【展望 2023 系列二】10 张图掌握原物料市场前景与关注重点！

我们想让你知道的是 :
随着时序接近 2023 年，受到全球景气趋缓、利率正常化、中国动态清零等因素影响，原物料板块是否将延续回落趋势，提供市场与通胀一个喘息空间？抑或是在供给紧缺、地缘政治、气候等不确定性下，商品价格将维持历史高位震盪？本文透过十张图解读原油、天然气、农产品、金属、铁矿砂、再生能源供需重点，带您一次掌握 2023 年大宗商品市场前景！

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2022 年俄乌衝突、中国清零政策、欧洲能源危机、各国央行纷纷强力紧缩控通胀，导致全球股债齐跌，也被市场称为宏观年。因此 2022 年的尾声，我们在全球股、汇、债、原物料价格经历了大幅波动后，决定开启一系列宏观主题报告，带您一次展望 2023 年各区域经济基本面、资金面以及股、汇、债、原物料资产价格的趋势。

年关将至，回顾 2022 年，大宗商品市场在俄乌战争的催化下迎接暴涨的上半年，S&P 标普高盛商品指数（GSCI）年内最高涨幅逾 50%，化石能源、工业 / 贵金属、黄小玉、欧洲电力价格纷纷突破或接近历史高点，反映疫情过后的供需紧张以及原物料共振效应。

下半年则面临全球央行加速紧缩、欧美经济趋缓、强势美元、中国动态清零政策等利空因素，原物料价格普遍高檔滑落，但是年内涨幅依旧优于主要国家股汇债表现。另一方面，观察石油巨头艾克森美孚（XOM）、瑞士矿业巨擘嘉能可（Glencore）、全球四大粮商之一嘉吉（Cargill）等公司近两年获利逆势创新高，沙特阿美（Aramco）股票市值也一度超越苹果，成为全球市值最高的公司，象征着「旧经济的全面反扑」。

展望后市，以下我们将透过十张图，带您一次掌握 2023 年主要大宗商品市场前景与关注重点！

一、能源市场：油价延续震盪格局、天然气明年初起动能放缓

美国页岩油缓步復苏、OPEC+ 减产落地，2023 年全球原油供给停滞

2022 年油价涨势主要来自于供给侧的破坏：Q1 俄乌战争爆发、Q2 欧盟制裁落地、10 月 OPEC+ 宣布调降 200 万桶生产配额。随着时序接近 2023 年，我们认为长线原油供给将延续偏紧趋势，欧洲对俄国原油海运制裁即将生效（12/5），EIA / OPEC 预期 2023 年俄国石油产量年减 157 / 85 万桶 ; 伊朗核协议再陷僵局、短线放鬆制裁机会渺茫 ; 油价若跌破 7 字头、逼近中东四国（沙国、伊拉克、阿联酋、科威特）财政平衡油价区间，不排除再度减产的可能性。综合来看，2023 年全球石油供给增速停滞、同比不及 1 %，创疫情以来最低。

美国能否成为填补供给缺口的重要拼图、使油价下檔的支撑力道消散？考量到拜登上任以来抛售逾 2.4 桶战略储油（SPR）、库存绝对值已降至 1984 年以来最低水位，供给缓衝的重责大任应该转移至页岩油商。我们从年中以来便关注 DUC 库存井落底反转时点，最新 10 月月增 +8 座、暌违 28 个月以来首度出现增长，暗示油商钻新井意愿与供应链瓶颈有所改善，页岩油供给有望缓慢復苏，不过当前復苏力道稍嫌缓慢，最新 EIA 预估美国原油产量将在明年底达到 1,257 万桶，略低于疫情前高 1,310 万桶。

欧美经济趋缓、中国尚未放鬆动态清零，需求端拖累油价上檔空间

上述提及油价下檔支撑来自供给侧紧缩，但却难以复製 2020 Q4 ~ 2022 Q2 一波上涨行情，主要原因在于欧美经济前景严峻，EIA 下调 2023 年全球石油消费年增预估至 116 万桶，相较 8 月最高预估值（206 万桶）几近腰斩，OPEC、IEA 也频频下修需求预期，压抑 WTI 远近月价差大幅收敛，显示需求端持续放缓。

按区域来看，除了美国仍在苦撑（2023 年增＋10 万桶），其余 OECD 国家石油消费面临衰退，包括欧洲（-13 万桶）、加拿大（-4 万桶）、日本（-4 万桶）。另一方面，中国近期宣布微调防疫政策，包括缩短入境隔离天数、取消航班熔断机制，但仍旧坚持「动态清零总方针」，导致交通需求难以完全释放，EIA / OPEC 最新预估年增 62 / 52 万桶（vs. 原：70 / 56 万桶）。

整体而言，EIA 预估明年 Q1 全球油市供需短暂紧张（每日库存消耗 119 万桶 vs. 22Q4 每日堆积 17 万桶），受惠三大供给侧 – 美国、中东、俄国产量增速停滞。Q2 过后若升息对欧美经济影响滞后性逐步兑现，加上中国明年 3 月两会不放鬆防疫政策，2023 年全球石油需求仍有下修空间，限缩油价上檔、走势呈现震盪格局。

美国天然气供需齐扬、冬季过后价格有望回落，转向关注 LNG 出口復苏进度

2022 年美国天然气价格经历强劲上涨，受惠欧洲恐慌采购 LNG 现货，以及 5 ~ 8 夏季气温异常、电厂燃气量大增，激励亨利港天然气期货短线触及十年新高。展望后市，根据 EIA 10 月公布 ⟪冬季燃料展望⟫，预估 2022 ~ 23 年美国冬季（10 月至隔年 3 月）气温偏低，热度日（HDD）年增 6.95 %、高于十年平均 2.5%，带动天然气消费旺季需求，但与此同时，美国天然气产量也在创历史新高（最新 8 月 99.36 十亿立方英尺 / 日），主要区域 - 阿帕拉契、二迭纪盆地、海恩斯维尔显着復苏。供需齐扬下，天然气冬季库存缺口有限，季节性价格高点预估在明年 1 月（库存低于 5 年平均约 9%），冬季过后价格紧张将会逐步缓解。

我们认为天然气价格对于美国经济、通胀影响性逐步降低，反而应该转向关注 LNG 出口復苏进度！美国 LNG 实际出口量在今年上半年创历史新高（2022 / 03：11.75 Bcf / 日），但 6 月德州自由港（Freeport）出口终端站意外爆炸，导致约两成美国 LNG 出口量被迫停运。最新自由港营运商表示 90% 重建工作已经完成，若通过美国联邦能源监管委员会（FERC）审查与核准，预计在 12 月中旬初步启动生产，并在明年 3 月份全面恢復营运。如同我们在先前快报所提，美国 LNG 每日出口量能在今年提升至 13.8 十亿立方英尺（Bcf），超越澳洲、卡达并成为全球第一，假设出口终端站以 100% 利用率全速运转，相当于俄国过往透过管线出口天然气至欧洲的量级，因此美国 LNG 出口顺畅与否将决定欧洲今明两年天然气供给稳定性。

欧洲天然气库存回补至容量上限，暖冬预期下价格将持续回落

欧洲天然气基准（TTF）期货价格在今年 8 月创下历史天价（$100 / 每百万英热单位），短短两个月内涨幅近 300%，反映北溪一号受到俄国以维修、缺料为由限制流量，以及夏季热浪侵袭导致水力、核能发电下降，导致欧洲国家恐慌性抢购天然气。

原物料作为实体资产具有一个特性：「解决高价格的方法，就是更高的价格」（the cure for high prices is higher prices），欧洲天然气库存自 9 月后加速回补、最高达容量 95%，主要国家 - 德（99%）、法（99%）、义（94%）、西（96%）库存满载，迭加欧陆秋季气温偏暖、製造业景气滑落荣枯线之下，TTF 价格回落近七成。

这是否代表欧洲能源危机已然解除？我们认为短线内最坏状况已结束，后续波动关注三大重点：

今年冬季气候偏暖：传统冬季（11 ~ 3 月）欧洲天然气平均消费量是夏季（6 ~ 8 月）的 2 倍，所幸根据欧盟气候监测机构「哥白尼气候变化服务」(Copernicus Climate Change Service，C3S)，波罗的海、地中海、北海沿岸地区未来三个月气温高机率超越历史平均，德法降水量也将低于长线均值，气候温和下、欧洲有望撑过本次冬天。
2023 年如何回补库存：根据欧洲输天然气系统运营商网络（ENTSOG）数据，最新 10 月俄气输往欧洲仅剩 2.1 十亿立方公尺（Bcm）、YoY -78%，因此 2023 年夏季欧洲必须仰赖 LNG 补齐俄国缺口。观察 TTF 远月期货价格（2023/12 ~ 2024/02）价格也仍在 $35 / mmBTU 之上，远高于 2017 ~ 20 年长线平均 $5 / mmBTU，显示欧洲长线能源支出仍将企高。
能源干预措施：欧盟预计在 11 月 24 日举行磋商会议，义大利、波兰倾向设置天然气价格上限，德国、荷兰则支持联合购买，欧洲内部尚未取得共识，任何提案需要获得至少 15 个会员国同意。天然气限价措施虽能缓解价格压力，但中长线可能降低供给稳定。

二、农产品：供给回升压抑价格走势，短线天气因素变数大

黑海谷物出口协议延长，供给疑虑缓解、价格有望回落，明年上半留意南美反圣婴

2022 年农产品价格走势呈现上冲下洗，黄豆、玉米、小麦在上半年纷纷突破或接近历史高点，儘管全球景气衰退机率持续攀升，根据历史数据回测（1965 ~ 2021 年），黄小玉的消费增速与全球 GDP 同比呈现低度相关，相关性介于 0.08（黄豆）至 0.28（玉米），相对于能源（油气>0.75）、工业金属（铜铝 > 0.5），凸显粮食消费属于刚性需求，观察 11 月美国农业部 WASDE 报告对全球黄小玉 2022 / 23 与 2021 / 22 年需求预估，也可发现黄豆 380.17 百万吨（前 363.17）、玉米 1175.3 百万吨（前 1,202.59）、小麦 791.17 百万吨（前 793.78），下修幅度相对小。

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