【宏观Spotlight】美联储 6 月会议前再放鹰，就业与通胀的两大难题

我们想让你知道的是 :
美国美联储即将于下周召开 6 月利率决策会议，多数委员于 6/3 缄默期前否认秋季后暂缓升息论点，造成市场 FedWatch 全年升息预期波动加剧，同时近期特斯拉 CEO Elon Musk 释出裁员及经济衰退看法，市场进一步担忧货币政策紧缩对于经济的负面影响，究竟美联储鹰派政策关注什么，又是如何看待经济软着陆呢？

本文重点：

5 月中旬以来，市场在 Bullard、Bostic 等委员公开发言后，开始传出美联储 9 月后将放缓升息消息，推动美股大幅反弹，并让美元、10 年期美债收益率一度回落至 101、2.75%水平，同时 FedWatch 全年升息 10 码机率亦回升至最高，不过于缄默期的最后一周，理事会成员 Waller 以及副主席 Brainard 公开发言依旧偏鹰，使得行情转趋震盪、 FedWatch 全年升息 11 码机率再度大幅上升，时序即将步入 6 月中旬，本周即将公布 5 月 CPI、下周美联储则将召开的 6 月利率决策会议，M 平方提出三大观察重点：

一、利率对焦进程：委员缄默期前发言，加剧升息预期波动

观察 5 月中旬以来，首先从 5/17 圣路易斯联储行长 Bullard 以美联储没有像看起来的这么落后曲线（Fed isn't as behind the curve as it might seem），并认同接下来会议升息 2 码是个好计划（We have a good plan for now）开始，尔后在 5/24 亚特兰大联储行长 Bostic 以「即便消防车也会在十字路口放缓速度（Expeditious but cautious—even fire trucks slow down at intersections）」言论，表态支持达到中性利率后转向谨慎，配合美联储 5 月会议纪要传递快速达到中性利率后，将使美联储在今年晚些时候处于更有利的位置，推动 FedWatch 全年升息 10 码机率回升最高至 61.39%，短线大幅收拢市场货币政策紧缩预期。

而缄默期前最后一周，理事会成员 Waller 则公开支持多次会议以 2 码速度进行升息，直到见到通胀回落至接近 2% 目标，Brainard 则表示目前很难看到 9 月后暂停的理由（Right now, it's very hard to see the case for a pause.），并强调若通胀没有如预期在接下来几个月中下降，9 月仍高机率维持 2 码升息速度，使得 FedWatch 全年升息 11 码机率于 6 月初快速回升至 57.1%，而 10 码机率回落至 24.96%，显示市场货币政策紧缩预期反覆，全年升息路径不确定性的背景下，仍需静待 6 月美联储利率决策会议的点阵图收拢。

美联储委员均强调短线必须快速至中性利率（2.4%），因此 6 月会议可以预见的是美联储仍然将维持鹰派政策的实施，包括 6、7 月会议均升息 2 码，以及自 6/1 开始实施的每月 475 亿缩表，也将在 9 月进一步提速到每月 950 亿，持续地收回流动性，达到压抑需求、控制通胀的目标。此外，本次市场讨论的鹰派委员 Bullard、Bostic 并非认为秋季后美联储将暂停升息，而是需要依照经济、通胀状况，确认持续紧缩的速度。

而关于下半年升息路径，美联储也将在 6 月会议的利率点阵图中做出表态，目前委员共识为先上调至中性利率，所以利率点阵图至少要自原先 7 码上调至全年升息 9 码至 2.25 ~ 2.5%，但现在市场预期落在全年 10 ~ 11 码，差别就在 9 月升息 1 码或是 2 码。观察市场已经明显开始担忧经济前景的情况下，若通胀未再大幅超预期，我们认为即便美联储给出全年 11 码，应难再如上半年美联储给出利率点阵图后，市场再进一步扩大升息次数预测，货币政策紧缩预期应逐渐接近尾声。

二、美国就业市场结构出了什么问题？美联储能否顺利使美国经济软着陆？

而美国经济于通胀以及製造业周期放缓之下，究竟是否有可能衝击到就业？美联储的调控是否有可能使美国经济最终达到软着陆？观察当下美国就业市场所面临的问题，如 M 平方于本篇报告所述，通胀存在的四大结构性问题当中，其中有关于劳动市场是否会带来「薪资 - 通胀螺旋上升」（Wage - Price Spiral）的第二轮上涨效应，造成物价的攀升更加僵固，为美联储当下执行抗通胀式紧缩最主要想要避免的关键。

1.美国就业市场面临到的问题：匹配效率、退休、疫情与移民

我们先来看看美国就业市场面临到的问题，在关键图表中有提及，美国贝佛里奇曲线在疫情后呈现明显上移，显示劳动市场供不应求的紧张情况，也带动美国每小时薪资增速来到 5% 以上，以及职位空缺率来到历史新高的 7%。总观当下美国就业市场所面临到的问题，主要来自于 1）匹配效率的降低、2）财富效应所带来的提前退休、3）其他造成劳动离开就业市场的原因，如疫情因素、移民政策等。

▌后疫情产业变革、匹配效率降低

疫情后带来工作模式的转变、以及产业间分歧的状况，造成劳动市场的匹配效率出现改变。根据 IMF 所编製的匹配效率指数（Mismatch Index），在疫情期间确实大幅上升，随着疫情后的復苏至今，虽有逐步缓减，然因不匹配所造成的就业损失仍未回到疫情前水平，而在积极寻找工作的劳动力当中，出现转换产业的情况也明显攀升，除此之外，不同于欧洲推出员工就业保障计划，使得困难产业的失业人口仍留在就业市场，美国于疫情期间则是针对失业者提供失业救济金的政策，更提高劳动力离开就业市场的诱因，以上因素皆造成一定程度的匹配效率降低。

IMF 资料整理 资料来源：Has COVID-19 Induced Labor Market Mismatch? Evidence from the US and the UK, Carlo Pizzinelli and Ippei Shibata, IMF Working Paper, 2022 / 05

▌大幅放水带来的财富效应、提前退休比例攀升

而过去两年大量的财政与货币政策出台，为美国家计带来前所未有的财富效应，如 M 平方本篇文章提到，就连财富底层 50% 百分位的民众，家计资产中存款、房地产、股票的资产也大幅攀升，也造成许多劳动力提前退休的状况发生，疫情后美国 55 ~ 74 岁中非劳动人口（ Non Labor force, NFL）占比及退休占比均显着上升，更加剧当下劳动供给无法跟上企业职缺需求的现象发生，延伸上述 IMF 统计资料显示，退休人口中，又以 Medium Skill （专业技能需求中等的职业）与 Low Skill （专业技能需求低的职业）为主要上升比例，观察薪资结构，当前就业市场供不应求的情况也主要发生在在低薪及低技术的产业。

註：职业类别中，如行政、操作员、生产、销售等属于 Medium Skill（专业技能需求中等的职业；而食品服务、清洁、个人护理、保安等被归类于 Low Skill （专业技能需求低）的职业。

▌疫情、移民政策等其他因素

除了上述两点，疫情造成就业人口因照护与育儿需求、健康因素等问题而回归缓慢，也一定程度的贡献了当下劳动力短缺的现象。此外，更长线的结构因素也包括了美国的移民政策，自特朗普上任以来，美国移民政策的收紧，使得来自移民就业人口数量出现滑落，根据美国劳工统计局（BLS）2021 年的资料，美国移民人口数于 2018 年后出现停滞，更在疫情间大幅滑落，此一现象也反映在移民就业人口当中，统计 2021 年资料，2700 万的移民就业人口约占整体就业人口的 17%，移民政策未来的方向，也是影响美国就业市场的结构的关键因素之一。