【创办人撰文】长债收益率再创高！「最后利空」何时缓解？

本内容将同步收录于 2023.10.31 发布的 11 月投资月报〈创办人引言〉

Dear all,

全球股市于 10 月中前出现一波显着反弹，尔后回落，最终统计至 10/26，美股、欧股、日经跌幅多落于 -2~-3%，上证跌幅达 -4%，与此同时，长天期债券收益率持续攀升 0.5 个百分点一度破 5%，带动债市滑落，美元则震盪于 106，原物料如原油、铜回跌，黄金受以巴衝突影响大涨近 7%。

综观今年以来我们的看法，我认为多数都算符合预期，如我们终于在睽违 12 个月后，看见 9 月台湾出口年增翻正、MM 製造业周期指数筑底渐稳，台积电的法说判断半导体周期谷底已近，通胀、薪资增速也呈现滑落，就业供需缓解，贝佛里奇曲线垂直向下，失业率持稳，经济未见衰退，在上述状况下，股市也确实于 Q2~Q3 显着上涨，而为什么行情却在此时又出现大幅波动呢？

这个月就讨论一件我观察的现象：收益率仍在攀升所造成的行情大幅波动。

我认为这次与过往最大的不同，也超出我们预料之外的是：长债收益率再次创高，造成股债同时在此时又出现一波修正（不是以巴衝突、也不是中美禁令）。

细究原因，这波的债券收益率的上扬，并非是我们误判美联储的动作，事实上，美联储确实于今年边际放缓其升息幅度，从去年的 1 次 3 码、到 2 码、 1 码，甚至暂停，边走边看，而从这次收益率涨势集中长债、而非短债，也可以看出反应的并非是美联储无止尽的升息，那反映的是什么呢？一方面除了发债的压力，另一方面是来自经济增速持续的超乎预期，市场对长债利息要求拉高，债市开始大量押注「收益率曲线倒挂的收敛」，配合近期 Fed Notes 、 BIS 双双发表槓桿基金大量进行基差交易，做空美债期货，一但市场有这样的共识，便出现长债收益率嘎空的现象。

于是我们看到长短天期利差快速的收敛，从原先倒挂最多 100 bp，快速收敛至不到 20 bp，也透过上述市场反应，看出本次收益率曲线的收敛与过往有非常大的不同，在于这次并不是因为衰退降息所带动短天期的利率下行，反而是经济稳健带动市场自主将长债利率推高，于是我们显而易见的看到，美联储也在默许这件事，当记者问到关于此事件时，Powell 表示：We have to let this play out and watch it，在这样的情境下，更加剧长债收益率的上扬。