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疫情尚未平息,原物料价格却大幅喷出 -- 从运价飙涨、铜价轮番突破历史新高,油价快速反弹至疫情前水准,黄小玉价格报復性急涨,投资人担忧通膨是否会影响到实体经济,甚至引发市场对于「原物料超级循环」(commodities supercycle)是否已经到来的猜想!本文解读为何沉寂已久的原物料板块能够走出这一波强势復苏行情,并分析过去 150 年历史资料,告诉你什么是原物料超级循环的本质、成因、特性,最终逐一检视能源、农产品、贵金属、工业金属的基本面,一次看懂原物料商品孰强孰弱!

本文重点:

  1. 原物料板块在过去一年呈现强劲復苏态势,多数商品价格恢復至疫情前水准、甚至回升至 2011 年(上次经济復苏段的原物料反弹行情)以来的历史高檔区间。我们认为这主要是由疫情后需求扩张、短期供给紧张、美元 弱势、资金动能充沛等因素共同驱动,引发市场对于「原物料超级循环」(commodities supercycle)是否已经到来的猜想。

  2. 我们研究历史 150 年,发现 1870 年以来总共发生过四次原物料的超级循环,平均长度(牛市+熊市)大约为 30 年,为期 10 ~ 15 年的原物料多头上升週期都是以强劲需求拉动(20 世纪初期美国工业化、二战军备需求、战后欧日重建、21 世纪初期中国成为世界工厂)作为开头,并在供给发生严重短缺(战争、石油危机)的情况下达到高峰。有趣的是,原物料循环与先前提及的 生产力循环 大致错开,而现阶段我们认为是处在生产力循环,而非原物料循环上。

  3. 逐一检视商品基本面,现阶段发生超级循环机率不高:长期能源、农产品的供给缺口将获得缓解,需求也缺乏大幅度增长的支撑。金属市场方面,Fed 最早可能在 2021 年底开始沟通缩减购债,实质利率 长期将保持上行趋势、压抑贵金属行情 ; 不过工业金属(尤其 )的供需矛盾仍然存在,长线还享有绿色经济题材所衍生的结构性需求调整,胜率、跑道相对看好。中期需要留意:当新兴市场走缓、美国独强(货币政策转向紧缩)、美元反转向上,可能出现原物料齐跌的可能性。


一、万物齐涨的原物料復苏行情,三大原因支撑:需求回温、供给紧张、货币宽鬆

2020 年 4 月、疫情重创全球经济以来,原物料板块呈现强劲復苏态势。观察 IMF-初级原物料价格指数,过去 1 年(2020.04~2021.03)涨幅高达 +68%,其中主要子项目-能源类指数(红线,占比四成)在油价崩跌后快速反弹逾 +170%,贵金属类(黄线)创下 2011 年 8 月以来历史新高,其余非能源类(+32.6%)、食物类(+31.8%)、基本金属类(+72.8%)也同样表现亮眼、缴出双位数成长的成绩单。整体而言,多数原物料商品已经收復失土、甚至远超出疫情前水准,回升至 2011 年以来的历史高檔区间。

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为何沉寂已久的原物料板块能够走出这一波强势復苏行情?我们认为主要有三大因素:(1) 需求復苏 ; (2) 供给紧张 ; (3) 货币宽鬆造成美元弱势。

1. 大宗商品需求与全球经济活动息息相关,尤其在经济加快復苏、製造业扩张阶段

如同 2003 ~ 2005 年 / 2009 ~ 2011 年 / 2016 ~ 2017 年以及现在,当经济历经衰退后的復苏,生产链上各节点开始消耗原材料,对于能源、工业金属、钢铁 等物资便衍生出报復性需求,此时跌深的原物料价格重新获得青睐,而当下的供应商更因先前在衰退时期尚未復原,产能吃紧,即更容易出现市场供不应求、拉动原物料价格的状况。本次便是因为疫情过后的復苏,在全球报復性消费下,原物料价格逆势走扬。

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2. 各类大宗商品皆面临短期供给端紧张

而在供给方面,除了各大区域受疫情影响产能尚未恢復下,原油 市场受惠 OPEC+ 与沙特自愿减产的支撑 ; 反圣婴现象、干旱危机衝击农产品供给 ; 南美智利 铜矿 轮番面临疫情、罢工隐忧 ; 中国唐山祭出限产禁令,钢铁 价格飙涨 ; 更不用说,缺船、缺工、缺柜、塞港等问题所造就的航运业牛市。

观察 23 类主要原物料期货商品的 1 年期「转仓收益」(Roll Yield,又称滚动收益,主要影响因素包括 正逆价差、储存成本、融资成本)的平均值,可以发现目前正处于 2003 年以来的历史高点,其中 原油、成品油、农产品等商品皆存在逆价差(近月合约价格 > 远月合约价格,详见註 1)现象,显示多数原物料现货需求强劲。

註 1:当期货曲线的期限结构(term structure)处于「正价差」(contango),亦即远月合约价格 > 近月合约价格,此时若结算日逼近、投资人选择转换合约(展期、滚动至下一期)时,就得便宜出售近月期货合约(低卖)、买进较贵的远月期货合约(高买),进而侵蚀到交易利润 ; 「逆价差」(backwardation)则是当近月合约价格 > 远月合约价格,此时转仓反而能获取额外收益。

file 资料来源:Bloomberg

file 资料来源:Bloomberg

3. 全球主要原物料商品皆以 美元 计价,两者通常存在反向连动关係 — 美元贬值、有利原物料价格走势

当美元走贬, (1) 原物料进口国的实质购买力上升,提振商品需求 ; (2) 市场风险偏好提高,资金转向股市、新兴市场、原物料等风险性资产。从历史经验来看,弱势美元更是原物料相对股市价值(S&P 高盛商品指数 - 总报酬指数 / S&P 500)长线走多的关键。美元指数 于去年 3 月流动性紧张期间最高突破 102 关口,但随着联准会公布一连串流动性融通措施,支持家庭与企业信贷市场流动性、压抑美元走势、今年最低跌破 90,间接给予原物料表现空间。不过拉长来看,受惠 疫苗施打普及、新一轮财政刺激,预期美国经济、美债殖利率 稳定回升,美元可能已透露筑底迹象。

同时,原物料也兼具金融商品属性,货币宽鬆环境使得资金涌入原物料市场,催化商品价格水涨船高。2000 年以来,当 美欧日三大央行 M2 货币供给年增率 处于正值或上行阶段,显示市场流动性充沛、S&P 高盛商品指数也同步走强 ; 而当年增率高檔转弱或是翻负,原物料价格则面临回檔修正压力。去年 Q2 后全球央行加大货币宽鬆力道,带动 M2 年增率 突破双位数且持续飙升,最新 3 月值来到 +18.06%,持续支撑商品价格高檔。

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综合来看,在製造业需求復苏、短期供给紧张、弱势美元、资金动能充沛等因素的支撑下,原物料板块自去年底后处于上升循环週期。大宗商品市场交投热络,景气循环概念股、週期性类股重新获得资金青睐,甚至引发市场对于「原物料超级循环」(commodities supercycle)是否已经到来的猜想!


二、原物料超级循环要来了吗?分析逾 100 年历史资料,瞭解为何发生、持续多久?


1. 什么是原物料超级循环?为什么会发生?

如同 M 平方经常提及的景气循环、生产力 / 通膨循环、美元循环、库存循环等,原物料价格走势同样具有类似的循环特性,在经历成长、趋缓、衰退、復苏等不同阶段中形成週而復始的循环。但是「超级」的点在哪?根据加拿大央行的相关研究(註 2),「超级循环」主要来自于大规模工业化、城市化所带动的长期需求,加上供给调整滞后或是反应时间过长,使得原物料价格呈现持续性(超过一般景气循环 7 ~ 10 年的週期)高于 / 低于长期趋势。

有鉴于原物料走势的循环週期可能横跨数十年,但多数能源、贵金属期货商品是要到上个世纪 70 年代后才先后诞生,所以必须透过更长时间尺度的历史资料来佐证「超级循环」的真实性,加拿大统计局(註 3)因此彙整过去近 150 年的商品价格走势,依照五大子项目 - 能源、金属 / 矿产、农业、木业(forestry)、渔业(fishery)的生产价值作为权重,改良原先仅回溯到 1972 年的「加拿大央行原物料价格指数」(Bank of Canada Commodity Price Index, BCPI),下图即为历史走势(取对数)与权重变化。

註 2:Büyükşahin, B., Mo, K. and Zmitrowicz, K., 2016. Commodity Price Supercycles: What Are They and What Lies Ahead?) 註 3:Economic Analysis Division, Statistics Canada, 2017. A Long-run Version of the Bank of Canada Commodity Price Index, 1870 to 2015

file 资料来源:加拿大统计局

file 资料来源:加拿大统计局

2. 过去发生过几次?能够持续多久?

我们计算 BCPI 指数的年增率,再透过移动平均(9 期中心点移动平均, CMA9)平滑,可以发现历史上至少发生过四次原物料超级循环,每次循环(牛市+熊市)的长度平均大约为 30 年(分别为 34、27、37、25)。有趣的是,四次原物料多头的上升週期皆与 生产力循环 大致错开,分别为:

  1. 1898~1917 年:美国本土展开西进运动,大规模移民涌入西部地区,政府开始引入运河、铁路建设,加上石油、煤炭、铁矿等资源的发现,钢铁、石油、汽车工业迅速发展,直到一战时军备物资需求暴涨、原物料价格涨势才走到高峰。

  2. 1933~1947 年:1929 年开始的经济大萧条重创民间需求、价格触底,但随后兴起的贸易保护主义、各国军备竞赛、二战严重破坏欧亚大陆工业设施,使得原物料价格再度重返上升轨迹。

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