我们想让你知道的是 :
在公布了不如预期的 7 月数据后,人行于 8/15 意外调降 MLF 及 OMO 利率以及隔一礼拜后的 LPR 利率,而国常会又接续加码刺激金额,强化稳经济一揽子措施,该如何观察目前政策效果不彰的原因以及后续中国基本面的走向?

本文重点:


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一、经济復苏不如预期,国常会再度加码刺激规模

在 6 月我们简介完 33 项稳经济一揽子措施 后,8/24 国常会又再度加码刺激的资金作为其接续政策,其中决定再增加 3,000 亿人民币的政策性开发性金融工具、5,000 亿专项债地方结存限额(两会决定今年的规模为 3.65 万亿元,在 6 月已发放 2.1 万亿元)、支持中央发电企业发行 2,000 亿元能源保供特别债等 19 项接续政策,详细政策内容如下:

国常会接续政策 资料来源:中国国务院

不过,即使从今年 3 月的两会就开始强调要实施规模更大且更主动的财政政策,5 月底李克强召开国常会提出 6 大面向 33 项稳经济一揽子措施,除了汽车消费外,仍未看到明显的政策带来支撑。

7 月月中数据全数不及市场预期,包括 社零消费工业增加值固定投资 均呈现回落,年增分别为 2.7%(预期 5%)、3.8%(预期 4.6%)和 5.7%(预期 6.2%),尤其楼市多数数据仍呈低迷,1 ~ 7 月商品房销售额、房地产投资、到位资金、竣工面积年增分别为 -28.8%(前 -28.9%)、-6.4%(前 -5.4%)、-25.4%(前 -25.3%)和 -23.3%(前 -21.5%)。这也是为甚么近期人行要再度降息,并针对长端的 5 年期 LPR 做更大幅地调降。

而最新公布的 8 月官方 製造业 PMI 上升至 49.4(前 49.0),新订单、新出口订单和从业人员等细项多有小幅改善,但多数仍落于荣枯线之下,而客户库存项目则出现去化 45.2(前 48.0),然订单回补状况相对偏弱,反映需求端的状况有待改进,7 月 非製造业 NMI 復苏态势也有所放缓,下降至 52.6(前 53.8),也因为目前的经济復苏形势仍不如预期,导致国常会上再度加码刺激金额。


二、为什么年初以来的刺激政策不彰?

而为何从今年初至今的各种政策并没有起到明显挹注经济復苏的作用?除了有清零政策、高温热浪、製造业週期下行等衝击外,政府在刺激力度上面保持着一定的樽节也是原因之一

1. 中国政府重视债务风控,刺激力道有所保留

在 2021 年因三条红线、双减政策以及能耗双控等调控政策后,中国经济增速在下半年出现了明显放缓,但今年 3 月两会时仍然设定了比过去两年还要严格的财政赤字目标 2.8%(2021 年为 3.2%、2020 年为 3.6%),自然也让派发的专项债额度持平于去年的 3.65 万亿元上限规模,而截至 6 月,专项债仍有 1.55 万亿元的限额可以使用,而这次再多加码的 5000 亿也仍未将剩余限额全数推出,显示中国政府刺激力道仍有保留

中国在刺激政策上的保守态度,主要也是因为考量到目前的债务率仍不适合进一步膨胀债务规模。 截至 6 月,中国地方政府债务余额已达到 34.8 万亿元,其中分为一般债务 14.5 万亿元和专项债 20.3 万亿元,若考虑进国常会加码的资金可能在年底时将债务余额推升到至少 35.8 万亿元以上,地方政府的债务率将会显着攀升 132%,这也将超标国际警戒线 100% ~ 120% 的上缘,这对于强调债务风险控管的中国,将会限制其扩大财政政策的意愿

地方政府债务率 资料来源:中国财政部,2022 年综合财力为 M 平方根据过去下半年预算收入平均为基准,并假设土地出让收入继续减少后的推估值。

MM 辞典:

  1. 地方政府债务率 = 地方政府债务余额 / 当年全国综合财力,可用来反映地方政府偿债能力,国际警戒线为 100 ~ 120%,广义的债务率还需要考虑到隐性债务。
  2. 全国综合财力 = 全国一般公共预算收入 + 全国政府性基金预算收入 + 全国国有资本经营预算收入,用来衡量政府可运用的资金状况。
  3. 政府性基金为国家向社会征收以及出让土地、发行彩票所取得的收入。

2. 房地产为中国重点产业,然楼市政策仍相对保守

上篇烂尾楼事件分析快报 中,我们提到 中国建筑业与房地产 约占 GDP 比重 13 %,为中国重点产业。而若观察历史经验,楼市的復苏状况与中国政府调控的态度有高度相关:

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