升 10 块,疫情前(蓝色)油井数会上升 128 座,但疫情后(红色)却只上升 52 座,代表美国油商几乎都能以目前的油价进行钻井并且获利,就算厂商看到油价上升、钻探新井的意愿也不如以往

根据美国达拉斯联储 Q1 能源调查报告,83 间受访的石油生产商中,钻探新井的平衡油价(breakeven price)平均为 $56 / 桶。按位置区分,依序为鹰堡盆地($48)、二迭纪盆地($52)与其他地区($60 ~ $69) ; 若以日产量(100 万桶)作为分水岭,大型、小型公司分别需要 $49、$59 油价就能实现盈利。

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对于油市后市看法,从供给与需求端两面向进行探讨:

1. 先前两大抑制油商产能的关键因素:资本纪律与供应链瓶颈

根据达拉斯联储 Q2 能源调查,当被问到「上市石油生产者为何在高油价的情况下仍抑制增长?」,59% 受访者认为主要原因是「投资人施压保持资本纪律」,15% 受访者认为是面临「供应链、设备、人力紧缺」,剩余受访者则回答 ESG 趋势、融资困难、政府管制等因素。

首先在资本纪律方面,美国页岩油产业在经历 2015、2020 年两度油价崩跌、企业面临破产併购浪潮后,终于学到教训而采取「资本纪律」:

  • 彭博预估 2022 年美国油气探勘和生产资本支出约 4.9 亿美元,年增虽然上看双位数 +15%,但主要是由成本通胀趋动,例如开发、设备租赁、工资成本,以及原材料如钢铁、水泥、铜铝价格上涨。
  • 国际能源署(IEA)预估今年美国石油巨头(如埃克森美孚 XOM、雪佛龙 CVX)与上游独立生产商(如先锋自然资源 PXD、西方石油 OXY),今年的资本支出仍然低于疫情前 2019 年高点约三成。
  • 支出限制下,油商正迎来十年多最高的自由现金流量。美国石油协会(API)统计 2022 年 Q1 约 84% 上游生产商现金流为正值,相较之下,2014 年 Q4 有 70% 生产商处于透支。

file 备註:资料来源为标普油气探勘和生产精选行业指数(S&P Oil & Gas Exploration & Production Select Industry Index)

供应链不确定性造成能源产业投资决策延后,瓶颈主要反映在以下三个层面:

  • 延迟:Q2 供应商交货时间(31.9)、下游服务延后时间(36.0)创 2016 年达拉斯联储调查以来最高,多数高管(66%)预计需要超过一年的时间才能解决供应链问题,剩余 25% 则认为介于 3~4 个季度。
  • 缺料:主要成本项目中,钢製管品(例如钻管 drill pipe、石油套管 casing)缺料最为严重,将近九成受访者评估为「严重短缺」或「短缺」,其次为设备(83%)、压裂砂(65%)、人力(65%),化学品则是介于「平衡」(53%)与「短缺」(43%)之间。
  • 缺工:少数受访者提及劳动力不足的隐忧,因为疫情后部分技术人才离开就业市场,加上政府政策、社会压力导致油气工程学位减少,使得员工招聘、续留难度增加。

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2. 市场担忧经济衰退,不排除原油需求有近一步下修可能

然而市场对于下半年原油需求衰退担忧也有所攀升。观察美国能源署(EIA) 短线能源展望(STEO)在过去六个月针对经济前景与 石油需求 的调整路径,从 1 月预估今年全球 GDP 年增 +4.5%、石油消费量年增 362 万桶,再到最新 6 月预估全球 GDP 年增 +3.1%、石油消费量年增 229 万桶,可以发现 EIA 不断下修预估值,且随着 纽约联储预估硬着陆机率上升亚特兰大联储预估 Q2 GDP 季增年化季环比翻负,不排除 EIA 持续下修两变数的可能性。

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