【主题研究】美联储开启改革、五大工作小组登场，未来政策将走向何方？

我们想让你知道的是：
近两个月来，股市波动加剧，让市场更加聚焦在地缘衝突、 AI 发展等议题上，与此同时，美联储的改革也在逐步推进。自 6 月Ｗarsh 宣布成立五大工作小组后，本月负责人员就位，各小组分别指派 3 名负责人，总计 15 位，制度改革讨论也正式启动。本篇文章，我们将透过深入解读负责人过往的论文及相关言论，判断未来美联储可能的改革及政策走向。

美联储工作小组

本文重点:

沟通小组：高机率将进一步落实 Warsh 抛弃前瞻指引的行动，并可能转向情境指引的方式，给出未来可能面临的不同情境与逻辑，并说明各情境之下央行的对应动作为何。

资产负债表小组：没有一面倒支持 Warsh 缩表的倾向，未来美联储执行激进缩表的机率已较先前预期降低。

其余小组：无论是通胀还是整个货币政策的大框架，短线内仍不至于出现根本性的变化。更可能专注于与私部门企业更密切合作，重点发掘更多即时性、细粒度数据。

改革后的美联储可能呈现三项特征：维持充足准备金，但降低对长线扩表的依赖；重新区分资产负债表与政策利率的功能；沟通重心则由管理市场预期，转向说明政策逻辑，最终目的是重新取得更具弹性的政策操作空间。

一、沟通小组：强调与大众沟通重要性，但偏向「选择性」透明

首先，在 Warsh 对前瞻指引、利率点阵图的负面态度之下，市场最关注的就是沟通小组将如何形塑美联储未来对外沟通的形式？是否将重回 Greenspan 晦涩难懂、模棱两可的神秘美联储模式？对此，我们先来快速看过三位小组负责人的背景以及过往言论：

Mervyn King：曾任英国央行行长，于担任行长线间，便以反对过度承诺、「选择性」透明的态度着名（倡导制度与决策逻辑的透明，但对于其他细节、精确点预测较为保守），近几年来更是成为「前瞻指引」最尖锐的批评者之一。
Peter Fisher：曾任纽约联储 SOMA 经理。对前瞻指引持批判态度，指出虽然央行口头上常说政策「取决于数据」，但前瞻指引实际上创造了一条「推定的利率路径」，这使得央行产生了严重的路径依赖，除非后续数据与预期有明显落差，否则央行很难调整轨道。
Arminio Fraga：曾任巴西央行行长，于担任行长线间主导并迅速落实通胀目标制度，奠定了该行至今仍在沿用的核心沟通架构，例如定期货币政策会议、政策声明与会议纪要、季度通胀报告，高度强调沟通与透明度对于央行信誉建立的重要性。

美联储沟通小组

我们的看法：未来将着重沟通「逻辑」，而非「预期」

整理相关言论后，便会发现三人中，King 与 Fisher 都是前瞻指引的高度批判者，但即使如此，都还是高度强调与市场沟通的重要性，即便是对前瞻指引批评最尖锐的 King，都认为现代央行应由过去的神秘与保密，转向透明与开放的框架，这也确保了未来美联储不至于回到过去 Greenspan 时期刻意迂迴的沟通风格。

只是比起将所有细节摊开，三人更偏向「选择性」透明：央行应清楚说明政策决策的逻辑、反应函数，以及面对不同经济情境时的判断依据；至于前瞻指引、记者会或会议纪要中被视为非必要、甚至可能干扰市场判断的细节，则可能适度精简。事实上，由 Warsh 担任主席的第一场会议纪要，长度就明显比比 2026 年早前仍由 Powell 担任主席期间缩短约 20% 。

因此，我们认为未来美联储高机率将进一步落实 Warsh 抛弃前瞻指引的行动，并可能转向情境指引的方式，给出未来可能面临的不同情境，并说明各情境之下央行的对应动作为何。换句话说，美联储与市场沟通的重心，将由过去的「管理预期」，逐渐转向「说明逻辑」：央行不再试图替市场锚定单一政策路径，而是透过揭示决策框架，让市场根据经济数据与政策反应函数，自行形成对未来利率走向的判断。

美联储会议纪要

二、资产负债表小组：持有多元观点，没有一面倒支持缩表

在沟通小组之外，市场也密切关注资产负债表政策，小组成员的倾向关乎到 Warsh 偏好缩表是否将付诸行动，以及将以什么样的方式执行。我们也整理了三位小组负责人过往与资产负债表管理的相关言论如下：

Raghuram Rajan：曾任印度央行行长，认为 QE 与 QT 存在显着的不对称性。当央行转向 QT 时，银行未能有效缩减 QE 时期已发出的信用额度，也未能促使不稳定的大额即期存款转回长线的定期存款，导致银行的流动性风险急遽攀升，在面对衝击时变得更加脆弱。
Jeremy Stein：曾任美联储理事，支持将资产负债表作为主动管理金融稳定的工具。 Stein 认为央行可以长线维持相对大型的资产负债表，增加政府提供的安全短线债权供给，降低私营金融机构过度发行短线负债的诱因，进而抑制私部门期限错配形成的系统性风险。
Karen Dynan：哈佛大学经济学教授，过去 QE 期间对其抱持正面态度。 Dynan 认为虽然 QE 效果确实存在不确定性，但这不代表美联储不应该尝试。在通胀预期偏低、甚至通缩疑虑升高的背景下，若 QE 推高通胀预期未必是一件坏事。

美联储资产负债表政策小组

我们的看法：激进缩表机率越来越低

整体而言，小组成员对于资产负债表政策持有多元的观点，并没有一面倒支持 Warsh 缩表的倾向，如 Rajan 强调商业银行资产负债表的不对称性将加剧缩表时面临的流动性风险，Stein 甚至认为资产负债表可以作为主动管理金融稳定的工具，让资产负债表操作扮演更加积极的脚色。

此外，Warsh 近期也于国会半年度货币政策听证会上言明，不认为美联储能完全回到 2006 年的稀缺准备金制度，并且表示：「若要调整资产负债表，市场将得到充分预警」。综合看来，未来美联储执行激进缩表的机率已较先前预期降低，纽约联储最新公佈至 8 月中旬的准备金管理购债（RMPs）也保持每月约 100 亿的规模，短线而言，我们没有见到资金面明显紧缩的风险。

QE 与 QT 不对称性

RMPs

三、其余小组：关乎美联储未来型塑判断的依据，影响同等重要

至于剩下的数据、生产力与就业、通胀框架三大小组，虽然目前获得的市场关注较少，但我们认为其重要性不亚于上述两大小组。原因在于，这三组的研究成果将直接影响美联储未来如何观察经济、衡量政策成效，以及形成货币政策判断，所带来的影响可能更为深远。以下我们也分别整理这三大小组负责人的背景、相关研究与公开言论：

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