【宏观Spotlight】收益率曲线走向陡峭，‘强复苏’之下两大风险

我们想让你知道的是 :
近期市场情绪乐观，10年期国债收益率接近 1% ，收益率曲线快速拉升，全球股市一阵狂欢，不只道琼指数站上 30,000 点大关，台股也破万四心理关卡，全球景气走向的情境为何？明年又有哪些风险？

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近期在美国财政在延宕了一个季度后，上周两党议员联合提出一项规模 9,080 亿美元的方案，重新燃起市场对新一轮财政刺激的预期，加上近期疫苗进程乐观，辉瑞及 BioNTech 与 Moderna 两款疫苗皆已经在第三阶段的最后审核环节，市场对景气预期持续好转，美国10年期国债收益率回升至接近 1% 水准，导致长短天期利差快速扩大，回升至 2017 年中以来最高水平，收益率曲线转为陡峭，带动全球股市一阵狂欢，不只道琼指数站上 30,000 点大关，台股也破万四心理关卡。

一、与历史不同，本次收益率曲线由长端利率拉升

观察长短天期利差，本次的收益率曲线走势与过去几次大循环衰退不同之处在于，过去收益率曲线由倒挂重新转陡峭时，长端及短端利率皆在下行阶段，但短端利率受到大幅降息，下降速度较快，而本次在政策利率快速降到零的水准之下，收益率曲线转陡峭则来自于长端利率的拉升，主要受到以下两个因素影响：

▌产业全线回升，景气看法乐观

铜金比除了可以观察製造业循环，同时透过工业类金属与贵金属的比值，可以从原物料市场观察价格对未来景气预期的反应，走势与10年期国债收益率亦步亦趋。近期除了受到财政及疫苗的乐观消息影响，在製造业循环触底确立，近期产业趋势出现全产业的回升，美德11月PMI指数不受疫情影响维持高点，台湾 PMI指数更是站上 60，除了电子光学业，交通工具、原物料、食品纺织等传产也全数攀升至 60 以上，而在中国復苏趋势依旧持续下，受惠中国需求的工业金属，近期也出现全面上涨，铜及铁矿砂价格皆创下 7 年以来新高，铜金比的状况也回升到疫情前水准，反应金融市场对未来景气预期持续好转。

▌OPEC+ 再延减产，通胀预期回升

而自从 8 月，新一轮财政刺激卡关以来，市场预期未来新注入移转性收入减少，通胀预期出现减速，然近期在财政消息以及 OPEC+ 延长减产则影响之下， WTI油价在上周睽违站上 45 美元，观察美国 CPI，三大占比最高项目，其中食品饮料（占比 15% ）及房屋（占比 40% ）皆已回到 1.5% 以上的增速，唯独交通（包含能源）（占比12%），依旧呈现衰退，油价的回升导致市场通胀预期再起，美债5年、10年、以及20年平衡通胀率皆到接近 2% 的水准，并且突破 8 月的高点，同样也是带动近期，长天期收益率回升的原因。

▌推荐阅读：油价创 9 个月新高，OPEC+ 会议前的三种情境分析

二、落后产业及板块涨势凶猛，全球资产走『强復苏』情境

M平方在 Podcast 「After Meeting EP.16｜疫苗曙光引起产业轮动，三个变数告诉你」解析在三大变数（财政、疫苗、美联储购债）之下的復苏情境，随着疫苗即将推出、美联储高机率维持目前购债规模并延长购债，搭配收益率曲线快速转陡峭，近期全球资产的走向，偏向是『强復苏』的情境。

此情境在原有的科技趋势之下，随製造业循环触底，总体需求回升，而在先前贸易战及疫情双重打击之下，下游存货皆调控到极低水位，美国 ISM製造业指数客户端存货指数滑落到 40 以下、製造业PMI中存货指数台湾也仍在 43.9 的水平，下游厂商开始补库存，将带动原物料相关需求，核心循环类股，如能源、原材料、工业等类股QTD表现街来到 10% 以上，尤其能源板块更是大幅走高接近 30%。

而本波的復苏的一大助力，也在于 美元指数 的走低：

当美元指数于上涨趋势，资金状况紧缩，市场风险偏好降低，资金集中美股及大型股等胜率较高板块。
当美元指数于下跌趋势，资金状况宽裕，市场锋线便好提升，资金外溢至新兴市场及小型股等风险资产。

美元指数在近期在市场乐观情绪高涨的影响下持续走低，上周更是跌破 91 的水平，来到 2018 年以来最低位，全球流动性持续宽裕，使得新兴市场以及小型股受惠于资金外溢，同样出现落后补涨行情，MSCI新兴市场股市QTD表现来到 15% ，胜过 S&P 500 的 9% ，罗素2000更是大涨 20% 以上，成为本波主要受益的版块。