2020 年进入到尾声,各国政府大规模的政策刺激使得全球经济在 新冠肺炎 的肆虐之下,成功 V 转復苏,最小化了经济停摆的伤害,然而这样的处方签带来的副作用,是全球债务高涨,成熟市场总债务 / GDP 比重来到 123.9%,为二战以来的新高,新兴市场虽受限于体质,举债规模较小,但 总债务 / GDP 比重也来到 62.5%,创下历史新高。


然而债务飙升并非完全的坏事,以个别公司的财务分析为例,企业举债除了有避税效果外,以举债融资可以透过财务槓桿的方式,创造更高的报酬,因此在观察总债务的同时,也要同时重视净债务,也就是总债务与流动资产的差额。若企业能透过举债成功创造利润,那么债务并非完全是负面影响,观察经济体也是如此,若一国在大幅举债的同时,能够创造生产力,那么举债并不会立即造成债务危机的风险,本篇文章将探讨从 1900 年以来,美国经历的四段生产力循环,以及目前的美国,究竟有没有生产力在支撑债务?


20 世纪以来,美国经历四轮生产力循环

从过去一百年以来的道琼工业指数来看,美国经历经历了四轮明显的生产力循环,并且都带来股市爆发性的成长。

1920 ~ 1929『咆哮的 20 年代』

一战后,美国进入『咆哮的 20 年代』,随着福特 T 行车在 1908 年诞生,汽车在战后随经济復苏而开始普及,战后重建也带来基础建设的大爆发,公路及铁路的兴建带起钢铁等重工业的需求成长,除此之外,政府也积极建设通讯设备,当时道琼组成中以 US steel, AT&T 等股票最为热门,直到 1929 年,联准会开始缩紧货币政策,伴随全球保护主义的兴起,经济大萧条的发生中断了这段期这的繁华,直到二战之前,都未看到如此爆发性的动能。

1950 ~ 1960『战后黄金时代』

二战的结束成为美国经济史上最重要的转捩点,美国经济重新起飞,迎来 50 到 60 年代的『战后黄金年代』,跃升成为世界资本主义强权,军事工业、太空人计画,军事工业复合体( Military-Industrial Complex, MIC )一词首次在艾森豪总统的推动下出现,航太、钢铁、汽车、石化等产业获得突破,ALCOA, Anaconada Copper 等原材料公司配纳入道指,General Motor, American Aircraft, Exxon 在众多股票中脱瘾而出,华尔街创下当时史上最长牛市纪录,直到金融海啸后才被打破,这样的盛世直到 1970 年代越战开打,连续两次石油危机为美国带来史上最严重的停滞性通膨而被中断。

1980 ~ 2000 前期『监管全面开放』

石油危机后,雷根总统开始推行着名的『雷根经济学』,奉行新自由主义经济思想,并彻底执行『放任经济』( Laissez-faire ),尤其是在商业及金融监管的撤销,这样的政策革新带来消费市场的起飞,使美国从衰退的泥淖中走出,消费性产品如食品、医药的需求激增,当时 Coca-Cola, McDonald’s, General Electric, Johnson & Johnson 都是热门标的,另外借贷条件的放宽也迎来 房市 的蓬勃发展, 美国股市 终于走出 70 年代的阴霾,直到 1989 年美国政府与联准会开始大力清算储贷机构而引爆储贷风暴( S&L Crisis ),使得好不容易的復苏又被喊卡。

1980 ~ 2000 后期『资讯大爆炸』

所幸在这段期间,笔电、手机的发明,已为 90 年后的电脑革命奠定了基础,90 年后,网际网路带来的科技创新,使得美国经济在短暂的衰退后快速重新站往脚步,进入『资讯大爆炸』的年代。网路浏览器以及全球资讯网( World Wide Web )的出现,使得相关企业的股价迎来爆发性成上涨,现今火红的科技公司,如 Amazon( 1994 )、Nvidia( 1993 )、eBay( 1995 )、Netflix( 1997 )、 Google ( 1998 )皆在此时成立,当时 S&P500 中科技板块的本益比甚至来到 40 以上,被称之为『本梦比』,Microsoft 以及 Intel 等科技公司迅速窜升进入道琼工业指数成份,dot-com 泡沫逐渐形成,直到 2000 年的科技泡沫崩盘。

2016 ~ Present『互联网时代』

网路泡沫后,2000 ~ 2008 年金砖四国崛起,吹起全球化旋风,美国经济在全球表现相对黯然失色,直到 2016 年后,互联网时代来临,从 4G 普及直到如今,2021 年被视为 5G 元年,美国 科技股 重回各大机构的核心持股,FAANG 等尖牙股领军股市走向历史新高以及再创最长牛市,如今,道琼 30 支成分股中,有七支为科技股,在这五段股市的上升期中,在需求支撑的阶段,出现技术或是政策的革新,那么是否有经济数据可以佐证这样的生产力週期?



从数据佐证生产力循环

❝ 熊彼得( Joseph A. Schumpeter )在《经济景气循环理论》( Throey of Economic Development )中首次提到『创造性破坏』( Creative Disruption )的概念,解释『创新』在景气循环週期中,造成生产力提升的过程以及重要性。❞

观察 GDP 中研发费用与 GDP 成长率的差值可以发现,当研发费用大于整体 GDP 的成长率时,与美国的生产力循环週期符合,这可以从产值及诱因两个面向去解释:首先在有生产力的循环下,经济体有高产出,才能有额外的获利来投入研发,另外,要将额外的获利投入研发,也代表着当时的环境下有政策的存在着技术创新,或是政策革新。

近年,GDP 总产出与研发的差值成长率维持接近 5% 左右甚至更高的数值,根据美国专利及商标局,2019 年共售予了 33 万件的专利( 年增率 15% ),为近 7 年以来最高速成长,其中以电子资料处理、数位讯号传出、半导体装置为最主要申请项目。


除了 GDP 外,从企业併购的生产活动中也可以观察生产力的变化,根据美国经济研究所( NBER )的研究,研发活动跟企业併购的週期更加吻合,主要因大型企业投入研发竞技的诱因较低,而倾向由中小企业研发成功后,再进行併购以降低风险,从以下统计表格可以看到,企业规模在整体样本的 50% 以下企业,平均研发费用 / 销售金额最高,而併购率来看,规模大的企业则越低。

资料来源:R&D AND THE INCENTIVES FROM MERGER AND ACQUISITION ACTIVITY, NBER Working Paper 18346 ( 2012 )

企业併购等商业活动本身随着景气的循环而波动,此外,大规模的併购浪潮,通常伴随着信贷的扩张、法规变更、或是监管鬆绑,1900 年代以来美国的併购浪潮,时常是伴随工业及科技的技术革新,回顾 1900 以来的四次的併购潮,分别在 1910s ~ 1929、1950s ~ 1975、1981 ~ 1989、1993 ~ 2001,与前述提到的前四次生产力循环时间点吻合。

资料来源:A Century of Corporate Takeovers: What Have We Learned and Where Do We Stand?, Marina Matynova & Luc Renneboog ( 2008 )

观察 2000 年后的併购活动,可以发现在 2016 年时,美国企业併购数量正式超越 2000 年的高峰,今年儘管受到疫情衝击,大型科技公司依旧进行了许多收购,例如 Nvidia 天价收购 ARM、苹果以及微软在今年有收购了多家 AI 及云端等软体开发公司,本次的科技创新带来的併购潮也再次应证了生产力循环的趋势。


而从募资的角度看,企业要进行以上投入研发或进行併购,除了透过营收创造保留盈余( 现金 )以及举债的方式外,就是在权益的募集,也就是我们常听到的初级市场上市( IPO )


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