【创办人撰文】三大风险逐步发酵，各国宽松路径出现分歧！

本内容同步收录于 2021.9.30 发布的 10 月投资月报〈创办人引言〉

Dear all,

9 月份的行情如上月报告提及，在全球经济面临短（制造业向下）长（生产力向上）交错的情境下，股市胜率有所降低。我们见到全球各大市场均未再创高，表现较佳的区域落在印度（＋4.1% ) 与日本（＋6.1% ) 。值得留意的是，美元指数突破一年新高至 94，美债收益率亦突破 1.5%，先前提及Ｑ3 底后开始关注的三大风险：制造业循环、美元筑底向上、美债收益率攀升似乎开始发酵。

一、进入景气扩张期，各大央行动作不一

各大央行于 9 月分别召开会议，也对于接下来的方向有更明朗的态度。美联储于 9/23 会议声明明确提到‘ 经济发展若如预期，将很快开始缩减购债 ’，提高今年 11 月宣布、12 月或明年初开始执行概率，市场反应明年中后结束购债，2022 底至 2023 年初启动升息。欧洲央行则同步将于今年Ｑ4 开始减缓购债，明年３月 PEPP 到期后，预计将有新的购债计划延续到 2023 年。而新兴市场中，今年化季环比先升息的巴西、俄罗斯将持续升息至年底，韩国也跟进于 9 月第一次升息、台湾表态暂不跟进，唯一例外是中国人行，可能于Ｑ4 因经济趋缓严重而再次做出降准动作。（10 月初研究员将出具全球央行关键报告，为各位深入盘点）

我们可以发现当景气迈向扩张周期，央行已逐步转为辅助，各自依状况进行调整，但大致朝向不再过度宽松路径，留意两大方面：首先，对美元的影响，在未来半年美国与欧元区同步减缓宽松下，两大央行落差对美元的影响不高，使美元筑底甚至走扬的关键仍是美国与新兴市场的落差（制造业循环）。再者，对债市的冲击则较为明确，英国、美国的 10 年期国债收益率在会议后均出现显著上扬，债市投资胜率降低、对股市投资机会成本也攀升。

二、制造业循环高档回落、进入阶段三更为明确

先前判断制造业循环转向趋缓后，不断用数据确认是 M 平方的分析策略，本月数据可确立以制造业为主的中国的内需动能持续转弱，8 月社零消费年增仅 2.5% ( 前 8.5% )，大幅低于市场预期 7%，扣除价格因素的年增仅为 0.9% (前 6.4%) 。而美国零售销售虽然优于预期（月增 0.7%），然商务部同步调降前月金额，整体并未创高，搭配 9 月密大消费者信心指数维持低档 71，显示价格高企仍影响两大消费国的耐久财商品消费意愿，进而影响整体制造业动能，就连先前强势的欧洲 PMI 也出现高档滑落。制造业转为‘ 阶段三 ’（趋势向下、缓增长）的周期持续，冲击较深的仍为新兴国家，成熟市场则因就业与服务业的恢复较具保护。

行情看法与配置：

整体而言，自年中起便提及 Q3 下旬三大关注因子：制造业放缓、美元筑底向上、美债收益率上行等均在 9 月底逐步发酵，也不感到意外，如果已经于先前降低持股水位，面对未来的波动一定更加安心。现阶段逢低布局的重点仍以服务相关的成熟经济体为主：美国（长线保护）、日本（短线 1 ~ 2 季增速加快），欧洲则因受制造业影响较大转为中性看待。产业在收益率走扬下可将部分资金转至高收益率族群（公用事业、REITs )，科技因收益率低，可待回档再做长线布局。

下图根据 6 月、8 月两篇下半年预测内容做更新：

经济进入扩张，增速放缓下，从Ｑ4 看明年，我提出两大关键数据观察：其一便是美国零售销售、其二还是台湾电子零组件，决定未来半年～一年经济趋缓程度。美国零售销售绝对金额自拜登今年初 1.9 万亿创高后便维持高原，Ｑ4 美国消费旺季如能再上一个位阶，才可保明年 3 月基期垫高后具有终端动能。台湾电子零组件则于今年 7~8 月订单旺季创下新高，支撑台股下档，但Ｑ4 进入订单淡季，搭配关注美国消费状况与库存消耗，140 亿以上保有外销双位数增速。