本内容同步收录于 2022.03.31 发布的 4 月投资月报〈创办人引言〉


Dear all,

乌俄风波转向拖延,各大股市则在 3 月份出现反弹,截至 3/29,以先前跌深的美股(S&P 500 +5.9% 、那斯达克 +6.3%)、日经 +6.5% 涨幅最为明显。此外,在各大央行转向鹰派的过程中,美元指数 攀升至 99、10 年期国债收益率 一度上涨至 2.5% 引发各式债券价格下跌,原物料则延续高档震荡,WTI 原油期货 上涨 +6.6%、铁矿石 +5.7%。


乌俄风暴是否最坏状况过了?其实我一直认为乌俄风暴无论有无发生,并不改变经济于今年必须做出调整的过程,它就像是催化剂,加速了这件事情的发生,下方分为两个方向描述今年面临的挑战与长线看法。

一、三大因素:经济、物价、利率对焦持续,行情波动依旧存在。

经济方面,2 月的 美国零售金额 虽然创高,但多为物价灌水所致,扣除物价的商品消费金额其实一直处于震荡,年增持续走缓,势必在 3 月基期垫高过后出现趋缓,搭配制造业循环走疲时间点仍预计落在今年 Q2 ~ Q3,而物价的攀升也加深上述冲击,乌俄风暴使 5 年期美债平衡通胀率 直接喷出,克里夫兰即时 CPI 预测 3 月将再走高至 8.4%。

而通胀无法对焦,利率自然无法对焦,在 3/17 美联储公布位图今年升息 7 码后,市场并不买单,FedWatch 升息 10 码、11 码的概率攀升至 42%、29%,超过 7 成。在经济、通胀、利率均无法对焦的情况下,行情波动预计也将持续来回震荡,借此洗掉泡沫、重新调整疫情过后创造出的过度宽松与增速。

商品消费衰退,服务消费仍在增速

二、长线到底如何?有没有停滞性通胀?今年的回档是否有长线趋势保护?

市场大量探讨乌俄风暴促使停滞性通胀的机会,我们仍认为概率不大。根据过往 70 年经验,每次造成全球原油缺口 6% 以上,才可能造成严重通胀且经济长线衰退的疑虑,而现今俄罗斯整体出口产能虽占全球 7%,但真正对其实施禁运的英、美、澳、加合计大约 100 万桶,其实仅占全球供给的 1%,占俄罗斯出口比重 50% 之上的欧洲(英除外)一直都未进行禁运表态。

除此之外,商品消费虽然面临趋缓,但美国、欧洲、日本等地占比更高的服务消费基期尚低,今年依旧具有增速力道,支撑该些地区 GDP 年增不至于出现衰退,并且,以美国而言,长线就业结构正在改善当中,劳动参与人口 于近期大幅增加,申请失业金的人数 也创近年新低,显示乌俄对经济的冲击属于短线。若收敛出最重要的重点,真正引发衰退的因素:服务消费衰退、就业结构恶化,以及战争,让真正受到最大冲击的欧洲停运原油,上述三者至今未见,衰退概率就低。

事实上,只要战争转成延长战,就也能让市场更有余裕去调配进口的能源等原物料产品,冲击也会降低。而先前提及的商品消费,其实就库存细项拆解来看,也可发现分歧极大,特别是先前提及的汽车库存偏低,即使制造业循环向下,也使之具有缓冲,综合上述,我们认为今年震荡之下仍具长线趋势保护。

美国就业


行情看法与配置

Q2 面临的三大对焦仍旧持续,除了面临经济趋缓、通胀压力外,10 年期国债收益率 一路走升到 2.5% 之上,今年也还面临估值调整的压力,根据我们先前 量化报告 显示,到达 3% 之上的收益率若真实发生,也代表 S&P 500 确实面临到相对过往 20 年估值过高的压力。综合上述因素,我们仍认为接下来的 1 ~ 2 季可持续关注相关的利空测试,测试期间谨慎调控部位,以高收益率或上述提及仍具保护的区域为主要投资标的,并留意三大对焦的完成:经济利空数据不跌、通胀开始见高趋缓、美联储发言转向中性等讯号出现,将见到更为健康的多头行情。

高收益率、库存偏低


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