我们想让你知道的是:
各国股市从去年开始谷底反弹甚至屡创新高之后,市场不时有股价过高呈现泡沫迹象的声音。而债券利率的逐渐攀升,也开始影响股市的机会成本,本文将延伸先前美股评价的文章,并以量化的观点解析究竟收益率和股价到什么水位才是高估。

本文重点:

  1. 不考虑利率水准的情况下,通胀调整后市盈率(Cyclically Adjusted PE Ratio,CAPE)将较市盈率(PE Ratio)更可以看出股价估值高低,避免短线盈余波动造成的影响。
  2. 超额调整后市盈率报酬(Excess CAPE Yield,ECY)改良 CAPE 不能比较不同利率环境的缺点。目前美股虽然以 CAPE 来看估值过高,但以 ECY 观察的话仍位于中性水位,主要关键就在利率太低。
  3. 美股在目前利率与基本面下仍有上涨空间,但若未来长线利率持续攀升且盈余没有跟上,股市修正的风险会越来越高。

随 Q4 以来通胀预期重返市场焦点,2022 年美联储的升息预期也出现攀升,带动近期 10 年期美债收益率 一度重新站上 1.70%,短天期的利率也大幅上扬,2 年期国债收益率回升至疫情以来最高点。同时,全球股市于 9 月也经历了一定程度的修正,于利率环境越来越紧缩的环境下,评价修正过后,如何评估股市的投资价值?

一、如何评价股价的估值是否合理?

一般常见的市盈率(PE Ratio)计算方式为:股价 / 每股盈余(EPS,Earings per Share),市盈率过高可能代表股价估值有高估的现象。但市盈率在计算上通常采用近期的每股盈余,极端状况下可能会有大幅变动,且加上反应较为滞后,因而使市盈率的计算失真。例如在金融海啸时,S&P 500 过去 12 个月盈余市盈率在 2008 年 9 月股市崩盘后才开始因为 盈余 的大幅滑落而飙高,最高峰甚至在 2009 年年初超过 100,但此时反而是长线牛市的起点。若因此判断股市高估而不进场,反而错失了一段大行情。

file

为了解决市盈率应用上的限制,诺贝尔经济学奖得主 Robert Shiller 提出 通胀调整后市盈率(Cyclically Adjusted PE Ratio, CAPE)。计算中的分子改为经通胀调整后股价,而分母则为近十年经通胀调整后每股盈余的平均。CAPE 与市盈率相比,计算上因为采用长线盈余的平均,能避免短线波动所造成的影响,更好的看出长线的趋势,并且能在不同通胀环境下进行比较。从下图中可以看出,CAPE 解决了在金融海啸时市盈率失真的问题,股价跌至最低点时 CAPE 也同步减速至低水平。

file

CAPE 与未来长线股市(S&P 500)报酬比较可以发现两者多呈现负相关,也就是当 CAPE 越高时,股价往往容易有高估现象,造成未来股市的报酬降低。例如 CAPE 的历史最高点发生在 2000 年时,此时正为科技泡沫爆发前夕,美股步入修正阶段,接下来十年表现也不如人意。然而 S&P 500 CAPE 今年 9 月最新值为 38.34,比历史上 98.5% 的时期都还高,仅次于科技泡沫时期,但今年美国股市仍然持续创高,这是否代表目前股市如同 1999 年崩盘前夕已经走到泡沫尾端?又或是有什么其他因素造成目前市况与当时并不一样?


二、关键在利率!

不论是市盈率或是 CAPE,都没有纳入利率做为考虑因素,而利率对于股价高低可能会有显著的影响。例如在低利率水准下,购买债券或是存款的收益相当低,代表投资股市的机会成本较低,股市因此吸收较多资金,推动股价上升,抑或是以折现的角度切入,越低的利率。在近十年 长线低利率 的状况下,难以用 CAPE 与历史值做对比判断股价高低,因此 Robert Shiller 提出 超额调整后市盈率报酬(Excess CAPE Yield,ECY),改良 CAPE 的不足。

ECY 指标计算公式为:(1 / CAPE)- 美国 10 年期实际国债收益率,代表股市的实际获利率(1 / CAPE)相对实际国债利率的超额报酬,相当于股市报酬扣掉机会成本的概念。ECY 越高代表股市相对于债市有更佳的预期报酬,也就是股价相对来说比较低估,与上方 CAPE 越高代表高估相反。从下图可以观察到 ECY 与股市未来十年超额报酬的走势相当一致。

file

近年来美国股市大幅修正前,S&P 500 ECY 都处在相对比较低的水位。例如科技泡沫前的 2000 年 1 月的 -1.52%、金融海啸前 2007 年 6 月的 1.2%、疫情前 2018 年 9 月的 1.51%。不过在判读上需要注意 ECY 与股市未来长线报酬贴近,并不代表 ECY 位于低档时股市马上就会有所修正,例如 1990 年代末期 S&P 500 ECY 几乎保持在 1% 附近,属于历史相当低的水位,但股市直到 2000 年初才开始崩盘。

S&P 500 ECY 今年 9 月的最新值为 3.22%,比历史上 52.8% 的时期都还低,属于一个相当中性的水平,对比上文所说 S&P 500 CAPE 目前比历史上 98.5% 的时期高有着明显差距。也就是说,虽然以 CAPE 的角度观察美国股市相当高估,但目前与科技泡沫前的利率环境有很大的差异(科技泡沫前美国 10 年期国债收益率 平均在 5 % 左右,今年则大致在 1.5% 左右徘徊),因此 ECY 把利率水准纳入考虑后美国股市只位在中性水平,泡沫的可能性比较低

近期市场对于高 通胀 低增速的停滞性通货膨胀有所担忧,但高通胀下对于 ECY 的结论不会有太大的影响,因为 ECY 计算的是经过通胀调整的实际超额报酬。例如可以看到 1970 年代滞胀期时,ECY 与未来十年股市实际超额报酬的走势仍趋于一致。


三、究竟股价多高才是高估?

接下来 M 平方将以 ECY 的角度简单估算股价与利率上升至什么水位时需要注意高估风险。以下计算调整的变量只有股价与利率,其他如每股盈余等则以目前水位做计算,因为 ECY 采用近十年经通胀调整后每股盈余的平均,因此短线每股盈余的变化并不会造成计算结果很大的影响。

已經是 MM PRO 了嗎? 登入PRO看完整文章

加入 MM PRO
享有完整權益
無限次圖表瀏覽

一手掌握全球投資
商品的關鍵指數

獨家焦點報告

每月約 6 ~ 8 篇獨家
重大事件 / 數據分析快報

研究工具箱

自製關鍵圖表
回測績效

最專業的總經社群

用戶秘密指標
觀點分享

12/31 前訂閱,將自動升級享全新會員服務!
立即訂閱
【公开阅读】MM基本面指数系列:一文掌握全球各大商品现况 【MM基本面指数系列】全新改版!找到高胜率的投资商品