【宏观Spotlight】欧债危机与亚洲金融风暴将重演？解析强势美元的倒债风险

我们想让你知道的是 :
我们在 7 月的外汇报告曾针对全球外汇解析，而随着时序进入到今年尾声，美元指数依旧高涨，非美货币持续看到新低。本篇我们则将针对目前剧烈贬值带来什么样的影响更深入地探讨。

本文重点：

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美元指数今年持续强升，在通胀数据降幅不如预期后，市场对美联储紧缩预期再度攀升，美元指数重回 109 关口，非美货币齐贬，从 YTD 表现来看，欧元、英镑、日圆等政策行货币皆大幅看到双位数贬值，分别创下 2002、1988、1998 年以来新低，而近期除日圆外其余亚币也是压力重重，除台币、韩圜续弱外，近期人民币也贬破 7 大关。

全球汇市动盪，在原物料价格高涨及当地货币急贬的情况下，使得多数国家进口成本大幅提升，观察各国贸易余额走势可以发现，欧洲主要国家以及日本等能源净进口国贸易余额皆大幅滑落，甚至如同过往的贸易顺差国南韩，也罕见地看到贸易逆差。

全球贸易余额

而贸易帐如此反常的波动，也引发市场对全球金融风险的担忧攀升，以下 M 平方将由两大面向切入探讨：

一、新型亚洲金融风暴？亚洲资金外流关键因素仍在製造业！

在今年原物料大涨下，使得许多新兴亚洲国家在能源进口上承担了更多的进口成本，包括南韩和台湾，但又面临高通胀下资通讯和半导体产品需求趋缓，导致出口动能高檔回落，使得出口减速、进口上升，延伸出贸易余额的滑落。

观察南韩的电子出口中多仰赖内存储器 IC，价格已领先受到半导体循环减速影响，从年初以来贸易余额直接顺差转成逆差；台湾则因为逻辑 IC 出口相对有支撑，贸易余额也暂时免于跌入赤字，但仍然出现明显滑落，导致货币贬值压力庞大；而中国状况则稍微不同，虽然作为能源进口国，但反而受惠俄乌衝突从俄罗斯进口便宜的原油，出口则也因为较不倚重内存储器 IC ，同比相对有支撑，反而让中国一度在 7 月时的贸易顺差再创历史新高，但汇价上仍然避免不了在美联储大力升息打击通胀的衝击，资金因回流美元而出现明显贬值。

而在资金明显逃离东亚国家后也引发市场对于新兴市场债务的担忧，尤其因为本次史无前例的能源飙涨，影响到了过去体质相对健全的南韩、台湾等新兴亚洲市场，其中外债占 GDP 高达 35%、外汇储备仅 25%，且经常帐几乎翻负的南韩成为目前市场较为担忧的经济体。

而相比其余新兴市场债务，如下表显示，新兴亚洲债务结构以及偿债能力相对健康及充裕，尤其是台湾，经常帐、外债占 GDP 的比重都算低，外汇储备占 GDP 也高达 70% 以上，相较于亚洲金融风暴时期仅 22%，足够抵御资金流出的衝击。

中国在外汇储备的水位相对较低，目前已来到 2018 年以来新低，主要是在中美两国货币政策不同调，而人行今年以来两度下调外汇存款准备金率作为因应，也是外汇储备快速消耗的原因，但中国的外债比率仅只有 15%，在政策支撑经济动能下，人民币贬值相对较为缓和。

整体来看，新兴亚洲的在三大评级机构中都拥有至少二级以上的信用水准，而这波的衝击对南韩影响较大，台湾相对具有保护，中国的问题则是内部房地产与内需投资结构的问题，外贸对其衝击仍在控制范围。

註：贸易余额主要在显示一国的商品及劳务贸易的进出口差额，当出口额大于进口时为贸易顺差，反之为贸易逆差。经常帐除了记载一国的商品及劳务进出口交易外，还包括国外所得以及经常转移，若经常帐有盈余时，代表经常帐为顺差，反之为逆差。

MM 研究员：
这次资金流出新兴亚洲除了反映各国的货币政策紧缩力道外，主要也面临製造业周期放缓，而过往每一次製造业周期放缓，作为外需以及出口为导向的经济体都会因为动能放缓而货币遭到抛售，拉出一波贬势，屡见不鲜。亚洲国家货币要止贬，须等待製造业循环重启向上才有机会，目前我们观察落底时程仍至少等待到今年底至明年初。

二、欧日贸易赤字创历史新高，两大央行仍有能力控制债市危机

欧洲与日本同为能源的进口国，两大经济体均受到货币贬值与能源进口成本上升影响，贸易赤字均创下历史新高，欧洲更在央行加速升息下，经济已出现衰退迹象，8 月 PMI 与 NMI 均滑落至荣枯线之下，市场开始讨论两大经济体债务违约问题，M 平方认为欧洲经济有衰退机率，但欧日发生严重性债务危机的机率仍相对较低，详见以下分析。

欧元贬值的问题确实影响到欧元区的经济增速，但欧洲债务结构已与 2011 年欧债危机时不同，以下有三点说明：

欧洲各国政府自 2011 年后已大幅减少外币债务的发行：根据欧洲统计局 2021 年的资料，欧元区仅有德国、丹麦分别持有 3% ~ 10% 外币发行债务，其余国家新发行政府债务均由欧元计价，随着外债比重的降低，欧元区已在近年转为净债权国（净外债数值翻负）。由于目前欧元区政府债务绝大多数均以欧元计价，因此债务偿还能力比起欧债危机时期，较不受到汇价波动的影响。

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