【宏观Spotlight】新兴市场 2022 展望，各区域央行鸽鹰走向分歧！

我们想让你知道的是：
今年 3 月以来，新兴市场中的巴西、俄罗斯开启升息第一枪后，众多国家陆续跟进，除了应对复苏期开始上升的通胀外，也是预见了美联储逐渐缩减购债、甚至升息的货币政策转向。那么，时序跨入 2022，明年新兴市场各央行货币政策如何表态？今年的升息潮将持续，又或者仅是昙花一现？

本文重点：

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一、新兴市场货币政策简介

无论是 1980 年代拉丁美洲债务危机、1990 年代苏联解体后东欧危机、或 2014 年俄罗斯入侵克里米亚危机，重大国际金融事件往往皆导致新兴市场在本币大幅贬值下出现流动性危机，引发严重的恶性通胀，进而形成经济的负向循环。因此在讨论新兴市场的货币政策前，我们必须先深入了解左右其央行决定的“通胀”在这些国家中的重要性。

1. 新兴市场通胀为何总是大幅度波动？

根据恩格尔法则（Engel's Law），新兴市场的通胀结构和成熟市场大相径庭，其往往在食物及能源项的计算比重远超成熟市场。我们以美国为例，食物及能源项总计仅约占比 21%，印度、巴西、俄罗斯则分别约 53%、42%、36%，而这两项却正是通胀中最容易产生波动的项目。

在景气循环由危机后的复苏期转向扩张期，这种情形造成的影响尤为明显。尤其在全球产业链分工明确下，经济复苏使民众持续增加消费需求，搭配宽松的货币政策环境、前一年危机下的低基期，通胀自然容易出现明显高于正常年份的情形。雪上加霜的是，这些原物料出口国经济增长正因复苏期的结束而趋缓，过去受惠于制造业循环带动的出口动能难以为经济带来更多新动能，同时需要面临庞大的通胀压力。

2. 新兴市场货币政策为何总是凌乱不一？

正因如此，当经济增速趋缓、通胀压力加大，加上害怕资本外流引发本币贬值，新兴市场央行通常选择缩紧货币政策以抑制通胀、提高持有本币资产的吸引力，形成“经济差升息，经济好降息”的模式，简称顺周期（Procyclical policy），也是为何我们比较少看到新兴市场央行推出 QE 的原因；而成熟市场央行相较新兴市场，通常采取的则是“经济差降息，经济好升息”的逆周期（Countercyclical policy）。

不过，根据美国国家经济研究局（NBER）的研究指出，近年随着新兴市场央行政策透明度、独立性以及实施目标通胀制等因素，加上本身国家体质改善，资本外流的程度明显减少，越来越多国家能改采逆周期的调控逻辑。

以 2008 年金融危机来说，多数成熟国家皆在危机发生时降息，以挹注流动性到市场。然而，新兴市场各央行则是相对态度分歧，鸽鹰皆存，不过去年新冠疫情之下，新兴市场多以降息应对，甚至部分国家开始推出小规模 QE，体现了许多新兴市场部分经济体也开始有逆周期调控的本钱。

以上因素，导致新兴市场多国的货币政策步伐多不一致，且这种情形在小周期循环的景气底下更为明显，展望 2022 年，新兴市场央行将如何应对通胀危机，M 平方简单以三类经济体，归纳明年的货币政策走向。

二、疫情后新兴市场各区域复苏进程不一，央行政策出现分歧！

观察 3 月以来，以巴西、俄罗斯等国为首，开始有越来越多新兴市场央行政策转向，大幅度的升息以抑制通胀。不过，从我们的各大央行货币政策进程中可以发现，2022 年似乎有升息国家将转而降息？是什么导致我们做出这样的预测呢？明年新兴市场货币政策到底会怎么走？M 平方将新兴市场粗略拆分成三大区域进行解析：

1. 原物料出口国：巴西、俄罗斯 2022 上半年鹰派、下半年转鸽

原物料出口国主要涵盖拉丁美洲、东欧、非洲等地区，其景气和大宗商品价格息息相关，并依赖出口带来的外汇发展经济。今年，观察 CRB 指数逐渐见顶回落，制造业循环进入缓升段，经济增速趋缓，其央行却大多必须开始升息以抑制高涨的通胀，其中以巴西及俄罗斯最具代表性。

截至 12 月，身为黄豆、铁矿砂出口大国的巴西，其央行已经连续七次升息，幅度高达 725 bp，基准利率升至 9.25%（原为历史低点的 2%），且明年 2 月时还有可能再度升息 150 bp，预计将于 2022 年中升至 11.75%。而原油、天然气出口大国的俄罗斯，央行也已连续六次升息，幅度达 425 bp，基准利率升至 8.5%（原为历史低点的 4.25%）。作为金砖四国之二，巴西和俄罗斯的经济发展模式主要透过原物料的出口赚取外汇，需求端传递至通胀的效果非常显著，其国内通胀分别已达到了 10.74%、8.4% 的高水平，并且结合文章最前面提及，他们通胀计算方式中波动最大的食物及能源占比相当高，因此央行必须持续升息调控。这就是经典的顺周期新兴市场国，其政策利率的变化和通胀息息相关。

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