【创办人撰文】烽火下的经济，市场三个对焦才是关键！

本内容同步收录于 2022.02.25 发布的 3 月投资月报〈创办人引言〉

Dear all,

乌俄的冲突弱化了经济基本面对股市的支撑，截至 2 / 23，主跌区落在美国、俄罗斯，亚洲市场则普遍上涨，美元指数变动不大，10 年期美债收益率一度突破 2% 关卡，带动整体债券市场下跌，油价、黄金等大宗原物料则因地缘风险而上扬。

近期的数据显示回补库存的动能正在释出、Omicron 疫情最严峻状况已过带动就业、服务好转。然而随着时序逐步进入到Ｑ1 尾端，在本月我们同样开始看见终端销售的库存攀升、对通胀的预期使信心滑落，如同年初预期，中期的压力预计在Ｑ2 ~ Q3 逐步出笼，我认为除乌俄影响外，接下来的几个月市场更需要对三件事进行对焦：经济对焦、通胀对焦、利率对焦，对焦过后方能重回原先趋势上。

一、经济对焦：经济回到长线平均势在必行

在提及产业库存时，我曾描述制造业、趸物业早已攀升，所幸因长短料的问题使终端库存仍位于低档，成为先前支撑我们认为全球制造业循环尚未结束的主因。而最新数据我们看见，随着供应链最糟状况过去，美国终端库存开始出现明显的攀升，显示库存回补已经位于最后阶段，即将进入去化库存的循环，同步在 3 月零售销售基期垫高之下，景气也将自原先高速增速进入趋缓，市场也将再次对焦美国今年 GDP 的预期，IMF 已于 1 月下修今年美国 GDP 为 4%（原 5.2%)，预估仍将有 1 ~ 2 次下修机会，甚至纽约联储行长 Williams 表示在以央行打通胀为前提的情况下，今年 GDP 将回落至低于 3%。

二、通胀对焦：在通胀回落前，总是先历经显著的上涨

‘the cure for high prices is, high prices. ’是一句经典华尔街名言，描述的是原物料的特性，总是在先历经上涨到对需求造成压力，同时伴随供给释出，尔后下跌。当今的原物料价格走势受乌俄冲突、美商生产不及等因素超出预期的攀升，势必在未来一定程度先影响需求，且厂商因有利可图释出供给时才会回落，此时通胀的高点也会出现。观察欧美对乌俄制裁并未进行到石油禁运、剔除 SWIFT 系统，而近期美国原油钻油井与压裂分布计数攀升，显示油商已开始增加钻探与增产，在 4 月基期开始垫高的帮助下，通胀高点若能伴随产出与经济趋缓出现在Ｑ2，便是最有利市场对通胀进行对焦的时间点（乌俄详情参考月报原油内容）。

通胀基期攀升

三、利率对焦：通胀对焦后利率自然对焦

Ｑ1 的行情变动剧烈有个关键原因：美联储。因通胀的不确定性，使得美联储今年陷入一种好像追着通胀跑的感觉，市场对其升息概率从 3 码一路攀升到 8 ~ 9 码都有，我们认为这件事须待 3 月美联储进行升息且后续释出更多缩表规范后才能逐步得到共识，现阶段预期今年上半年美联储每次会议均进行升息（总计 3 ~ 4 码），并于 5 月释出缩表规范、年中正式启动缩表，而如同上月月报提到，当今流动性并无疑虑，只是市场需要共识，待共识出来后，波动也将降低。

行情看法与配置

如同研究员 2/10 文章画出的短、中、长线时间轴，时序进到 3 月，长线的向上趋势伴随着中期的压力，通胀减速前的攀升将使经济趋缓、央行压力升温，在上述三个项目对焦期间，胜率降低、资产波动将加大，而上述因子不确定性最高的在油价，乌俄冲突无论影响长短，美国原油供给需释出舒缓油价才有机会使疑虑降温。而全球经济中期虽然历经逆风，但长线来看，我们仍认为这次是趋缓而非严重性的衰退，我分享下方一重要数据做观察：汽车销售。

1 月的美国汽车销售其实出现了明显的攀升，这个数据带来的 3 个重要的讯息：首先，汽车供应链终于舒缓，使民众买得到车了，再者，这个数据是销量，显示价格

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