我们想让你知道的是 :
随着时序接近 2023 年,受到全球景气趋缓、利率正常化、中国动态清零等因素影响,原物料板块是否将延续回落趋势,提供市场与通胀一个喘息空间?抑或是在供给紧缺、地缘政治、气候等不确定性下,商品价格将维持历史高位震盪?本文透过十张图解读原油、天然气、农产品、金属、铁矿砂、再生能源供需重点,带您一次掌握 2023 年大宗商品市场前景!

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2022 年俄乌衝突、中国清零政策、欧洲能源危机、各国央行纷纷强力紧缩控通胀,导致全球股债齐跌,也被市场称为宏观年。因此 2022 年的尾声,我们在全球股、汇、债、原物料价格经历了大幅波动后,决定开启一系列宏观主题报告,带您一次展望 2023 年各区域经济基本面、资金面以及股、汇、债、原物料资产价格的趋势。


年关将至,回顾 2022 年,大宗商品市场在俄乌战争的催化下迎接暴涨的上半年,S&P 标普高盛商品指数(GSCI) 年内最高涨幅逾 50%,化石能源、工业 / 贵金属黄小玉欧洲电力价格 纷纷突破或接近历史高点,反映疫情过后的供需紧张以及原物料共振效应。

下半年则面临全球央行加速紧缩、欧美经济趋缓、强势美元、中国动态清零政策等利空因素,原物料价格 普遍高檔滑落,但是年内涨幅依旧优于主要国家股汇债表现。另一方面,观察石油巨头艾克森美孚(XOM)、瑞士矿业巨擘嘉能可(Glencore)、全球四大粮商之一嘉吉(Cargill)等公司近两年获利逆势创新高,沙特阿美(Aramco)股票市值也一度超越苹果,成为全球市值最高的公司,象征着「旧经济的全面反扑」。

展望后市,以下我们将透过十张图,带您一次掌握 2023 年主要大宗商品市场前景与关注重点!


一、能源市场:油价延续震盪格局、天然气明年初起动能放缓

美国页岩油缓步復苏、OPEC+ 减产落地,2023 年全球原油供给停滞

2022 年 油价 涨势主要来自于供给侧的破坏:Q1 俄乌战争爆发、Q2 欧盟制裁落地、10 月 OPEC+ 宣布调降 200 万桶生产配额。随着时序接近 2023 年,我们认为长线 原油供给 将延续偏紧趋势,欧洲对俄国原油海运制裁即将生效(12/5),EIA / OPEC 预期 2023 年俄国石油产量年减 157 / 85 万桶 ; 伊朗核协议再陷僵局、短线放鬆制裁机会渺茫 ; 油价若跌破 7 字头、逼近中东四国(沙国、伊拉克、阿联酋、科威特)财政平衡油价区间,不排除再度减产的可能性。综合来看,2023 年全球石油供给增速停滞、同比不及 1 %,创疫情以来最低。

美国能否成为填补供给缺口的重要拼图、使油价下檔的支撑力道消散?考量到拜登上任以来抛售逾 2.4 桶战略储油(SPR)、库存 绝对值已降至 1984 年以来最低水位,供给缓衝的重责大任应该转移至页岩油商。我们从年中以来便关注 DUC 库存井落底反转时点,最新 10 月月增 +8 座、暌违 28 个月以来首度出现增长,暗示油商钻新井意愿与供应链瓶颈有所改善,页岩油供给有望缓慢復苏,不过当前復苏力道稍嫌缓慢,最新 EIA 预估 美国原油产量 将在明年底达到 1,257 万桶,略低于疫情前高 1,310 万桶。

图 1

欧美经济趋缓、中国尚未放鬆动态清零,需求端拖累油价上檔空间

上述提及油价下檔支撑来自供给侧紧缩,但却难以复製 2020 Q4 ~ 2022 Q2 一波上涨行情,主要原因在于欧美经济前景严峻,EIA 下调 2023 年 全球石油消费 年增预估至 116 万桶,相较 8 月最高预估值(206 万桶)几近腰斩,OPEC、IEA 也频频下修需求预期,压抑 WTI 远近月价差 大幅收敛,显示需求端持续放缓。

按区域来看,除了美国仍在苦撑(2023 年增+10 万桶),其余 OECD 国家石油消费面临衰退,包括欧洲(-13 万桶)、加拿大(-4 万桶)、日本(-4 万桶)。另一方面,中国近期宣布微调防疫政策,包括缩短入境隔离天数、取消航班熔断机制,但仍旧坚持「动态清零总方针」,导致交通需求难以完全释放,EIA / OPEC 最新预估年增 62 / 52 万桶(vs. 原:70 / 56 万桶)。

整体而言,EIA 预估明年 Q1 全球油市供需 短暂紧张(每日库存消耗 119 万桶 vs. 22Q4 每日堆积 17 万桶),受惠三大供给侧 – 美国、中东、俄国产量增速停滞。Q2 过后若升息对欧美经济影响滞后性逐步兑现,加上中国明年 3 月两会不放鬆防疫政策,2023 年全球石油需求仍有下修空间,限缩油价上檔、走势呈现震盪格局

图 2

美国天然气供需齐扬、冬季过后价格有望回落,转向关注 LNG 出口復苏进度

2022 年美国 天然气价格 经历强劲上涨,受惠欧洲恐慌 采购 LNG 现货,以及 5 ~ 8 夏季气温异常、电厂燃气量大增,激励亨利港天然气期货短线触及十年新高。展望后市,根据 EIA 10 月公布 ⟪冬季燃料展望⟫,预估 2022 ~ 23 年美国冬季(10 月至隔年 3 月)气温偏低,热度日(HDD)年增 6.95 %、高于十年平均 2.5%,带动 天然气消费 旺季需求,但与此同时,美国天然气产量 也在创历史新高(最新 8 月 99.36 十亿立方英尺 / 日),主要区域 - 阿帕拉契、二迭纪盆地、海恩斯维尔显着復苏。供需齐扬下,天然气冬季 库存 缺口有限,季节性价格高点预估在明年 1 月(库存低于 5 年平均约 9%),冬季过后价格紧张将会逐步缓解

我们认为天然气价格对于美国经济、通胀 影响性逐步降低,反而应该转向关注 LNG 出口 復苏进度!美国 LNG 实际出口量在今年上半年创历史新高(2022 / 03:11.75 Bcf / 日),但 6 月德州自由港(Freeport)出口终端站意外爆炸,导致约两成美国 LNG 出口量被迫停运。最新自由港营运商表示 90% 重建工作已经完成,若通过美国联邦能源监管委员会(FERC)审查与核准,预计在 12 月中旬初步启动生产,并在明年 3 月份全面恢復营运。如同我们在先前 快报 所提,美国 LNG 每日出口量能在今年提升至 13.8 十亿立方英尺(Bcf),超越澳洲、卡达并成为全球第一,假设出口终端站以 100% 利用率全速运转,相当于俄国过往透过管线出口天然气至欧洲的量级,因此美国 LNG 出口顺畅与否将决定欧洲今明两年天然气供给稳定性。

图 3

欧洲天然气库存回补至容量上限,暖冬预期下价格将持续回落

欧洲 天然气基准(TTF)期货价格 在今年 8 月创下历史天价($100 / 每百万英热单位),短短两个月内涨幅近 300%,反映 北溪一号 受到俄国以维修、缺料为由限制流量,以及夏季热浪侵袭导致水力、核能发电下降,导致欧洲国家恐慌性抢购天然气。

原物料作为实体资产具有一个特性:「解决高价格的方法,就是更高的价格」(the cure for high prices is higher prices), 欧洲天然气库存 自 9 月后加速回补、最高达容量 95%,主要国家 - 德(99%)、法(99%)、义(94%)、西(96%)库存满载,迭加欧陆秋季气温偏暖、製造业景气 滑落荣枯线之下,TTF 价格回落近七成。

这是否代表欧洲能源危机已然解除?我们认为短线内最坏状况已结束,后续波动关注三大重点:

  1. 今年冬季气候偏暖:传统冬季(11 ~ 3 月)欧洲天然气平均消费量是夏季(6 ~ 8 月)的 2 倍,所幸根据欧盟气候监测机构「哥白尼气候变化服务」(Copernicus Climate Change Service,C3S),波罗的海、地中海、北海沿岸地区未来三个月气温高机率超越历史平均,德法降水量也将低于长线均值,气候温和下、欧洲有望撑过本次冬天。
  2. 2023 年如何回补库存:根据欧洲输天然气系统运营商网络(ENTSOG)数据,最新 10 月俄气输往欧洲仅剩 2.1 十亿立方公尺(Bcm)、YoY -78%,因此 2023 年夏季欧洲必须仰赖 LNG 补齐俄国缺口。观察 TTF 远月期货价格(2023/12 ~ 2024/02)价格也仍在 $35 / mmBTU 之上,远高于 2017 ~ 20 年长线平均 $5 / mmBTU,显示欧洲长线能源支出仍将企高。
  3. 能源干预措施:欧盟预计在 11 月 24 日举行磋商会议,义大利、波兰倾向设置天然气价格上限,德国、荷兰则支持联合购买,欧洲内部尚未取得共识,任何提案需要获得至少 15 个会员国同意。天然气限价措施虽能缓解价格压力,但中长线可能降低供给稳定。

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二、农产品:供给回升压抑价格走势,短线天气因素变数大

黑海谷物出口协议延长,供给疑虑缓解、价格有望回落,明年上半留意南美反圣婴

2022 年农产品价格走势呈现上冲下洗,黄豆、玉米、小麦 在上半年纷纷突破或接近历史高点,儘管 全球景气衰退机率 持续攀升,根据历史数据回测(1965 ~ 2021 年),黄小玉的消费增速与全球 GDP 同比呈现低度相关,相关性介于 0.08(黄豆)至 0.28(玉米),相对于能源(油气>0.75)、工业金属(铜铝 > 0.5),凸显粮食消费属于刚性需求,观察 11 月美国农业部 WASDE 报告对全球黄小玉 2022 / 23 与 2021 / 22 年需求预估,也可发现 黄豆 380.17 百万吨(前 363.17)、玉米 1175.3 百万吨(前 1,202.59)、小麦 791.17 百万吨(前 793.78),下修幅度相对小。

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