我们想让你知道的是:
2022 / 1 / 6 美联储公布 12 月会议纪要,大篇幅讨论加速升息的可能性,甚至提及缩减资产负债表,这对于金融市场将带来什么影响?我们借鉴 2017 年经验以及最新经济数据,带你完整看懂!

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台湾时间 1 / 6 凌晨,美联储公布 12 月 FOMC 会议纪要内容,为疫情后首次提及缩减资产负债表,当日美股三大指数齐跌,纳斯达克 盘中下跌接近 -4%,随后全球风险性资产也经历修正,10 年期 美债收益率 则是大幅攀升,创下疫情以来单周最大涨幅,一度回升至 1.8% 关口,创下疫情以来最高水平。

一、美联储纪要鹰声嘹亮,‘规模’与‘速度’皆加大

回顾 去年 12 月 FOMC 会议中,美联储上调 2022 年利率位图中位数至升息 3 码(原为 1 码),而 1 / 6 释出的 12 月美联储会议纪要,更是再指出一些委员表示在货币正常化过程中,缩表将是适当的,使得纪要公布后,今年升息 4 、5 码概率 显著攀升,紧缩进程在幅度上超越市场原先预期。

什么是缩减负债表(缩表),与缩减购债有何不同? 缩减 资产负债表 ,是若当美联储持有先前购买的债券到期,便将本金拿回,不再进行投资的方式,透过此法逐渐的缩减资产负债表规模(每月有设定不再投资的上限)。而缩减购债则是降低购买债券,仅为购买量的减少,因此资产负债表仍以缓慢的速度增加。

会议纪要

同时市场也预期美联储在执行紧缩的速度上将加快脚步,纪要公布后 FedWatch 于 3 月会议便升息的概率上升至接近 70%,也就是说 Q1 购债结束后便有机会看到 利率 调升,而在缩表的进程上,鲍威尔则于 1/11 听证会上表示将于 1 月起进行 2 ~ 4 次的会议讨论,因此 M 平方预计缩表最快将落于年中执行。由以上时间点推估,相较于前次美联储结束购债至首次升息间隔一年以上,首次升息至缩表中又间隔将近两年,整体时程自购债结束起算至结束缩表长达将近五年,本次有望在今年内一次看到结束购债、升息、并进入缩表。

而在缩表规模上,目前仍在初步预估阶段,根据瑞银(UBS)、花旗(Citi)等外企预估,目前市场预期约落在每月以 100 ~ 250 亿的方式减少,不过亚特兰大联储总裁 Bostic 表示,认为美联储需要采取更激进的紧缩,包括以每月缩减 1000 亿的方式进行缩表,借此回收短端高达 1.5 万亿的流动性,显示市场预期尚未完全收拢,预期美联储也将在未来几次会议上进行更多市场沟通与前瞻指引

美联储资产规模 备注:2022 年后时间点为参考目前市场预期,而非实际美联储公布路径。


二、点评美国经济:与 2017 年的同与不同

相比 2015 年升息至 2017 年缩表,本次美联储的货币政策可能路径确实大幅提前且加快,也因此造成市场恐慌情绪攀升,然时空背景的不同,M 平方认为面对紧缩能借镜历史,但仍须考虑今昔比对的不同,以此 M 平方提出以下四大异同:

1. 相同:制造业皆位于高峰转折处

首先在景气位阶上,2017 年与今年分别为经历 2014 ~ 2015 年的新兴市场危机,以及 2020 年的新冠疫情衰退后的第二年,全球景气皆从危机中修复并迈向最热络时期,短循环的 制造业周期 皆是在高峰转折处,当下美国 ISM 制造业指数及其领先指标新订单皆有维持在 60 以上的水平,客户端存货分别位于当时的相对低档的 40 ~ 45 及现目前 25 ~ 30 的历史新低,强劲需求及终端存货不足带动企业大幅回补库存以及投资支出,从美国 GDP 细项 观察,投资项均来到接近 5% 或更高的年增长幅度,为美国经济再提供强劲动能,于此也应证美联储倾向选择在景气最热络、且海外经济尚未有明显衰退风险时进行货币政策的紧缩,实际上也并非仅限于近 5 年的两次缩表,过去 20 年以来循环周而复始以及政策调整皆为如此。

ISM 制造业 备注:2015 年底虽进行升息,然 2016 年制造业仍在筑底阶段,升息暂缓将近一年。

2. 相同:美国就业市场稳健,长线无虞

美联储最关注的双重使命之一就业,预期也将如同 2017 年一样进一步好转。2021 年美国 非农就业 增长 644.8 万人,同时每小时 薪资 同比持稳在 4.7% 高档,相比疫情期间一度高达 2240 万人失业,现在已经恢复 1880 万以上,这是过往经济衰退后恢复速度的 2 ~ 3 倍,显示这次经济复苏的速度前所未见。

而就业市场长线是否有进一步好转动能,我们认为可以从家庭调查数据进行解析,观察 2020 年后,除了因为封城造成的大量失业外,劳动力参与人口 大幅减少 822.5 万人,并且有高达 200 万来自 55 岁以上民众提前退休,也成为美联储目前最为担心的就业市场结构隐忧,然而从下图 12 月美国堪萨斯城联邦发表报告可以发现,退休人口的增加,并非蓝线“由就业转退休的人口比例”推升,而是橘线“由退休转就业的比例”下降所致,因此我们预期接下来的劳动力人口仍将随疫情控制而持续回归,虽然可能需要较长的时间。

堪萨斯联储 资料来源:Nie and Yang (2021)

另外,也可以从 55 岁以上民众就业状况流向看到,其实截至 2021 年下半,就业流向退休的年变动比例就已经显著减速,同时退休流向就业的人口年变动比例也显著回升,因此我们认为美国长线就业结构无虞,与 2017 年类似仍有进一步好转动能。

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