【宏观Spotlight】美联储缩表鹰声嘹亮，借镜 2017 经验看后市行情！

我们想让你知道的是：
2022 / 1 / 6 美联储公布 12 月会议纪要，大篇幅讨论加速升息的可能性，甚至提及缩减资产负债表，这对于金融市场将带来什么影响？我们借鉴 2017 年经验以及最新经济数据，带你完整看懂！

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台湾时间 1 / 6 凌晨，美联储公布 12 月 FOMC 会议纪要内容，为疫情后首次提及缩减资产负债表，当日美股三大指数齐跌，纳斯达克盘中下跌接近 -4%，随后全球风险性资产也经历修正，10 年期美债收益率则是大幅攀升，创下疫情以来单周最大涨幅，一度回升至 1.8% 关口，创下疫情以来最高水平。

一、美联储纪要鹰声嘹亮，‘规模’与‘速度’皆加大

回顾去年 12 月 FOMC 会议中，美联储上调 2022 年利率位图中位数至升息 3 码（原为 1 码），而 1 / 6 释出的 12 月美联储会议纪要，更是再指出一些委员表示在货币正常化过程中，缩表将是适当的，使得纪要公布后，今年升息 4 、5 码概率显著攀升，紧缩进程在幅度上超越市场原先预期。

什么是缩减负债表（缩表），与缩减购债有何不同？ 缩减资产负债表，是若当美联储持有先前购买的债券到期，便将本金拿回，不再进行投资的方式，透过此法逐渐的缩减资产负债表规模（每月有设定不再投资的上限）。而缩减购债则是降低购买债券，仅为购买量的减少，因此资产负债表仍以缓慢的速度增加。

会议纪要

同时市场也预期美联储在执行紧缩的速度上将加快脚步，纪要公布后 FedWatch 于 3 月会议便升息的概率上升至接近 70%，也就是说 Q1 购债结束后便有机会看到利率调升，而在缩表的进程上，鲍威尔则于 1/11 听证会上表示将于 1 月起进行 2 ~ 4 次的会议讨论，因此 M 平方预计缩表最快将落于年中执行。由以上时间点推估，相较于前次美联储结束购债至首次升息间隔一年以上，首次升息至缩表中又间隔将近两年，整体时程自购债结束起算至结束缩表长达将近五年，本次有望在今年内一次看到结束购债、升息、并进入缩表。

而在缩表规模上，目前仍在初步预估阶段，根据瑞银（UBS）、花旗（Citi）等外企预估，目前市场预期约落在每月以 100 ~ 250 亿的方式减少，不过亚特兰大联储总裁 Bostic 表示，认为美联储需要采取更激进的紧缩，包括以每月缩减 1000 亿的方式进行缩表，借此回收短端高达 1.5 万亿的流动性，显示市场预期尚未完全收拢，预期美联储也将在未来几次会议上进行更多市场沟通与前瞻指引。

备注：2022 年后时间点为参考目前市场预期，而非实际美联储公布路径。

二、点评美国经济：与 2017 年的同与不同

相比 2015 年升息至 2017 年缩表，本次美联储的货币政策可能路径确实大幅提前且加快，也因此造成市场恐慌情绪攀升，然时空背景的不同，M 平方认为面对紧缩能借镜历史，但仍须考虑今昔比对的不同，以此 M 平方提出以下四大异同：

1. 相同：制造业皆位于高峰转折处

首先在景气位阶上，2017 年与今年分别为经历 2014 ~ 2015 年的新兴市场危机，以及 2020 年的新冠疫情衰退后的第二年，全球景气皆从危机中修复并迈向最热络时期，短循环的制造业周期皆是在高峰转折处，当下美国 ISM 制造业指数及其领先指标新订单皆有维持在 60 以上的水平，客户端存货分别位于当时的相对低档的 40 ~ 45 及现目前 25 ~ 30 的历史新低，强劲需求及终端存货不足带动企业大幅回补库存以及投资支出，从美国 GDP 细项观察，投资项均来到接近 5% 或更高的年增长幅度，为美国经济再提供强劲动能，于此也应证美联储倾向选择在景气最热络、且海外经济尚未有明显衰退风险时进行货币政策的紧缩，实际上也并非仅限于近 5 年的两次缩表，过去 20 年以来循环周而复始以及政策调整皆为如此。

备注：2015 年底虽进行升息，然 2016 年制造业仍在筑底阶段，升息暂缓将近一年。

2. 相同：美国就业市场稳健，长线无虞

美联储最关注的双重使命之一就业，预期也将如同 2017 年一样进一步好转。2021 年美国非农就业增长 644.8 万人，同时每小时薪资同比持稳在 4.7% 高档，相比疫情期间一度高达 2240 万人失业，现在已经恢复 1880 万以上，这是过往经济衰退后恢复速度的 2 ~ 3 倍，显示这次经济复苏的速度前所未见。

而就业市场长线是否有进一步好转动能，我们认为可以从家庭调查数据进行解析，观察 2020 年后，除了因为封城造成的大量失业外，劳动力参与人口大幅减少 822.5 万人，并且有高达 200 万来自 55 岁以上民众提前退休，也成为美联储目前最为担心的就业市场结构隐忧，然而从下图 12 月美国堪萨斯城联邦发表报告可以发现，退休人口的增加，并非蓝线“由就业转退休的人口比例”推升，而是橘线“由退休转就业的比例”下降所致，因此我们预期接下来的劳动力人口仍将随疫情控制而持续回归，虽然可能需要较长的时间。

堪萨斯联储资料来源：Nie and Yang (2021)