我们想让你知道的是:
本篇为安倍经济学系列文章上集。广场协议后,日本采取货币财政双重宽鬆应对日圆升值的衝击,而后央行为了抑制市场过热开始逐步紧缩,但之后日本政府的两大政策失误导致了日本走入通缩时代,再加上日本的结构性问题导致日本独有的「三低」现象,造就了安倍经济学诞生的背景。



日本史上任期最长的首相安倍晋三,8 / 28 意外因健康问题宣布辞职,撼动日本股汇,日经 当日盘中重挫 2% 以上,日圆兑美元 也一度跳升 1%,市场最关注的,莫非是家喻户晓的安倍经济学 ( Abenomics ) 是否有机会延续,安倍经济学到底是什么?一切的历史渊源必须要回溯到 1990 年代,日本陷入长达 20 年之久的通缩开始说起。

失落的十年,日本陷入通缩的开始


日本一切通缩的起始点为 1985 年的『广场协议 ( Plaza Accord ) 』 ,80年代初,当时日本受惠韩战带动製造业及汽车业的爆发性成长,以及战后 日圆 剧贬的出口导向政策,为日本经济开始黄金时代,反观美国则受鉅额财政及贸易赤字的问题困扰,1985 年,美国联合德、英、法向日本施压,达成『广场协议』干预外汇,迫使 日圆 大幅升值近 52%,以改善其鉅额贸易逆差问题。

当时日本央行为了降低升值对经济带来的衝击,采取财政及货币的双重宽鬆,并于 1986 年 1 月起连续 5 次调降利率,将 基本贴现及放款利率 降至当时的历史低点 2.5%,日本央行的大动作,使得资金迅速涌入 日本股市房市,造就了 1985 ~ 1990 日本的土地神话,当时卖掉东京可以买下整个美国,而整个加州只能换到日本皇宫这一小块土地,然 1989 年日本央行为抑制市场过热开始逐渐紧缩,并宣布对土地融资进行管制,日本股市及房市同步崩塌,日本自此陷入长达十年的经济率退,也就是『失落的十年』。

在 90 年代间,日本企业级金融机构大幅举债投资房地产,使得泡沫破裂后,日本不得不启动艰辛的去槓桿化过程。根据日本内阁府数据,日本金融及非金融企业贷款占总资产比例在 90 年代后期开始大幅下滑。在民间企业进行去槓桿过程中,政府部门则以加槓桿的方式,透过财政或是货币政策刺激的方式来对冲去槓桿过程所带来的经济衝击,在 90 年代后期至 21 世纪初期,日本政府槓桿比例大幅提升,然而日本政府在干预的过程中忽略了两件事,这样的政策失误,使得日本经济走入长达 20 年的通缩阴霾。



失误一:表外坏帐过多,排挤优良信贷


90 年代因企业大幅举债融资,使得泡沫破裂时期,滋生大量现金流仅够偿还债务利息,却无法偿还本金的「殭尸企业」,导致银行资金难以收回。根据世界银行,日本银行不良坏帐贷款率自 1980 年代的 5% 左右攀升至 2001 年 8.4% 的高点,银行借贷放款能力降低,金融机构仲介功能受损。

然而日本政府却未正视日本的坏帐问题,当时的日本并未针对不良贷款有明确的定义,甚至造成坏帐金额大幅低估的状况,直到 1997 年受到亚洲金融风暴的系统性风险波及,日本金融厅 ( FSA ) 才成立并启动对各大银行的坏帐审查,根据统计,2000 ~ 2001 年平均有 25% ~ 37% 的坏帐被低估,这样的政策失误更使得日本政府低估所需的刺激政策规模。

此外,在当时「主银行制度」之下,融资排序第一顺位的借款银行对企业除了在债权上的关係外,对企业经营也负有融资义务,更加助长当时的「殭尸企业」,这样的现象除排挤优良企业的新增信贷外,亦使得这些「殭尸企业」的过剩产能无法有效去化,更加拖累 日本经济 的復苏。


失误二:过早进行紧缩,延误復苏进程


在民间及政府分别去槓桿及加槓桿的过程中,1990 年后日本政府大幅扩张性财政,财政平衡自 2% 的盈余一路下滑至 -8% 的赤字,创下当时的历史新低, 1991 ~ 1996 年政府总共挹注了将近 64 兆日元的资金,然而日本政府的第二个失误,在于政策过早转向。

1996 ~ 1997 日本一度实施紧缩财政,1997 年上调消费税至 5%,以及推出《财政改革法》,包括消减财政支出、控制财政赤字、缩减基础建设投资等政策。

然而值得注意的是,当时日本才刚刚走出自 1995 年以来长达接近一年的通缩状态,消费者物价 仅仅回升至 0% 而已,突如其来的财政政策转向,随着 1997 年亚洲金融风暴爆发,打断日本经济的復苏进程,而当时日本央行并未推出进一步的货币宽鬆或降息,再度将通膨推回零以下。

如今,国际间已有国际货币组织 ( IMF ) 于金融稳健指标 ( FSI ) 定义的不良贷款 ( NPL ) 标准,经过 1992,2008,2019 三次巴塞尔协定 ( Basel Accord ) 的修改,国际间的金融监管逐渐充足,加上会计制度上,GAAP 及 IFRS 对公允价值的会计标准 ( Mark-to-market ) 的完善,避免企业在危机时期低估亏损的状况,以上制度的演进一定程度地避免了 1990 年代日本政府的失误重演。

然而焦点回到日本,失落的十年后,日本的政策仍时常看到过早紧缩,例如 2006 年的升息,2014 及 2019 年的调高消费税,三次政策转向后分别爆发 2008 年金融海啸、2014 年新兴市场风暴以及 2020 年的新冠肺炎危机,日本政府为何总是看似在错的时机做错的政策?这背后与日本结构性的问题有着很大的关联。

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