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全球汇市剧烈动盪,美元指数于近期再创新高,站上 108 关卡,非美货币剧贬,就连避险货币 - 日圆也贬至新低,外汇市场究竟发生什么变化?该如何看待后续走势?本篇文章拆解三大货币类别,展望下半年外汇市场。

本文重点:

  1. 今年以来 美元指数 涨幅一支独秀,非美货币齐跌,其中跌幅最大的为政策型货币,如 欧元英镑日圆 年内跌幅高达 -10 ~ -16%,其次为出口型货币(如亚币)跌幅落在 -5% ~ -10%,原物料货币跌幅则落在个位数。

  2. 政策型货币:欧洲经济趋缓却通胀严峻,使得央行即使紧缩也难为 欧元英镑 带来支撑;日圆 则在本次与美国货币政策差大幅错位之下,抵销日圆避险性质的特性。

  3. 出口型货币:人民币 近期走势回稳,市场逐步聚焦中国经济领先好转的可能性;相反地,其余亚币则在製造业週期仍在下行阶段下,依旧表现弱势。

  4. 原物料型货币:随大宗原物料价格于近期进行修正,原物料货币也开始转弱,如 澳币纽币南非兰特 等,加币 则因政策努力跟进美国而相对支撑。

  5. 在全球经济下行压力下,美国与海外经济、政策差持续对非美货币带来贬值压力,后续留意原物料货币因价格反转跟进转弱,支撑美元 Q3 强势位于高檔。整体美元需待全球製造业落底、就业利空测试且通胀止稳后,美联储才有鬆绑紧缩路径的可能,带动上行的力道转向。


今年以来,美元指数 涨幅高达 12.7%,在全球主要汇价中一枝独秀,从下图观察主跌幅集中在政策型货币的已开发国家,其中欧元 YTD 跌幅达 -11.7%、英镑 YTD 跌幅 -12%,主要受到俄乌衝突、全球供应链紧张的高通胀环境影响,导致央行政策面临经济趋缓与对抗通胀的两难。另外,日本因长线低通胀及经济仍需宽鬆货币政策支持,使得日圆 YTD 跌幅高达 -15.9%,成为今年主要汇价中跌幅最重国家。

而跌幅排名中段的国家主要为出口型货币,受到去年高基期、製造业进入去化库存、出口下修等影响,韩圜 YTD 跌幅 -9.0%、台币 YTD 跌幅 -7.4%、人民币 YTD 跌幅 -5.6%。全球主要汇价仅原物料型货币(如经济动能部分来自原油出口的 加币)YTD 跌幅 -2.9% 相对支撑。

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外汇市场 YTD 表现

随着时序进入 7 月,原物料价格也开始出现回檔以反映全球经济前景的下修,原先较为支撑的原物料型货币如 澳币,也在 6 月后大幅下跌约 6 ~ 7%,同时 美元指数 再度突破 5 月以来的盘整区间,站上 108 的整数关卡,创下 2002 年以来高点。美联储于 6 月会议进一步鹰派表态全年升息 13 码后,海外各国与美国经济差、利差以及货币政策差也是主导美元走势的重点,我们拆解政策型、出口型、原物料型货币观察重点如下。


一、政策型货币:欧元兑美元平价?日圆贬至新低!

1. 市场开始下修欧元区 2023 年利率,欧元、英镑年内下跌逾 10%

欧洲为俄乌衝突的重灾区,能源供应为欧洲经济最大变数,本週开始北溪一号将再度因维修而减少供应至少 10 天,荷兰 TTF 天然气期货价格也上涨至 3 月以来最高水准,高涨的能源进口价格影响到欧洲的贸易表现,德国 5 月贸易余额出现 1991 年以来首次的赤字,法国贸易赤字也扩大到历史新高的水准。欧洲信用利差开始反应欧洲经济脆弱,德国与义大利 10 年期国债利差 维持在 2.1%的历史高位,欧洲企业高收益债与德国国债收益率利差 则续创下疫情后新高。

在面临经济与通胀两难抉择下,欧洲央行仍将在 Q3 结束负利率,在最后一次的声明稿也给 9 月升息 2 码开了后门,不过欧洲长线利率路径仍有很大的不确定性,目前市场正开始大幅下调中期的利率预期,利率期货估计 2023 年 5 月利率水准降至 1.25%(6/21 预估为 1.97%),成为欧元近期破底的关键。英国也面临相似的情况,英国国家经济和社会研究所(NIESR)预估今年 Q2 GDP 季环比就会出现负增速,利率期货估计 2023/5 利率水准降至 3.04%(6/21 预估为 3.5%)。在整体经济趋缓及信用风险的攀升下,使得政策主导的 欧元英镑 在央行紧缩下,也难以阻挡贬势,开始面临政策空间受限的困境

欧洲信用风险

2. 日本央行坚定宽鬆政策,日圆避险性质无法显现

过往影响日圆汇价包含央行货币政策、避险性质,然本次日圆在危机之下去持续贬至历史新低,观察主因为日圆 要发生避险效果,货币政策必需提供相应的支持,如在 2008 年金融海啸、2011 年欧债危机、2018 中美贸易战、2020 年新冠疫情,日圆都在美国、欧洲主要央行进行宽鬆下,才因避险而出现升值,若其他央行转向紧缩,但日本央行维持或扩大宽鬆,日圆就会出现贬值,如 2012 ~ 2015 年日本央行实施 QQE 政策,同时美国美联储则是转向升息、缩表,美元/日圆从 76 一路贬至 126。

今年也是相似的状况,全球通胀虽持续加剧,但日本 5 月 核心核心 CPI 同比仍只有 0.8%(前 0.8%),日本央行也在 6 月购买超过 10 万亿日圆政府国债以压低国债收益率,因此我们可以看到虽然市场已开始出现「衰退交易」(Recession Trade),风险资产如股市、原物料等均出现剧烈波动,避险资产如国债,价格则出现上扬(收益率下降),日圆 在日本央行坚定宽鬆政策下,美日的货币政策差持续扩大,日圆避险性质无法显现,美元/日圆仍持续贬破 137 关口

日圆避险性质

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二、出口型货币: 亚币齐跌,市场聚焦中国经济动向

1. 人行逆向宽鬆,人民币相对支撑?市场聚焦经济復苏

近期人行政策连续数日 30 亿的逆回购操作引起市场议论是否货币政策转向紧缩,不过动机主要是回收季初多余释放的流动性,且观察 DR007、Shibor 等短线市场利率反而小幅下行,反映的是宽鬆环境并没有改变,在中国政府下半年将有大规模刺激政策出台下(包括 6/29 国常会将筹集 3000 亿资金补充重大项目资本),宽鬆政策预计维持至年底。

与日本央行相同,年底前人行将继续维持宽鬆政策,但人民币走势却是在近期相对止稳,主要因市场逐步聚焦整体经济情势上,中国因復工政策后领先进行筑底。近期 中国 10 年国债利率 未再破低,主要反映中国封控缓解后的经济修復行情,中美利差进一步缩小,而下半年则需观察持续加大的财政刺激方案能否加速製造业落底时程,使 人民币 相较其他货币具有支撑。

中美利差

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2. 台币及韩圜表现弱势,製造业下降週期仍未结束

其余亚币则同样在美元指数压力之下显着贬值,不同于中国,多数国家于今年加速紧缩,除南韩于 4 月及 5 月各升息 1 码、台湾央行于 6 月再度升息半码外,印度、马来西亚及菲律宾也在 Q2 首度加入升息行列。

亚币走势却呈现相对弱势,主因亚洲国家多为出口为导向的经济体,多数受到製造业週期下降段与高通胀环境,外销增长有所降温。以消费性电子(如内存储器)出口占比较高的南韩为例,其出口增速在 6 月份增速回落至 5.4%(前 21.3%),带动 韩圜 贬至金融海啸以来新低,而台湾 6 月製造业 PMI 出口订单 也滑落至 40 以下水平,台币 兑美元贬破 29.9。

在进口物价压力攀升、出口动能减弱之下,外汇储备普遍滑落,印度 5 月份贸易逆差创下历史新高,而作为出口大国的南韩也在金融海啸以来首度出现连续贸易逆差的情况。整体而言,製造业週期仍处于下行衝击亚洲出口,而同时作为主要原物料进口国的亚币表现预计仍相对弱势。

製造业週期 註:为了观察汇价变动与製造业週期关係,将汇价的 Y 轴反转,数值往下代表贬值,反之则为升值

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三、原物料型货币:大宗商品价格初见修正,货币表现逐步分歧

今年年初俄乌衝突之后,原物料价格大幅上行,使得普遍原物料型货币呈现抗跌。然而 Q2 末以来,终端消费放缓、消费品库存逐渐堆积,市场开始下修全球经济前景,使得原物料价格也开始出现陆续下跌,部分原物料型货币亦开始面临压力

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