我们想让你知道的是:
本篇为安倍经济学系列文章中集 ( 上集 请点这 )。日本陷入日本化经济的恶性循环下,2012 年推出安倍经济学这剂猛药是什么?而安倍经济学又给世界带来什么创举和可借鑑之处?

本文重点:

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一、什么是安倍经济学?


日本文艺评论家小川荣太郎曾说过,「安倍是个见过地狱的男人」。

曾于 2006 年至 2007 年短暂担任日本首相的安倍晋三,于 2012 年底率领自民党在众议院选举中夺回执政权。平成时代以来,日本首相更迭频繁,平均任期不到两年,而这一次的「败部復活」,安倍晋三自然是有备而来。在隔年 1 月的首次施政演讲,安倍表示过往的 长期通货紧缩 日圆升值,从根本上动摇了「努力的人能够得到回报」这一社会信赖的基础信条,于是明确推出「三支箭」的经济再生架构:大胆的货币政策、灵活的财政政策、促进民间投资的成长战略( 经济结构改革 ),又称为「安倍经济学」( Abenomics )

我们在上篇「安倍经济学的前身:日本为何走入通缩」曾提及,由于 日本人口 结构老化、劳动人口与生产力成长趋缓、长期通缩预期心理、庞大的债务积压,导致了低利率、低成长、低通膨的「日本化」( Japanization )经济困境,近十年许多先进经济体( 如欧元区 )也同样出现「日本化」的若干症状。而安倍经济学期待与希望如何带领日本经济脱离通缩?其传导机制大致可以分为三条路线:

1. 日本央行明确承诺 2% 通膨目标,直接改善通膨预期。

2. 货币政策压低名目利率,日圆贬值、提振出口、改善企业获利,影响资本支出与薪资成长,搭配股价上扬的财富效果,活络民间消费。

3. 财政政策、成长战略刺激有效需求,挹注政府投资和民间消费。




二、日本经济政策的四大创举:今天的我,没有极限!


2016 年 2 月初,日银总裁黑田东彦在一场演讲中曾表示「日银的货币宽鬆措施没有极限!!」。安倍经济学出台以来,从量化质化宽鬆、负利率、殖利率曲线控制、全球最高负债比,日本经济政策屡下猛药,宛如成为政策制定者的实验白老鼠,「只有想不到,没有做不到」。对于欧美经济体或者是台湾而言,最大的问题在于能否从中借镜学习,是否会步入后尘。

1. 量化质化宽鬆( QQE )到无限 QE:货币政策「回不去了」?

1990 年以来,日本在操作非传统货币政策一向是全球央行的领头羊,包括 1999 年的零利率政策、2001 ~ 2006的量化宽鬆政策。2013 年 3 月,安倍政府任命黑田东彦( Haruhiko Kuroda )为日银第 31 任总裁( 2013 ~ 目前 ),黑田东彦甫上任大刀阔斧地于当年 4 月推出「量化质化宽鬆」( Quantitative and Qualitative Easing, QQE ),重要改革如下:

  1. 量化:扩大资产负债表规模,将货币市场操作的主要目标,从无抵押隔夜利率( uncollateralized overnight call rate )转变为货币基数,大规模购入政府公债,释放资金到市场中。

  1. 质化:在资产负债表中加入流动性较差或具有风险性的资产,包括商业本票、公司债、ETF、日本不动产投资信託( J-REIT )。扩充购债品种至 40 年期在内的长期公债,延长平均剩余年限。

2013 年之后,日本央行也多次加大宽鬆力道,试图避免日本再次落入通缩的恶性循环,时间点包括 2014 年夏季油价崩跌、2015 ~ 2016 年新兴市场危机。2020 年 新冠肺炎 衝击之下,日本央行跟进美国联准会,启动无限量 QE。截至今年 Q2,日本央行总资产规模已膨胀到将近 650 兆日圆,为日本 GDP 的 128%,远超过同期的欧央行( 约 54% )或美国联准会( 约 36% )。

由此来看,若经济过度仰赖宽鬆资金环境,则货币政策恐难以回归正常化,因为每当经济发生衰退,则央行需使用比以往更加激进的 QE 等方式相救。


2. 负利率 & 殖利率曲线控制:长短天期利率一把抓

为了解决日本通缩的风险,日本央行于 2016 / 1 月导入负利率政策( Negative Interest Rate Policy, NIRP )。为避免侵蚀商业银行获利能力,日本央行采行三层式利率,仅对银行新增之超额准备实施 -0.1% 之利率。逼迫银行不要将钱存起来,而是更有效率的贷放出去,然而成效并不显着,不仅没有达成 2% 通膨目标,QQE+ 负利率的政策组合反而加速长债利率的下跌,殖利率曲线过度平坦化( 长短天期利差缩窄 ),其副作用包括:

  1. 银行借短( 吸收存款 )贷长( 发放贷款 )的获利减少,降低金融机构放款诱因、阻碍授信增长。

  2. 影响保险与年金产品的收益率。

为避免殖利率曲线平坦进一步恶化,日本央行又于 2016 年 9 月公布新货币政策框架,加入殖利率曲线控制( Yield Curve Control, YCC ):锚定短端利率于 -0.1%,控制长端利率在 0% 水准左右,允许一定程度的浮动。当利率偏离目标区间时, 日本央行承诺将会无限量购买公债,直到利率回归目标区间 。相较于一般 QE 宣布购买多少资产( 量 ),此举不预设购买量而是直接将目标设定在 公债殖利率上( 价 ),给市场更强的指引和决心!




严格来说,负利率、殖利率曲线控制并不是日本央行的创举。前者而言,日本是继瑞典( 2009 )、丹麦( 2012 )、欧央行( 2014 )、瑞士( 2014 )之后,全球第五个采取负利率的央行。后者来说,二战前后( 1942~1951 ),联准会也曾固定 3M 殖利率在 0.375%、10Y 殖利率 2.5%,舒缓军费融资成本问题。但同时采取 QQE + 负利率 + 殖利率曲线控制?这倒是头一遭!

▌如此极端的政策组合有可能成为未来全球央行的常态吗?

1) 负利率

实施负利率的国家目前主要集中在欧洲和日本,观察美国、澳洲、英国也陆续进行讨论,不过短期内最有可能跟进的是纽西兰央行,而对于现行负利率国家,除非像是最早投入的瑞典曾经成功刺激通膨朝向 2% 目标靠拢,因此可以在 2019 年调升利率至 0%( 原 -0.25% ),否则欧、日负利率环境料将延续,然而再度深化负利率的可能性与成效也濒临极限( 过度使用将持续恶化金融机构获利能力 )。

2) 殖利率曲线控制

澳洲央行于 2020 年 3 月 19 日宣布采取殖利率控制( A target for the yield ),将 3 年期澳洲公债殖利率维持 0.25% 左右。日式与澳式 YCC 模式同中有异:两者皆对债券价格 / 利率做直接指导,市场沟通更为明确,而不需要透过 QE 大买特买 ; 不过日本 2016 年采取 YCC 起初的意图是拉高长端 10Y 利率,确保殖利率曲线转为陡峭,澳洲压低中端 3Y 利率则是要降低融资成本。对美国联准会而言,澳式 YCC 模式更具有参考价值,不过只要市场对于前瞻指引仍有信心,短期采取 YCC 的急迫性不高




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