【主题研究】超长债收益率飙升背后的三大趋势、两大解方！

我们想让你知道的是：
近一个月来，全球 30 年期国债面临显着卖压，与之相对的，则是黄金突破 3,600 美元关口，再创历史新高，资金流向的转变，似乎暗示投资人对于债券「避险属性」的信任有所动摇。市场究竟在担心什么？这些疑虑又是否存在解方？本篇快报带你一次解析。

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近一个月来，全球超长债卖压明显加重，撇除降息预期扩大的美国，从欧洲各国到日本、中国，30 年国债收益率均有所走高，英国、德国、法国更是创下近十年来新高，似乎暗示着投资人对于债券「避险属性」的信任有所动摇。市场究竟在担心什么？这些疑虑又是否存在解方？本篇快报带你一次解析。

一、市场在担心什么？

投资人对于 30 年期超长债的偏好减弱，主要反映市场对于长线资本流动的担忧，也就是对一个国家能否长线维持良好信用、持续履行还款义务打上一个问号。过去 40 年来，政府债务持续攀升，随着各国扩张财政，以及危机之下祭出的各种大规模刺激，导致债务加速累积，也让市场对于国债的信心逐渐动摇。回顾 2010 年，当时还只是财政体质较差的「欧猪五国」爆发欧债危机，而如今，全球债务加速扩大，不论国家体质好坏，从近期 30 年期的收益率走势来看，市场似乎并不买单。

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从经济学的角度来看，其实可以用最简单的可贷资金理论来理解市场的担忧：利率就是资金需求（如支出、投资等）与资金供给（如储蓄）均衡之下的结果，当市场预期未来支出增加、储蓄减少时，利率自然会往上走，而这样的预期，背后隐含的便是全球长线三大趋势：去全球化、地缘政治动盪、以及人口老化。

去全球化：供应链重组之下，製造不再便宜

早在【展望 2023 】系列中，我们便曾探讨过「去全球化」的趋势，如今也有愈来愈多的迹象显示，全球经济正走向所谓的「去风险化（de-risking）」，也就是各国倾向将供应链「回流国内（reshoring）」，或是转向「友岸外包（friend-shoring）」，以降低供应链断链的风险。

然而，供应链回流虽然能增加安全性，却必然伴随更高的投入成本。一方面，各国必须放弃比较利益，让製造回流到劳动成本更高的国家；另一方面，关税与各种脱钩政策也会造成额外的成本负担。结果就是相同的投入只能换得更少的产出，企业利润与民众收入下降后，储蓄也将跟着减少，最终推高利率。

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地缘政治动盪：乱世延续，全球进入国防超级周期

过去全球化带来的诸多后遗症，包含贫富差距加剧、本土製造业流失等，不只反向的形成了去全球化趋势，同时也助长了民粹及保守主义的再度崛起。近几年来，全球政坛逐渐右倾，不论是欧洲极右翼民粹主义的扩张，还是大打贸易保护主义的特朗普时隔四年重返白宫，都让全球政治局势持续动盪。与此同时，美中之间霸权争夺的白热化，无疑也让地缘政治风险进一步升温。

在动盪的世界中，各国国防意识纷纷抬头，特朗普正式将美国国防部改名为「战争部（Department of War）」 ，威慑意味明显，欧洲则提出「 再武装计画 」，今年的北约峰会也承诺 2035 年之前，要将 5% GDP 投资于核心国防需求以及安全相关支出。综观全球，不论是要在霸权争斗中保持优势，还是单纯为求自保，各国都不得不掀起新的一轮军备竞赛，也让政府的资金需求持续攀升，而在支出持续增加下，也一併推升了利率。

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人口老化：扶养负担日益沉重，社福支出拖累政府财政

最后一点引发债务负担疑虑的因素，则是更长线的人口结构变化，也就是全球人口老化的趋势。根据联合国估计，全球 65 岁以上人口数量预计将在 2063 年超越 15 岁以下人口数量，按区域来看，欧洲在 2023 年老年人口比例便已突破 20%，正式成为「超高龄社会」，而北美也紧追在后，即将在 2026 年跨过 20% 的门槛。

在高龄化社会中，壮年人口的扶养负担也愈加沉重，每 100 位青壮年人口所需扶养的老年人口，已经从 1990 年代约 10 位，上升至 2025 年约 16 位，并且未来将进一步攀升，照护的财务压力也让壮年人口的储蓄能力下降。与此同时，高龄人口的扩张也大大加重了政府的社会福利支出负担，例如老年化最严重的日本、欧洲等，相关社福支出占整体支出比例均持续上升，同样增加了政府的资金需求，更进一步加深了市场对债务可持续性的担忧。