【展望 2023 系列六】俄乌衝突粮价暴涨后，解析农产品中长线走势

【展望 2023 系列】今年尾声，我们在全球股、汇、债、原物料价格经历了大幅波动后，开启一系列宏观主题报告，带您一次展望 2023 年各区域经济基本面以及股、汇、债、原物料资产价格的趋势。

回顾 2022 年的农产品市场，上半年受俄乌冲突引发供给紧张，黄豆、玉米、小麦价格纷纷上涨，其中小麦更创 2008 年以来新高，而下半年在全球央行紧缩政策、全球经济前景趋缓、强势美元下，原物料价格普遍高档滑落，其中 11/17 俄乌确定延长粮食出口协议后，美国农业部于 12 月的农业部供需预测报告中，上调 2022/23 年乌克兰小麦出口至 12.5 百万吨（前 11），消除市场对供给的疑虑，小麦价格续弱。展望 2023 年，全球粮食危机是否就此消散？农产品在经历本次俄乌冲突后，长线展望为何？

观察农产品走势，其市场价格由两个面向决定：1) 供给面：生产成本、天气、种植情形、国家分布；2) 需求面：消费用途、人口、景气循环，同时受到其它因素：美元、投机者部分、各国农业政策等影响。我们将由下图观察架构分析农产品价格短中长线的影响因素。

一、中短线影响农产品表现的四大因素

1. 反圣婴现象侵袭南美，支撑黄豆、玉米价格季节性下档

一般而言，异常降雨及气温不利农作物生长，对供给带来不确定性冲击，以过往经验来看，平均 2 ~ 7 年发生一次的反圣婴现象，总是造成黄豆、玉米的主要供给国 - 巴西东南部、阿根廷、美国南部的天气更加乾燥，而时间点往往发生于北半球的冬季，虽避开北美作物的关键生长及收穫期，但却是巴西及阿根廷种植黄豆与玉米的主要生长及收成期，且根据芝加哥商业交易所（CME Group）统计 1971 年至 2020 年反圣婴年与农产品价格相关性，发现在 2010 年后，阿根廷、巴西、美国在玉米和黄豆出口的主导地位不相上下，使得天气因素对于黄豆、玉米影响更为显着。基于美国国家海洋暨大气总署（NOAA）预估，今年 12 月至明年 2 月发生反圣婴现象机率高达 76 %，造成过去两个月阿根廷的产区持续出现乾旱天气，当前尚未出现好转，影响收成良率与最终产量机率攀升，也为短线 Q4 至明年年初农产品价格提供支撑。

file

2. 天然气价格高涨支撑今年农产品价格，然肥料价格已回落

除上述影响外，投入成本的高低也将影响农夫决定供给多寡，我们拆解黄小玉的生产成本占比发现，化肥成本是黄小玉主要生产成本，约占 17% ~ 37%。而化肥成本的主要原料来自天然气，属于高度能源密集的製作过程，因此化肥价格的走势与能源价格密切相关，如过往 2008、2021 年经验，随着天然气、原油价格飙涨，化肥成本随之走高，进而推升农产品短线的成本与售价，成为今年推升今年农产品价格的主要因素之一。国际肥料工业协会（IFA）预期 2023 年三种肥料使用量将减少：1）氮肥下降 1.8% ~ 4.8%；2）磷肥下降 3.5% ~ 6.5%；3）钾肥下降 1% ~ 10%。然而近期天然气价格出现回落，使得 Green Markets 北美肥料价格指数有所缓解，过去一个月的肥料价格指数为 750.57，已回落至今年低点，预计生产成本对农产品价格的支撑也有望逐步递减。

3. 大宗原物料将持续反应衰退风险，唯独农产品偏向刚性需求、所得弹性低

一旦以上两者供给侧的支撑逐渐消失，农产品预计也仍将随其馀大宗原物料一般，转向反应经济衰退疑虑。唯独相比其他原物料，农产品所受的需求冲击较小，如我们在【展望 2023 系列二】快报中提及，历史数据回测，黄小玉的消费增速与全球 GDP 同比呈现低度相关，约介于 0.08 至 0.28 之间，使得在 2020 年的衰退时，相对全球原油需求年增 -7.25%，全球黄小玉的需求年增为正或减速幅度较小，分别为：黄豆 +4.08%、玉米 -0.76%、小麦 +1.62%。

我们也能从 12 月 WASDE 报告中观察到相同的趋势，与 2021/22 预估相比，2022/23 黄豆 380.88 百万吨（前 363.17）vs. 363.38 百万顿、玉米 1170.55 百万吨（前 1,202.59）vs. 1202.31 百万顿、小麦 789.53 百万吨（前 793.78） vs. 793.40 百万顿，需求减少幅度较小，甚至逆势上扬。而随时序步入 2023 年，各大经济体将于 Q4 至明年年中依序逐步进入打底阶段，我们预估全球景气将在上半年仍在景气相对低档，而农产品预计仍有刚性需求做支撑。

4. 后续关键动能，3 ~ 4 年的猪周期有机会重回上行，带动饲料需求

而实际拆解需求结构来看，我们认为饲料需求或将成为农产品 2023 年的少数支撑理由。黄豆需求以动物饲料用途为主，占比近 70%，其次为占 16% 的黄豆油，玉米则是饲料用途占比近 60%，其次为占 15% 的生质燃料。综合来看，黄豆、玉米的需求主要都用于动物饲养，同时观察全球的黄豆、玉米消费量大多会跟随 3 ~ 4 年一次的猪周期循环。今年下半年养殖利润较低，10 月养殖利润 $38/猪，低于去年同期 -29%，而观察近期 CME 瘦猪期货价格年增已出现打底反转迹象，显示猪肉的下行周期已接近尾声，明年一但猪肉价格进入上行周期，也将带动饲料需求回升。

整体而言，在供给端，反圣婴现象带来的乾旱天气、以及俄乌冲突导致更高的投入成本（化肥、能源）为今年支撑农产品的主要动能，然随时间已进入冬季、以及俄乌进入拖延战，预计供给侧短线的冲击将会逐渐淡去；而需求端则讯号相对分歧，经济趋缓对刚性需求的农产品冲击较小，使得在下半年全球反应衰退的情绪下，农产品价格表现相对支撑，而猪周期下行已接近尾声，重点留意是否能够在全球景气于明年缓步筑底后带来新动能。总合来看，M 平方认为农产品价格 2023 年的支撑主要来自于短周期的饲料循环，然要看到如同 2022 年供给侧冲击造成价格大幅度波动的情况机率较低。