【宏观Spotlight】万物齐涨！大宗商品超级循环要来了吗？

我们想让你知道的是 :
疫情尚未平息，原物料价格却大幅喷出 -- 从运价飙涨、铜价轮番突破历史新高，油价快速反弹至疫情前水准，黄小玉价格报復性急涨，投资人担忧通胀是否会影响到实体经济，甚至引发市场对于「原物料超级循环」（commodities supercycle）是否已经到来的猜想！本文解读为何沉寂已久的原物料板块能够走出这一波强势復苏行情，并分析过去 150 年历史资料，告诉你什么是原物料超级循环的本质、成因、特性，最终逐一检视能源、农产品、贵金属、工业金属的基本面，一次看懂原物料商品孰强孰弱！

本文重点：

原物料板块在过去一年呈现强劲復苏态势，多数商品价格恢復至疫情前水准、甚至回升至 2011 年（上次经济復苏段的原物料反弹行情）以来的历史高檔区间。我们认为这主要是由疫情后需求扩张、短线供给紧张、美元弱势、资金动能充沛等因素共同驱动，引发市场对于「原物料超级循环」（commodities supercycle）是否已经到来的猜想。
我们研究历史 150 年，发现 1870 年以来总共发生过四次原物料的超级循环，平均长度（牛市+熊市）大约为 30 年，为期 10 ~ 15 年的原物料多头上升周期都是以强劲需求拉动（20 世纪初期美国工业化、二战军备需求、战后欧日重建、21 世纪初期中国成为世界工厂）作为开头，并在供给发生严重短缺（战争、石油危机）的情况下达到高峰。有趣的是，原物料循环与先前提及的生产力循环大致错开，而现阶段我们认为是处在生产力循环，而非原物料循环上。
逐一检视商品基本面，现阶段发生超级循环机率不高：长线能源、农产品的供给缺口将获得缓解，需求也缺乏大幅度增长的支撑。金属市场方面，Fed 最早可能在 2021 年底开始沟通缩减购债，实际利率长线将保持上行趋势、压抑贵金属行情 ; 不过工业金属（尤其铜）的供需矛盾仍然存在，长线还享有绿色经济题材所衍生的结构性需求调整，胜率、跑道相对看好。中期需要留意：当新兴市场走缓、美国独强（货币政策转向紧缩）、美元反转向上，可能出现原物料齐跌的可能性。

一、万物齐涨的原物料復苏行情，三大原因支撑：需求回温、供给紧张、货币宽鬆

2020 年 4 月、疫情重创全球经济以来，原物料板块呈现强劲復苏态势。观察 IMF-初级原物料价格指数，过去 1 年（2020.04～2021.03）涨幅高达 +68%，其中主要子项目-能源类指数（红线，占比四成）在油价崩跌后快速反弹逾 +170%，贵金属类（黄线）创下 2011 年 8 月以来历史新高，其余非能源类（+32.6%）、食物类（+31.8%）、基本金属类（+72.8%）也同样表现亮眼、缴出双位数增速的成绩单。整体而言，多数原物料商品已经收復失土、甚至远超出疫情前水准，回升至 2011 年以来的历史高檔区间。

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为何沉寂已久的原物料板块能够走出这一波强势復苏行情？我们认为主要有三大因素：(1) 需求復苏 ; (2) 供给紧张 ; (3) 货币宽鬆造成美元弱势。

1. 大宗商品需求与全球经济活动息息相关，尤其在经济加快復苏、製造业扩张阶段

如同 2003 ~ 2005 年 / 2009 ~ 2011 年 / 2016 ~ 2017 年以及现在，当经济历经衰退后的復苏，生产链上各节点开始消耗原材料，对于能源、工业金属、钢铁等物资便衍生出报復性需求，此时跌深的原物料价格重新获得青睐，而当下的供应商更因先前在衰退时期尚未復原，产能吃紧，即更容易出现市场供不应求、拉动原物料价格的状况。本次便是因为疫情过后的復苏，在全球报復性消费下，原物料价格逆势走扬。

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2. 各类大宗商品皆面临短线供给端紧张

而在供给方面，除了各大区域受疫情影响产能尚未恢復下，原油市场受惠 OPEC+ 与沙特自愿减产的支撑 ; 反圣婴现象、干旱危机衝击农产品供给 ; 南美智利铜矿轮番面临疫情、罢工隐忧 ; 中国唐山祭出限产禁令，钢铁价格飙涨 ; 更不用说，缺船、缺工、缺柜、塞港等问题所造就的航运业牛市。

观察 23 类主要原物料期货商品的 1 年期「转仓收益」（Roll Yield，又称滚动收益，主要影响因素包括正逆价差、储存成本、融资成本）的平均值，可以发现目前正处于 2003 年以来的历史高点，其中原油、成品油、农产品等商品皆存在逆价差（近月合约价格 > 远月合约价格，详见註 1）现象，显示多数原物料现货需求强劲。

註 1：当期货曲线的期限结构（term structure）处于「正价差」（contango），亦即远月合约价格 > 近月合约价格，此时若结算日逼近、投资人选择转换合约（展期、滚动至下一期）时，就得便宜出售近月期货合约（低卖）、买进较贵的远月期货合约（高买），进而侵蚀到交易利润 ; 「逆价差」（backwardation）则是当近月合约价格 > 远月合约价格，此时转仓反而能获取额外收益。

file 资料来源：Bloomberg

3. 全球主要原物料商品皆以美元计价，两者通常存在反向连动关係 — 美元贬值、有利原物料价格走势

当美元走贬， (1) 原物料进口国的实际购买力上升，提振商品需求 ; (2) 市场风险偏好提高，资金转向股市、新兴市场、原物料等风险性资产。从历史经验来看，弱势美元更是原物料相对股市价值（S&P 高盛商品指数 - 总报酬指数 / S&P 500）长线走多的关键。美元指数于去年 3 月流动性紧张期间最高突破 102 关口，但随着美联储公布一连串流动性融通措施，支持家庭与企业信贷市场流动性、压抑美元走势、今年最低跌破 90，间接给予原物料表现空间。不过拉长来看，受惠疫苗施打普及、新一轮财政刺激，预期美国经济、美债收益率稳定回升，美元可能已透露筑底迹象。

同时，原物料也兼具金融商品属性，货币宽鬆环境使得资金涌入原物料市场，催化商品价格水涨船高。2000 年以来，当美欧日三大央行 M2 货币供给同比处于正值或上行阶段，显示市场流动性充沛、S&P 高盛商品指数也同步走强 ; 而当同比高檔转弱或是翻负，原物料价格则面临回檔修正压力。去年 Q2 后全球央行加大货币宽鬆力道，带动 M2 同比突破双位数且持续飙升，最新 3 月值来到 +18.06%，持续支撑商品价格高檔。

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综合来看，在製造业需求復苏、短线供给紧张、弱势美元、资金动能充沛等因素的支撑下，原物料板块自去年底后处于上升循环周期。大宗商品市场交投热络，景气循环概念股、周期性类股重新获得资金青睐，甚至引发市场对于「原物料超级循环」（commodities supercycle）是否已经到来的猜想！

二、原物料超级循环要来了吗？分析逾 100 年历史资料，瞭解为何发生、持续多久？

1. 什么是原物料超级循环？为什么会发生？

如同 M 平方经常提及的景气循环、生产力 / 通胀循环、美元循环、库存循环等，原物料价格走势同样具有类似的循环特性，在经历增速、趋缓、衰退、復苏等不同阶段中形成周而復始的循环。但是「超级」的点在哪？根据加拿大央行的相关研究（註 2），「超级循环」主要来自于大规模工业化、城市化所带动的长线需求，加上供给调整滞后或是反应时间过长，使得原物料价格呈现持续性（超过一般景气循环 7 ~ 10 年的周期）高于 / 低于长线趋势。

有鉴于原物料走势的循环周期可能横跨数十年，但多数能源、贵金属期货商品是要到上个世纪 70 年代后才先后诞生，所以必须透过更长时间尺度的历史资料来佐证「超级循环」的真实性，加拿大统计局（註 3）因此彙整过去近 150 年的商品价格走势，依照五大子项目 - 能源、金属 / 矿产、农业、木业（forestry）、渔业（fishery）的生产价值作为权重，改良原先仅回溯到 1972 年的「加拿大央行原物料价格指数」（Bank of Canada Commodity Price Index, BCPI），下图即为历史走势（取对数）与权重变化。

註 2：Büyükşahin, B., Mo, K. and Zmitrowicz, K., 2016. Commodity Price Supercycles: What Are They and What Lies Ahead?）註 3：Economic Analysis Division, Statistics Canada, 2017. A Long-run Version of the Bank of Canada Commodity Price Index, 1870 to 2015

file 资料来源：加拿大统计局

2. 过去发生过几次？能够持续多久？

我们计算 BCPI 指数的同比，再透过移动平均（9 期中心点移动平均, CMA9）平滑，可以发现历史上至少发生过四次原物料超级循环，每次循环（牛市+熊市）的长度平均大约为 30 年（分别为 34、27、37、25）。有趣的是，四次原物料多头的上升周期皆与生产力循环大致错开，分别为：

1898～1917 年：美国本土展开西进运动，大规模移民涌入西部地区，政府开始引入运河、铁路建设，加上石油、煤炭、铁矿等资源的发现，钢铁、石油、汽车工业迅速发展，直到一战时军备物资需求暴涨、原物料价格涨势才走到高峰。
1933～1947 年：1929 年开始的经济大萧条重创民间需求、价格触底，但随后兴起的贸易保护主义、各国军备竞赛、二战严重破坏欧亚大陆工业设施，使得原物料价格再度重返上升轨迹。

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