【投资指标 GPS】黄金之外还有“白银”，11 大图表带你掌握银价走势！(限时阅读) | 博客

我们想让你知道的是
白银作为黄金的影子，银价的走势有完全与黄金相同吗？或是有何不同？一文让你看懂白银的基本面，并推出 11 大图表一次掌握银价走势!

本文重点：

本文详尽解析影响白银价格的关键因素，从商品供需、美元替代效应、投资的机会成本、筹码等面向全方位分析，最后，透过Ｍ平方量化运算整合成 MM 白银基本面指数 ，供用户即时掌握白银基本面趋势变化：

工业属性：白银三大需求为工业製造、珠宝首饰、实体投资，分别占比为 50% 、19% 、22%，具有一定程度的工业属性，观察指标为：财新製造业 PMI 、美国鹰扬银币销量。
货币属性：白银价格与国际美元指数强弱呈负相关，此外，白银为「无息」资产，因此实际利率决定白银与其他有息资产的相对吸引力，观察指标为：美元指数。
投资的机会成本：白银为无息资产，因此实际利率成为持有白银的机会成本，与银价呈负相关。观察指标：实际利率、美国抗通胀债券 TIPS、美国十年期国债收益率、美国通胀率。
大户看法：藉由反映大户情绪反映判断银价中短线趋势，观察指标为：白银筹码 COT 指数、白银 ETF 持仓量 & 资金流入。
重要金属牛市行情中，黄金、白银、铜孰强孰弱？就景气循环角度而言，我们认为扩张期间，铜价表现最为强劲，衰退期间，则由金价表现最为强劲，而在復苏期间，央行持续货币政策宽鬆推动经济、通胀回温，白银将会受到货币属性、工业属性同时驱动，涨幅表现最强。

欢迎收藏白银操盘人必看，下方每张图表均可点击收藏！文末附录还有Ｍ平方白银 ETF 总整理喔！

一、全球白银市场供需分析，由工业需求变化主导

从世界白银协会（The Silver Institute）发布的白银供需平衡表，解析全球白银供应、需求两端结构变化：

file

1. 白银供给增长全仰赖矿产银，供给端稳定

从全球白银供应量结构来看，几乎全仰赖矿山产量与再生银， 2019 年分别占总供应量比重为 82% 、 17% 。由此可见，矿山产量变化决定年度供应量增减，而单独银矿数量较少，多是伴随着铅锌矿、铜矿、金矿一起生产，因此当其他重要金属需求低迷，导致矿产减少，也将会拖类银矿产量下降。 2008 年金融危机后全球经济进入低增速，包含中国、印度等高增长的新兴国家，致大宗商品需求增长趋缓，令银矿年产量均保持在 800 百万盎司上下，不再有所增长，也让白银年度总供应量维持稳定在 1000 百万盎司，于此，全球白银供需平衡由需求端强弱决定。

2. 白银需求变化由工业、投资需求主导，具有工业属性

从全球白银供应量结构来看，工业製造、珠宝首饰、实体投资为前三大需求，分别占比为 50% 、 19% 、22%，其中工业製造、实体投资需求变化较大。

白银工业製造占总需求比重高达 50% 。白银具备质软、良好的柔韧性和延展性，同时是导电和导热性最佳的金属，使白银在工业领域中广泛应用，且几乎是不可替代的，包含电子、化工、能源、摄影、医药行业，因此白银的工业需求与全球景气周期息息相关，也能同步观察反映全球景气变化指标铜价走势，于此，我们可以用最大製造业的中国景气指标财新製造业 PMI 看出其需求 。展望未来，全球主要经济体欧元区、美国、中国经济復苏动能渐强，同时开始大力支持 5G、新能源等新兴行业发展，将有助白银的工业需求迎来强劲增长。

实体投资需求为银价涨势开端的领先指标。白银曾经作为流动的硬通货，与黄金拥有类似特性，具备价值储藏、规避风险等特性，世界白银协会将银币、银条定义为实体投资需求，与银价走势呈正相关，且实体投资需求激增后，常会伴随一波银价涨势。在这边Ｍ平方以全球最大投资银币美国鹰扬银币销量作为月度观察指标，藉此能发现 2007 、 2020 年白银牛市行情启动前，银币需求明显大增。

二、白银曾被当作流通货币，与美元也呈负相关性

白银价格与国际美元汇价强弱呈负相关，当美元指数下行时，银价容易上涨，反之亦然。主要原因如下：

白银与一般大宗商品相同都是以美元计价。当美元升值，对于其他货币国家来说，等量资金能购买的数量减少，直接导致白银需求下降，不利银价，反之亦然。
历史上，白银与黄金都身为贵金属，皆曾经作为流通货币、央行储备货币。例如：银本位、金本位，凸显白银、黄金天生的货币属性，直到 1971 年布列敦森林体系瓦解后，各国央行也多选择持有黄金而减持白银，也导致白银的货币属性逊于黄金，但两者都与现今的国际储备货币美元具有替代关係，因此当美元信用体系遭到较大破坏时，将会增加市场对白银需求，反之亦然。

三、实际利率决定无息资产白银的吸引力大小

一般金融资产多具有「孳息」特性，会提供投资者定期或不定期利息，例如：股票除权息、债券固定利息、银行存款利息，将此利息扣除通胀影响后，便成为持有「无息」资产白银的机会成本，因此实际利率决定白银与其他有息资产的相对吸引力，当实际利率走低时，会增加白银吸引力，使银价容易上涨，反之亦然。

实际利率＝名义利率－通胀率，实际利率的高低取决于「名义利率」、「通胀率」之间的拉扯。Ｍ平方实际利率数据以美国十年期国债收益率、预期通胀率两者计算而成。此外，投资人也可以观察实际利率即为其债息的美国抗通胀债券收益率（Treasury Inflation Protected securities，TIPS）变动，同时白银与 TIPS 都具备抗通胀、保值特性，因此白银与 TIPS 价格走势相近。以下将分别解析名义利率、通胀率的相关观察指标：

名义利率易受美国美联储货币政策方向影响。M 平方以美国十年期国债收益率作为计算实际利率中的名义利率。十年期国债收益率变动主要反映市场对未来利率走势与经济、通胀前景之预期，美国以直接金融为主，债券市场对美国金融体系极为重要，因此美联储透过调整基准利率影响市场利率变动，使基准利率与国债收益率多呈现同向，此外，2008 年全球金融危机后美联储实施量化宽鬆（QE）等非传统货币政策，透过购买国债挹注基础货币到市场中，使美联储资产负债表规模大幅扩张，同时也会压低市场利率，综上，当美国美联储采取「宽鬆」货币政策，进行降息、QE 等动作，容易压低名义利率（十年期国债收益率），有利银价，反之亦然。

file

通胀率高低，展现白银抗通胀特性。M 平方以「美国预期通胀率」作为计算实际利率中的通胀率。白银具备价值存藏的功能，因此可对抗通货膨胀，当市场预期通胀持续走高时，现金的购买力将降低，市场倾向购买白银保值，故推升银价，反之亦然。美国通货膨胀程度可观察下列两大指标：（１）美国消费者物价指数（CPI）同比，反映通货膨胀程度，为美联储制定货币政策的重要观察数据。（２）美债平衡通胀率（Break-even Rate），为美国同天期国债与抗通胀债券（TIPS）两者的收益率差，即反映通胀预期程度。当通胀预期上升时，美债收益率上升，TIPS 收益率则相对下降，使得美债平衡通胀率趋于上行，反之亦然。

综合来看，能利用「实际利率」走势来掌握「名义利率」与「通胀率」之间的拉扯，藉此推断银价可能趋势，因此实际利率下行致银价上涨的情况通常发生在两大情境：
（１）通胀快速上升、停滞性通胀。通胀涨幅快于利率涨幅，凸显白银抗通胀特性。
（２）货币政策大宽鬆。利率降幅快于通胀涨幅，赚取孳息资产利息的吸引力降低，有利无息资产白银。

四、从白银筹码指标，掌握市场情绪

知道影响白银价格的基本面关键因素后，再藉由观察市场情绪变化，掌握市场资金布局，判断银价短中期趋势，透过以 CFTC 持仓所代表的投机目的较高的对冲基金专业型投资者与 ETF 为代表的配置型投资者的相关指标，综合判断当下市场情绪对白银情绪变化：

白银筹码 COT 指数，衡量大型交易人多空情绪。美国商品期货委员会（US Commodity Futures Trading Commission, CFTC）是美国期货及衍生品市场的监管机构，逢周五公布截至当周二的交易员持仓报告（The Commitments of Traders, COT），M 平方从中选用以（1）以对冲基金为主的非商业交易者投机者净部位、（2）以避险需求为主的商业交易者净部位，两者相减计算而成白银筹码 COT 指数 = 白银期货大额交易者投机者净部位 - 避险者净部位，COT 指数增减代表大型交易者的投机多空情绪变化，当白银筹码 COT 指数向上，代表大型交易者看多白银，银价容易上涨，反之亦然。

file

白银 ETF 持仓量、资金流入变动，衡量整个市场情绪。近年，国际大型基金机构发行专门的白银 ETF 基金，以直接持有在伦敦金库的实体银条追踪白银价格之绩效，随着基金份额不断扩大，对银价的影响力也随之提升，因此可将其中全球资产规模最大的白银 ETF「美国 iShares Silver Trust（SLV）」作为重要观察指标，此 ETF 持仓量增减、资金净流入多寡，反映市场整个情绪变化，对银价具有指引作用，当白银（SLV）ETF 持仓量、资金流入增加、资金净流入扩大，反映市场看多银价，银价容易上涨，反之亦然。

五、一个指标掌握白银趋势：MM 白银基本面指数

MM 白银基本面指数为 MacroMicro 统整白银各项基本面与筹码面的整合型指数，当指数向上显示整体情况渐佳，向下则显示表现疲弱，本指数能即时反应白银的基本面状况，组成成分由上述文章所提到的关键数据组成，组成成分包含：实际利率、中国财新製造业 PMI 、银币销量、白银筹码 COT 指数 …….等，权重将因应市况不同而自动调整，供用户即时追踪。

MM 研究员：今年 4 月疫情全球爆发以来，全球各大央行推出超大宽鬆货币政策，包含最大央行美国美联储降息至 0 利率、无限量 QE 推升资产负债表规模到 7 兆美元以上和其他流动性措施，使十年期国债收益率（名义利率）快速下行的速度大于通胀预期转弱幅度，不仅让实际利率从 0% 下行至 -1% ，也让美元指数受到压抑，大大增加白银吸引力，体现在银币销量激增、白银筹码 COT 指数、 SLV ETF 持仓量增加等数据上，综合来看，便是 MM 白银基本面指数向上，说明白银整体基本面渐佳，支撑本波白银强势涨势成为年度涨幅第二高的原物料商品，2020 年白银全年回报率高达 + 49.8%。

六、重要金属牛市行情中，白银何时胜出？

重要金属之间具有相似的属性，价格变动都会受到美元指数、实际利率、通胀等因素影响，因此在重要金属牛市行情中价格走势通常同向，但涨幅却相去甚远，关键便在于重要金属受价格驱动因素影响程度不同，这边以黄金、白银、铜三大重要金属需求结构作解析，找出银价涨势相对强势的宏观经济环境：

黄金：央行储备需求、实体投资需求、工业需求分别占黄金总需求比重 15%、20%、10%，相对于其它两者，对于美元信用、货币政策影响价格程度最强，景气与通胀变动则最弱。
白银：实体投资需求、工业需求分别占白银总需求比重 22% 、 50% ，相对于其它两者，对于美元信用、货币政策影响价格程度次之，景气与通胀变动则次之。
铜：工业需求占铜总需求 90% 以上，对于美元信用、货币政策影响价格程度最弱，景气与通胀变动则最强。

因此可以根据三者间的比值变化（金银比、金铜比、铜银比），金银比衡量通胀前景、金铜比衡量通胀前景与风险偏好、铜银比衡量通胀与货币政策，结合宏观经济的大环境，便能判断当下孰强孰弱，整合成三大情境：

景气扩张期间：典型的大宗商品牛市，强劲的工业需求导致通胀上升，央行货币政策紧缩，名义利率上行，因此黄金、白银货币属性受到压抑，铜价、银价则明显受到工业属性推升，此期间涨幅高低排序为铜＞白银＞黄金，呈现在金铜比下降、金银比下降、铜银比上升，如：2003 ~ 2006 年全球经济高增长、工业需求强劲，推升通胀，使央行货币政策转为升息，以铜表现最为强势。
景气衰退期间：美国经济衰退、通胀转弱、美元信用遭到破坏时，迫使美联储扩大宽鬆，名义利率下行，有助黄金、白银货币属性凸显，但白银同时被工业属性拖累，此期间涨幅高低排序为黄金＞白银＞铜，呈现在金铜比上升、金银比上升、铜银比下降，如：2020 年全球疫情爆发以来，美国美联储扩大宽鬆，但经济尚未落底前，以黄金表现最为强势。
景气復苏期间：由央行持续货币政策宽鬆推动经济、通胀回温，白银将会受到货币属性、工业属性同时拉动，此期间涨幅高低排序为白银＞铜＞黄金，呈现在金铜比下降、金银比下降、铜银比下降，如：2009 ~ 2011 、2020 年 5 月以来，央行持续扩大宽鬆，推动经济迈向復苏，以白银表现最为强势。