【行情快报】特朗普交易「过度恐慌」？三大关键看美元美债后市！

我们想让你知道的是：
自特朗普确认当选以来，时间已经过两个多礼拜，特朗普交易的热潮似乎未见消退，美元、美债收益率在选后继续强势走升，美元指数于上週一度突破 107 关口，创下近一年新高，美债收益率也回升至半年高点，但这样的势头究竟能否延续下去？本篇文章针对市场交易逻辑，分享我们对于后续美元及美债的看法。

本文重点：

通胀：激进的关税政策是否将推升通胀？2018 ~ 2019 年贸易战证据，支持关税对通胀衝击有限。
利率：受到关税以及财政刺激政策影响，美联储后续动作为何？我们将评估 3 种情境讨论利率合理水位，以及美债收益率合理水准。
债务：较大幅度的财政扩张扩大财政赤字，增加美债违约风险后，是否将打击美债需求？美债吸引力不减，且美联储预计将暂停缩表支撑需求，同步影响后续美元走势！

自特朗普确认当选以来，时间已经过两个多礼拜，特朗普交易的热潮却未见消退，相关资产的价格波动逻辑主要来自以下三个面向：1）通胀：激进的关税政策将推升通胀；2）利率：受到关税及财政刺激影响，美联储降息空间遭压缩；3）债务：较大幅度的财政扩张也将扩大财政赤字，增加美债违约风险，使美债需求方缩手。

反映上述的交易逻辑，美元、美债收益率在选后强势走升，美元一度突破 107 关口，创下近一年新高，美债收益率也回升至半年高点，但这样的势头究竟能否延续下去？本篇文章便针对上述三点市场观点，分享我们对于后续美元及美债的看法。

一、通胀：2018 ~ 2019 年贸易战证据显示，关税对通胀衝击有限

在先前发布的快报中，我们已经对关税影响给出看法，认为关税对通胀的衝击将有所限制，在这里也分享美国经济研究权威机构 NBER 工作论文中，关于 2018 ~ 2019 年贸易战的研究发现，为我们的论点提供进一步支持。

首先，直接看到美国对中国加征关税生效后，美国国内的物价反应：下方左图中，被加征关税的商品进口价格明显上涨，且涨幅与关税幅度大致相同，代表中国出口商在关税生效后依然维持出口价格不变，因此由美国进口商吸收绝大部分的关税负担，有趣的是，右图的下游零售价格情况却大不相同，被加征关税的商品价格并没有出现相对应的上涨，这也跟先前提到 CPI 无明显反映的证据一致，显示关税造成的成本衝击很可能由零售商自行吸收。

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在 2018 年美国对多国征收关税后，加拿大、中国、欧盟、墨西哥等国家也回过头来对美国征收了报復性关税，有趣的是，不同于中国出口商维持出口价格不变，美国出口商在报復性关税生效后，出口价格却出现明显的减速。为何同样是课征关税，美、中出口商的反应却如此分歧？主因中国受到影响的出口商品中，超过 90% 为较难被替代的差异化商品，因此中国拥有较强定价能力，但美国受到影响的出口商品中，却有超过一半为容易找到替代品的非差异化商品（如农产品），导致美国不得不降价以维持竞争力，否则将面临需求大幅减速。

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统整上述贸易战中的实证发现，再结合现况，可以做出以下推论：

如今消费者对价格敏感度较高的情况下，即便面临关税衝击，零售商可能也难以将价格上涨的压力传导至最终的零售价格。
2018 ~ 2019 年由于受关税影响的进口商品多为差异化商品，因此美国承担绝大部分的关税成本，但如今供应链分散已有成效，再加上本次如果按照特朗普提议全面课征关税，非差异化商品比例将拉高，进口价格理应出现下降。综合以上，我们预期关税对最终通胀的衝击有限。