今年以来人行已经四次降准,并在第三季度的货币政策执行报中表示资金确实有流至实体经济的现象。然而我们从数据观察却发现,中国10月M1意外减速至2.7%的三年低点,企业活存累计增速同样维持在低档,释放出的流动性似乎没有反应在整个经济体系,中间的落差是出现什么问题?那么钱又到底去哪了呢?

M平方认为资金主要流入以下三点:(一)企业短期周转、(二)债市、(三)房地产

(一) 企业用于短期周转

年初至今,根据人行公布的M1企业贷款数据,企业总贷款增量(短期+中长期+票据融资)较去年同期增加1.28万亿人民币,显示银行端的资金有向企业流出的现象,但观察细节可以发现,其中贡献度最高竟然是票据融资,1-10月较去年增加3万亿人民币(去年缩减1.7万亿),贡献度占比高达241%,其背后反映的是在今年经济下行且政府持续推动去杠杆的压力下,企业高度借由短期票据融资处理内部当即性周转问题(可能用于偿还应付账款或者即将到期的短期负债)。

与此同时,反观企业实际投入营运用途的中长期贷款融资,1-10月却出现-13%的衰退,企业活期存款累计增速首度出现-0.62%的负增速,企业未能有效获得长期资金投入实体经济。因此M平方认为,人行单独就今年以来银行超额准备金率的下降趋势,判别资金有流入至实体经济的看法,与实际情况存在一定程度上的差异。

(二) 债市吸引资金投入

资金除了用于企业短期周转之外,也有一部分流至债券市场。今年中国政府为了要加快基础建设投资增速,给予地方政府专项债额外5,500亿的融资额度,也因此在7-9月的发债高峰期,干扰整体市场流动性,人行多次表示MLF的执行是为了要对冲地方发债的影响。除此之外,政府为了防范金融风险,限制资金流入以往能提供高报酬的违规领域,部分资金开始选择投入国债市场,配合今年以来人行持续的宽松和市场风险的扰动,具有高收益率的中国国债充满吸引力,也让10年期国债收益率于近期跌破3.4%,创下年内低点。

而国债收益率的持续减速,也让中美10年期国债收益率有再次倒挂的可能性(上次出现是在2009/5),两者之间的差距已经缩窄至0.3%左右,这正是反映两国之间的经济差距。美国在经济增速稳健下,升息路径将持续,同时据财政部的资料显示,至明年Q1发债量仍将高于过去五年平均,美债收益率因而处在高档震荡。相反的,中国则面临经济状况不佳的压力,人行不得不继续维持宽松态度,导致国债收益率仍有下行空间,利差的缩窄也让人民币压力扩大。


(三) 房地产市场依旧是资金流入的选项

2016年中国政府为了要限制不断高涨的房价,出台多项限购政策,在需求方面的确取得成效,让房地产销售面积增速由20%的增速滑落至最新只剩下2.2%,然而却因为人行的持续宽松,导致资金利用违贷或者透过其他管道方式继续炒作房地产,总体房价增速再度向上回升,这也是为什么M平方一直强调人行宽松与否才是影响房价的关键(中国民众似乎只要看见房价在上涨,就会有房价会持续上升的预期心理)。另外,为了应付2015-2016的大量借款到期,地产开发商除了加快开发和预售脚步收回资金之外,也持续发行新债以达到“借新还旧”的目的,一定程度上也排挤到目前市场资金(利率较高)。



尽管今年已经降准四次,但面对流动性不佳的压力,人行只能继续保持宽松,甚至有很高的概率进一步扩大降准、降息。那么在人行持续的宽松下,人民币与陆股未来走势将会如何?下半段文章M平方将从中国各个层面分析2019年重要关注!

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