重点整理

1. 7/30 日本单日投入 8.45 万亿日圆（约 528 亿）美元买入日圆，创历史最高纪录，7/31 美国也透过卖出欧元买入日圆的方式与日本联合干预外汇市场，推升日圆（USD/JPY）升值至 157 关口附近。

2. 美国汇价稳定基金（ESF）仅持有约 130 亿欧元资产及 255 亿美元，明显低于日本过去单轮 350 亿至 600 亿美元的干预规模，因此我们认为美国采取大规模、长线干预的机率不高。

3. 联合干预行动后，日圆短线内预计可获得一定支撑，但长线弱势因素仍未消失，尤其日本政府扩大财政支出的政策方向持续，熊本地震后，政府未来也可能追加补充预算，日本央行有机会因而延后升息时程。整体而言，我们目前仍未看到日圆出现明确趋势反转的讯号。

MM 研究员

美日联合干预汇市

7 月 30 日，日本当局单日投入约 8.45 万亿日圆（约合 528 亿美元），大举买入日圆、抛售美元，创下史上最大单日汇市干预规模。与此同时，纽约联准银行于东京时间凌晨 2 时 30 分进行关键的「汇价检查」（rate check），释放强烈的政策讯号，导致美元兑日圆在纽约盘一度暴跌近 500 点，跌幅达 3.3%，日圆出现显着升值。

7 月 31 日，美国财政部透过纽约联准银行，直接委託高盛与摩根士丹利在市场上卖出欧元、买入日圆。记者甚至在内阁会议上拍到，美国财政部长贝森特的笔记本上写着「买入价值 50 亿至 100 亿美元的日圆」。

8 月 3 日，日本财务大臣片山皋月正式承认，日美双方于 7 月 31 日采取协调行动，以因应近期日圆汇价的过度波动与无序变动，未来也不排除进一步干预。

除了美国与日本外，南韩外汇当局也于 7 月 30 日透过卖出美元、买入韩圜的方式干预外汇市场，带动韩圜单日升值 2%，升至九个月高点。

美国的目的在于抑制日圆无序波动，而非推动日圆长线升值

美国的外汇市场干预主要透过汇价稳定基金（ESF）执行。截至 6 月，ESF 持有约 130 亿欧元计价资产及 255 亿美元资产。相较于日本自 2022 年以来单轮动辄投入 350 亿至 600 亿美元的干预规模，ESF 可直接动用的资源其实并不充裕。因此，我们认为美国难以长线投入大量资金，持续推升日圆汇价。

根据估算，即使美国财政部将持有的特别提款权（SDR）转换为美元，并动用其他外币资产，理论上最多能筹措约 1,870 亿美元。不过，大规模动用这些资产可能对金融市场造成额外压力，也需要国会拨款，因此我们认为美国采取大规模、长线干预的机率不高。

结论

今年以来，日本政府已多次进场干预日圆汇价，但在美日利差持续扩大的背景下，日圆仍延续贬值趋势。因此，上周日本与美国才进一步扩大行动，采取联合干预以稳定日圆走势。

不过，如前文所述，我们认为未来的日圆干预行动仍将以日本为主，美国的目的并非推动日圆长线升值，而是在上周美联储与日本央行会议后，协助稳定市场情绪，避免日圆出现失序性贬值。

日圆短线内预计可获得一定支撑，但长线弱势因素仍未消失。尤其日本政府扩大财政支出的政策方向并未改变，熊本地震后，政府未来也可能追加补充预算，另外，参考能登半岛地震后的经验，日本央行也可能因此延后升息时程。整体而言，我们目前仍未看到日圆出现明确趋势反转的讯号。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2026 年 08 月投资月报

重点整理

1. 受到科技巨头财报现金流减速的疑虑影响，上周全球科技股面临卖压，随后在 FOMC 会议落幕后反弹。美股三大指数全周涨幅约 1%，费城半导体指数则逆势下跌 -4.3% 。亚股方面，南韩 KOSPI 与台湾加权指数分别回落 -1.42% 与 -1.23% 。 其他主要资产方面，10 年期美债收益率维持在 4.7% 高位，所幸美联储选择按兵不动；美伊战事反覆，也使 WTI 油价未能持续向上突破，最终收在每桶 85 美元以下。同时，上周公布的美国 PCE 通胀数据表现稳定，美元指数回落至 100 关卡以下，金价则守稳每盎司 4,000 美元。

2. 本周重要大事：

• 美国就业报告：本周五（8/7）将公布 7 月美国就业报告。市场预估 6 月非农就业月增 8.8 万人（前 5.7 万），失业率则持平于 4.2%（前 4.2%），劳动市场整体维持平衡。

• 台湾出口：本周五（8/7）将公布 7 月台湾出口值。预期持续受惠 AI 算力需求，7 月出口将介于 760 ~ 788 亿美元之间，同比介于 34% ~ 39% 之间（前 40.33%）。

• 美 台 製造业 PMI：本周一（8/3）将公布美国、台湾 7 月製造业 PMI。美国部分，市场预估製造业 PMI 为 54.0（前 53.3），维持在扩张区间；台湾部分受惠于 AI 需求强劲支撑，预期製造业 PMI 同样将维持 50 荣枯线以上，关注订单与库存的差距。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

重点整理

Google 、 Amazon 、 Meta 、 Microsoft 、 Apple 和 Tesla 已公布 2026Q2 财报及业绩说明会，以下是整理的重点：

1. 营运成绩单：

• Google：营收达 1,198 亿美元，同比达 24%（前 22%），创下连续 12 个季度双位数增长的纪录，营业利益率 34%（前 36.1%）。稀释 EPS 达 9.11 美元（前 5.11 美元），受惠 Anthropic 及 SpaceX 投资收益带动的大幅增速。核心业务 Google Services 营收达 945 亿美元，年增 15%（前 16%），Google Cloud 营收达 248 亿美元，同比高达 82%，营业利益达 88 亿美元，利润率由 20.7% 大幅扩张至 35.6% 。积压订单季增超过 500 亿美元，达到 5,140 亿美元，由企业端 AI 方案和首度认列的 TPU 系统销售所驱动。

• Amazon：营收达 2,006 亿美元，同比加速至 19.6%（前 16.6%），优于市场预期的 1,961 亿美元。营业利益达 275 亿美元，年增 43%（含美国关税退税与能源衍生合约共 12 亿美元一次性利益），稀释 EPS 达 5.75 美元（前 2.78 美元），远超市场预期的 1.81 美元，受惠 Anthropic 投资收益带动的大幅增速。 AWS 营收达 422 亿美元，年增加速 36.7%（前 28.4%），其 ARR 突破 1,690 亿美元，AWS 营业利益率增速至 39%（前 37.7%）。北美与国际电商业务营收分别增速 16.1%（前 12.1%）与 14.8%（前 18.7%）。

• Meta：营收达 608 亿美元，年增 28%（前 33.08%），营业利益率减速至 31%（前 40.6%），主因是 24 亿美元诉讼准备金和 12 亿美元裁员遣散费，排除后营业利益率为 36.7% 。稀释 EPS 达 6.18 美元（前 10.44 美元），低于预期的 7.22 美元。 Family of Apps 营收达 604 亿美元，年增 28%（前 33%），广告展示次数和平均广告单价分别增速 14%（前 19%）和 12%（前 12%）。 WhatsApp 付费讯息与订阅推动其他营收首度破 10 亿美元（年增 73%）。

• Microsoft：营收达 900.1 亿美元，年增 18%（前 18%），优于市场预期的 876 亿美元。毛利率达 67.2%（前 67.6%）；Non-GAAP 稀释 EPS 为 4.74 美元，优于预期的 4.24 美元。获利除了受益于 Microsoft Cloud 的强劲增速，还有源自 Anthropic 投资的 32 亿美元增值收益。商业积压订单扩大至 6,780 亿美元（前 6,270 亿美元）。智能云端营收达 393 亿美元，年增 32%（前 30%），其中 Azure 及云端服务增速达 43%（前 40%）。

• Apple：营收达 1,094 亿美元，年增 16.3%（前 16.6%），优于预期的 1,088 亿美元，毛利率 50%（前 49.3%）。稀释 EPS 为 2.02 美元，优于市场预期的 1.89 美元，受惠关税退税利益，但预计此利益将递减，且内存储器成本仍将上扬。硬件营收达 787 亿美元，年增 18%（前 16%），其中 iPhone 增速 22%（前 21.6%），Mac 增速 29%（前 5.66%）。服务营收创下 307 亿美元新高，年增 12%（前 16.7%），活跃装置安装量突破 25 亿台，Apple 平台相关服务的付费订阅数超过 15 亿。

• Tesla：营收增速至 282.4 亿美元，同比 25.5%（前 15.8%），优于预期的 264 亿美元。然而，GAAP 毛利率降至 16.8%（前 21.1%），Non-GAAP 稀释 EPS  0.33 美元（前 0.41 美元），低于市场预期的 0.53 美元，主因是汽车降价促销和监管积分收入减少，以及强化在 Robotaxi 、 FSD 、 Optimus 等业务的研发投入。

2. AI 应用从数位服务、企业 Agent 延伸至物理世界：

各家科技巨头的 AI 发展已不再局限于基础模型，而是依据既有生态系，分别向「消费者产品智能化」、「企业工作流自动化」及「 Physical AI 」三条路径扩张。：

• Google：Google 将 AI Overviews 与 AI Mode 整合为单一搜寻体验，AI Mode 全球用户突破 10 亿 MAU，Gemini App 用户达 9.5 亿 MAU；YouTube 亦推出 Ask YouTube，6 月已有 1.4 亿名用户互动。相较于单纯发展独立 Agent，Google 更重要的优势，是将 Gemini 嵌入搜寻、广告、 YouTube 、 Workspace 与 Cloud 等高频产品，直接提升使用量、广告转换率及云端需求。同时，Google 也透过 Antigravity 、 Gemini Enterprise 与 Agent Development Kit，逐步向企业代理与工作流自动化延伸。

• Amazon：AI 业务及芯片业务年化营收运转率均突破 250 亿美元（呈三位数增速）。推出 Amazon Bedrock Agents，并新增 policies 、 payments 及 Strands Agents 工具。自研代理式编码服务 Kiro 使用量季增三倍。智能工作伙伴 Amazon Q 付费用户惊人增长，并推出可背景持续执行的自主代理（autonomous agents）；安全防护工具 AWS Continuum 可自动修復漏洞。

• Meta：推出 Muse Spark 1.1 代理与编码模型，Meta AI 每日互动人数大增 60% 。 Meta Generative Recommender 引入广告推荐系统。全面推广 Meta Business Agent，全球已有超过 100 万家企业每周透过 WhatsApp/Messenger 客服代理进行对话与结帐，并推出 Enterprise 等级的 Agent Platform。

• Microsoft：M365 Copilot 付费席次突破 3,000 万，推动 ARPU 增长，Copilot 营收季增超过 60% 。 Copilot 正在进化为结合 Chat 、 CoWork 、 Autopilot 、 Code 的「超级 App 」。 Agent 365 註册代理数突破 4,000 万个。推出 Project Perception 多模态自主安全防护代理系统。

• Apple：发表「 Siri AI 」，首度将系统级 AI 、 Apple Intelligence 与装置个人隐私脉络进行整合，开发者与公开测试反响热烈，预期秋季推出将成为 iPhone 17 系列的重要需求驱动器，其 25 亿的庞大装置安装基础下，长线具备形成以装置为入口的个人 AI 助理的机会。

• Tesla：Tesla 的 AI 发展核心是将视觉感知、端到端神经网路、自研 AI 芯片及大规模真实世界数据，应用于 FSD 、 Robotaxi 与 Optimus。目前无监督 FSD 测试在 6 个城市累积超过 38 万英里（无任何事故记录），Robotaxi 运作里程以每周双位增速。 Optimus 进入 Fremont 流水线。并与 xAI 联合推出 AI 代理人系统「 Digital Optimus 」，尝试把其自驾技术从「控制车辆」延伸至「控制电脑与机器人」。

3. 科技巨头普遍上修资本开支，现金流压力增加：

各家公司纷纷上调或维持高额资本开支，以应对算力短缺，但同时也造成多数巨头面临现金流压力：

• Google：将 2026 全年资本开支指引上调至 1,950 ~ 2,050 亿美元（原预估 1,800 ~ 1,900 亿）。为解决算力短缺，Q3 将策略性引进第三方算力作为过渡方案，但短线会对利润率造成温和压力，且自由现金流 -58 亿美元，为多年来首度转负。

• Amazon：将 2026 年全年资本开支预测上调至 2,200 亿美元（原预估 2,000 亿），主因是内存储器成本上升以及 AI 与云端基础设施扩张。管理层强调数据中心寿命长达 30 年，其产生的长线 ROIC 极具吸引力，但自由现金流 -88 亿美元显示短线资本开支压力。

• Meta：将 2026 年资本开支区间上修至 1,300 ~ 1,450 亿美元（原预估 1,250 ~ 1,450 亿），但资本开支压力导致 Q2 自由现金流降至 17 亿美元(GAAP)，为 2022Q3 以来新低，因此 Meta 引入了更多债务融资以降低整体资金成本，例如与 BlackRock 达成一项战略合作，在德州 El Paso 开发一个全新的 1GW 数据中心。

• Microsoft：因折旧年限变更，2027 财年起将数据中心与办公大楼的预估折旧年限从 15 年延长至 25 年，因此 2026 年的资本开支预估值调整至 1,750 亿美元（前 1,900 亿美元），但并不会改变实际的投资计画，且预计下个财年的资本开支将会持续扩大，而观察自由现金流继续维持 196 亿美元的强劲水准。

• Apple：AI 芯片与 Siri 运算成本将采取自建数据中心与第三方云端混合模式。此外，与 Broadcom 签订超过 300 亿美元的多年度自研芯片与製造协定，并计划在休士顿启用 Advanced Manufacturing Center 以组装 AI 服务器与生产 Mac mini，观察 Apple 的自由现金流维持在 387 亿美元的强劲水准。

• Tesla：2026 年资本开支将超过 250 亿美元，且未来 2 到 3 年内预期仍会持续增速，这也让 Q2 自由现金流终结 8 季的增长，来到 -10 亿美元 ，并正在安排高达 300 亿美元的债务额度以加速自研芯片、 Optimus 与 Robotaxi 的工业化规模扩张。

4. 自研芯片与系统架构最佳化：从采购算力转向全栈成本控制：

随着 AI 推论量与 Agent 任务复杂度快速提升，科技巨头正扩大 ASIC 、 CPU 与网路芯片布局，并透过芯片、模型、编译器、内存储器及资料中心架构的软硬件协同设计，降低每 Token 成本与外部 GPU 依赖：

• Google：TPU 8t 和 8i 持续交付，自研 Axion CPU 提供比同业高 30% 的每美元效能。 Q2 首度向客户数据中心交付并认列 TPU 系统销售收入。

• Amazon：自研 Trainium 芯片与 Graviton CPU 业务年化运转率突破 250 亿美元。 Trainium 获得 Anthropic 、 OpenAI 及众多 AI 独角兽采用，公司正积极评估将 Trainium 直接销售给云端外的第三方数据中心。 Meta：自研推荐与推论 ASIC MTIA 芯片持续发挥关键效益，主要降低 Facebook 、 Instagram 、 WhatsApp 与广告系统内部的大规模推论成本。

• Microsoft：自研芯片 Maia 200 扩大部署，使每美元性能提升 30%，并与自研 MAI 模型协同最佳化降低 40% 功耗。 Cobalt 200 CPU 虚拟机已陆续部署至全球超过 25 个数据中心。

• Apple：自研 Apple Silicon（M 系列、 A 系列）具备独特大容量统一内存储器架构，成为执行边缘 AI 与高吞吐量本机推论的核心优势。

• Tesla：在奥斯汀建造「开发芯片厂」，将光罩、逻辑、内存储器、封装与测试整合于单一屋檐下。预计 2026 年中量产 AI5 芯片，自研的 AI6 芯片也已在设计中，主要是让 FSD 、 Robotaxi 与 Optimus 能在车辆及机器人端即时完成视觉感知、路径规划与控制。

5. 其他科技进展（长线前沿科技）：

• Google：Waymo 发表第 6 代 Waymo Driver 自动驾驶车 Ojai，预计在未来数月开放更多乘客搭乘；无人机快递 Wing 安全完成超过 100 万次外送；Isomorphic Labs 生物医药子公司融资超过 20 亿美元，用于扩大 AI 药物设计引擎、全球营运和候选药物管线。

• Amazon：低轨卫星 Leo 部署近 400 颗卫星在轨，数量已足够在今年底提供卫星网络商用服务；美国 Amazon Haul 的超低价商品选择较推出时扩大近 20 倍，商品数超过 600 万项；生鲜食品月活跃客户自年初以来增速超过 50%，Amazon Pharmacy 上半年新增客户超过倍增，当日处方药配送量接近五倍增速。

• Meta：与 EssilorLuxottica 合作推出新一代 Meta Glasses（含 Kylie Jenner 联名款），出厂即搭载 Muse Spark，早期销量超出预期。

• Microsoft：正致力于将 Windows 打造为「无计量智能（unmetered intelligence）的离线卸载终端」旨在将强大的设备本机运算与企业级安全结合，可在不消耗云端算力或无需连网的状态下，运行高效能的 AI 推理与开发工作；重整 Xbox 游戏阵容与营运，预期 2027 财年恢復增长。

• Apple：与 Klarna 合作在美国推出 Apple Upgrade 硬件租赁计划；推出 Global Accessibility 辅助功能，让 Vision Pro 支援眼动控制轮椅。

• Tesla：Megapack 3 即将进入生产阶段，随着 AI 资料中心用电需求快速增加，公司预期大型储能系统将更广泛用于电网调节、尖峰负载管理与资料中心供电稳定。 Tesla 同时深化与 SpaceX 的技术合作，将 Grok 导入车载系统，并作为 Digital Optimus 的上层任务管理模型；Starlink 则整合至 Cybercab，未来也计画导入其他车款，以补足行动网路覆盖不足，降低 Robotaxi 通讯死角。此外，Tesla 正规画 Megapod 分散式算力架构，将 Tesla AI 电脑与 x86 服务器整合于模组化设备，未来可能部署在具有可用电力的 Supercharger 等地点，藉此利用分散式电力扩充 AI 算力；不过，该架构目前仍处于设计与规画阶段。

结论： 科技巨头于 2026Q2 的财报呈现出「核心业务稳健，AI 变现更具体，但资本开支与现金流压力同步升高」的样貌。相比于前几季市场对 AI 投报率的疑虑，AI 已不再只停留于模型能力与产品测试，而是逐步反映在云端收入、广告效率、企业 Agent 采用、自研芯片销售等等，AI 业务规模和积压订单持续扩大，能见度已延伸至 2027 年，导致算力供需仍严重短缺。

而短线则要承担的「甜蜜负担」，包括内存储器通胀以及高额资本开支所带来的现金流压力，长线享受 AI 生产力循环所带来的投资报酬。

重点整理

1. 日本央行 7 月维持利率不变，本次会议有 1 票反对，委员高田创主张升息 1 码至 1.0% 。

2. 日本央行预估今年下半年通胀将会回升并显着高于 2%，同日公布的东京 CPI 同比也上升至 2.0%（前 1.7%），为今年来首次，下半年再次升息机率上升。

MM 研究员

日本央行 7 月会议重点如下：

会议声明与记者会谈话

• 维持利率不变于 1.0% 。
• 本次会议有 1 票反对，委员高田创主张升息 1 码至 1.0% 。
• 委员会成员对通胀前景存在不同看法，希望从下一次货币政策会议开始就此形成某种结论。
• 一些中长线通胀预期指标显着上升，因此需要密切关注。
• 预计至今的批发价格上涨将从 7 月起逐步反映在消费价格中。
• 我们无法明确说明距离中性利率还有多远。
• 如果我们被迫迅速升息，将导致市场不稳定，并对政府促进投资以实现增速的努力产生负面影响。
• 需要评估熊本地震对供应链问题的影响。
• 将在下次货币政策会议上分析中东局势、 AI 需求、外汇对经济和价格的影响风险。
• 预计 2026 财年下半年通胀将加速至明显高于 2% 的水平，稳定核心 CPI 在约 2% 的水平至关重要。
• GDP 预期：2026 年 0.6%（前 0.5%）、 2027 年 0.8%（前 0.7%）、 2027 年 0.8%（前 0.8%）
• 核心通胀预期：2026 年 2.5%（前 2.8%）、 2027 年 2.4%（前 2.3%）、 2028 年 2.0%（前 2.0%）
• 核心核心通胀预期：2026 年 2.5%（前 2.6%）、 2027 年 2.6%（前 2.6%）、 2028 年 2.2%（前 2.2%）

结论

日本央行于 7 月会议维持利率不变，虽然央行下调通胀预估，但仍预估今年下半年通胀将会回升并显着高于 2%，同日公布的东京 CPI 同比也上升至 2.0%（前 1.7%），为今年来首次，下半年再次升息机率上升。

日本政府在 7/30 再度进行外汇干预推升日圆升值，本次干预金额推估为 8.45 万亿日圆，日圆短线升值，但从长线来看，我们认为日圆仍会因为财政支出扩大维持弱势，更多分析详见8 月月报。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2026 年 08 月投资月报

总体经济

美国6月PCE环比转负，核心通膨月增0.1%，低于市场预期，第二季GDP年化增长1.5%亦不及预期，显示通膨压力有所缓解。同时，日本政府与央行联手干预汇市以抑制日圆贬值，美国财政部长贝森特也表示日圆「似乎被严重低估」。英国央行维持利率不变，但有三名委员主张升息，而欧元区7月CPI年增率升至2.9%，核心CPI反弹至2.5%，显示通膨压力仍存。

主要股市

美股三大指数收高，其中那斯达克指数上涨 1.0% 至 25374 点，主要受惠于亚马逊财报优于预期股价狂飙15%，强化市场对AI支出转化为实际营收的信心；然而，苹果因服务业务及大中华区营收不如预期，股价重挫7.4%。尽管美股周五收高，但7月份那斯达克指数下跌3.2%，创2006年以来最差7月表现。亚洲股市方面，港股小幅收涨 0.1% 至 25884 点，而中国A股则全天震荡走弱，创业板指跌幅较大。

主要政府债券

美国公债殖利率全面上扬，10年期美债殖利率攀升 0.08 百分点至 4.7%，创2025年1月以来新高，7月份累计飙升逾30个基点，为2005年以来最大单月涨幅；30年期美债殖利率亦走高至5.271%，创2007年7月以来新高。美元指数盘中一度跌破100关口，收盘上涨 0.1% 至 99.9，主要受日本干预汇市影响，美元兑日圆下跌 -1.7% 至 157.4，一度跳水逾400点，跌破158关卡。

主要商品

国际油价震荡走高，西德州原油期货上涨 3.2% 至每桶 83.4 美元，布兰特原油上涨1.2%至每桶90.12美元，主要受中东局势紧张及霍尔木兹海峡不确定性影响。黄金期货收跌 -1.5%，报每盎司 4098.6 美元，但7月份仍累计上涨0.53%。

本内容由 MacroMicro AI 摘要生成。

若内容有误差与遗漏，欢迎 问卷回馈 让我们持续优化。

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1. 美国 2026 Q2 GDP 年化季环比 1.5%（前 2.1%），受政府支出 -0.14 pp 负贡献小幅拖累，但消费 2.12 pp 与非住宅投资 1.15 pp 表现亮眼，显示美国需求动能强劲，整体 GDP 同比 2.1%（前 2.7%），也维持韧性。

2. 6 月整体与核心 PCE 物价 同比也双双滑落至 3.7% 、 3.3%（前 4.1% 、 3.4%），其中，受到高度瞩目的核心 PCE 物价月增仅有 0.13%（前 0.33%），低于纽约联储行长 Williams 提出的 0.2% 升息门槛。

3. 我们维持看法，考虑到 7 月记者会 Warsh 提及美债收益率一度来到 4.7%，已先行帮助美联储收紧资金环境，加上 PCE 数据的降温，当前物价僵固性极低，都为美联储争取更多观察时间，不需急于升息。

MM 研究员

美国 2026 Q2 GDP 年化季环比 1.5%（前 2.1%），低于市场预期的 2.1%，同时 6 月整体与核心 PCE 物价同比双双滑落至 3.7% 、 3.3%（前 4.1% 、 3.4%），略优于市场预期。我们分别以两大重点解读：

GDP：世界杯挹注消费动能，企业投资维持强劲

观察细项，本次 GDP 表现的不如预期主要受到政府支出拖累，Q2 转为负贡献 -0.14 pp（前 0.74 pp），反映了美国在美伊衝突后释放战略石油储备的影响（销售额会从政府消费支出中扣除）。

不过聚焦国内私部门的状况，Q2 表现其实非常亮眼。即便面临美伊衝突的干扰，消费贡献 还是反弹至 2.12 pp（前 0.37 pp），除了归功于稳定的劳动市场外，部分也反映了世界杯带来的挹注；而 非住宅投资 于 Q2 更是维持强劲，贡献 1.15 pp（前 1.42 pp），其中设备投资增速广泛，不只是跟 AI 最直接相关的信息处理设备，工业设备、运输设备本次也有显着增速。

综合起来，私人国内最终销售（final sales to private domestic purchasers，即消费与私人固定投资的总和）年化季环比回升至 3.9%（前 1.7%），显示美国需求动能强劲。

PCE：核心通胀月增低于 0.2% 门槛，服务价格广泛降温

再来看到同天公布的 6 月 PCE 物价。如同率先公布的 CPI 所示，在油价回落之后，6 月整体 PCE 物价月减 -0.11%（前 0.46%），且服务项目也出现广泛降温，受到高度瞩目的核心 PCE 物价月增仅有 0.13%（前 0.33%），远低于纽约联储行长 Williams 提出的 0.2% 门槛。

虽本次 PCE 数据尚未反应到近期油价的再度回升，但核心通胀受控、密大未来 5 年通胀预期稳定在 3.3% 、美债平衡通胀率创近期低，都显示当前油价并未造成广泛的二次上涨迹象。后续持续关注核心通胀，若环比能够维持 0.2%，便能确认通胀重回放缓路径，美联储压力也将缓解。

考虑到 7 月记者会 Warsh 提及美债收益率一度来到 4.7%，已先行帮助美联储收紧资金环境，加上 PCE 数据的降温，都为美联储争取更多观察数据的时间，不需急于升息。我们也认为在 Q3 用油旺季以及期中选举日渐逼近的压力下，特朗普不会让美伊战争发展成持久战，年内维持利率仍是高机率事件。

更多关于美国经济基本面与央行货币政策走向，欢迎参考即将发布的 8 月投资月报！

推荐阅读

• 【行情快报】美联储按兵不动、 3 票反对！交由市场定价升息

美联储 2026/7 维持基准利率在 3.50 ~ 3.75% 区间，但声明稿首次出现 3 位委员支持升息 1 码，而 Warsh 会后记者会强调，随着减少前瞻指引，他乐见市场自行为金融环境定价，我们该如何解读本次会议？

1. 本次会议以 9 : 3 通过维持利率在 3.50 ~ 3.75% 区间，声明稿几乎一字不改，维持经济稳健、失业率变化不大、通胀仍超过 2% 论述。
2. 美联储仍维持每月 100 亿购买国库券，挹注市场资金流动性，同时委员会也重申了在银行体系中保持充足储备（ample reserves）的政策。
3. Warsh 记者会中，强调通胀 2% 目标不变，并表示在缺乏前瞻指引的情况下，市场参与者正在学习如何应对球（实际数据），而不是应对裁判（美联储），从近期名义和实际利率都攀升来看，美联储即使到现在为止没做太多动作，但市场已经帮美联储做很多了。

完整分析详见：【行情快报】美联储按兵不动、 3 票反对！交由市场定价升息

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微软于 2026 年 7 月 29 日发布 2026Q2 财报及业绩说明会，以下为 M平方整理的重点：

1. 营运成绩单：营收达 900 亿美元（前 828.9 亿美元），同比 18%（前 18%），优于预期的 876 亿美元，毛利率达 67.2%（前 67.6%）；Non-GAAP 稀释 EPS 为 4.74 美元，优于预期的 4.24 美元。获利除了受益于微软云端（Microsoft Cloud）的强劲增速，还有源自 Anthropic 投资的 32 亿美元增值收益。

2. 各业务表现：

• 智能云端 (Intelligent Cloud)：营收达 393.1 亿美元（前 346.8 亿美元），年增 32%（前 30%），受惠于 Azure 与其他云端服务的强劲表现，年增高达 43%（前 40%），且 Azure 年营收更突破了 1,000 亿美元大关。
• 生产力与商业流程 (Productivity and Business Processes)：营收达 378.5 亿美元（前 350.1 亿美元），年增 14%（前 17%）。微软的商业模式已从单纯「 per seat 」转向「 per seat + 用量计费」，部分核心服务均导入用量计费，在此情境下 Microsoft 365 Copilot 付费席位继续突破 3,000 万个。其他细项包括 M365 Consumer cloud 营收年增 24%（前 33%）、 LinkedIn 营收年增 12%（前 12%），而 Dynamics 365 营收年增 13%（前 22%）。
• 个人运算 (More Personal Computing)：营收为 128.5 亿美元（前 131.9 亿美元），年减 -4%（前 -1%），主要受硬件与游戏业务减速影响，其中 Windows OEM and Devices 营收同比为 -7%（前 -2%），Xbox 内容与服务营收同比为 -10%（前 -5%）。

3. 未来财测指引：预计 2026Q3 营收落在 898.5 ~ 909.5 亿美元，同比 16% ~ 17% ，重申 2027 财年将维持双位数营收和营业利益增速。

4. 营运健康状况：本季自由现金流达 196.39 亿美元（前 158.03 亿美元），显着季增速，主要来自营业活动现金流大增 554.41 亿美元（前 466.79 亿美元），即使资本开支也同步大增 358 亿美元（前 308 亿美元，不含融资租赁）。另外，本季商业剩余履约义务高达 6,780 亿美元（前 6,270 亿美元），同比达 84%（前 99%），反映客户对于微软 AI 和云端的强劲需求。

5. 资本开支规划：因折旧年限变更，2027 财年起将数据中心与办公大楼的预估折旧年限从 15 年延长至 25 年，因此 2026 年的资本开支预估值调整至 1,750 亿美元（前 1,900 亿美元），而这并不会改变实际的投资计画。

6. 分析师提问与公司回覆（QA）：

• Azure 加速增速的驱动因素是甚么? 主要仍是运算需求仍持续超过可用供给，同时来自效率提升，包括 CPU 与 GPU 的效率增益，以及流程改善让新产能更快上线交付。
• M365 Copilot 表现强劲，但客户是仍停留在试点，还是已进入更广泛的部署? Nadella 回应 Copilot 正整合 Chat 、 Cowork 、 Autopilot 、 Code 成为一个「旗舰超级应用」，并且从授权采购到达到高使用率的时间已从「数月」缩短为「数天」，使用强度已接近 Outlook 、 Teams 等日常沟通工具的水准，认为 Copilot 的可触及市场（TAM）远比传统 Office 更广。
• 目前追踪的 ROI／ROIC 相较一年前有何变化? 自研芯片可带动哪些未来的增量变现? Amy Hood 回应对 TAM 扩张的确定性提高、以及在应用层与基础设施层都握有更多毛利改善槓桿，包括硅芯片的性价比优化、模型多元化带来的 token 使用效率与成本结构改善等。

7. AI 平台、模型、芯片与产品策略：
   • 「 Harness 与 model 分离」的多模型策略：目前 Microsoft Foundry（前身即 Azure AI Foundry）模型目录累积超过 11,000 个模型，强调企业应保有记忆与情境的控制权、模型可替换，兼顾成本与韧性，例如安全领域案例中 MAI-Cyber-1-Flash 搭配多代理架构后，效能可优于更大型的 Mythos 模型，成本却减半。
   • Copilot 生态系持续扩张：Microsoft 365 Copilot 付费席位突破 3,000 万，单季净新增席位较上季翻倍以上；GitHub Copilot 用户达 5,000 万，GitHub 整体用户达 2.25 亿，超过九成《财星》 500 大企业采用 GitHub 进行 AI 开发。
   • 自研芯片持续推进：Maia 200 效能 / 成本较前代提升 30%，已同时支援 OpenAI 与 MAI 模型；并宣布将率先部署采用 AMD Helios 与 NVIDIA Vera Rubin 的新一代 AI 基础设施，并于本季在五大洲新增 31 个数据中心（累计达 88 个）。此外，Cobalt 200 预期在 7 月底前部署于全球超过 25 个数据中心。

结论 微软公布 Q2 财报和业绩说明会后，盘后股价大涨 8%，对比 7/22 的 Google 和同日公布财报的 Meta 盘后呈现下跌，反映市场极度关注于科技巨头「创造现金」的能力，尤其在大家都纷纷扩大 AI 支出之际，而微软目前缴出了最佳答案，增加的资本开支有效转换成获利和现金流，并且获得更多订单后继续扩大资本开支，我们认为这得力于两个原因，第一是微软主要以 Microsoft 365 、 Azure 等订阅制与长约云端服务为主，而 Google 和 Meta 有一大部分是仰赖广告这种波动性较大的收入来源，第二是微软没有选择和 Google 、 Meta 打「顶尖前沿模型」的战争，而是透过自己的生态系优势，从不同入口获得更多订单。因此，未来在 AI 赛道上谁能赢得胜利，并不只是看模型的性能提升多少，或成本降得多低，而是能够把 AI 能力快速嵌入既有的企业通路与客户关係，并转换成可预期现金流的生态系。

更多微软财报信息，请详见 美股财报资料库

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Meta 于 2026 年 7 月 29 日发布 2026Q2 财报及业绩说明会，以下为 M平方整理的重点：

1. 营运成绩单：营收达 608.01 亿美元（前 563.11 亿美元），同比 28%（前 33%），优于市场预期的 601.9 亿美元。但营业利益 187.75 亿美元，年减 -8%（前 30%），营业利益率降至 31%（前 41%），导致稀释 EPS 为 6.18 美元（前 10.44 美元），低于预期的 7.22 美元。

2. 各业务表现：

• Family of Apps：营收达 603.70 亿美元（前 559.09 亿美元），年增 28%（前 33%）；营业利益年减 -6.3%（前 23%）。每日活跃人数（DAP）平均达 36 亿人，年增 3% 。此外，本季广告展示量年增 14%（前 19%）；平均广告价年增 12%（前 12%）。
• Reality Labs ：营收为 4.31 亿美元（前 4.02 亿美元），年增 16.5%（前 -2.4%）；营业亏损为 46.19 亿美元（前 40.28 亿美元）。

3. 未来财测指引：预计 2026Q3 营收落在 610 ~ 640 亿美元。 2026 全年营运费用区间调升至 1650 亿至 1690 亿美元（前 1620 亿至 1690 亿美元），调升主因是纳入 24 亿美元法律诉讼费用；但管理层仍预期 2026 全年营业利益将高于 2025 年水准。此外，2026 全年资本开支区间上调至 1300 亿至 1450 亿美元（前 1250 亿至 1450 亿美元）。

4. 营运健康状况：本季自由现金流显着萎缩至 7.84 亿美元（前 123.86 亿美元），创近期新低，因大幅提高 AI 基础设施投资，导致资本开支激增 310.80 亿美元（前 198.40 亿美元）；儘管营运活动现金流仍高达 318.62 亿美元（前 322.26 亿美元）。另外，本季末长线债务增加至 836.64 亿美元（前 587.48 亿美元）。

5. 分析师提问与公司回覆（QA）：

• 预期哪一项 AI 业务服务能在 2026 至 2027 年最先展现 ROIC? 祖克伯仅回应目前多数算力仍会继续用于训练模型，以保持领先地位，其余才会分配到不同的产品与营收机会，包括优化核心业务、即将推出的新消费者产品、 API 、企业代理人、开发者工具，以及直接销售算力的机会。
• 如何打进企业市场? 祖克伯将企业市场分为两类，第一类是既有广告主与商家的延伸，尤其是透过 WhatsApp 、 Messenger 和 Instagram 的 Business Agent 帮助企业客服、销售与完成交易；第二类是 API 、程式开发工具、内部生产力工具及更广泛的企业软件，这也是 Meta 过去不完全具备的新能力。
• 一般消费者何时会真正使用 AI Agent? 祖克伯认为某些 AI 市场已经突破，例如 Coding Agent，虽消费者个人 Agent 尚未成熟，但看好未来 5 年内，数十亿人会拥有能理解个人目标、全天候协助工作的 Agent。
• 为甚么一边买算力，一边卖算力? 祖克伯回应是从资本配置角度来思考，因为目前整体市场算力严重不足，所以 Meta 既有内部高价值用途，也收到了外部的高价购买需求，而管理层会在两者之间做组合配置，部分算力可以直接出售，但更大部分将保留用来训练模型和建构更高价值的「智能层」。

6. 技术进展和演算法优化：

• 推荐演算法跃升：Reels 推荐架构导入了更快推理与结合深层用户历史的新架构，带动 Instagram 用户工作阶段增速 15 个基点，目前 Instagram Feed 上超过一半的推荐内容发布时间小于一天，较一年前增速超过一倍。
• Muse 与推荐模型：7 月释出的 agentic 模型 Muse Spark 1.1 以及 Muse Image / Muse Video 模型，已在本季开始自动运用于处理所有 Instagram 公共 Reels 与 Feed 贴文的内容分析与特征标记。
• 广告系统导入全新的「 Meta 生成式推荐器」，不再对每个广告独立评分，而是运用 LLM 同时理解广告内容与用户偏好进行精准匹配。这项转变与 GEM 模型共同驱动了 Facebook 广告点击次数提升 8.3%，转化率提升 15.7% 。此外，旗下自动化行销方案 Advantage+ 的年化营收 run rate 已达 750 亿美元。

结论 Meta 公布 Q2 财报和业绩说明会后，盘后股价大跌 -9%，反应目前 Meta 的获利能力和现金流创造，以及在企业 AI（非广告）和个人 Agent 的发展，尚未提供明确的营收时，难以说服市场再度上调资本开支，但观察 Meta 本业的广告需求并未转弱，广告收入仍强劲增速，且在 AI 驱动下继续带动广告展示量和平均价格增速，提高点击和转换率。再者，Meta 后续也预计能够受惠到现在算力供不应求的环境，来自祖克伯在业绩说明会中提到的「大量以溢价租用算力的邀约」，同时为了近一步分摊基础建设成本，正积极引进如贝莱德（BlackRock）战略合资伙伴关係等创新的融资模式，均有助于缓解目前市场对于现金流的担忧。

更多 META 财报信息，请详见 美股财报资料库

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1. 台湾 6 月景气分数回升至 41 分（前 39 分），已连续 7 个月呈现红灯，并回到今年 2 月以来的高点。重点细项中「海关出口值」年变动率维持 50.1%（前 58.8%）强劲增速，显示全球 AI 基础建设需求强劲，并带动「机械及电机设备进口值」增速高达 89.4%（前 66.7%），半导体厂商扩产动能进一步加速，而工业生产指数与製造业销售量指数也分别上升至 19.9%（前 11.5%）与 14.9%（前 8.4%），反映生产端热络。

2. 内需方面，批发、零售及餐饮业营业额年变动率扩大至 38%（前 28.8%），其中批发业受到 AI 服务器、半导体需求推升，营业额同比达 56.3%（前 38.2%）、除此之外，零售和餐饮营业额也表现乐观，分别年增 8.02%（前 5.25%）和 4.59%（前 4.96%），显示台湾内需消费的韧性。

MM 研究员

台湾 6 月 景气灯号 已连续 7 个月呈现红灯，景气分数再度回升至 2 月高檔的 41 分。分数上升主要来自「製造业销售量指数」与「工业及服务业加班工时」，反映 AI 相关需求除了推升 海关出口，也传导至製造业整体产量、销售和劳动市场，而 机械及电机设备进口 高达 89.4% 的增速率，显示以台积电为首的厂商调高 资本开支 后，带动设备拉货与产线建置。

内需方面，批发业 继续受惠于 AI 服务器、半导体需求推升而强劲增速，同时 6 月 零售销售 持续增温，同比来到 8.02%（前 5.25%），最主要来自「汽机车销售」显着回暖，同比达 19.1%（前 -0.9%），来自业者促销加大力道带动民众买气回笼，而餐饮业营业额同比 4.59%（前 4.96%）维持稳定復苏，均体现台湾的内需消费韧性。

整体而言，台湾景气扩张强度再次升温，反映的是 AI 需求同步刺激出口、工业生产及销售以及设备投资的强劲动能，且内需消费復苏态势持续好转，展现台湾经济内外需同步扩张的格局，我们将于本周发布的月报中，再度上调今年 GDP 增速（原 11.6%)。

更多台湾经济基本面分析，可留意最新发布的 8 月投资月报

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• 【行情快报】股市创高、经济大好，台湾楼市会跟上吗？

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1. 上周全球股市涨跌不一，中东地缘的不确动性带动布兰特原油一度衝上百元大关，Google 财报虽亮眼，但市场担忧资本开支扩大导致现金流翻负，S&P 500 小幅下跌 -0.61% 、 Nasdaq 指数下跌 -2.13%，然而硬件股相对止稳，费半指数回升 1.24%，带动亚股同步回升，台湾加权指数上涨 2.3%，并创下单日最高涨点纪录，唯南韩 KOSPI 仍受到去槓桿卖压，小幅下跌 -1.91% 。 其余重要资产部分，油价的走势再度使得升息预期走高，Fedwatch 预期 7 月升息机率攀升至 33% 、年内升息 2 码，10 年期美债收益率一度突破 4.7%，为 2024 年以来最高，美元指数涨至 101，金价表现震盪，市场静观本周 FOMC 利率决策会议。
2. 本周重要大事：

• 美国、英国、日本 央行利率决策：本周四（7/30）将公布美国、英国利率决策，周五（7/31）则将公布日本利率决策。即使近期美伊双方再次爆发衝突，推升原油价格，不过整体通胀风险仍可控，我们预期三大央行将维持利率不变。

• 美国、欧洲 GDP & 美国 PCE：本周四（7/30）将公布美国、欧洲 Q2 GDP，以及美国 6 月 PCE 物价。市场预期美国 Q2 GDP 年化季环比升至 2.3%（前 2.1%）、欧元区 GDP 同比 0.8%（前 0.5%）；克里夫兰联储预估美国 6 月 PCE 同比降至 3.65%（前 4.07%），核心 PCE 同比为 3.33%（前 3.41%）。

• 台湾 GDP & 景气对策信号：本周一（7/27）将公布台湾 6 月景气对策信号，周五（7/31）将公布台湾 GDP。预期在 AI 需求持续强劲之下，本次景气对策信号将维持红灯，并持续带动经济增速，台湾主计处预估第二季 GDP 同比 10.83%（前 14.55%）。

• 中国製造业 PMI：本周五（7/31）将公布中国 7 月 PMI。中国製造业新旧产业动能增速不同步之下，市场预期 7 月製造业 PMI 将小幅减速至 49.9（前 50.3）。

• 科技巨头财报：本周美东时间周三（7/29）将公布 Microsoft 、 Meta 财报，周四（7/30）将公布 Amazon 、 Apple 财报，市场预期：

• Microsoft 营收 873.84 亿美元，同比 14.3%（前 18.3%）；EPS 4.2 美元（前 4.27 美元）

• Meta 营收 602.2 亿美元，同比 21.1%（前 33.08%)；EPS 7.21 美元（前 7.31 美元）

• Amazon 营收 1,965 亿美元，同比 14.66%（前 16.61%）；EPS 1.82 美元（前 1.61 美元）

• Apple 营收 1,086.07 亿美元，同比 15.49%（前 16.6%）；EPS 1.89 美元（前 2.01 美元）

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

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1. 欧洲央行 于 7 月会议维持利率不变，符合市场预期，但也同步警告能源对通胀的影响尚未全部显现。

2. 欧洲 6 月 通胀 降至 2.8%，但美伊衝突反覆之下，布兰特油价再度回到高位，因此 利率期货 显示，市场预期年内还有约 2 码升息空间。

MM 研究员

会议声明与记者会整理

• 欧洲央行本次会议将边际贷款利率、主要再融资利率及存款机制利率维持不变于 2.65% 、 2.4% 与 2.25% 。
• 欧洲央行将根据通胀前景及相关风险做出决策，不预先承诺特定的利率路线。
• 目前尚未观察到第二轮效应。
• 目前与 6 月预测的基准预测一致，处于应对能源价格衝击的有利地位。
• 不确定性依然很高，警告能源对通胀的影响尚未全部显现。将密切关注能源衝击的强度与持续时间。
• 预计能源价格将使通胀高于目标直到 2027 年上半年。
• 薪资增速仍呈现逐步下降的趋势。
• 此次会议未讨论最低准备金要求。

结论

在 6 月升息 1 码后，本次 欧洲央行 如同我们先前预期转向观望，维持利率不变。儘管近期中东衝突重新升温、使能源价格带来的通胀风险再度上行，因此市场预期年内央行仍有约 2 码的升息空间。不过观察 6 月 核心通胀 2.36%（前 2.56%）并未显着升温，且行长拉加德也表示劳动市场 薪资增速 下降趋势并未改变，因此我们依旧认为欧洲央行升息应属于预防性措施，而非新一轮升息循环的开始。

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Tesla 于 2026 年 7 月 23 日发布 2026 年 Q2 财报及业绩说明会，以下为 M平方整理的重点：

1. 营运成绩单：营收达 282.4 亿美元（前 223.8 亿美元），同比 25.5%（前 15.8%），明显优于市场预期 264 亿美元，增速主要来自交车量创历年 Q2 新高的 48 万辆、储能部署增加以及服务与其他业务扩张。然而，GAAP 毛利率降至 16.8%（前 21.1%），也低于去年同期的 17.2%；本季 Non-GAAP 稀释 EPS 为 0.33 美元（前 0.41 美元），低于市场预期的 0.53 美元，获利不如预期主要来自三个因素：

• 汽车业务降价促销，导致车辆平均售价（ASP）与产品组合转弱。

• 汽车监管积分收入降至 1.46 亿美元（前 3.8 亿美元，去年同期 4.39 亿美元），年减达 -67% 。

• 研发费用年增约 49% 至 23.7 亿美元，反映 Robotaxi 、 FSD 、 Optimus 、自研芯片及 AI 基础设施投入增加。

2. 各业务表现：

• 汽车业务：营收约 205 亿美元（前 162 亿美元），年增 23%（前 16%），受惠于 Q2 交车量达 48 万辆（前 35.8 万辆），季增约 34% 、年增 25%（前 6.3%），创下历年第二季新高，并高于市场预期约 40.6 万辆。值得留意的是，FSD 活跃订阅数达 148 万（前 128 万），季增 15.6% 、年增 55.8%，创历史新高，北美新车搭载或订阅 FSD 的比例超过 55%，欧洲市场的 FSD 使用里程快速增加，但 FSD 现阶段的收入规模尚不足以抵销汽车降价、监管积分减少与 AI 投资增加的负面影响。

• 能源发电与储存业务：营收约 31.4 亿美元（前约 24.0 亿美元），年增 13%（前 -12%）；储能产品部署量达 13.5 GWh（前约 8.8 GWh），季增逾 50% 、年增逾 40% 。Tesla 在欧洲、中东与非洲地区的储能部署创高，上海 Megafactory 持续增产，德州 Megafactory 则预计于今年开始生产 Megapack 3 与 Megablock。另外，马斯克认为 Megapack 的 AI 资料中心需求被低估，因为 Megapack 不只能用于削峰填谷的电网储能应用，也可用来平滑 AI 训练时剧烈波动的电力需求。

• 服务及其他业务：服务及其他营收约 45.8 亿美元，同比 50%（前 42%），主要受二手车、售后维修、充电、保险及车队服务带动。

3. 未来财测指引：Tesla 延续过去作法未提供明确的 2026Q3 营收、 EPS 或交车量财测。公司表示，未来交车量与能源部署量将受到总体需求、供应链准备程度，以及产品究竟出售给终端客户、或配置至 Tesla 自营 Robotaxi 车队等因素影响。

4. 营运健康状况：Tesla 本季交车量高于产量约 2.8 万辆，带动汽车库存天数下降至 15 天（前 27 天）。但现金流状况恶化，营业现金流约 47 亿美元（前约 39 亿美元），反映本业现金流健康，但资本开支上升至 58 亿美元（前 25 亿美元），导致自由现金流降至 -11 亿美元（前 14 亿美元），为 2 年多来首次转负。

5. 资本开支规划：重申 2026 年超过 250 亿美元的资本开支规划，且认为未来 2 ~ 3 年将持续增加，主要投入在 Robotaxi 、 FSD 、 Optimus 、自研芯片、 AI 基础设施、半导体厂等，例如：

• 德州 Cortex 1 、 Cortex 2 AI 训练算力，Cortex 2 将支援车辆与人形机器人的自主系统训练。

• Cybercab 、 Tesla Semi 与 Optimus 产线，第一代 Optimus 产线预计于 2026 年开始初期量产；Cybercab 已在德州开始生产；Tesla Semi 预计 2026 年底至 2027 年初量产。

• 4680 电池、内华达 LFP 电池、德州正极材料与锂精炼产能。

• Austin 半导体厂的前期建设与设备采购。

• Megafactory Texas 、 Megapack 3 、 Megablock 、太阳能及充电网路。

6. 分析师提问和公司回復（QA）：

• Optimus 没有既有供应链，Tesla 要如何扩产？马斯克回应，Samsung 、 TSMC 、 Panasonic 、 Micron 等供应商都在配合 Tesla 投资，其中 Samsung 与 TSMC 正扩建晶圆厂，Micron 则提供重要内存储器产能配置。管理层补充，Optimus 需要金属射出成型件、软性印制电路板、特殊致动器与电力电子元件，若找不到合适供应商，Tesla 会选择内製。

• Optimus 何时能真正量产？马斯克强调，Optimus 将遵循製造业典型的 S 型爬坡曲线，但初期会「非常平且非常长」。原因是 Optimus 几乎所有零组件都是新设计，缺乏成熟供应链，包含手部关节、致动器、特殊 PCB 、电力电子、感测器、机构件、 AI 运算平台等。长线目标是 Optimus 3 年产能可能朝 100 万台、 Optimus 4 朝 1,000 万台规模发展，但承认具有高执行难度。

• Robotaxi 扩张的真正瓶颈是什么？ 需求不是限制，真正的限制是可靠度，也就是所谓的 「 march of nines 」。 Robotaxi 必须从 99% 、 99.9% 一路提升到接近 99.999999% 的可靠程度，才能大规模扩张。

• 为何不先在 Austin 大量扩车，而是先进入更多城市? 进入多座城市是为了证明其自动驾驶系统具有通用性，而不是只针对单一城市做高度客製化。公司希望证明，不需大量重新标图或工程调整，也能快速部署至新城市。

• Robotaxi 会与 Uber 等叫车平台合作吗？马斯克明确表示，Tesla 倾向保持垂直整合，也就是自行掌握车辆、软件、平台与营运，而不是将 Robotaxi 交由外部平台分销。理由是 Tesla 预期需求将高于供应，因此没有必要支付第三方平台抽成。

• Cybercab 为何尚未快速放量？Cybercab 是全新的底盘与车型，因此必须先累积针对 Cybercab 车身、悬吊、转向与煞车特性的实际道路数据。与 Model 3 、 Model Y 已有数百万辆道路数据不同，Cybercab 缺乏足够的实车样本，因此初期仍需要搭配方向盘与踏板的测试车，蒐集校准资料，后续部署数量才会明显增加。

• Tesla 为何要自己做 Terafab？Terafab 是扩大 Optimus 规模的必要条件，因为未来最大的瓶颈可能是 AI 芯片、内存储器与先进封装供应不足，而 Tesla 已为 Austin 的开发型晶圆厂下单设备。

7. 技术进展：

• Robotaxi 已在多个美国都会区运行，并于 7 月在佛州三个城市启动服务；奥斯汀的无监督驾驶范围也持续扩大。但部署仍受到安全验证、监管、许可、第一线应变人员训练，以及车队供应限制。

• Starlink 将整合至 Cybercab，并可能逐步扩展至其他 Tesla 车辆，提升车辆的通讯可靠性。

• AI5 芯片研发进展良好，初期可能优先用于 Optimus；AI6 则被定位为更高阶的下一代边缘 AI 芯片。公司也正在评估将部分旧车升级至新一代 AI 板卡，而不只是升级到 AI4 。

结论： Tesla 业绩说明会带动盘后股价走跌逾 -4%，反映了本业汽车获利不如预期，但持续投入 Robotaxi 、机器人等新兴业务，导致市场担忧现金流将持续恶化，但观察 Tesla 仍手握超过 400 亿美元的现金和短线投资，短中期仍能继续支撑公司积极转型的愿景，从一家电动车厂转向拥有 AI 、无人载具、机器人、芯片与能源的垂直整合基础建设公司。

而为了实现这个目标，公司中长线希望由 AI 、软件与车队型收入加速增速，改善获利结构。以进度来看，FSD 订阅和使用量正在加速，且海外市场正在提供第二条增速曲线，包括在荷兰取得部署 FSD 的批准后，2026Q2 又取得立陶宛、爱沙尼亚、丹麦及比利时等市场的进一步批准，是目前 Tesla 中最成熟且最接近规模化获利的 AI 业务，同时 AI 服务器对电力的强劲需求也带动储能业务的部署规模持续扩张；Robotaxi 业务短线财务贡献有限，但进度仍持续推进，目前以每周超过 10% 的速度增长，包括于 Austin 的无监督营运范围持续扩大、在佛州的 Miami 、 Orlando 与 Tampa 推出无监督搭乘服务。

因此，Tesla 的中长线前景仍高度取决于 AI 与车队型收入能否继续放量，以及正处于产线建置期的 Optimus 机器人何时能够真正进入真正商业化阶段。

更多 Tesla 财报信息，请详见 美股财报资料库。

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Alphabet 于 2026 年 7 月 23 日发布 2026 年 Q2 财报及业绩说明会，以下为 M平方整理的重点：

1. 营运成绩单：营收达 1,197 亿美元（前 1,098 亿美元），季增 9%，同比 24%（前 22%），优于市场预期的 1169 亿美元，创下连续 12 个季度双位数增速的纪录。营业利益率达 34%（前 36.1%），稀释 EPS 为 9.11 美元（前 5.11 美元）。 今年上半年的净利大幅上升，主要受惠于股权投资产生了高达 369 亿美元和 980 亿美元的未实现净收益，反映 Alphabet 持有约 14% 的 Anthropic 的投资收益 ，扣除收益影响后的稀释 EPS 为 2.85 美元（前 2.76 美元）。

2. 各业务表现：

• Google 云端 (Google Cloud)：为本季最大亮点，营收达 247 亿美元（前 200 亿美元）， 同比大幅加速至 82%（前 63%），远超预期的 223 亿美元 ，增速动能来自企业 AI 解决方案、 AI 基础设施以及核心 GCP 服务的强劲需求，积压订单季增逾 500 亿美元至 5140 亿美元。

• Google 服务 (Google Services)：营收达 945.4 亿美元（前 896.37 亿美元），同比 15%（前 16%）。其中，Google 搜寻与其他业务增速 17%（前 19%）、 Google 订阅 / 平台与装置增速 15%（前 19%）、 YouTube 广告亦增速 13%（前 11%）。

3. 未来财测指引：未提供 2026Q3 具体营收或 EPS 数值财测，但管理层预计 2026Q3 汇价将对整体营收带来轻微的逆风（相较于 Q2 有 1% 的汇价顺风），此影响将主要反映在 Google 搜寻与 YouTube 广告上，Google 搜寻业务在 Q3 将开始面临去年同期增速加速所带来的基期垫高挑战，并且 Q3 开始扩大采用第三方运算能力作为过渡桥接策略，这将对短线的云端营业利益率造成温和的压力 。

4. 营运健康状况：本季 自由现金流减速至 -58.55 亿美元（前 101.16 亿美元） ，反映庞大的资本开支投入。

5. 资本开支规划：本季资本开支高达 449.24 亿美元（前 356.74 亿美元），高于市场预期的 448 亿美元，并且将 2026 年的资本开支上调至 1950 ~2050 亿美元（原先 1800 ~ 1900 亿美元），预计 2027 年资本开支将进一步显着增加 ，反映公司对扩张 AI 基础设施的庞大投入。此外，Alphabet 在 6 月份进行了总额 496 亿美元的股权融资，将用于扩建 AI 基础设施及全球算力的资本开支。

6. 分析师提问和公司回復（QA）：

• AI 投资的 ROIC 与时机? 执行长 Sundar 表示 目前仍处于长线趋势的极早期阶段 ，企业将 AI 导入工作负载的比例依然很低。公司对未来的机会比一年前更为乐观，只要看到具吸引力的回报，就会坚持全栈式（full stack）策略并持续投资。

• 如何回应市场对于 Google 能否继续开发领先模型的担忧? 管理层对下一代更大规模基础模型「 Gemini 4 」的预训练进展感到非常兴奋；同时庄家模型 Gemini Flash 系列因其优异的性价比获得巨大需求，并提到模型只是解决方案的「要素」之一，Google 的优势在于提供端到端 (end-to-end) 的整合系统，包括芯片基础设施、资料分析、资安等。

• TPU 销售和产能分配状况? 运算资源首要分配给前沿 AGI 开发，其次为自家核心消费与云端产品。针对外部旺盛的基础设施需求，透过销售 TPU 系统（如 Blackstone 专案）来扩大总潜在市场。此业务订单已反映在云端部门中，多数营收将在 2027 年认列。

• Waymo 是否分拆? 目前公司全心专注于扩大 Waymo 的业务规模，Alphabet 的架构为其提供了长线的投资与规划支持，当下的重点是执行并发挥其巨大潜力。

• 搜寻广告维持 17% 高增速的动能? Gemini 模型已深度整合至广告基础设施（如 AI Max 广告活动），这大幅增强了对长尾与复杂搜寻的理解能力，解锁了过往难以变现的新搜寻流量，在零售与金融领域带动最强劲的营收贡献。

7. AI 进展和新科技趋势：

• Agentic AI 应用爆发带动企业 AI 采用扩大：Antigravity 代理人开发平台每周活跃用户达 240 万，而 Gemini Enterprise 获得市场广泛导入，藉此建立客製化代理人、自动化流程等，目前已有近 90% 的财星 100 大企业（Fortune 100）使用该服务。

• Gemini 模型与用户规模：Gemini 目前每分钟可处理高达 220 亿个 API Tokens；消费端的 Gemini App 每月活跃用户（MAU）更达到 9.5 亿人。

• Waymo 和无人机业务：Waymo 推出搭载第六代自驾系统的 Oasis 车款，且公司正持续投资并扩张 Waymo 的业务规模；Wing 无人机完成破百万次家庭配送。

结论 Alphabet 在财报发布和业绩说明会后，盘后股价下杀逾 3%，反映 市场再度质疑 2026 年全年资本开支上修和 2027 年将继续「显着」增加的决定 ，并担忧短线营业利益率的压力，但观察财报和业绩说明会细节，高资本开支和短线获利压力来自「算力需求远大于供给」的烦恼，甚至要扩大使用第三方算力作为「过渡策略」，这是短线获利压力的原因之一，且庄家业务的 Google Cloud 展现强劲增速，积压订单季增 逾 500 亿美元至 5140 亿美元，显示企业端对 AI 基础设施与 Gemini 解决方案的需求极为强劲 。

此外，AI 的效益不仅限于云端，透过深度整合 Gemini 模型，带动搜寻用量达到历史新高，Google 搜寻维持 17% 的强劲双位数增速，因此如同执行长 Sundar Pichai 强调，目前仍处于这波 AI 长线趋势的极早期阶段，而全栈式（full stack）AI 策略也正为 Alphabet 带来 AI 业务的爆发，并以惊人的速度转化为实际营收，支撑 Alphabet 的长线竞争优势。

更多 Alphabet 财报信息，请详见 美股财报资料库。

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1. 台湾 6 月外销订单金额达 952.6 亿美元，同比高达 59.4%（前 47.2%），远高于预期的 895 ~ 915 亿美元。细项 中，电子产品金额达 405.0 亿美元，同比达 79.9%（前 61.2%）；信息通信订单同样维持强劲，金额达 341.5 亿美元，同比达 81.9%（前 67.2%），反映 AI 和高效能运算需求持续热络。另外，「机械产品」订单金额达 21.8 亿美元、增速 17.6％（前 22.5%），显示全球半导体业积极扩产，带动半导体设备与自动化设备需求增加。

2. 从国家来看，美国仍是最重要订单来源国，占比维持在 4 成以上，金额达 386.6 亿美元，同比达 83.6%（前 63.9%）。而其他经济体的半导体需求同样维持强劲，包括欧洲 53.9%（前 11.5%）、东协 52.3%（前 19.6%）、日本 37.9%（前 29.1%）以及中国大陆 37.2%（前 37.5%）。

MM 研究员

6 月 外销订单 金额表现强劲，继续反映 AI 与云端服务的强烈需求，包括下半年 Vera Rubin 等新 AI 芯片即将量产，同时半导体供不应求带动更多扩产需求，例如台积电在 Q2 法说会上再度上调资本开支至 600 ~ 640 亿美元（原预估 520 ~ 560 亿美元），持续刺激半导体设备需求。再者，各主要经济体的外销订单同步呈现大幅增长，反映各国 AI 基础建设浪潮持续。

在传统产业方面，AI 外溢效应也扩散到基本金属，受惠于铜箔及铜箔基板的 AI 供应链需求畅旺，加上铜价续呈增势，外销订单同比达 16.5%（前 9.6%）；但其他领域需求仍疲软，化学品与塑橡胶製品订单仅分别增速 3.4%（前 5.3%）和 1.8%（前 -0.9%），光学器材在面板备货需求降温后，订单年减 -3.3%（前 -1.7%）。

整体而言，台湾外销订单表现亮眼，产业分歧的状况仍存在。展望未来，儘管近期地缘政治风险再度升温，但在 CSP 资本开支不变和各国积极推动 AI 基础设施下，对台湾的半导体及服务器等相关供应链的需求依然不减，将继续支撑未来的出口和订单动能。

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• 【行情快报】全球市场震盪：四大事件全解析
• 【行情快报】 N2 起步、库存攀升，台积电再度上调资本开支！

7 月中以来，全球股市波动明显升高。首先，南韩市场因槓桿部位快速去化，拖累内存储器类股与南韩股市大幅下挫；随后，中国于 7 月 16 日发布 Kimi K3，在 Artificial Analysis 智能指数中跃居全球第三，再度升高中美 AI 竞争的市场关注度。台积电法说会后，市场震盪进一步加剧。

财经M平方团队特地以简报方式呈现，聚焦近期牵动市场的四大事件，包括美伊衝突再起、南韩槓桿去化、台积电法说会，以及中国发布 Kimi K3，逐一解析事件背后的影响，并提出我们的市场观点与后续关注重点。

本文重点:

1. 美伊衝突再起：6 月停火协议已然失效，迭加用油旺季来临，油价面临上行压力，所幸关键核心通胀仍受控制，我们维持美联储年内按兵不动看法不变。
   
2. 南韩槓桿去化：内存储器热潮下，资金追捧使韩国股市成为高槓桿环境，也成为政策收紧、预期反转之后受伤最重者。
   
3. 台积电法说会：台积电开出亮眼财报，库存则出现攀升的迹象，对此，我们提出当前长短料修正面临的三大潜在风险。
   
4. 中国发布 Kimi K3：中国 AI 新创月之暗面（Moonshot AI） 于 7/16 发布 Kimi K3 模型，将中美模型技术差距从「 6–12 个月」压缩到 「数周」。而中美的比拼，最终都将带动硬件需求持续扩大。
   

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1. 上周全球股市普遍下跌，特朗普宣布对伊朗实施海上封锁，并对伊朗发动新一轮空袭，WTI 油价重新站上 80 美元，科技与通讯类股领跌，S&P 500 及 Nasdaq 分别下跌 -1.55% 、 -2.90%，费半指数则额外受到内存储器股的压力影响，最终收跌 -9.97% 。亚股方面也全面走低，其中又以南韩 KOSPI 下跌 -8.77% 最多，台湾、日本股市分别下跌 -5.92% 、 -6.44%，相较之下，欧股于上周表现较为支撑。虽然股市波动扩大，但上周公布的美国 CPI 表现可控、台积电法说亮眼，均为长线基本面带来正面消息，10 年期美债收益率及美元指数震盪持平。

2. 本周重要大事：

• 台湾外销订单：本周二（7/21）将公布台湾 6 月外销订单。在 AI 需求扩散下，预估 6 月外销订单金额落在 895 ~ 915 亿美元（前 895 亿），年增 49.8% ~ 53.1%（前 47.2%）。

• 欧洲央行利率决策：本周四（7/23）将公布欧洲央行利率决策。在能源价格回稳减少通胀压力影响下，预期本次将维持三大利率不变。

• 科技巨头财报：本周三（7/22）将公布 Tesla 、 Alphabet Q2 财报，周四（7/23）将公布 Intel 财报，市场预期：

  • Tesla 营收 248.15 亿美元，同比 10.30%（前 15.78%）；EPS 0.47 美元（前 0.41 美元）

  • Alphabet 营收 1,168.87 亿美元，同比 21.22%（前 21.79%）；EPS 2.86 美元（前 2.62 美元）

  • Intel 营收 143.12 亿美元，同比 11.30%（前 7.18%）；EPS 0.20 美元（前 0.29 美元）

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

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台积电于 7 月 16 日召开 2026 年第二季法说会，不仅营收再度优于市场预期，更将全年资本开支大幅上调至 600～640 亿美元，高于原先的 520～560 亿美元。展望全年营收，魏哲家进一步表示，2026 年营收增速率有望突破 40%，明显高于原先预估的 30%！再次展现 AI 需求与先进製程动能的强劲程度。

亮眼财报背后，台积电释出了哪些关键讯号？AI 需求能否持续、资本开支为何大幅上修，ADR 的下跌透露了哪些潜在风险值得留意？本篇 文章 将带你完整解析。

更多分析详见：【行情快报】 N2 起步、库存攀升，台积电再度上调资本开支！

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1. 美国 6 月零售销售环比回落至 0.22%（前 1.02% ），符合市场预期，同比 6.72% （前 7.33%）则维持在相对高檔，本次主要受加油站拖累、汽车与电子商务支撑。

2. 数据公布后，FedWatch 则预期 7 月升息机率低于两成，年内升息机率则约为七成。

MM 研究员

美国 6 月 零售销售 环比回落至 0.22%（前 1.02% ）符合市场预期，同比 6.72% （前 7.33%）则维持在相对高檔。观察细项，本次加油站项目因油价大幅月减 -5.3%（前月增 2.6%），为拖累本次表现的主要项目，反映美伊局势缓和后油价的显着下跌；相对的，占比较高的汽车相关（1.9%）、电子商务（1.9%）月增则保持强劲，抵销了油价减速的影响，支撑整体零售销售绝对金额持续创高。

往后看，即便世界杯的暂时性挹注将结束，我们仍认为消费动能有望维持稳定。一方面，作为消费的根基，美国的劳动市场趋稳的迹象已经愈发明确；另一方面，美伊衝突最紧张的高峰也已过去，即便近期情势又有所反覆，也不改变 WTI 原油期货价格从先前每桶突破 100 美元的高点显着滑落的事实，预计将有助于消费者信心的触底回稳。

数据公布后，美元指数、 10 年期国债收益率小幅走高，FedWatch 则预期 7 月升息机率低于两成，年内升息机率则约为七成。

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• 【行情快报】 N2 起步、库存攀升，台积电再度上调资本开支！

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1. 南韩央行于 7/16（四）将基准利率调高至 2.75%（前 2.5%），反应经济受到出口和投资强劲走强，以及能源价格上涨的滞后性影响，央行预计通胀将维持高位一段时间，因此上调利率。而升息也导致 7/16 KOSPI 一度下杀近 -7% 。

2. 南韩央行也点出目前仍存在金融稳定风险，包括投资海外股票导致资金外流、家庭贷款的大幅增加、房价上涨加快等。

MM 研究员

南韩央行于 7/16（四）将基准利率调高至 2.75%（前 2.5%），是自 2023 年 1 月以来再度启动升息。关键原因来自南韩的经济在出口和投资动能强劲下走强，预计会支撑通胀在目标水准上一段时间。南韩财政经济部近期将 2026 年南韩实际 GDP 增速上调到 3%（1 月预估 2%），同时也上调 CPI 同比至 2.6%（1 月预估 2.1%），虽霍尔木兹海峡风险降温后，油价已从高点显着减速，但南韩央行谨慎看待其「滞后性」影响，这源自于南韩并没有跟台湾类似的「价格平稳机制」，能源价格变化会更直接反映在物价。

再者，南韩央行也提到金融稳定风险仍在，例如海外投资导致的汇价波动，但更重要的是「家庭贷款」近月的快速攀升，5 、 6 月的全金融业家庭贷款月增额分别达 9.3 和 8.3 万亿韩圜，远高于 3 、 4 月的 3.5 万亿，来自住房交易和公寓集体贷款的增加，带动首尔及其周边地区的房价上涨速度加快。此外，南韩央行为控制股票投资可能带来的信贷加快，选择进一步收紧信用环境。因此，升息的动作也加剧了韩国高槓桿产品的杀盘，带动 7/16 KOSPI 大跌近 -7% 。

对比南韩的情况，台湾央行有可能跟进升息吗？目前台湾有两个议题持续被市场讨论，第一是「CPI 连两个月回升至 2% 以上」，第二是 6 月理事会议上央行提到「股市相关活动的信用有明显扩张」，是否有进行「预防性升息」的必要性? 我们认为：

1. 台湾 CPI 相对于南韩更可控：台湾通胀连两月来到 2% 之上，6 月 CPI 同比 2.60%（前 2.2%），主要来自国际能源价格飙升为「交通及通讯类」带来上涨压力，但目前油价已从高檔明显滑落，加上价格平稳机制，后续通胀压力有限。

2. 台湾股市槓桿程度低于南韩：观察台湾「正向槓桿 ETF 」占比约为 4%，低于南韩的 7.1%，且虽然证券划拨存款余额增加至 4.4 万亿元 显示散户投入积极，但大盘融资维持率减速至 160% 的相对低檔，代表市场尚未出现大规模的信用过度扩张，此外，台股融资对市值比率仅约 0.4%，也远低于网路泡沫时期的 4.2% 至 4.6% 。

3. 台湾楼市交易仍维持低迷：此外，受利率影响较高的楼市中，今年前 5 个月的建物买卖移转栋数平均仅 20,460 栋，年减 -5%，维持在历史低檔。

综合以上，我们认为台湾央行动用升息机率较低，短线若要预防性控制可能的信用风险，预计会先行动用存准率等相关工具。

更多央行相关信息，可留意 央行专区

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• 【行情快报】台韩股市傲视全球，AI 红利下三大提问

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1. 中国 Q2 实际 GDP 年增 4.3%（前 5%），低于市场预期的 4.6%，上半年实际 GDP 年增 4.7%，维持在 4.5% ~ 5% 目标区间，主要来自出口的支撑，Q2 出口值年增达 20.8%。

2. 中国 6 月规模以上工业增加值同比为 5.3%（前 4.5%），优于预期的 4.7%，仍来自高新技术相关产业驱动，同比为 14%（前 15.1%）。

3. 1-6 月固定资产投资年增 -5.7%（1-5 月 -4.7%），跌幅持续扩大，製造业固定资产投资连续两个月负增速，年增 -1.2%（前 -0.4%），房地产仍持续拖累年增 -18.0%（-16.2%），新旧动能持续分化。

4. 6 月社会零售年增仅 1%（前 -0.6%），扣除掉汽车后的社会零售 3.0%（前 1.1%），虽较前月有所回稳，但整体动能仍偏弱。

MM 研究员

中国 Q2 GDP 年增 4.3%，低于市场预期，主要仍由出口支撑。 6 月出口值年增 27.0%（前 19.4%），远超市场预期的 18.2%，持续受到 AI 供应链需求与价格推动，主要贸易地区亦持续向东协等亚洲地区转移。投资与消费则持续偏弱，使 Q2 GDP 同比低于全年目标区间下缘，符合我们先前的判断，在 Q1 达成 GDP 增速目标后政策力道将放缓。

中国 6 月工业增加值优于市场预期，主要仍由新质生产力支撑，其中高技术製造业年增 14.1% 、计算机与通讯製造业年增 15.7%，积体电路产品产量年增 18.8%（前 22.9%）。另外主要产品产量持续受惠人机协作等新经济领域带动，工业机器人与服务机器人分别年增 28.1% 、 17.0% 。

投资方面，1-6 月累计固定资产投资跌幅持续扩大，主要仍反映财政力道与专项债发行偏慢，国有与民间投资年增分别为 -2.3%（前 -0.4%）、 -8.5%（前 -7.1%）。观察细项，製造业投资连续两个月负增速，房地产持续拖累，不过两新政策相关的计算机与通讯设备製造年增 6.5%（前 6.7%），维持一定增速，显示新旧产业动能分化持续扩大。预期上半年投资信心不足下，下半年有望看到相关财政支撑。

消费方面，6 月社会零售销售仅增速 1%，排除汽车以外零售销售年增 3.0%（前 1.1%），虽较前月有所回稳，但主要来自以旧换新的基期压力减缓。观察细项，汽车销售年减 -16.1%（前 -16.1%），家电类年减 -8.7%（前 -15.6%）、建筑及装潢年减 -10.5%（前 -13.6%），整体耐久财消费意愿不佳。今年上半年中国的消费在内需缺乏额外政策刺激下，维持 1.3% 的缓慢增速。

整体来看，中国 Q2 GDP 因政策支撑力道有限，动能再度减速，也继续呈现新旧动能分化、供给强需求弱的格局。因内需动能乏力下，中国经济动能目前更仰赖出口支撑，下半年预计在内部经济压力下，中国政府将加码政策的支撑力道，长线中国投资大于消费的经济结构改善仍待解决。

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• 【行情快报】通胀压力已过、经济仍具韧性，印度如何在 AI 时代脱颖而出？

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1. 美国 6 月 CPI 季调年增 3.46%（前 4.17%），月增 -0.42%（前 0.47%），同时核心 CPI 季调年增 2.57%（前 2.82%），月增 -0.02%（前 0.21%），双双大幅低于市场预期。

2. 细项中，能源大幅月减 -5.7% 反应油价回落，核心商品也在关税影响消退下维持在 -0.1% 月减区间，而房租 0.1%（前 0.3%）以及房租以外服务 -0.2%（前 0.6%）的降温更是本次亮点。

3. 数据公布后，美元指数与 10 年期国债收益率双双下挫，FedWatch 也显示 7 月升息机率减速至约一成。

MM 研究员

美国 6 月 CPI 季调年增 3.46%（前 4.17%），月增 -0.42%（前 0.47%），同时核心 CPI 季调年增 2.57%（前 2.82%），月增 -0.02%（前 0.21%），双双大幅低于市场预期。本次我们以两大重点解析：

能源价格显着降温，带动整体 CPI 同比回落至三字头

6 月 CPI 大幅月减 -0.42%，创下 2020 年 4 月以来新低，一举带动同比回落至 3.46% 三字头。如同我们于先前短评所提及，油价的显着回落基本上就确立了 5 月已是整体 CPI 的高点，6 月能源大幅月减 -5.7%（前月增 3.9%），光是这单一项降幅便超过了其他所有项目的涨幅。

服务价格大幅回落，关键核心通胀仍受控制

在油价之外，经过前天 Waller 的发言警告（若核心通胀再度强劲，美联储可能考虑在短线内收紧货币政策），本次市场更为看重核心通胀的表现，所幸 6 月核心 CPI 指数同样冻涨，同比也大幅回落至 2.57%，几乎回到年初水准。

拆解核心通胀三大组成，其中核心商品在关税影响消退下维持在月减 -0.09%（前 -0.11%），房租环比 0.12%（前 0.32%）也持续作为带动核心通胀放缓的主要力量，最值得注意的是先前居高不下的房租以外服务，6 月大幅翻负至月减 -0.18%（前 0.55%），终止了上半年连续升温的路径，释出通胀仍受到控制的正向讯号。

综合来看，本次核心通胀的显着降温，一方面给予近期中东局势的反覆些许缓衝空间，另一方面也让我们更加巩固美联储年内将按兵不动的看法。当然，如同 Waller 稍早所提醒，仍需要连续看到几个月的降温数据才能确认趋势成立，因此未来我们也将密切追踪核心通胀环比能否控制在平均约 0.2% 的水准，以确认通胀重回正确的放缓轨道。

数据公布后，由于 CPI 大幅低于预期，美元指数与 10 年期国债收益率双双下挫，FedWatch 也显示 7 月升息机率减速至约一成。

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• 【行情快报】 Warsh 上任首秀：大幅精简声明稿、拒交点阵图！

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1. 美联储近日公布五大工作小组名单，共计 15 名成员，广泛纳入多位前央行行长，以及来自商界与学界的重量级人士；整体而言，无论在货币政策或政治立场上，皆未呈现明显的鹰鸽或左右派倾向。

2. 针对市场最关注的沟通与资产负债表政策小组，从负责人过往的公开发言与研究论文来看，Warsh 弱化甚至放弃前瞻指引的政策方向已相当明确；相较之下，资产负债表小组则未展现支持激进缩表的立场。

MM 研究员

美国时间 7/9（四），美联储公布了五大工作小组（Task Forces）负责人名单，我们整理两大重点如下：

五大工作小组：人员名单出炉，负责人背景多元

• 新任美联储主席 Kevin Warsh 于 6 月 FOMC 会议率先宣布将针对货币政策执行的五个核心领域分别任命工作小组，包含沟通、资产负债表政策、数据、生产力 与 就业、通胀 框架（更多细节欢迎参考 美联储快报）。

• 根据最新公告，各小组分别指派三名负责人，从名单来看，人员并未局限于美联储体系内部，在货币政策与政治立场上也未呈现明显的鹰鸽或左右派倾向，而是广泛引入多名前央行行长，以及来自商界、学界的重量级人士共同领衔，有助提升改革讨论的专业性与外部参与度。

改革方向：前瞻指引暂时划下句点，缩表方向则更待釐清

• 针对当前市场最为关心的沟通与资产负债表政策小组，我们也详细检视负责人过往言论：

• 沟通小组：King 与 Fisher 均对前瞻指引抱持批判态度，其中 King 于 2003 至 2013 年担任英国央行行长期间便以反对过度承诺的领导态度着名，近几年来更是成为前瞻指引最尖锐的批评者之一，认为央行不应该试图去猜测未来的决策，而应该解释政策反应函数即可。

• 资产负债表小组：Rajan（前印度央行行长） 于 2023 年发表论文中强调 QE 与 QT 的不对称性，认为 QT 收回资金时，银行在 QE 时期扩张的活期存款与信用额度却因黏性而未等比例减少，将加剧银行体系的流动性压力；Stein （前美联储理事）则更强调金融稳定性，2016 年论文认为央行可维持相对大型的资产负债表，透过供应准备金及其他安全短线资产，让私人金融机构减少依赖易遭挤兑的短线负债。

综合上述言论来看，我们认为沟通小组高机率将进一步落实 Warsh 抛弃前瞻指引的行动，相对的，资产负债表小组对支持缩表倾向则较为不明朗。

后续我们也将进一步整理数据、生产力与就业、通胀框架等三个工作小组负责人的政策观点，并另行发布快报深入解析，敬请期待！

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• 【 MM 一周盘前】南韩股市落入技术性熊市，本周聚焦美国 CPI 与台积电法说！

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1. 上周全球股市涨跌不一，科技板块重返上涨，S&P 500 小幅上涨 1.2%，NASDAQ 及费半指数则分别上涨 1.7% 及 2.7%，与此同时，能源类股有所反弹，反应特朗普再度对伊朗发话的消息。对应在各区域表现上，非美地区普遍表现不佳，欧股下跌 -1% ~ -2% 不等，亚股涨多回檔，台湾加权股价指数小幅修正 -3.1%，南韩 KOSPI 则在槓桿平仓压力中下跌近 -8%，从高点回落合计跌幅已陷入技术性熊市。观察其余资产，10 年期美债收益率伴随油价小幅回升至 4.5% 之上，金价再度受到压力小跌 -1.8%，然美元指数持平于 100 水平，全球流动性状况稳定。

2. 本周重要大事：

   • 台积电法说：本周四（7/16）公布 Q2 财报，市场关注营收年增 32% 、毛利率中值 66.5% 的财测能否再超越，并聚焦先进封装与资本开支的上修空间，以及存货周转天数变化，以判断 AI 与终端消费需求强弱。

• 美国 CPI：本周二（7/14）将公布美国 6 月 CPI。克里夫兰联储预估，美国 6 月 CPI 同比将回落至 3.92%（前 4.17%），核心 CPI 同比则升至 2.86%（前 2.82%）。

• 中国 GDP、月中数据：本周三（7/15）将公布中国 Q2 GDP，以及 6 月消费、生产和投资数据。市场预期 Q2 GDP 同比为 4.6%（前 5%）；社会消费品零售同比 0.2%（前 -0.6%）；工业增加值同比 4.5%（前 4.5%），持续由高技术製造业支撑；固定资产投资累计同比 -4.7%（前 -4.1%），投资前景信心仍不足。

• 美国零售销售：本周四（7/16）将公布美国 6 月零售销售。预期零售销售在油价大幅回落之下，6 月环比 -0.1%（前 0.88%），同比 5.52%（前 6.88%），排除能源维持稳定。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

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1. 台湾 6 月出口金额达 748.3 亿美元，同比达 40.3%（前 51.7%）。低于财政部预估 759 ~ 795 亿美元区间，但高速增速动能并未改变。除了受惠 AI 和高效能运算需求外，加上价格调升效应，资通与视听产品出口达 339.2 亿美元，年增 72.3%（前 75.2%），电子零组件出口 253.9 亿美元，年增 32.8%（前 56%）。

2. AI 外溢效应支撑机械出口 25.2 亿美元，年增 14.8%（前 22.7%），其中生产半导体等机械年增达 54.4%；电机产品出口 15.5 亿美元，年增 23%（前 33.4%），受惠变压器、静电式变流器等设备增长 20.8% 。

3. 本次略低于预期应属于短线的出货节奏。下半年，我们将持续观察出口增速状况，预估 Q3 台湾出口将保持 30 ~ 40% 以上的高速增长，并在 Q4 关注出口能否朝向 1000 亿美元绝对金额迈进，以确保明年增速仍能维持。

MM 研究员

本月台湾出口略低于财政部原先 759 ~ 795 亿美元的预期，我们认为主要是短线的出货节奏，加上财政部预估是依照「历年季节性变化进行机械式推估」出现的错配状况，单纯观察同比仍高达 40.3%，稳居历年单月第 3 高。

细项中「资通与视听产品」与「电子零组件」依旧是两大核心引擎，合计比重高达 78.7% 。其中：

1. 资通讯出口受惠于电脑及其附属单元大增 77.0% 、储存媒体暴增 1.6 倍，以及交换器与路由器增长 82.4% 。

2. 电子零组件中积体电路出口维持 33.4% 强劲增速，DRAM 增速高达 149.6%（前 168.5%），其他还有电容电阻 20.46%（前 24.24%）、印刷电路 29.77%（前 26.56%），这反映 AI 建设需求持续扩散至更广泛地零组件，而供不应求状况同步带动产品涨价。

3. AI 外溢效应带动设备投资，更反映了全球供应链持续扩大对台湾生产设备的需求。

从国家来看，各经济体持续展现对半导体的强劲需求，例如对美国出口 232.8 亿美元，年增 34.8%（前 47.9%）、对中出口 177.7 亿美元，年增 22.2%（前 35.4%）、对东协出口 132.3 亿美元、年增 47.1%（前 90.8%）对日本出口达 33.2 亿美元创下历史新高，年增 17.7%（前 32.3%），对欧出口 50.2 亿美元，年增 48.4%（前 40.3%）。美国 依然是带动出口增速的最大庄家，占比达 31%，且中国、东协、欧洲和日本等经济体的出口动能维持乐观，显示各国 AI 基础建设需求推动台湾在全球 AI 供应链的分工角色日益重要。

下半年，我们将持续观察出口增速状况，仍预估台湾 Q3 出口将具有 30 ~ 40% 以上的高速增长，并在 Q4, 持续关注出口能否朝向 1000 亿美元绝对金额迈进，以确保明年增速仍能维持。

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• 【行情快报】上半年收官：六大资金趋势、三大 ETF 策略！

重点整理

1. 美联储本次纪要中对于后续利率方向的表述更加平衡，支持升息 vs. 维持或逐步降低利率的委员势力大致相当，并未明显偏向任何一方。

2. 几乎所有委员都提到劳动供给与增速大约一致；多数委员提到，若因中东衝突使通胀持续在高檔，则采取政策调整可能是必要的，但也还是表示若通胀快速回落，维持或逐步降低利率则是合适的。此外，委员们都认为缩短声明是有利的。

3. 纪要公布后，FedWatch 预期 7 月升息机率约为三成， 年内升息机率则超过八成。

MM 研究员

台湾时间 7/9 凌晨 2:00 公布了 6 月 FOMC 会议纪要，我们整理官员发言重点如下：

几乎所有（Almost all / Generally）官员都提到：

• 失业率在过去一年内保持相对持稳，今年的就业增速也有所增强，与潜在的劳动供给增速大约一致。预计短线内，劳动市场状况将保持稳定。

多数（A majority / Most）官员提到：

• 年初的股市上涨和所得税退税为消费者支出提供了支持，尤其体现在高收入家庭。然而低收入家庭也越来越依赖贷款来维持支出，并且仍然面临高油价和食品价格带来的不成比例的压力。

• 在通胀逐渐消退、很快将恢復到 2% 的情况下，维持或逐步降低利率可能是合适。然而，在劳动市场持稳的状况下，由于 AI 相关需求、中东地区的衝突或关税的影响，通胀也可能会持续在高檔，在此情况下采取一些政策调整以将通胀恢復到 2% 可能是必要的。

• 认为缩短声明是有利的。多数官员倾向于避免在之前的声明稿中重复暗示未来利率决策可能倾向于宽鬆的措辞。

许多（Many）官员提到：

• AI 基础设施的持续强劲需求，很可能将继续对技术产品和电力价格产生上行压力。

• 目前劳动市场并未成为通胀的主要驱动因素，名义工资增速与 2% 通胀目标的趋势保持一致。

• 根据各自的情境评估，一派官员认为年内合适的利率水平将处于或略低于目前的水准；另一派则认为合适水平将高于目前的利率水准。

一些（Some）官员提到：

• 在商业调查中报告的输入成本大幅上涨，引发人们对更高能源和商品成本可能更广泛地传递到最终商品价格的担忧。
• AI 应用的生产力提升最终将降低生产成本并增加总供给，从而可能对通胀产生下行压力，但这种影响可能需要一段时间才能显现。

数名（Several）官员提到：

• 价格压力已经变得更加广泛，包括交通、航空票价、石化产品和农业投入品等商品和服务的价格都出现了显着上涨。

• 公司报告称正在谨慎地提高价格，因为他们担心更高的价格可能会降低需求或市场份额。

• 住房服务价格的下降趋势很可能将继续成为抑制通胀的因素。

少数（A few）官员提到：

• 通胀风险仍然较高，而就业风险有所减弱，考虑到这些情况，可能需要提高利率。
• 一部分官员认为目前的政策立场并没有处于限制性区间（restrictive），另一部分官员则认为目前立场有轻微限制性（slightly restrictive）。

整体而言，本次纪要中对于后续利率方向的表述更加平衡，支持升息 vs. 维持或逐步降低利率的委员势力大致相当，并未明显偏向任何一方，与记者会当中 Warsh 传递不升、不降态度相互呼应。纪要公布后，FedWatch 预期 7 月升息机率约为三成， 年内升息机率则超过八成。

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• 【行情快报】上半年收官：六大资金趋势、三大 ETF 策略！

• 【财经M平方】 2026 年 07 月投资月报

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随 2026 年上半年收官，全球资金出现显着轮动：新兴市场强势领涨，南韩、台湾两大 AI 硬件重镇涨幅居全球之冠，反观美股罕见落后全球大盘，印度、中国更陷入负报酬资金。

与此同时，市场风险也在快速累积，尤其是个股槓桿 ETF 资产管理规模出现大幅增速下，韩国股市于 7 月 7 日再度触发全市场熔断，这项机制史上仅启动过 12 次，光是今年就占了 6 次，显示波动正在加大。

我们将在 本篇报告 探讨上半年的六大资金趋势，并在机会与风险交错的下半场，延伸更新年初提到的「三大投资策略」与「 ETF 配置标的」。

更多分析详见：【行情快报】上半年收官：六大资金趋势、三大 ETF 策略！

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1. 上周全球股市普遍上涨，霍尔木兹海峡运量回升至 3 月以来新高，WTI 油价进一步跌破 7 字头，S&P 500 上涨 1.76%，科技板块则在 Meta 出租算力与内存储器扩产消息影响下，表现相对弱势，费半指数走低 -4.37%，同时拖累南韩股市下跌 -3.84%，然台、日股市表现支撑，分别上涨 4.96% 及 0.55%，欧洲股市则受到中东衝突淡化提振，普遍上涨 1% ~ 4% 不等；同时上周美国非农数据月增回落至 5.7 万人（前 12.9 万），降低市场升息预期，美元指数小幅收跌、 10 年期美债收益率则收于 4.5% 下方、金价明显反弹，NYMEX 黄金期货上涨 2.22%，为 4 月以来最大周上涨。

2. 本周重要大事：

• EIA 、 IEA 月报：本周三（7/8 )、五（7/10）将分别公布 EIA 、 IEA 月报。目前油价已回落至战前的每桶 70 美元上下，霍尔木兹海峡通行量缓慢回升。关注两大能源机构后续对供需端以及库存变化看法。

• 美联储会议纪要：本周四（7/9）将公布美国美联储 6 月会议纪要。 6 月 FOMC 会议维持利率不变，并大幅精简声明稿内容、逐渐淡化美联储的前瞻指引，点阵图当中，委员分布大幅上调利率落点， SEP 预估同样上调 2026 通胀。关注本次会议纪要中，官员对于新型态数据、利率、当前资产负债表的看法。

• 台湾出口：本周四（7/9）将公布台湾 6 月出口值，预期台湾持续受惠 AI 算力需求带动出口， 6 月出口值介于 759 ~ 795 亿美元区间，同比介于 42% ~ 49% 之间（前 51.68%）。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

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1. 美国 6 月非农就业月增 5.7 万人，低于市场预期，若扣除世界杯的波动影响（休閒娱乐 -6.1 万人），就业仍然稳定。

2. 失业率略降至 4.2%（前 4.3% ) ，反应劳动供给的减速，劳动参与率下降至 61.5%，创下 2021 年以来新低。

3. 综合劳动供需来看，职位空缺与失业人数比值 1.04 ，位在接近供需均衡的水准（比值 = 1），代表劳动市场平衡状况并未改变，搭配近期油价的显着滑落，我们认为下半年美联储并无升息的必要性。

MM 研究员

美国 6 月官方非农就业月增 5.7 万，低于市场预期的 11 万人，失业率则略降至 4.2%（前 4.3% )。本次报告我们以两大重点解读如下：

非农月增 5.7 万，世界杯动能过后休閒娱乐就业降温

首先看到企业调查部分，美国 6 月非农就业月增 5.7 万（前 12.9 万）低于市场预期，前两月数值共计下修 7.4 万，使 3 个月平均月增回落至 11.1 万。观察细项，教育医疗月增 6.9 万（前 4.5 万）持续作为主要增速支柱，专业技术 3.6 万（前 1.1 万）也出现较明显增速。

相较之下，休閒娱乐大幅月减 -6.1 万（前月增 4.0 万），为拖累本次非农表现的主要项目，反应世界杯提前带动 5 月招聘动能后，6 月因而出现回落。若观察未经季节性调整的数据，休閒娱乐就业仍在增加，因此本次减速更多来自世界杯造成的季节性干扰。

失业率略降至 4.2%，反应劳动供给的减速

至于家庭调查部分，失业率略降至 4.2%（前 4.3%），但需留意从人口结构来看，6 月就业人口实际上较前月减少了 50.7 万，本次失业率的回落，更多来自于劳动供给的减速，劳动参与率下降至 61.5%（前 61.8%），创下 2021 年以来新低。

整体而言，6 月就业报告显示非农有所降温，因此数据公布后，FedWatch 升息预期略有下降，9 月升息机率近五成，年内升息机率约为七成。而综合劳动供需来看，职位空缺与失业人数比值 1.04 在接近供需均衡的水准（比值 = 1），代表劳动市场整体平衡状况并未改变，搭配近期油价的显着滑落，我们认为下半年美联储并无升息的必要性。

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1. 美国 6 月製造业 PMI 53.3（前 54）、新订单 56（前 56.8）、且原物料价格明显回落至 73.0（前 82.1）；中国 6 月官方製造业 PMI 小幅回温至 50.3（前 50），产业结构依然分化；台湾 6 月製造业 PMI 60.7（前 61.4），高速扩张，「未来六个月展望」同样落在 64.2（前 66.8）的高檔。

2. 总结来说，6 月MM 製造业周期指数 回升至 0.55 (前 0.43)，美中台 PMI 也显示，製造业整体动能维持强劲。从位阶来看，美、中、台「新订单减客户端存货」分别落在 13.7 ( 前 14.1 )、 3.5( 前 0.6 )、 11 ( 前 9.1 ) ，新订单增速快于库存，也呼应 月报引言 提到製造业目前处于「主动补库存」的向上周期。

MM 研究员

美国製造业 PMI 53.3，原物料价格回落

• 美国 6 月製造业 PMI 为 53.3（前 54.0），持续保持在扩张区间。从细项来看，原物料价格 73.0（前 82.1）与供应商交货 57.4（前 60.6）均进一步下降，大致回归美伊衝突爆发前水准，显示衝击影响正逐渐消退。

• 需求部分，新订单 56.0 与未完成订单 50.5 维持在荣枯线之上，僱佣指数也进一步回升至 49.7（前 48.6），製造业景气持续改善中，这也反应在受访者评论中，正面与负面评论的比例升至 1:1.9（上个月为  1:2.7），提及美伊战争的比例亦降至 31%（前 42%）。

• 同步观察库存，本次留意到存货 51.4（前 49.9）为去年四月以来首次回到荣枯线上方，所幸客户端存货 42.3（前 42.7）仍维持在偏低水准，在需求稳健扩张下，新订单减客户端库存 13.7（前 14.1） 维持在近期高檔。

中国 6 月製造业 PMI 50.3，需求回温，动能集中新产业与出口端

• 中国 6 月製造业 PMI 为 50.3（前 50.0），较前月回升，并连续四个月维持在扩张区间。主要动能来自新出口订单回升至 50.1（前 48.6），以及新订单升至 51.2（前 49.9），皆较前月回升至扩张区间，显示需求端及出口端表现亦有所回温。生产经营活动预期上升至 54.3（前 53.9），製造业前景保有一定韧性。

• 细项观察，6 月生产指数 51.4（前 51.2），持续维持在扩张区间，本月在新订单回升、库存指数回落至 47.7（前 49.3）之下，新订单减库存扩大至 3.5（前 0.6）。另外受到美伊衝突缓解影响，主要原材料价格大幅回落至 54.2（前 60.5），外部压力缓解。

• 产业方面，新旧动能延续上月分化格局。高技术製造业 PMI 升至 53.5（前 52.9），装备製造业升至 52.5（前 52.1），上升趋势持续，相较之下，传统高耗能产业 47.1（前 47.1），建筑业商业活动 49.0（前 48.8），仍维持在较弱格局。

• 整体来看，美伊衝突缓解有效带动中国製造厂商转趋乐观，但多数仍集中在新产业及出口端，后续仍待观察新产业能否有效带动内需动能回升。

台湾 6 月製造业 PMI 维持 60.7 高速扩张，电子零组件供不应求

• 台湾 6 月製造业 PMI 落在 60.7（前 61.4）的高速扩张区。细项中，新增订单与生产分别上扬至 60.4（前 59.6）与 58.7（前 57.9），同时原物料存货和客户存货分别回跌至 61.9（前 65.7）和 49.4（前 50.5），显示在 AI 服务器、半导体与高阶製造的强劲拉货下，库存水位仍属可控。

• 「未来六个月展望」也位在 64.2（前 66.8）的高檔。产业结构上仍呈现「AI 供应链强、传产偏弱」的格局，电子光学 PMI 维持 66.1（前 68.1）的强劲扩张，电力机械设备 PMI 升至 60.2（前 56.2），显示扩厂潮下设备需求受到支撑；基础原物料 PMI 放缓至 52.7（前 57.8）、化学暨生技医疗 PMI 回跌至 50.9（前 53.7），均反映中东局势降温后，油价回跌和提前拉货动能的放缓。

总结来说，6 月MM 製造业周期指数 回升至 0.55 (前 0.43)，美中台 PMI 也显示，製造业整体动能维持强劲，尤其 AI 、半导体、高技术製造依然是本轮製造业的重点支撑，并带动台湾扩张力道继续优于美中。从位阶来看，美、中、台「新订单减客户端存货」分别落在 13.7 ( 前 14.1 )、 3.5( 前 0.6 )、 11 ( 前 9.1 ) ，也呼应月报引言提到製造业周期目前处于「主动补库存」的向上周期。

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1. 上周全球股市涨多修正，美伊停战后市场关注霍尔木兹海峡开放状况，同时美国 5 月 PCE 物价持续上行、苹果罕见调涨价格，后续通胀能否如期降温成关键。 S&P 500 下跌 -1.95%，由科技、通讯类股领跌，费半指数跌幅逾 -7%，带动整体亚股走弱，台湾加权指数与南韩 KOSPI 分别跌 -4.07% 及 -7.08%，欧陆股市表现相对支撑。其余主要资产趋势未变，油价续跌至美伊战前水准、美国 10 年期债收益率自 4 月来首次跌破 4.4% 、美元震盪、金价跌幅较前周有所收敛。

2. 本周重要大事：

• 美 中 台 製造业 PMI：本周二（6/30）、三（7/1）将分别公布中国、美国、台湾 6 月製造业 PMI。中国部分，预期製造业 PMI 为 50.1（前 50.0）落在荣枯线附近徘徊；美国部分，预期製造业 PMI 为 53.8（前 54.0），维持在扩张区间；台湾部分受惠于 AI 需求强劲支撑下，製造业 PMI 将同样维持 50 以上的强劲扩张区间。

• 美国就业报告：本周四（7/2）将公布美国就业报告。市场预估 5 月非农就业月增 13.0 万人（前 17.2 万），失业率则持平于 4.3% ，劳动市场整体维持平衡。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

重点整理

1. 台湾 5 月景气分数略降至 39 分（前 40 分），灯号已连续 6 个月呈现红灯。重点细项的「海关出口值」与「机械及电机设备进口值」年变动率分别扩大至 58.8%（前 36.7%）与 66.7%（前 39.2%），反映全球云端服务商持续上修资本开支，以及 AI 应用延伸至 AI Agent，同步带动工业生产指数和製造业销售维持扩张格局，年变动率分别为 11.4%（前 14.5%）和 9.3%（前 10.5%）。

2. 内需方面，批发、零售及餐饮业营业额年变动率升至 27.4%（前 17.4%），主要来自 AI 需求带动批发业强劲表现，而零售和餐饮业分别同比 4.9%（前 5.2%）和 4.8%（前 4.5%），反映民间消费维持韧性。

MM 研究员

台湾 5 月 景气灯号 已连续 6 个月呈现红灯，景气分数维持在 39 分的高檔，较上个月减速主因是「製造业销售」和「加班工时」各减速一分，但原因来自去年 4 月对等关税后的提前拉货潮，导致基期垫高，若观察海关出口 仍在全球 AI 算力建设浪潮下持续强劲扩张，并且刺激半导体供应链的投资动能，加上国际大厂加码来台投资，也让机械电机设备进口同样强劲扩张。

内需方面，批发业同步受惠 AI 需求带动表现强劲，而消费面在就业市场稳定，例如季调失业率继续创下新低的 3.32%（前 3.34%）、服务业就业人数来到历史高位（2026 年 1-5 月平均人数为 712 万），还有股市创高的财富效果，也让零售和餐饮业增速维持韧性，民间消费復苏状况优于预期让央行再度上调今年民间消费增速至 3.43%（3 月 2.46%）。

整体而言，5 月台湾景气维持热络，AI 推动出口和资本设备进口，内需消费有财富效应和稳定就业市场支撑下，復苏趋势维持乐观，台湾经济在「内外同热」格局下强劲增速。

更多台湾经济基本面分析，可留意最新发布的 7 月投资月报

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• 【行情快报】股市创高、经济大好，台湾楼市会跟上吗？

重点整理

1. 美国 5 月 PCE 物价 年增 4.07%（前 3.80%），同时核心 PCE 物价年增 3.41%（前 3.32%），符合市场预期。
2. 近期伴随美伊局势取得重大进展，布兰特与 WTI 原油期货价格双双跌破每桶 80 美元关口，创下今年 3 月以来新低，因此，我们预期 5 月的通胀数据高机率就是本次衝击下的高点。
3. 实际个人消费支出 同比 2.1%（前 1.7%）较前次略有回升，其中商品则大幅回升至 2.3%（前 1.0%），与强劲的零售销售相互呼应。

MM 研究员

美国 5 月 PCE 物价年增 4.07%（前 3.80%），月增 0.45%（前 0.41%），同时核心 PCE 物价年增 3.41%（前 3.32%），月增 0.32%（前 0.25%），双双符合市场预期。本次我们以两大重点解析：

PCE 物价符合预期，核心通胀相对持稳

首先，如同已经公布的 CPI 所显示，在能源价格的持续推动，迭加股市热络使金融与服务保险价格环比升温至 1.22%（前 -0.35%）之下，带动整体 PCE 物价同比 来到 4.07% 站上四字头，创下 2023 年以来新高。所幸耐久财月增 -0.02%（前 0.58%）、房租 0.31%（前 0.53%）皆有所降温，因此核心 PCE 物价同比 3.41% 则相对稳定。

此外，近期伴随美伊局势取得重大进展，布兰特与 WTI 原油期货价格双双跌破每桶 80 美元关口，创下今年 3 月以来新低，因此，我们预期 5 月的通胀数据高机率就是本次衝击下的高点。

PCE 消费回升，消费信心出现触底迹象

同步观察到 PCE 消费状况，实际个人消费支出同比 2.1%（前 1.7%）较前次略有回升，其中服务消费同比维持在 2.1%，商品则大幅回升至 2.3%（前 1.0%），与强劲的零售销售相互呼应，除了在股市强劲之下受财富效果带动之外，在美伊衝突影响日渐淡化之下，消费者信心的触底回升也有望改善后续消费动能。

数据公布后，FedWatch 预期 7 月会议升息机率约为 30%，年内升息机率则高达 80% 以上。儘管市场已定价升息预期，若将视角放大，美国劳动市场回归平衡、不过度紧缩，通胀风险也伴随着美伊取得进展而大大降低，在这样的背景下，我们仍然认为美联储并没有太大的升息压力。更多详细分析，欢迎参考最新 7 月月报！

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• 【财经M平方】 2026 年 07 月投资月报

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美光 Q2 财报再度超越市场预期，营收 414.56 亿美元（前 238.6 亿美元），同比达 345.7%（前 196%）。 Q3 财测也同时超越市场预期，营收将落在 490 ~ 510 亿美元之间，毛利率预期将进一步攀升至 86% 左右的极高水准，稀释 EPS 预计约为 31 美元。财报公布后，盘后上涨超过 15% 。

MM 研究员

美光于 2026 年 6 月 24 日发布 2026Q2（截至 2026 年 5 月 28 日）财报及业绩说明会，以下为 M平方整理的重点：

1. 营运成绩单：Q2 营收达 414.56 亿美元（Q1 为 238.6 亿美元），季增达 73.7% 、同比达 345.7%（前 196%），大幅优于市场预期的 359.1 亿美元；Non-GAAP 毛利率高达 84.9%（Q1 为 74.9%）；Non-GAAP 稀释 EPS 达 25.11 美元（Q1 为 12.20 美元），远优于市场预期的 20.7 美元。
   
2. 各业务表现：
   • 云端内存储器部门（Cloud Memory, CMBU）：营收达 137.69 亿美元，季增 77.6%，毛利率高达 83% 。主要受惠于定价上涨与出货量增加（Bit Shipments）的双重驱动，DRAM 价格较上季上涨约 +60%，NAND 价格较上季大幅上涨约 +80%，儘管产能受限，公司仍透过产品组合优化，优先供应高价值的云端产品，带动出货量持续攀升。
   • 核心资料中心部门（Core Data Center, CDBU）：营收达 115.24 亿美元，季增 102.6%，毛利率高达 87% 。主要受惠于定价上涨与产品组合的优化，其中资料中心 SSD 营收突破 50 亿美元，较上季增速超过一倍，并且代理 AI 正在重塑资料中心基础设施架构（需求从 GPU 机柜拓展到 CPU 机柜，以及专门用于储存上下文的存储机柜）。除此之外，2026 年整体服务器单位增速将达 15 ~ 19%（High-teens %），主要由 AI 服务器带动，但传统服务器也预计有 15 ~ 17%（Mid-teens %）的增长。
   • 客户端与行动部门（Mobile and Client, MCBU）：营收达 115.21 亿美元，季增 49.4%，毛利率高达 87% 。完全受惠于定价上涨，抵销了出货量略微减速的影响，虽然 PC 与手机的出货量可能减速，但市场对于高阶、高单价设备仍具有韧性，带动平均售价增速。并且代理 AI 平台提升了边缘 AI 的设备价值，未来预计透过边缘 AI 与延迟的换机需求带动长线增速。
   • 车用与嵌入式部门（Auto & Embedded, AEBU）：营收达 46.34 亿美元，季增 71.1%，毛利率高达 79% 。主要受惠于定价上涨与出货量增加，其中先进驾驶辅助系统（ADAS）为主要增速动能，具备 L2+ 及以上的自动驾驶等级车辆，其内存储器容量是一般车辆的 5 倍以上，并且 L2+ 车款的市场占比今年将翻倍，并达到 20% 以上的渗透率，预计 2030 年将超过 40% 。
     
3. 未来财测指引：美光预计 2026 财年 Q4 营收将落在 490 ~ 510 亿美元之间（± 10 亿），Non-GAAP 毛利率预期将进一步攀升至 86% 左右的极高水准，稀释 EPS 预计为 31 美元 ± 1 美元。不过管理层也指出，虽然毛利率预计将达 86%，但价格涨幅已有所放缓，不过公司透过产品组合优化（HBM4 快速放量）维持获利水准。
   
4. 营运健康状况：本季自由现金流高达 175.6 亿美元，再度刷新季度纪录；存货周转天数下降至为 121.8 天，而公司也表示 DRAM 的库存极为紧张，低于综合的库存天数。
   
5. 资本开支规划：预计财年 2026Q4 单季资本开支约为 100 亿美元，而 2026 财年全年资本开支将达 270 亿美元。 2027 财年的季度资本开支将高于财年 26Q4 的水准，其中一半以上的增长将用于建造无尘室以确保满除长线需求。
   
6. 内存储器瓶颈：公司预计内存储器供给瓶颈将持续至 2027 年以后，供需失衡将维持一段极长的时间，主要因为供应端的结构性限制，当前尚无法看见供应何时能赶上持续增长的需求，这种长线稀缺性已使内存储器转变为「战略资产」。
   
7. 新厂房兴建缓慢：增加位元供应（bit growth）高度依赖绿地投资（Greenfield fabs），但厂房建设面临建筑周期长、技术人力短缺、法规因素、以及电力基础设施瓶颈等限制。
   • 技术转型压力：随着製成（1-gamma DRAM）的复杂度提高，每一代节点带来的位元增长（bit gain）正在放缓，进而导致无尘室空间的需求大幅上升。
   • HBM 产能排挤效应（HBM Trade Ratio）：HBM 的生产耗费更多晶圆，随着 HBM 的产品占比上升，会进一步压缩非 HBM 的供给情况，导致 DRAM 供应全面紧缺。
     
8. 长约情况：
   • 关于战略客户协议（SCA）的底价保障：16 项协议中有 14 项在 2030 年底前的累计保底收入约 1,000 亿美元。即便在最低价格（Floor Price）的情境下，毛利率仍将远高于过去周期的峰值。
   • 现金保证金：公司表示目前已收到或承诺的 220 亿美元中，约 180 亿为现金存款。这并非预付款，而是客户对「取货或付款（Take-or-Pay）」条约的约束力证明，资金主要在合约后期退还。
     
9. 新厂兴建情况：
   • 美国地区：
     • 爱达荷州：
       • ID.1 厂：目前建设进展顺利，预计将于 2027 年历年中期产出首批晶圆。
       • ID.2 厂：建设同样在进行中，预计于 2028 年历年年底开始产出晶圆。
     • 纽约州：第一座晶圆厂群（fab cluster）已于今年 1 月正式动工。维吉尼亚州：最近已启动 1-alpha DDR4 技术的首批生产，主要针对汽车、工业、医疗及航太国防等市场的成熟产品需求。
   • 台湾地区：
     • 新竹厂区：美光新收购的新竹厂区（现有 30 万平方英尺晶圆厂）进度超前，预计在 2027 年中期即可支持显着的产品出货，较原先预期提前一个季度。扩建工程：已开始在该场址建设第二座规模相当的无尘室，该设施将配置 EUV 设备。
   • 日本与新加坡地区：
     • 整体进度：日本与新加坡设施的建设活动与时程皆如期进行。
     • 新加坡封装中心：该厂区将转型为先进封装卓越中心（与台湾互补），预计将从 2027 年上半年开始，为美光的 HBM 封装产能做出显着贡献。
       
10. 代理 AI 趋势：
    • 从 GPU 扩展到全系统需求：过去的 AI 投资高度集中在 GPU 的机柜上。但代理 AI 需要强大的控制平面（Control Plane）来协调代理行为与执行程式。这带动了对 CPU 机柜的额外需求。
    • 上下文存储（Context Store）：为了让代理 AI 具备「记忆」并理解长篇对话或复杂任务的背景，需要大量的内存储器来存放上下文信息。这导致资料中心必须扩增专门的存储机柜，以支持快速扩展的上下文存储需求。
    • 边缘端与云端的协作：代理 AI 平台（如龙虾）提升了边缘设备如手机与 PC 的价值，透过在装置端运行部分 AI 功能，可以改善 Token 经济效益、提升隐私并降低延迟，实现云端与边缘端更有效的协同作业。
      
11. 物理 AI 趋势：
    • 10 倍需求的量化概念：L2+ 自动驾驶车辆的内存储器容量已经是一般汽车的 5 倍以上，而人型机器人的内存储器需求又是 L2+ 车辆的 10 倍。这意味着单一人型机器人的内存储器消耗量极其庞大，将成为内存储器产业的新增长点。
    • 技术要求：机器人需要高频宽、低功耗的内存储器与储存方案，以支持即时的感知（Perception）、推理（Inference）与运动控制（Control）。
    • 10 年的增速周期：美光预计，随着模拟技术、基础模型以及软硬件整合的进步，机器人领域将从 2020 年代后期开始，开启一个持续数十年的强劲需求周期。
      
12. 技术进展：
    • 节点演进（Node Evolution）：美光目前的 1-gamma DRAM 与 G9 NAND 节点正顺利量产，并预计将成为公司历史上出货量最大的节点。并且为了导入 EUV 技术去支持下一代 1-delta 节点，美光已与 ASML 签署了多年期的 EUV 设备供应协议。而当前下一代 DRAM 与 NAND 节点研发进展顺利，预计将于 2027 年下半年进入量产。
    • HBM：HBM4 12-High 的量产爬坡速度是前一代 HBM3E 12-High 的 2 倍，且目前已认列超过 10 亿美元的 HBM4 营收，预计 HBM4 12-High 达到成熟良率的速度将显着快于 HBM3E 12-High。

MM 研究员

美光本季度再次缴出超越市场预期的强劲财报，再度击败各大机构分析师预期，并且下季财测也同时超越市场预期，盘后上涨 +15.82% 。各项业务也同时因为定价上涨与出货量增加，在毛利率的表现上均达到约 80% 的水准，显示内存储器已如同公司表示的，已成为「战略性」资产，对内存储器的需求从单纯的 GPU 机柜，延伸至 CPU 与存储机柜，并且已开始出现外溢至边缘与物理 AI 的现象，手机、 PC 透过定价上升维持增速动能，自动驾驶、机器人也开始出现贡献营收的情形。

先前市场对于内存储器产业未来的获利仍有存疑，本次美光也揭露对于战略客户协议，在 2030 年底前的累计保底收入约 1,000 亿美元，即便在最低价格的情境下，毛利率仍将远高于过去周期的峰值，并且公司已采取收取现金保证金的策略，显示客户愿意提前付款卡位产能，对内存储器产业的获利健康与能见度进一步提升。库存方面，公司提及的 DRAM 与 NAND 产能持续紧缩，我们也看到了存货周转天数同步回落，显示库存状况仍然健康。最后，内存储器的「结构性升级」已在美光的财报中一览无遗，而公司提及的边缘与物理 AI 的进展也显示 AI 需求已开始外溢，为此次生产力循环增添更多动能。

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• 【行情快报】股市创高、经济大好，台湾楼市会跟上吗？

重点整理

1. 台湾 5 月外销订单金额达 894 亿美元，同比达 47.2%（前 48.1%），符合预估的 890 ~ 910 亿美元，细项 中电子产品金额达 372 亿美元创下历史新高，同比达 61.2%（前 45.9%），资通讯订单同样维持强劲，同比达 67.2%（前 89.7%），反映 AI 基础建设建置潮持续支撑台湾 AI 订单续强。另外，我们继续观察到「机械设备」订单增速 22.5%（前 23.4%），显示半导体业者积极扩充产能。

2. 从 国家 来看，美国仍是最重要订单来源国，金额达 364 亿美元，同比达 72.5%（前 70.6%），占比 首次突破 4 成，而其他经济体增速同样维持强劲，包括东协 38.8%（前 70.9%）、中国 44.3%（前 35.1%）、欧洲 55.4%（前 27%）、日本 33.7%（前 37.8%），显示全球半导体需求爆发。

MM 研究员

本月外销订单金额持稳历史高檔且增速强劲，继续反映 AI 芯片、 AI 服务器的强劲需求，而半导体供不应求的状况持续刺激业者积极扩充产能，并增加更多机械设备订单。再者，各经济体的外销订单同步爆发，反映此波 AI 基础建设浪潮带动全球半导体需求的爆发。

其他传统产业例如基本金属、化学品受惠到霍尔木兹海峡中断导致的能源价格上涨，以及提前拉货需求，外销订单同比分别回升至 9.5%（前 4.5%）、 5.3%（前 0.5%），以及部分节点受惠到 AI 外溢需求，包括铜箔、铜箔基板等订单支撑，但受制于中国需求疲软，传统产业订单金额普遍仍处在低檔区间，塑橡胶外销订单甚至回落至衰退 -0.8%（前 8.2%）。

整体而言，台湾外销订单持续缴出亮眼表现，反映全球对于 AI 等新兴科技需求持续发酵，尤其 美国客户占比 首度来到 4 成，显示微软、亚马逊、 Google 、 Meta 等美系大型 CSP 业者仍扮演此波 AI 基础建设的最主要引擎，继续推动台湾出口今年强劲增速。

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• 【 MM 一周盘前】 Warsh 首秀大刀阔斧提改革，本周公布 PCE 物价！

美联储会议落幕后，我们将视角拉回台湾。上周台湾央行大幅上修 2026 年 GDP 增速率至 9.45%，创下近年少见的高增速预估，而我们也进一步将全年经济增速预期上修至 11.6% 。然而，与强劲的经济和股市表现相比，市场原先期待的楼市鬆绑却再次落空。央行维持信用管制不变，使楼市自 2024 年以来持续呈现与股市、景气脱钩的现象：成交量萎缩、中古屋价格震盪、新屋价格创高的分化结构。在 AI 带动经济高速增速的背景下，楼市是否在酝酿下一波机会？本篇文章将一一拆解。

本文重点:

1. 台湾经济持续表现强劲，央行全面上修 GDP 细项，各大机构也普遍上调台湾 GDP 展望。
2. 上半年出口平均金额接近达成 700 亿目标，下阶段爆发将由 ASIC 芯片带动，预计带动 2026 年 AI 加速器出货量增速 55%，并在 2027 年增速 75% 。
3. 信用管制将维持一段时间，当前央行不倾向在成交量低迷下增加紧缩，但也不需在股市高檔下放宽。
4. 楼市现况：新屋和中古屋价格分化，区域表现不一致，整体交易量依旧萎缩。我们也同时针对七都楼市进行体检。

完整分析详见：【行情快报】股市创高、经济大好，台湾楼市会跟上吗？

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1. 全球股市在美伊停战协议即将签署的乐观情绪下进一步回升，S&P 500 单周上涨 0.93%，科技板块重回领涨，费半指数更是一举创下新高，收復前几周的跌幅，同步激励亚股全面走高，能源板块则大跌逾 -6%，呼应上周油价快速走低，截至收盘 WTI 已跌破 80 美元 / 桶，创 3 月后新低。与此同时，周四美联储如预期按兵不动，但点阵图落点明显上移，并且大动作删减前瞻指引，10 年期美债收益率在通胀预期走低的影响下大致持平在 4.45%；美元指数则反弹，一度触及 101 水平，为去年 5 月后新高；金价先涨后跌，依旧受到升息预期压抑。
2. 本周重要大事：

• 美国 PCE：本周四（6/25）将公布美国 5 月 PCE 报告。克里夫兰联储预估，受中东局势影响，美国 5 月 PCE 同比升至 3.97%（前 3.77%），核心 PCE 同比升至 3.30%（前 3.29%），我们预计此份报告将为年度通胀高点。

• 台湾景气对策信号：本周五（6/26）将公布台湾 5 月景气对策信号（前 39 分）。预期在 AI 需求持续强劲之下，本次将维持红灯。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

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1. 台湾央行于 6/18 召开 2026 年第二次央行理事会，维持三大利率不变，已是连续第 9 冻，重贴现率、担保放款融通利率和短线融通利率分别维持 2% 、 2.375% 和 4.25%，继续将利率维持在 2008 年以来的新高。

2. 信用管制：继 3 月首度对贷款成数进行调整后，本次央行维持信用管制政策不变，同时留意到股市热络带动理财借贷扩张。

3. 经济展望：央行对台湾 2026 年 GDP 增速预估再度上调至 9.45%（3 月 7.28%），显示 AI 需求持续强于预期，带动实际输出上调至 20.05%（3 月 12.85%）。

4. 通胀展望：2026 年 CPI 及核心 CPI 再度上调至 1.91%（3 月 1.8%）和 1.9%（3 月 1.75%），低于 2% 门槛，央行维持通胀可控的立场。

MM 研究员

本次央行会议再度维持 利率 不变，符合市场预期，虽上调 CPI 及核心 CPI，但仍落在 2% 以下，杨金龙表示若要进行「预防性升息」，前提为通胀预期未来半年都在 2％ 之上，目前输入性通胀仍尚属可控。

我们也同步观察 5 月 CPI 及核心 CPI 再度升破 2% 的原因，分别来到 2.2%（前 1.73%）和 2.12%（前 1.9%），主要为三个细项为推升庄家：交通通讯 4%（前 2.68%）、教养娱乐 3.03%（前 2.39%）和外食 2.99%（前 2.88%），多数为短线气候不稳（暴雨导致蔬菜价格飙涨）和地缘政治不确定性所导致，而目前美伊已于 6/19 于瑞士正式签署和平协议，这也有利于能源通胀不会进一步扩散。

针对经济基本面，央行持续乐观展望台湾经济，除了有 AI 的强劲需求带动出口和资本形成分别上调至 20.05%（3 月 12.85%）和 6.71%（3 月 5.87%），民间消费也表现优于预期，上调至 3.43%（3 月 2.46%）。

另外，市场最关注的即是「信用管制」，由于不动产放款占比持续下探至 5 月的 35.2%（前 35.42%），落于央行理想门槛的 35 ~ 36%，市场预期将有更进一步的放宽，但本次央行仍维持紧缩力度不变，一方面是央行认为目前银行资金集中度下降仍相对缓慢，且房价仍高，另一方面是央行关注到「股市的财富效应」，观察过去股市和楼市交易具备一定正相关，但自 2024 年第 7 波信用管制以来这样的关係开始背离，股市显着上涨，楼市交易却呈现衰退，也因此讨论到「未来台股交易降温，不动产贷款集中度反转向上」的可能性，加上 3 月已经针对换屋族鬆绑一成，也是央行短线不轻易再度放宽信用管制的主因。

有趣的是，由于新青安不受信用管制影响下，让资金高度集中在「新青安贷款」，「青安贷款对新承做房贷比重」已来到 62% 的历史新高，但同时 4 月新承做房贷金额下降至 533 亿，为 2023 年来同期最低，这也意味着楼市短线的分歧表现将会持续，集中在少数优质建案，例如受到首购族青睐的中低总价且小坪数建案，高资产族因不受信用管制衝击，资金则流向双北核心蛋黄区等建案。

整体而言，央行在通胀预期稳定和经济表现强劲下，货币政策按兵不动，而市场本期待有所动作的信用管制也同样不变，原因是担忧股市财富效应对于楼市影响，加上贷款集中度降温速度低于预期，因此维持偏鹰的态度。预期今天若地缘政治没有再度升温，央行的货币政策仍不会有太大动作，信用管制也难再有进一步紧缩。

更多台湾央行信息，可关注 央行专区

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• 【行情快报】 Warsh 上任首秀：大幅精简声明稿、拒交点阵图！

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美联储 6 月货币政策维持利率不变，票委以 12：0 通过维持基准利率在 3.50 ~ 3.75% 区间，但点阵图 2026 年有高达 9 位委员支持升息，同时新任主席 Warsh 大篇幅的取消前瞻指引、开启五个工作小组，预计将大幅改革现有美联储运作方式！

6/18 美国 美联储 召开利率决策会议，以下为五大重点：

1. 会议以 12 : 0 通过维持 利率 在 3.50 ~ 3.75% 区间，声明稿大幅精简至仅保留经济稳健、失业率变化不大、通胀仍超过 2% 的论述。

2. 最新 6 月点阵图中，Warsh 未进行投票，委员落点大幅上移，2026 年分布有 9 位支持升息（原 0 位）、 8 位支持不变、 1 位支持降息，中位数落点 3.75% 传递当前不升、不降态度。

3. 在经济预测报告 SEP 中，委员小幅下调经济增速至 2.2%（原 2.4%），失业率则下修至 4.3%（原 4.4%），通胀及核心通胀则大幅上调至 3.6%（原 2.7%）、 3.3%（原 2.7%）。

4. 美联储在 7/13 前仍将维持每月 100 亿购买国库券，挹注市场资金流动性。

5. 新任主席 Warsh 首次记者会中，强调已成立工作小组，分别针对美联储沟通、资产负债表、数据使用与依赖、生产力与就业、通胀框架，总计五大议题进行讨论，并且已经放弃前瞻指引，预计 6 周后将有更多的讯息释出。

本次会议最大重点在于前瞻性指引全面性去化，Ｗarsh 将为美联储带来全面性改革，会议结束后，股债同步回落，到底Ｗarsh 还说了哪些重点？快点击阅读最新报告！

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美国 6/18（四）公布最新与伊朗达成的「伊斯兰马巴德谅解备忘录（Islamabad Memorandum of Understanding）」的正式文字细节，预计 6/19（五）于瑞士正式签署，启动为期 60 天的谈判窗口，以最终敲定协议条款。 14 点重点如下：

1. 全面且永久停火：美伊及其盟友立即停止在所有战线（特别强调包含黎巴嫩）的军事行动。双方承诺不再发动战争或使用武力，并确保黎巴嫩的主权与领土完整。

2. 相互尊重主权：双方承诺尊重彼此的主权与领土完整，并避免干涉对方的内部事务。

3. 60 天谈判期限：双方承诺自备忘录签署起，在最多 60 天内进行谈判并达成最终协议（经双方同意可延长）。

4. 解除海上封锁与撤军：美国在签署后立即开始解除对伊朗的海上封锁，并于 30 天内全面结束。在最终协议达成后的 30 天内，美军将从伊朗周边地区撤出。

5. 霍尔木兹海峡自由航行：伊朗承诺在 60 天的谈判期内，让商业船隻「免费」且安全地通过霍尔木兹海峡（并在 30 天内完成排雷与清除技术障碍）。未来该海峡的长线管理机制，将由伊朗、阿曼及波斯湾沿岸国家依国际法共同商定。

6. 3,000 亿美元重建计画：美国承诺与区域伙伴合作，制定一项至少 3,000 亿美元的计画，用于伊朗的重建与经济发展，相关交易许可将由美国给予豁免。

7. 承诺全面解除制裁：美国承诺在最终协议的时程内，终止对伊朗的所有制裁（包含联合国安理会决议、 IAEA 理事会决议、以及美国单边的初级与次级制裁）。

8. 核武器与浓缩铀限制：伊朗重申不获取或发展核武。现有的浓缩铀库存将在 IAEA 监督下，于现场进行降级（down-blended）。双方将在最终协议中讨论符合伊朗民生需求的合理核能框架。

9. 过渡期维持现状：在最终协议达成前，双方维持现状。伊朗将现有的核子计画冻结在现行状态；美国则承诺不实施新制裁、亦不在该地区部署额外军力。

10. 立即给予石油出口豁免：备忘录签署后，美国财政部将立即核发豁免，允许伊朗出口原油、石油产品及其衍生品，并恢復相关的银行交易、保险与运输服务，直到制裁正式完全终止。

11. 解冻海外企产：备忘录实施后，美国将允许伊朗全面动用其被冻结或限制的海外企金与资产，具体释放与转帐程序由双方在谈判中商定。

12. 建立联合监督机制：双方同意建立一个专门的执行与监督机制，以确保本备忘录的成功实施以及未来最终协议的合规性。

13. 后续谈判的前提条件：必须在第 1 、 4 、 5 、 10 、 11 点（即停火、解除封锁、开放海峡、石油豁免、资产解冻）确实执行且持续实施的前提下，美伊双方才会针对其余条款展开最终协议的谈判。

14. 联合国安理会背书：未来的最终协议将交由联合国安理会，以具备国际法约束力的决议形式进行正式背书。

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1. 日本央行于 6 月会议升息 1 码至 1.0%（原 0.75%)，符合市场预期。

2. 央行也在本次会议宣布新一轮购债计画，预计明年起每月购债规模将维持在约 2 万亿日圆，不再进一步下调。不过，根据 M平方与日本央行估算，若考量每月到期国债不再投资金额，日本央行持有的国债规模在 2027 年后平均每年仍将减少约 40 ~ 50 万亿日圆。

MM 研究员

1. 利率决议与缩表细节

• 以 7:1 票数决议升息 1 码至 1.0% 。
• 反对票来自浅田统一郎，其认为在中东局势影响下，生产与就业的下行风险大于物价上行风险，因此央行宜维持当前政策指引。
• 央行将从现在起至 2027 年 3 月期间，原则上每季度减少约 2000 亿日圆购买额度。自 2027 年 4 月起，日本国债月度购买额度将维持在约 2 万亿日圆，不再下调。
• 预计至 2030 年 3 月日本国债持有量将较 2024 年 6 月（本轮缩表开始前）下降约 36%-39% 。
• 如有必要，准备在未来政策会议上修改缩减购债计划，若长线利率快速上升，将灵活应对，例如增加日本国债购买量及实施固定利率购债操作。

2. 记者会谈话重点

• 日本经济已适度復苏，与之前相比，经济显着放缓的风险似乎已减少。经济下行风险降低是与上次会议最大的不同。
• 实际利率在短中期区间为负值。
• 将根据经济活动、物价和金融状况的发展继续提高政策利率。
• 行长植田和男因医疗治疗原因未参与此次决策投票。
• 需要根据物价上行风险来判断升息速度。
• 外汇对物价的影响比过去更大，鑑于外汇对经济和物价的影响，政策委员会每次货币政策会议都会讨论外汇问题。
• 薪资涨幅今年将稳定在 3.5% 左右。近年薪资-物价传导机制已与 2% 的物价目标趋于一致。

3. 结论：

本次日本央行如市场预期升息 1 码至 1.0%，主因在于央行认为中东局势前景好转，加上 薪资增速 表现优于预期。同时，日本央行也在本次会议宣布新一轮购债计画，预计明年起每月购债规模将维持在约 2 万亿日圆，不再进一步下调。不过，根据 M平方与日本央行估算，若考量每月到期国债不再投资金额，日本央行持有的国债规模在 2027 年后平均每年仍将减少约 40 ~ 50 万亿日圆。因此，我们认为，即便央行不再进一步降低购债金额，整体资产负债表仍将持续收缩，再加上日本政府近期进一步追加预算，国债供给仍可能对债市形成一定压力，也因此维持日债、日圆具有一定程度压力的看法。

另一方面，我们也在最新关键图表与报告中讨论日圆利差交易平仓风险。目前 日本利差风险比率 仅位于历史中位数附近，显示市场尚未大规模累积新的槓桿部位。虽然部分投机资金仍透过期货市场建立看空日圆部位，但相较于 2018 年初或 2024 年 8 月大量空单累积的水位，目前 COT 净空单规模仍处于初步建立阶段，市场缺乏引发「踩踏式回补」的燃料，槓桿平仓压力仍可控，日本维持「日股支撑、日债收益率攀升、日圆弱势」的看法。

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1. 中国 5 月规模以上工业增加值年增 4.5%（前 4.1%），优于市场预期的 4.3%，主要由高新技术相关产业驱动，同比达 15.1%（前 12.8%），但其余项目仍疲弱。

2. 1-5 月固定资产投资年增 -4.1%（1-4 月 -1.6%），远低于预期的 -2.3%；製造业固定资产投资年增 -0.4%（前 1.2%），为疫情后首度转负，其中房地产仍为最大拖累，年增 -16.2%（前 -13.7%）。

3. 5 月社会零售年增 -0.6%（前 0.2%），低于预期的 0.0%，为近 30 个月以来再度转负，扣除汽车后的社会零售仅年增 1.1%（前 1.8%），以旧换新相关产品在财政刺激不足下增速放缓，持续拖累整体表现。

MM 研究员

中国 5 月 月中数据 仅製造业优于市场预期，其余项目仍大幅低于预期，科技与消费分化延续。以下分製造业、投资与消费三方面讨论：

工业增加值 5 月优于市场预期，从细项来看，主要仍由新质生产力相关的高技术製造业带动。以行业增加值观察，通讯设备製造维持高增速，年增 17.0%（前 15.6%）；积体电路产品产量年增 22.9%（前 22.1%），强劲增速也反映在 5 月出口数据。其他产品产量方面，工业与服务机器人持续受惠人机协作等新经济领域带动，分别年增 27.9%（前 15.1%）、 19.8%（前 12.3%）。然而反内卷相关产业跌幅延续，太阳能迭加取消增值税出口退税的负面影响，年增 -20.4%（前 -25.6%）；汽车则受境内需求疲弱影响，年增 -23.5%（前 2.6%）。

固定资产投资方面 ，跌幅较前月扩大，观察细项，投资增速仍集中在高技术製造业年增 3.4%，另外两新政策推动企业设备更新，设备製造投资年增 9.3%，贡献 1.4 个百分点，其余整体製造业年增转负，房地产方面投资仍为最大拖累来源，而原先预期由国有控股投资支撑整体固定资产投资，在本月也转负，年增 -0.4%（前 2.5%），显示民间投资前景信心不足下，国有投资并未发力支撑。

消费方面，社会零售为近 30 个月以来年增再次转负 ，部分反映汽车因财政补贴条件收紧，零售加速衰退，而需求的疲弱也拖累汽车工业增加值增速，扣除掉汽车后的社会零售也仅有 1.1%（前 1.8%），以旧换新相关产品在家用电器、家具等相关耐久财在及去年补贴已提前释放耐久财需下，跌幅持续。另外服务消费 1-5 月累计年增 5.4%，显示消费结构转变。整体观察零售市场，市场流动性已充足情况下，若缺乏进一步财政刺激，零售消费将延续疲弱趋势。

整体来看，中国不管在出口或是製造业持续由新质生产力产业支撑，然而供给端的提升尚未带动内需復苏，从 5 月份 PPI 以及 CPI 数据也可看到，5 月 PPI 受上游价格提升推动年增 3.9%（前 2.8%），CPI 增速未一致，年增 1.2%（前 1.2%），两者价格差已扩大到 2.7%（前 1.6%），显示下游需求偏弱

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重点整理

1. 台湾时间 6/15（一）凌晨时间，美国与伊朗在巴基斯坦调停下再次达成停火协议，具体内容包括延长 60 天停火、重新开放霍尔木兹海峡、处理伊朗核问题，预计 6 月 19 日将在瑞士举行正式签署仪式。

2. 受此消息影响，周一开盘后国际油价大幅下挫，WTI 价格回测每桶 80 美元关卡、创 3 月以来最低，日内跌幅约 5%，布兰特原油也滑落至每桶 83 美元区间。

3. 后续三大观察重点：霍尔木兹海峡流量正常化进程、原油旺季库存去化速度、中东局势反覆与脆弱性。

MM 研究员

美国与伊朗在巴基斯坦调停下再次达成停火协议，结束为期四个月的战争。台湾时间 6/15（一）凌晨时间，美国总统特朗普于 Trush Social 社交平台上发文表示「与伊朗的协议已达成」，并且授权「霍尔木兹海峡完全开放」以及「立即解除美国海军封锁」。伊朗外长 Araghchi 宣称协议「从未如此接近」，而巴基斯坦作为本次谈判的主要调停者，总理 Sharif 则表示双方同意立即且永久停止在所有战线的军事行动，其中特别包含黎巴嫩地区，有助于缓解以色列与黎巴嫩真主党（Hezbollah）之间的紧张局势，预计 6 月 19 日将在瑞士举行正式签署仪式。

儘管谅解备忘录（MoU）文字尚未正式公布，但根据外媒报导，协议内容将包括延长 60 天停火期、 30 天内重新开放霍尔木兹海峡、且不应向通行船隻收取通行费。另外，伊朗也同意放弃核子计画及相关核原料（高浓缩铀库存），具体方式如稀释或转移将在未来 60 天内谈判。至于伊朗经济重建资金、解冻伊朗海外企产与鬆绑制裁等细节则尚未敲定，预计将视伊朗后续的遵守情况而定。

拉回市场行情，周一开盘后国际油价大幅下挫。WTI 期货价格回测每桶 80 美元关卡、创下 3 月以来最低，日内跌幅约 -5%，布兰特原油也滑落至每桶 83 美元区间。事实上 Q2 以来中东地缘政治风险已经逐步被市场淡化，关键就在于特朗普面临日益攀升的 经济压力（尤其是美债收益率与油价高涨的双重打击），暗示了美方最终势必会选择妥协与让步。

展望后市，停战消息为油价带来回落空间，并带动市场风险偏好转往乐观，后续我们将持续确认「基本面数据落地」。主要分为三大面向：

1. 霍尔木兹海峡流量正常化进程：停火不等于船隻流量立即恢復，先前被迫减产的油田也需要时间修復，加上港口、人力、保险等物流调动，预期全球能源供应链仍需数月至半年才能回归正轨。
2. 原油库存去化速度：随着用油旺季到来，开战至今全球显性石油库存已消耗逾 2 亿桶，除需观察过去七周连续下降的美国原油库存能否放缓去化，还要特别留意库欣区（WTI 交割地），该区原油库存已降至 2,164 万桶，已逼近最低可操作水位（约 1,800～2,000 万桶）。
3. 中东局势反覆与脆弱性：包括以色列与黎巴嫩之间的零星衝突，以及未来 60 天内，美国与伊朗能否针对核议题顺利达成共识。

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重点整理

1. 上周全球股市震盪回稳，S&P 500 上涨 0.65%，费半指数则大幅反弹 9.42%，完全收復前周五的跌幅，SpaceX 上市首日上涨近 20%，不过类股板块与区域指数出现轮动迹象，循环类股涨幅优于科技板块，欧洲股市也普遍上涨 1% ~ 2%，台韩指数则小幅下跌。主要资产部分，油价进一步回落至 90 美元 / 桶以下反应美伊进展，美元指数与 10 年期美债收益率同步回落，黄金价格则持续下跌，上周收盘守住 4,200 美元 / 盎司，市场静待本周 FOMC 利率决策会议。

2. 本周将公布日本利率决策（6/16 二）、中国月中数据（6/16 二）、美国零售（6/17 三）、美联储利率决策（6/18 四）。

• 日本利率决策：本周二（6/16）将公布日本 6 月利率决策。市场预期在薪资增速与能源价格推升通胀压力的背景下，日本央行将升息 1 码至 1.00%（前 0.75%）。

• 中国月中数据：本周二（6/16）将公布中国 5 月消费、生产和投资数据。市场预期内需尚未回稳，社会消费品零售同比 0.0%（前 0.2%）；工业增加值同比升至 4.3%（前 4.1%），持续由高技术製造业支撑；固定资产投资累计同比 -2.3%（前 -1.6%），跌幅扩大，投资前景信心仍不足。

• 美国零售：本周三（6/17）将公布美国 5 月零售数据。预估零售销售环比 0.5%（前 0.5%）维持温和增速，同比则在低基期之下跳升至 6.25%（前 4.87%）。

• 美联储利率决策：本周四（6/18）将公布美联储利率决策。FedWatch 显示本次维持利率不变机率超过九成，而 Warsh 首次以美联储主席身份参加会议，密切追踪点阵图升息落点、扩表是否暂停、前瞻指引是否淡化。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

重点整理

在上一篇文章中，我们探讨了美国的就业、物价、美联储动态等，从宏观经济角度得出本波股市波动依旧具有「基本面保护」的结论。

同时，刚结束的 2026 Taipei Computex 正好是检验 AI 实际需求和釐清疑虑的关键时点，包括内存储器需求是否面临缩减、光通讯的未来、电力瓶颈、边缘 AI 等，本周苹果 WWDC 也引发热议，本篇报告将进一步探讨 AI 等新科技趋势的基本面与投资逻辑：估值回调 AI 股市是否仍能布局？AI 硬件需求爆发究竟该如何配置？本篇报告 分析以下重点：

1. 科技基本面仍无可挑剔，东北亚 AI 供应链的半导体出口持续维持强劲，使预估市盈率处在合理位置。
2. 从近期 Vera Rubin 内存储器容量遭砍半、代理 AI 技术节点、 RTX Spark 发表与苹果 WWDC 重点监测：AI 应用扩大，带动一波又一波硬件需求！
3. 架构式梳理当前 AI 硬件爆发浪潮，哪些已能商业变现？哪些为未来机会？估值修正行情下，掌握 AI 配置法则！

完整分析详见：【行情快报】 AI 股估值震盪，下一波硬件的配置机会！

重点整理

1. 欧洲央行于 6 月会议升息 1 码，并警告中东地缘风险可能增加通胀不确定性。不过，与 2022 年不同，目前欧洲薪资压力并未持续升温，因此我们认为本次升息后，欧洲央行更可能转向观望。

2. 美国 5 月 PPI 同比升至 6.5%（前值 5.7%），创 2022 年 11 月以来新高，市场将聚焦下周由 Warsh 主持的首场美联储会议，以及其政策方向与三大改革议题。同时，日本央行也预计下周升息 1 码至 1.0% 。整体来看，主要央行态度开始转变，资金环境重新定价，短线市场波动可能升高。

MM 研究员

会议声明与记者会整理

• 欧洲央行本次会议将边际贷款利率、主要再融资利率及存款机制利率上调 1 码至 2.65% 、 2.4% 与 2.25% 。
• 今日会议所有委员均同意升息。
• 劳动力需求进一步降温，薪资增速预计将在一年内放缓，目前没有看到与工资相关的二次效应，
• 本次会议未讨论中性利率和中性区间。
• 如果不升息，通胀因此失控，重新控制将更加困难。
• 对未来不会有预设的利率路径，今天的决定并非激进的举措。
• GDP 增速率：2026 年为 0.8%，2027 年为 1.2%，2028 年为 1.5% 。（3 月预期分别为 0.9% 、 1.3% 、 1.4%）。
• 通胀：2026 年为 3%，2027 年为 2.3%，2028 年为 2.0% 。（3 月预期分别为 2.6% 、 2% 、 2.1%）。
• 核心通胀：2026 年为 2.5%，2027 年为 2.5%，2028 年为 2.2% 。（3 月预期分别为 2.3% 、 2.2% 、 2.1%）

结论

欧洲央行在 6 月会议升息 1 码，并持续警告中东地缘政治风险可能为通胀前景增添不确定性，因此将今年通胀预期上调至 3.0%（前值 2.6%），预计要到明年下半年才有机会回到 2% 的政策目标。不过，与 2022 年通胀高峰时期不同，目前欧洲就业市场并未出现明显过热，薪资压力也未持续升温，因此我们认为本次升息后，欧洲央行更可能转向观望，利率期货则显示，市场仍预期年底前有再升息 1 码的可能性。

另一方面，美国同一日公布 5 月 PPI，同比升至 6.5%（前值 5.7%），创下 2022 年 11 月以来新高；核心 PPI 同比则持平于 4.9%，通胀压力依然是市场关注焦点，下周由 Warsh 主持的首场美联储会议也将登场，市场将聚焦其政策方向与三项重要改革议题（详见本篇报告）。此外，日本央行也预计于下周升息 1 码至 1.0%，需同步留意国债购买计画是否进一步调整。整体来看，央行态度开始出现转变，也使市场资金面受到影响，提高短线市场波动，更多分析详见本篇快报。

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重点整理

1. 美国 5 月 PPI 季调年增 6.4%（前 5.7%），月增 1.1%（前 1.1%）；核心 PPI 季调年增 4.9%（前 4.9%），月增 0.4%（前 0.7%），则低于市场预期。

2. 能源持续作为主要贡献者，此外伴随着 5 月股市的上涨，金融服务价格也出现回弹，所幸贸易服务价格回落，核心 PPI 维持稳定。

MM 研究员

美国 5 月 PPI 季调年增 6.4%（前 5.7%），月增 1.1%（前 1.1%），高于市场预期；同时核心 PPI 季调年增 4.9%（前 4.9%），月增 0.4%（前 0.7%），则低于市场预期。

从细项来看，能源环比 10.7%（前 7.5%）持续作为整体 PPI 通胀的最主要贡献者，带动 PPI 创下 2022 年以来新高。而能源成本上涨也影响相关服务项目，包含卡车货运（3.4%）、航空（2.5%）等。此外，伴随着 5 月股市的上涨，证券交易相关服务 5.4%（前 0.2%）与投资组合管理服务 4.8%（前 -2.3%）环比都有明显回弹，所幸贸易服务 -1.1%（前 1.3%）有所回落，显示企业并未持续将油价成本转嫁给消费者。

整体而言，PPI 与 CPI 讯号类似，两者均显示主要压力来自能源通胀，且当前并未发展为失控的涨价全面扩散。数据公布后，FedWatch 显示市场预期美联储 6 月会议维持利率不变机率超过 95%，2026 年内升息机率则接近七成。

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1. 美国 5 月 CPI 季调年增 4.17%（前 3.78%），月增 0.47%（前 0.64%），符合市场预期；同时核心 CPI 季调年增 2.82%（前 2.74%），月增 0.21%（前 0.38%），则是略低于市场预期。

2. 本次能源依旧贡献高达六成以上的涨幅，所幸随着汽油价格回落，5 月 CPI 高机率就是本次衝击的通胀高点。在能源之外，核心商品 月增翻负、房租通胀回落，显示通胀未进入第二轮涨价。

3. 数据公布后，FedWatch 显示市场预期美联储 6 月会议维持利率不变机率超过 95%，2026 年内升息机率则接近七成。接下来关注下周 FOMC 三大重点：点阵图升息落点、扩表是否暂停、前瞻指引是否淡化。

MM 研究员

美国 5 月 CPI 季调年增 4.17%（前 3.78%），月增 0.47%（前 0.64%），符合市场预期；同时核心 CPI 季调年增 2.82%（前 2.74%），月增 0.21%（前 0.38%），则是略低于市场预期。本次我们以两大重点解析：

能源贡献六成涨幅，本次 CPI 高机率为通胀高点

首先，能源继续作为推高整体通胀的元凶，环比 3.9%（前 3.8%），贡献了本次高达六成以上的涨幅，使整体 CPI 同比来到 4.2%，为 2023 年以来首次突破 4 字头。

所幸我们也同步留意到，美国平均汽油价格已经自每加仑超过 4.5 美元的高檔回落，CPI 环比进一步收敛至 0.5%（前 0.6%），5 月 CPI 高机率就是本次衝击的通胀高点（更多分析详见本篇报告）。

房租通胀如预期回落，商品价格继去年来首次出现月减

在整体通胀之外，更被美联储看重的核心 CPI 同比 2.8%（前 2.7%）表现则相当温和。其中核心商品部分月减 -0.1%（前 0%），为 2025 年 5 月以来首次出现月减，其中主要受到新车（-0.3%）、药品（-0.8%）、家具（-0.2%）等价格下降所带动。

而占比最高的房租，在上月价格大幅跳升后，5 月回落至 0.3%（前 0.6%）相对正常水准，也应证我们于前次短评所提及，先前的跳升只是统计问题的一次性修正，并非租金状况真的出现转折。

整体而言，本次 CPI 虽然能源通胀持续上行，但核心商品反月增翻负、房租通胀回落，显示通胀尚未进入第二轮涨价。

不过如同我们在本周报告提醒，6 月还有一道关卡须跨过，也就是下周四（6/18）的美联储利率决策，目前 FedWatch 显示市场预期美联储 6 月会议维持利率不变机率超过 95%，2026 年内升息机率则接近七成。

本次会议关注三大重点：点阵图升息落点、扩表是否暂停、前瞻指引是否淡化。我们也将持续追踪美联储动向，并在第一时间发布相关报告，欢迎 订阅 我们，阅读更多深入解析内容！

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1. 台湾 5 月出口金额达 784.8 亿美元，同比达 51.7%（前 39.0%），远高于财政部预估的 678 ~ 709 亿美元，也远超过我们认为持续增长所需的 700 亿！受惠于 AI 、高效能运算需求扩张、以及报价上扬，资通讯产品出口达 348.4 亿美元，年增 75.2%（前 62.3%），电子零组件出口 268.4 亿美元创历史新高，年增 56.0%（前 38.9%）。

2. AI 外溢效应仍在扩散，例如机械出口 28.0 亿美元创历史新高，年增 22.7%（前 12.9%），其中半导体等机械年增 59.7%；电机产品出口 18.2 亿美元，为历年单月次高，年增 33.4%（前 27.2%），受惠 AI 电力需求带动变压器、静电式变流器等设备升温。

3. 观察国家，5 月对东协出口 187.7 亿美元，年增 90.8%（前 36.8%），为本月最强劲区域；对美国出口 229.4 亿美元，年增 47.9%（前 63.8%）维持高檔；对欧出口年增 40.3%（前 64.2%），对日出口年增 32.3%（前 28.4%），对中国出口金额创高且年增 35.4%（前 15.76%），反映 AI 供应链和各经济体半导体需求持续垫高。

MM 研究员

本月台湾出口再度交出远优于预期的成绩，同比从 4 月的 39% 再度扩大至 51.7%，也明显高于财政部原先预估的 31% ~ 37%，表现非常强劲。

产业结构来看，「资通与视听产品」与「电子零组件」仍是出口主轴，资通讯出口受惠电脑及其附属单元大增 97.8% 和储存媒体大幅增速 2.1 倍；电子零组件受惠于积体电路出口年增 58.3%（前 40.5%）以及 DRAM 大幅增速 168.5%（前 154%），显示高阶芯片以及内存储器涨价仍是支撑出口的核心。同时，AI 热潮持续外溢至设备与电力相关供应链。反映全球半导体扩产与先进製程投资以及 AI 资料中心对于电力基础建设的强劲需求。

并从 国家 来看，其中东协出口金额创高显示台湾供应链在东协的分工与转运角色持续提升，而最大客户美国的出口金额也维持在高檔，加上中国出口金额创高以及对日本出口加速，均反映全球积极建置 AI 基础建设以及对半导体需求的热络。

整体而言，在 AI Agent 应用逐渐深化、 CSP 业者资本开支高檔下将继续支撑台湾的外销动能， AI 持续带动台湾出口的结构性出口上行循环，我们维持对于 2026 年出口增速将超越 30%，即使下半年基期垫高，仍能保持高速增速。

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上周五（6/5）公布美国非农就业数据优于预期，引发升息担忧，全球股市纷纷重创，美股三大指数齐跌，费半指数同步受到博通财报未能击败市场预期、以及英伟达 Rubin 调整内存储器规格消息影响，单日下跌逾 -10%，创下 2020 年以来最差单日表现，更是历史第六大单日跌幅。

针对本次极端行情变化，我们将分为两篇报告进行解析：本篇 将先聚焦整体经济条件的变化，下篇则会进一步深入拆解 AI 族群卖压背的布局与配置。

本文重点:

• 发生什么事：本次的股市下杀的触发因素之一，来自市场高度关注的非农就业数据超乎预期，带动美联储转向紧缩的担忧，迭加科技股财报与消息面的压力，导致周五美股出现明显下杀，留意后续 6 月仍有两道关卡需跨越。
• 行情波动是否为买入机会：从中长线角度来看，我们提出三大支持股市上行动能的关键。
• 大跌下如何配置：观察费半指数单日大跌期间，多数情况下后续行情仍延续上涨趋势。我们进一步将「美联储升息风险」纳入分析框架，收敛产业配置的四大重点。

更多分析详见：【行情快报】写在大跌后：6 月两道关卡、三大支撑、四大布局

重点整理

1. 上周五公布美国非农就业数据优于预期，引发升息担忧，全球股市在周五美股开盘时间重创，美股三大指数齐跌，费半指数同步受到博通财报未能击败市场预期、以及英伟达 Rubin 调整内存储器规格消息影响，单日下跌逾 -10%，创下 2020 年以来最差单日表现。欧亚股市因较早收盘，上周涨跌尚未受此影响，不过就期货市场来看，台指期周五收盘下跌逾 3,000 点，跌幅达 -6.65%，显示全球风险情绪迅速降温。其余主要资产部分，美元指数与 10 年期美债收益率上周五同步跳涨，前者重回 100 大关、后者则回升至 4.5%，金价持续下跌，收于 3 月后新低的 4,300 美元 / 盎司，油价则变动不大，ＷTI 持平于 90 美元 / 桶。

2. 本周将公布台湾出口（6/9 二）、美国 CPI 、 EIA 月报（6/10 三）、欧洲央行利率决策、 OPEC 月报（6/11 四）。

• 台湾出口：本周二（6/9）将公布台湾 5 月出口值。台湾持续受惠 AI 算力需求，预估 5 月出口落在 678 ~ 709 亿美元，同比 31% ~ 37%（前 39.0%）。

• 美国 CPI：本周三（6/10）将公布美国 5 月 CPI。克里夫兰联储预估，美国 5 月 CPI 同比将上升至 4.18%（前 3.78），核心 CPI 同比上升至 2.82%（前 2.74%）。

• 欧洲央行利率决策：本周四（6/11）将公布欧洲央行利率决策。我们预期本次将「预防性升息 1 码」，主要受到能源价格推升通胀压力影响。

• EIA & OPEC 月报：本周三（6/10）、四（6/11）将公布 EIA 、 OPEC 月报。受到美伊谈判反覆影响，油价持续在每桶 100 美元以下震盪，在全球库存显着下降之际，关注本次两大能源机构对油价以及库存变化的预测。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

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1. 美国 5 月官方非农就业月增 17.2 万，大幅高于市场预期的 8.5 万人，并且前值已连续两个月出现上修，带动 3 个月平均月增 18.8 万创下 2024 年 2 月以来新高。

2. 失业率持稳于 4.3%，其中就业人数月增 14.9 万，让就业率（Employment-population ratio）终结连续四个月的下行，略为回升至 59.2%（前 59.1%）。

3. FedWatch 显示市场预期 6 月按兵不动机率高达 95% 以上，年内升息机率约 7 成。

MM 研究员

美国 5 月官方非农就业月增 17.2 万，大幅高于市场预期的 8.5 万人，失业率则维持 4.3%，符合市场预期。本次报告我们以两大重点解读如下：

非农月增 17.2 万再度大超预期，前值连续两个月上修

首先看到企业调查部分，美国 5 月 非农就业 月增 17.2 万（前 17.9 万），再度大幅高于市场预期，带动 3 个月平均月增 18.8 万创下 2024 年 2 月以来新高，并且值得注意的是，有别于过往下修前值的倾向，非农就业已连续两个月出现上修。

观察细项，本次政府就业月增大幅增速至 5.2 万（前 0.2 万），为数据超预期的原因之一，不过即便撇除政府部门，私部门月增 12.0 万同样强劲，其中休閒娱乐月增增速至 7.0 万（前 3.0 万），与教育医疗业（4.0 万）共同做为主要动能，商品製造部门（矿业、营建业及製造业）就业也全数正增速。

失业率持稳于 4.3%，就业率停止向下

至于家庭调查部分，失业率持稳于 4.3% 。从人口结构来看，本次劳动参与率维持 61.8%，就业人数月增 14.9 万，也让就业率（Employment-population ratio）终结连续四个月的下行，略为回升至 59.2%（前 59.1%）。

整体而言，5 月就业报告进一步支持劳动市场趋于稳定的推论，在此情况下，美联储并无降息的必要性，至于是否需转向升息，关键则在于油价对通胀的推升是否为暂时性影响。FedWatch 显示市场预期 6 月按兵不动机率高达 95% 以上，年内升息机率约 7 成。

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• 【财经M平方】 2026 年 06 月投资月报 (内含 6/18 美联储主席 Warsh 上台三大关注风险）

AI 的下一场战争，将会落在资本市场的竞争。

2026 年下半年，SpaceX 、 OpenAI 、 Anthropic 三大科技巨头将接连启动 IPO 进程，合计募资规模有机会写下历史新高。这不只是三家科技巨头从私募走向公开市场的里程碑，更象征了 AI 产业正式进入「资金链决胜」的新阶段：谁能先取得更低成本、更长周期、更大规模的资本，谁就更有能力在算力、人才、数据、基础建设与生态系竞争中继续加速。

问题是，当本世纪最具想像力的科技公司集体上市，投资人该看到的是百年难得一见的增速机会，还是又一场由高估值、高叙事与高流动性共同推动的泡沫前万亿？

本文重点

1. 2026 年「三大超级 IPO 」融资浪潮，以及 AI 巨头为何选在此时上市?

2. 投资人该如何理性参与 IPO 行情？

3. IPO 对市场行情的影响是利好还是利空？

完整分析详见：【行情快报】三大超级 IPO 募资潮来袭：AI 资本战正式开打！

重点整理

Broadcom 于 2026 年 6 月 3 日发布 2026Q1 财报及业绩说明会（截至 2026 年 5 月 3 日），以下为 M平方整理的重点：

1. 营运成绩单：Q1 营收达 221.87 亿美元（前 193.11 亿美元），同比 48%（前 29.5%），创公司历史单季新高，高于财测指引的 220 亿美元。 GAAP 稀释 EPS 1.91 美元（前 1.50 美元），年增 85.6% 。毛利率为 77.1%，虽优于市场预期的 76.5%，但年减 -2.3 个百分点，主因是毛利率较低的硬件业务在总营收的比重快速拉高，稀释高毛利软件的贡献占比。但因为营收规模扩大且营业费用控制得当，博通本季的营业利益率反而逆势增速，创下历史纪录达 67.3% 。

2. 各业务表现：

• 半导体解决方案（Semiconductor Solutions）：营收达 150.0 亿美元，创历史新高，年增 78.5% 。

  • AI 半导体营收达 108 亿美元，同比 143%，毛利率为 70%，网路设备占 AI 营收约 40%，营收达 99.1 亿美元，年增 98.4% 。主要动来自于来自 XPU（客製化加速器，也就是 ASIC） 与网路设备（Networking） 的强劲需求。其中，网路设备占了 AI 营收的近 40% 。
  • 非 AI 半导体营收为 42.0 亿美元，同比 6%， 宽频（Broadband）、服务器存储（Server Storage）及企业网路业务皆有所增速，但部分被无线业务（Wireless）的季节性减速所抵消。不过本季订单已超过 60 亿美元，显示非 AI 业务正处于周期性復苏的路径上。

• 基础设施软件（Infrastructure Software）：营收达 71.8 亿美元，同比 8.8%，占总营收 32% 。 主要动能来自 VMware 业务表现强劲，特别是 VMware Cloud Foundation (VCF) 9.1 的部署需求，随着全球服务器需求增加，其私有云环境的部署推动了营收增速。而年度经常性收入（ARR）也维持 17% 的强劲同比。

3. 未来财测：

• 预计财年 2026Q3 合併营收约 294 亿美元，同比 84%，远超市场预期；其中半导体业务约 205 亿美元（年增 124%），AI 半导体预计加速增速至约 160 亿美元（年增 200%），反映市场对 ASIC 与网路设备的强劲需求；而基础设施软件营收预计约为 89 亿美元（年增 31%）反映在私有云与企业 AI 推论工作负载上的强劲部署需求。
• 值得注意的是，对于下一季合併毛利率的指引，将从本季的 77.1% 下降至约 74%。管理层强调，这是 AI 半导体占总营收比例持续攀升的产品组合效应，并非结构性侵蚀。不过即使毛利率下降，营业利益率预计仍将稳定维持在 67%，主因随着营收大规模扩张，营业费用保持相对平稳，从而稀释了固定成本。

4. 营运健康状况：自由现金流创下历史新高，达 102.6 亿美元。而存货周转天数上升至 48.44 天（前 38.2 天），主要为因应下半年 AI 半导体营收翻倍增速而进行的提前备货。

5. 资本开支：本季资本开支为 2.31 亿美元，而为确保大型语言模型（LLM）前沿客户能获得充沛且低功耗的算力，博通正联合 Apollo 、 Blackstone 及其他机构投资人共同创建「 AI XPU 平台」，计画到 2028 年部署超过 20 GW 的算力容量。首期规模达 350 亿美元的融资方案正由 Apollo 启动推进，由外部金融资本承担基础设施的融资规模，使公司在算力建置量级大幅扩张的同时，维持轻资本的商业模式。

6. 客户长线合约：

• Google：于 2026 年 4 月宣布与 Google 签署长线协议，内容涵盖多代 TPU 与 AI 网络技术的开发与供应，该协议确保了博通在可见的未来与 Google 保持策略性的供应商关係。儘管 Google 未来可能寻求供应商多元化，但博通目前的技术领先地位与智能财产权（IP）投入使其具备高度竞争力。

• Meta：于 2026 年 4 月宣布合作交付多代 MTIA XPU，协议目标是在 2028 年底前部署总计 3 GW 的算力。目前博通已收到首批 1 GW 的订单，预计将于 2027 年下半年开始交付。

• OpenAI：基于去年宣布的一项到 2029 年共部署 10 GW 算力的协议，博通在 2027 年有合约义务交付 1.3 GW 的部署规模。目前已开始交付硅芯片，并预计在 2026 年底进入正式生产。

• Anthropic：2026 年已提供 Anthropic 超过 1 GW 的 TPU 算力支援，而在 2026 年 4 月双方签署新协议，让 Anthropic 能够在 2027 年起存取另外 5 GW 的次世代 TPU 运算能力。

• 其他客户与订单状况：博通有另外两家未透露名称的客户，预计于 2026 年底开始出货，并在 2027 年加速，目前已收到总额达 60 亿美元的采购订单。

7. 技术进展：

• AI 客製化加速器 (XPUs) 与半导体整合：博通将其为大型语言模型（LLM）开发的客製化 AI 加速器称为 XPU，其技术正向更高复杂度演进。次世代的 XPU 芯片不仅整合了 SRAM 与稀疏核心（sparse cores），更开始嵌入 CPU 核心，并采用多芯片（multi-die）封装技术以整合大量的 HBM（高频宽内存储器）。这使得单一芯片的技术含量与平均售价（ASP）随世代演进而大幅提升。

• 网路通讯技术的领先地位：博通宣称其网路技术至少领先业界一代，是构建大规模 XPU 与 GPU 丛集的关键。

• Scale-up： 利用业界领先的 200G 与 400G SerDes 技术，驱动乙太网路与 PCI Express 交换器的共同封装铜线连接。
• Scale-out： 业界唯一的 100 terabit 乙太网路交换器 Tomahawk 6 已出货超过一年；而次世代的 200 terabit 交换器 预计于本季度（2026 Q2）进行试产（Tape-out）。
• 光通讯标准： 在共同封装光学（CPO）、 1.6 Tb DSP 、 CW 与 EML 雷射领域，博通已被视为产业的实际标准。
• 跨资料中心架构： 其 Jericho 3 与 Jericho 4 结构解决方案支持了全球多个超大规模云端业者的最大规模部署。

8. 基础设施软件的演进：博通近期发布了 VMware Cloud Foundation (VCF) 9.1，专注于提升基础设施效率与安全性，并加强对企业 AI 推论工作负载的支持。 VCF 9.1 新增了对 GPU 与 CPU 架构的异质支援，涵盖 AMD 、 Intel 与 NVIDIA 平台，让客户能在统一的私有云环境中运行 AI 、 Kubernetes 及传统虚拟化工作负载。

结论： 此次博通营收创下历史纪录，反映 AI 基础设施需求的强劲爆发。虽然半导体产品组合导致毛利率下降，但同时也显示 ASIC 的爆发浪朝持续，与先前在 快报 中提及的亚洲供应链中的 IC 设计与代工厂的营收爆发呈现相同的局面。除此之外，本季存货周转天数上升至 48.44 天（前 38.2 天），仍需留意是否为 ASIC 製造周期所导致的「在製品」堆积，以及后续 ASIC 顺利出货后，「製成品」是否开始下降。

更多博通财报细节，请留意 美股财报资料库

推荐阅读

• 【行情快报】三大超级 IPO 募资潮来袭：AI 资本战正式开打！

重点整理

1. 美国时间 6/2（二），美国贸易代表办公室公布先前以强迫劳动生产为由，对高达 60 个国家发起的 301 调查结果，提议对已采取行动防堵强迫劳动的经济体加征 10% 关税（包含台湾），其余经济体则加征 12.5% 关税。

2. 留意本次并非关税的新一轮升级，而是特朗普政府为了接替 122 条款 10% 临时性关税而做的后续安排，我们认为相较于去年，今年美国与主要贸易伙伴关税对撞的风险已明显降低，有助于改善企业情绪。

3. 最新公布的 5 月 ADP 月增 12.2 万（前 10.5 万），优于市场预期，同天公布的 5 月 ISM 服务业指数也来到 54.5 (前 53.6)，商业活动指数、新订单均持续向上，美国经济动能强劲。

MM 研究员

美国时间 6/2（二），美国贸易代表办公室公布先前以强迫劳动生产为由，对高达 60 个国家发起的 301 调查结果，我们整理重点如下：

美国拟对主要贸易伙伴征收最低 10% 、最高 12.5% 关税

根据调查结果，美国贸易代表提议对受调查经济体的所有商品加征关税，其中针对已采取部分行动防堵强迫劳动的经济体加征 10% 关税（包含台湾、加拿大、欧盟、墨西哥、印尼、厄瓜多、巴基斯坦），其余经济体则加征 12.5% 关税（包含中国、日本、南韩等）。对此关税提议，美国贸易代表也将征求公众意见，书面意见提交截止日期为 2026 年 7 月 6 日。

不过我们也提醒，本次并非关税的新一轮升级，而是特朗普政府为了接替 122 条款 10% 临时性关税而做的后续安排（122 条款关税仅生效至 7/24），待 122 条款关税到期归零后改由 301 条款关税替补而上（更多细节详见该篇 快报）。并且美国贸易代表格里尔已于日前表示未来将征求公众意见，决定有哪些非战略性的中国商品能够降低甚至取消关税，也暗示未来关税不会再进一步升级、甚至将转向降级。

关税直接对撞风险降低，有助于劳动市场趋于稳定

综合来看，我们认为相较于去年，今年美国与主要贸易伙伴关税对撞的风险已明显降低，政策不确定性退散后也有助于改善企业对未来投资或招募的需求。

从最新公布的 5 月 ADP 就业来看，月增 12.2 万（前 10.5 万）优于市场预期，显示美国劳动市场状况较几个月前已趋于稳定。

进一步观察 ADP 细项月变动，除了庄家支撑的教育医疗（5.7 万）维持强劲外，其余产业如休閒娱乐、专业技术、贸易物流相关，就业人数也跟进增速，也显示先前由教育医疗单一产业独挑增速大樑的状况有所改善，搭配 JOLTS 非农职位空缺数回升至 761.8 万（前 688.7 万），企业招募需求在政策干扰淡化之下缓步修復中，整体美国经济均无疑虑。

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• 【行情快报】三大央行重启升息？一次看懂资金行情变数！

时间进入 6 月，我们预计全球央行行动将重新成为市场焦点。欧洲与日本央行同时面临能源、汇价与进口成本推升的再通胀压力，升息预期可能再度升温；美国方面，虽然 6 月大概率按兵不动，但 Warsh 接任美联储主席后的首场会议，将成为市场重新评估 Fed 政策反应函数的重要起点。

因此，6 月的关键不只是「升不升息」，而是三个可能牵动全球资产价格的关键变化：欧洲升息是否只是能源衝击下的预防性操作？日本升息是否会引发日圆 Carry Trade 平仓？以及 Warsh 上任后，美联储对通胀、点阵图与流动性管理的判断，是否将出现重大转向？

本文重点:

1. 欧洲：通胀升温主因来自能源，ECB 预计于 6 月升息一码，而此次升息，我们将其定义为「预防性升息」，并非全面性升息的起点。

2. 日本：弱日圆、能源价格推升进口通胀，6 月升息机率高，但 Carry Trade 平仓风险尚未被满足。

3. 美国：Warsh 首场会议将影响市场对 Fed 通胀判断、点阵图与流动性管理的预期，我们更拆解 PCE 物价中，AI 供应链价格是否存在高估风险。

完整分析详见：【行情快报】三大央行重启升息？一次看懂资金行情变数！

重点整理

1. 美国 5 月製造业 PMI 来到 54.0（前 52.7），创下 2022 年 6 月以来新高，细项中新订单（56.8）、未完成订单（52.2）与出口订单（50.6）皆来到荣枯线之上；中国 5 月官方製造业 PMI 略回落至 50.0（前 50.3），产业分歧加剧；台湾 5 月製造业 PMI 续扬至 61.4（前 60.3），创 2021 年 9 月以来最快扩张速度，细项中，「未来六个月展望」更上升至 66.8（前 63.9）！

2. 整体製造业动能稳步上行，MM 製造业周期 在 5 月继续攀升至 0.43（前 0.38），AI 需求仍作为关键动能，而我们也留意到客户端库存略有回升，但仍属低檔向上的补库存阶段。

MM 研究员

美国製造业 PMI 54.0 维持扩张区间，创下 2022 年以来新高

• 美国 5 月製造业 PMI 来到 54.0（前 52.7），优于市场预期，为 2022 年 6 月以来新高，已连续 5 个月保持在扩张区间。从细项来看，代表需求的新订单（56.8）、未完成订单（52.2）与出口订单（50.6）皆来到荣枯线之上；僱佣指数则略为回升至 48.6（前 46.4）；存货 49.9（前 49.0）、客户端存货 42.7（前 39.1）虽较先前上升，但仍维持低檔，厂商控管库存得宜。

• 我们也观察到原物料价格在经历三个月的大幅上涨后，5 月自高点略有回落至 82.1（前 84.6），供应商交货时间则维持在 60.6 不再向上攀升，中东衝突带来的衝击高峰暂告一段落。

中国 5 月製造业 PMI 放缓，新旧产业动能分化延续

• 中国 5 月製造业 PMI 略放缓至 50.0（前 50.3），主要受到新出口订单回落影响，该指数在上月回到扩张区间后，本月降至 48.8（前 50.2），显示出口需求略为转弱。同时关注到服务业 PMI 回升至 50.1（前 49.4），部分反映五一劳动节带动，以及通讯服务需求上升。

• 细项方面，生产指数小幅降至 51.2（前 51.5），仍维持扩张；但新订单降至 49.9（前 50.6），跌破荣枯线，加上成品库存升至 49.3（前 47.5），使新订单减库存差值大幅收窄至 0.6（前 3.1）。整体製造业景气较前月趋缓，但尚未大幅转弱，仍维持一定韧性。

• 产业方面，新旧动能分化延续。高技术製造业 PMI 升至 52.9（前 52.2），装备製造业升至 52.1（前 51.8），上升趋势持续，而传统高耗能与消费品製造业则分别降至 47.1（前 47.9）、 49.7（前 50.7），表现仍弱，同步反映中国近几个月在出口、投资与製造业动能等方面新旧产业的分歧。

台湾 5 月製造业 PMI 加速至 61.4，AI 和高阶製造主导扩张动能

• 台湾 5 月製造业 PMI 续扬至 61.4（前 60.3），创 2021 年 9 月以来最快扩张速度。细项中，新增订单和生产分别上扬至 59.6（前 58.5）与 57.9（前 57.4），反映 AI 服务器和相关半导体需求仍维持强劲。

• 供不应求状况未解也让供应链压力同步升温，「供应商交货时间」进一步攀升至 71.2（前 70.6），为 2021 年 7 月以来最快上升速度。

• 值得关注的是，整体製造业「未来六个月展望」上升至 66.8（前 63.9），其中的「电子光学」和「电力机械设备」展望更续扬至 73.8（前 69）和 63.1（前 61.4），对于未来 AI 拉货和扩产动能表现乐观，这也带动了积极备货潮，存货指数大幅上扬至 65.7（前 60.4），创 2012 年 7 月编製以来最快扩张速度；客户存货也由低檔转为 50.5（前 48），达 2022 年 11 月以来新高，但强劲的新订单也让「新订单减客户库存」维持在 9.1（前 10.5）的高位。

• 整体产业仍呈现「AI 供应链强、传产偏弱」的两极化格局，相对于电子产业，传统产业展望仍偏保守，「食品纺织」、「交通工具」与「化学生技」未来六个月展望分别为 39.6（前 47.9）、 47.4（前 42.5）与 48.8（前 43.9），观察化学生技 PMI 减速至 53.7（前 61），反映中东衝突降温、油价与泛用树脂报价回跌后，塑化供应链客户转为观望并暂缓拉货。整体来看，台湾製造业景气仍由 AI 与高阶製造主导。

总结来说，我们从 5 月美中台 PMI 中观察到製造业整体动能仍维持韧性，尤其 AI 、半导体、高技术製造仍是本轮復苏的重点支撑，带动台湾扩张力道明显优于美中，但「传产弱势」的分化状况短线仍没有太大改善，受制于原物料成本上扬、终端需求復苏缓步以及中东局势不明。

另外，我们也关注到「客户库存」在美中台中有同步上升的趋势，一方面来自 AI 基础建设的强劲需求，另一方面是中东局势和原物料上涨造成的提前补库存需求，但从位阶来看目前仍属于低檔向上的补库存阶段，美、中、台「新订单减客户端存货」分别为 14.1 ( 前 15 )、 0.6 ( 前 3.1 )、 9.1 ( 前 10.5 ) 的零轴荣枯线之上！

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• 【财经M平方】 2026 年 06 月投资月报

重点整理

1. 全新的运算典范：代理型 AI (Agentic AI) 的崛起

• 从「应用程式」到「代理」：未来的运算模式将不再是人类手动点击、输入来操作应用程式，而是人类表达意图后，由 AI 代理自动观察、推理、规划并使用工具来达成目标。
• Agent = Model + Harness：传统的运算模式是「应用程式的程式码 (Application code)」在「作业系统 (Operating system)」中执行；但在全新的代理型 AI 时代，这个架构被替换成了「代理 (Agent)」，它是由「大型语言模型 (Model)」放置在「控制框架 (Harness)」所组成，由模型扮演着「大脑 (Brain)」的角色，负责思考、处理上下文、观察环境、进行推理并制定计画，控制框架 (Harness)则扮演着「身体 (Body)」或「作业系统」的角色，负责统筹协调 (orchestrate) 所有的信息传递，管理代理的短线记忆（工作记忆）与长线记忆，并协助模型去呼叫外部工具（如试算表、资料库或网页浏览器）来完成具备生产力的工作。
• 惊人的经济产值：代理型 AI 已具备实用性，并能创造庞大的经济效益，例如运算需求产生的 Tokens 现在已经成为可获利的单位演讲。

2. 专为代理打造的巨兽：Vera Rubin 系统与 AI 工厂

• 史上首款专为「代理型 AI 」打造的机架级系统：因为代理型 AI 会牵涉到极度复杂的内存储器管理（工作内存储器与长线内存储器）与分散式工具呼叫，NVIDIA 推出了全新世代的 Vera Rubin 超级电脑，目前已投入全面生产，其供应链规模是前一代 Grace Blackwell 的两倍，且组装时间从 2 小时大幅缩短至 5 分钟。
• AI 工厂数位孪生：未来的 AI 工厂建置成本高达数百亿美元，因此 NVIDIA 会透过 Omniverse 数位孪生技术 (DSX 蓝图)，在工厂动工前就先在虚拟世界中完成空间配置、 45°C 热液冷散热以及动态电力分配的模拟验证，确保上线后的 Tokens 效率与利润最大化。
• 转型基础设施公司：NVIDIA 强调自己已经从单纯的 GPU 或系统公司，转型为全面的「 AI 基础设施公司」，致力于帮助全球合作伙伴建构最高效能、最低 TCO (总体拥有成本) 的 AI 工厂。

3. 为 AI 代理而生的处理器：Vera CPU

传统 CPU 是为人类的「秒级」反应所设计，但 AI 代理极度缺乏耐心，需要在「奈秒级」的环境中呼叫工具与资料库。因此，NVIDIA 重新打造了 Vera CPU，具备以下极致特性：

• 极高的单执行绪效能：单一周期可获取、解码并执行 10 个指令。
• 无与伦比的频宽：采用无芯片边界传输税的架构，具备 3.6 TB/s 的互连频宽，且是首款采用 1.2 TB/s LPDDR5X 内存储器的 CPU。
• 极致能源效率：确保将更多的电力预算留给能赚钱的 GPU 去生成 Tokens。

4. 顶尖开源大语言模型：Nemotron 3 Ultra

这是全球首款结合状态空间模型 (SSM) 与混合专家 (MoE) 的开源模型，速度比目前最好的开源模型快 5 倍，整体运行成本降低了 30% 。 NVIDIA 甚至开源了训练脚本与训练资料，让全球企业能无痛打造专属 AI Agent。

5. 携手微软，迎来 40 年来最大 PC 革命：RTX Spark

• NVIDIA 与微软耗时 3 年合作，彻底重塑了 PC 的软硬件架构，并与联发科合作开发了 N1X 芯片 (RTX Spark)，内建 6,144 个 CUDA 核心与 20 核心客製化 Grace CPU。
• 24 小时无休的家用 AI 超级电脑：未来的 PC 将成为人们家中的专属 AI 助理。你可以把桌机放在家里 24 小时免费运行 (meter-free) 代理程式，它能连接你家中的各种设备，并协助你完成从 3D 建筑设计渲染到日常琐事的各种任务，就像《星际大战》里的 R2-D2 一样陪伴人类。

6. 实体 AI (Physical AI) 的全面爆发：Cosmos 、 Alpamayo 与 Groot

• Cosmos 3 世界模型：解决了实体机器人最缺乏的「第一人称视角资料」问题。这款前沿模型能感知、推理，并生成符合物理法则的精确影片，作为训练机器人策略的模拟器。
• Alpamayo 2 自驾车模型：全球首款具备「推理能力」的自动驾驶模型，它会在脑中「自言自语」来评估路况并做出决策，目前已被全球约 80% 的汽车製造商采用。
• NVIDIA Isaac Groot 人形机器人：为了降低大学与实验室的研究门槛，NVIDIA 推出这款身高 6 呎、重 150 磅，全身具有 31 个自由度（单手 25 个自由度）的参考设计机器人，硬件与软件全面整合，让开发者能迅速展开研究。

更多 AI 趋势相关数据，可留意 AI 产业专区!

推荐阅读

• 【 MM 一周盘前】美伊谈判传出新进展、油价回落，本周聚焦非农就业！

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1. WTI 油价继 4 月以来首度回落至 90 美元 / 桶以下，美债收益率也同步走低至 4.5% 下方，全球股市在 AI 的乐观情绪和中东紧张局势缓解的预期中持续回升，S&P 500 于上周上涨 1.43%，续创历史新高，其中科技板块大涨 4.56%，费半更是涨逾 5%，显示 AI 硬件狂潮仍在持续，台韩股市上周均同步迎来大涨，反观欧陆股市相对弱势，中国监管巨震仍在发酵。

2. 本周重要大事 ：

• 美国、台湾 製造业 PMI：本周一（6/1）将公布美国、台湾 5 月製造业 PMI。美国方面，市场预估美国 5 月製造业 PMI 升至 53.2（前 52.7）；台湾也持续受惠 AI 需求，预期製造业 PMI 维持在 50 以上的扩张区间。

• 美国就业报告：本周五（6/5）将公布美国 5 月就业报告。市场预估 5 月非农就业月增 9.3 万人（前 11.5 万），失业率则持平于 4.3% 。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

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1. 台湾 4 月景气分数维持 39 分（前 39 分），灯号已连续 5 个月呈现红灯。重点细项的「海关出口值 」与「 机械及电机设备进口值 」，年变动率维持 36.7%（前 56.6%）与 39.2%（前 55.6%）的双位数强劲扩张，反映全球持续积极投入 AI 算力建设，也带动工业生产指数和製造业销售指数扩分别增速 13.9%（前 24.1%）和 11.4%（前 19.8%）。

2. 内需方面，批发、零售及餐饮业营业额年变动率为 17.4%（前 25.3%），主要来自 AI 需求带动批发业大幅扩张，同比达 25.2%（前 35.7%），而零售和餐饮业在 4 月分别增速 5.16%（前 3.3%）和 4.5%（前 1.78%），展现内需韧性。

MM 研究员

台湾 4 月 景气灯号 已连续 5 个月呈现红灯，受到全球 CSP 大厂积极投入算力建设，带动海关出口值、工业生产指数和製造业销售持续双位数扩张。同时也带动半导体大厂资本开支和国际加码在臺布局，使机械及电机设备进口维持高速增速。製造业营业气候测验点 同样因为受惠 AI 需求强劲，加上中东地缘政治风险影响逐渐淡化，厂商对未来景气看法回升，上升至 97.14 点（前 96.21 点）。

内需方面，批发、零售及餐饮业营业额 表现强劲，来自 AI 需求带动批发业大幅扩张，零售和餐饮业在 4 月分别增速 5.16%（前 3.3%）和 4.5%（前 1.78%），展现内需韧性，一方面为就业市场稳定，失业率持续维持在低檔，另一方面在股价指数强劲增速（年变动率 87.4%）所带来的财富效果下，也支撑消费力。

整体而言，出口和民间投资继续受惠于 AI 科技的强劲需求，内需消费也在就业市场和财富效果下维持韧性，台湾经济「多引擎復苏」的格局仍未改变。

**更多台湾和半导体基本面分析，可参考最新发布的 6 月投资月报

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• 【创办人撰文】 Warsh 首秀考验市场，AI 基本面支撑股优于债！

重点整理

1. 上周油价再度回跌至百元关口之下，带动全球股市止稳回升，S&P 500 小幅走高 0.88%，道琼指数在类股轮动下创下历史新高，与此同时，上周英伟达财报再次超越市场预期，带动费半指数则涨逾 5%，部分亚股也重回上涨趋势，南韩 KOSPI 上涨 4.73% 、台湾加权指数上涨 2.66%，持续受惠到 AI 乐观情绪，唯独陆港股受到监管疑云影响表现相对弱势。观察到其余主要资产，上周美联储纪要明显转鹰，美元指数走高、金价回跌，所幸 10 年期美债收益率触及 4.6% 后回落，市场仍观望霍尔木兹海峡动向与谈判发展，对通胀的影响能否有效受控。
2. 本周重要大事 ：

• 美国 PCE：本周四（5/28）将公布美国 4 月 PCE 数据。克里夫兰联储预估，在中东战争持续影响下，美国 4 月 PCE 同比升至 3.83%（前 3.5%），核心 PCE 同比升至 3.31%（前 3.2%）。

• 台湾景气对策信号：本周四（5/28）将公布台湾 4 月景气对策信号。预期在 AI 需求持续强劲之下，本次景气对策信号将维持红灯。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

英伟达于 2026 年 5 月 20 日发布日历年 2026Q1 财报及业绩说明会，Q1 营收，同比 85.2%（前 73.22%），再次超越市场预期。观察近期相关经济数据，台湾出口 破除「基期魔咒」，连续 15 个月保持双位数高速增长、全球半导体销售 再度创高、甚至各国製造业 PMI 也都无视高 油价 衝击，全面衝破荣枯线。

2020 年新冠疫情之后，全球製造业周期从过去 3 ~ 4 年一循环似乎慢慢不再显着，这与 AI 发展息息相关。本篇报告，我们将从三大提问：製造业循环是否消失？AI 走到哪了？我们与泡沫的距离？一举解析自从 AI 趋势爆发以来的数据变化。

本文重点:

1. 製造业周期没有消失，而是被 AI 新需求延长：疫情后受到库存管理从 JIT 转向 JIC 、全球贸易区域化，以及 AI 带来的新硬件需求影响，使製造业周期变得不再明显。关键不是周期消失，而是 AI 需求让新的订单不断接棒，延后了原本可能出现的去库存阶段。

2. AI 正从生成式 AI 进入代理 AI，硬件需求也从核心运算扩散到整个供应链：第一波 AI 爆发集中在 GPU 、先进製程与资料中心算力；但现在 AI Agent 应用开始落地，Token 使用量快速增速，需求已从芯片扩散，这代表 AI 不只是单一半导体题材，而是正在形成一轮更广泛的「软硬件同步升级」周期。

3. 目前尚未到泡沫破裂时点，但要紧盯三个反转讯号：最终不变的仍是「人的行为」导致的泡沫，后续观察三个风险：第一是基本面供需反转；第二是资金面紧缩；第三是人性面的信任危机，将决定反转点何时到来。

完整分析详见：【行情快报】 AI 打破周期！製造业与生产力循环共振向上！

重点整理

英伟达于 2026 年 5 月 20 日发布 2026Q1（截至 2026 年 4 月 26 日）财报及业绩说明会，以下为 M平方整理的重点：

1. 营运成绩单：Q1 营收达 816.2 亿美元（前 681.3 亿美元），同比 85.2%（前 73.22%），优于市场预期的 783.4 亿美元。毛利率达 75%（前 74.9%），Non-GAAP 稀释 EPS 为 1.87 美元（前 1.62 美元），超出市场预期的 1.77 美元，主要受惠于 Blackwell 架构系统的全面量产，特别是推论（Inference）需求的大幅增长，带动资料中心营收连续 14 季实现季增速。

2. 各业务表现：英伟达此次将各项业务改为拆分成资料中心与边缘运算两项进行揭露，作为主要增速引擎的资料中心营收达 752.46 亿美元，同比 92.2%，季环比 20.75%，主要受惠于 Blackwell 架构的强劲需求，特别是 GB 300 与 BL72 系统在 ACIE（包括 AI Clouds 、 Industry 、 Enterprise）与超大规模云端业者（Hyperscaler）中的快速布署。而其中 ACIE 营收为 370 亿美元，占资料中心营收 49.2%，其中以主权 AI 为主要增速动能，年增超过 80%，基础建设已部署至约 40 个国家。而超大规模云端业者营收为 380 亿美元，占资料中心营收约 50.7%；边缘运算部分，涵盖除资料中心以外的所有业务，营收达 63.69 亿美元，年增 29%，季增 10%，主要受惠于 Blackwell 的强劲需求，且实体 AI（Physical AI）产品线在过去 12 个月内营收已突破 90 亿美元。

3. 未来财测指引：英伟达预计 2027 财年第二季度营收约为 910 亿美元，±2%，远超市场预期。 GAAP 及非 GAAP 毛利率预计为 74.9% 和 75.0% 左右，±50 个基点。管理层预计 2025 ~ 2027 日历年内，由 Blackwell 与 Rubin 平台带来的营收能见度达 1 万亿美元。 营运健康状况：本季度存货增速 20.5% 至 257 亿美元（前 214 亿美元），存货周转天数下降至 103.8 天（前 108.81），反映 GB300 的强劲出货，但仍须留意存货天数是否能持续下降。客户组成相对多元，前五大超大规模客户与 ACIE，分别占营收 50% 。

4. 资本开支：本季度资本开支为 17.6 亿美元，季增 37%，主要优先考虑 R&D 与策略性投资，以强化市场领先地位并降低客户的「每代币成本 (Cost per token)」。而分析师也预测超大规模云端业者（Hyperscalers）的资本开支在 2027 年将超过 1 万亿美元，而到本世纪末，全球 AI 基础设施年度支出有望达到 3 至 4 万亿美元。

5. 股利分派与股票回购：董事会批准季配息从每股 $0.01 美元大幅调升至 $0.25 美元，另外也批准额外增加 800 亿美元的股票回购授权。

6. 新科技趋势： 代理 AI 时代来临：管理层强调表示 AI 不再只是辅助，而是能进行具生产力工作的代理人，这使得「 Token 」变成可获利的产品，促使模型商展开算力竞赛。 物理 AI 与机器人：下一波浪潮是物理 AI，数十亿个自主与机器人系统将在物理世界操作，这是英伟达的第三个重要增速领域。

7. 技术进展：

• Vera CPU：Vera CPU 为英伟达全新产品线，针对代理 AI 推出，采用客製化 ARM 核心并与 Rubin GPU 、 NVLink 深度协同设计。开闢了全新的 2,000 亿美元市场空间（TAM），且已获得所有主要云端与系统厂商的合作布署。
• Vera Rubin 性能： 相较于 Blackwell，Vera Rubin 的推论吞吐量提升达 35 倍，AI 工厂营收潜力提升 10 倍，预计于 Q3 起量产出货。 网路设备： Spectrum X 以太网平台发展强劲，规模已超过所有其他以太网竞争对手的总和。

8. 对中国 H200 出口状况：针对地缘政治及中国市场限制，儘管美国政府已核准 H200 对中国客户的出货许可，但公司目前尚未产生相关营收，且对未来进口限制仍存不确定性，因此财测中持续未包含任何来自中国的资料中心运算营收预期。

结论： 整体而言，英伟达继续缴出超预期的财报和财测成绩，资料中心需求强劲的叙述不变。代理 AI 时代已来临，AI 不再只是辅助工具，而是能进行生产力工作的代理人，下一波浪潮便会是由物理 AI 与机器人带领，也将成为英伟达的重要增速领域。

除此之外，本次存货周转天数也如预期下降，背后反映 GB300 强劲的出货开始消化库存，存货结构方面，在製品库存增加 11.27 亿美元、季增 12.77%，製成品库存增加 4.27 亿美元、季增 4.86%，显示 GB300 量产出货与 Vera Rubin 的积极备货。而新改动的业务拆分揭露项目显示，除依旧强劲的资料中心营收持续增速以外，边缘运算营收也开始崛起，验证了 AI 的应用持续扩大。

值得关注的是，代理 AI 的部署路线逐渐清晰，英伟达也拓展 Vera CPU 此项新产品，也同时对应了先前三大 CPU 厂给出的「CPU 需求强劲」趋势，生产力循环随新科技不断突破，找寻新的商业模式，仍在持续。

更多英伟达财报信息，留意 美股财报资料库

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1. 4 月 FOMC 会议纪要明显较前次更为鹰派，儘管仍有部分官员提到未来降息的可能性（Several），但以量词来看，更多官员开始强调未来政策收紧的可能性（A majority），显示在中东衝突迟迟未解之下，通胀上行风险与日俱增。

2. 纪要公布后，FedWatch 预期 2026 年利率 维持不变机率约为四成，升息机率则约为五成。

MM 研究员

台湾时间 5/21 凌晨 2:00 公布了 4 月 FOMC 会议纪要，我们整理官员发言重点如下：

几乎所有（Almost all / Generally）官员都提到：

• 关税对 核心商品通胀 的影响将在今年内逐渐减弱。

• 中东衝突有可能持续很长时间，即使衝突结束，石油和其他大宗商品价格也可能在高位维持的时间比预期更长，并持续推升通胀。

• 中东局势的加剧了经济前景高度不确定性，因此几乎所有与会者都支持在 4 月会议维持利率不变，不确定性也可能导致当前政策立场需要维持比预期更长的时间。

多数（A majority / Most）官员提到：

• 通胀 恢復到 2% 目标所需的时间可能比先前预期的更长。若通胀持续高于 2%，可能需要采取一些收紧政策的措施。

• 近期 失业率、裁员、招募和劳动力增速等数据显示劳动市场趋于稳定，不过就业相关的风险仍偏向下行。

许多（Many）官员提到：

• 希望删除会后声明稿当中，暗示美联储未来利率决策可能走向宽鬆的措辞。

一些（Some）官员提到：

• 近期信息科技业的价格上涨也推高了通胀。关税则可能会在当前水准之上进一步提高，导致通胀面临更大的上行压力。

• 劳动市场存在一些潜在的疲软迹象，包含就业增速集中在少数几个行业、近几个月来就业岗位的下降、以及工资增长缓慢。

• 近期投资者从某些私募信贷基金撤资似乎并未对更广泛的金融体系构成风险，但仍有一些官员表示担忧，认为私募信贷的损失可能会蔓延至其他市场，导致信贷全面紧缩，并且如果投资者对私募信贷领域的信心进一步恶化，依赖私募信贷的企业可能难以获得其他融资来源。

数名（Several）官员提到：

• 生产力的提高将对通胀构成下行压力，但同时强劲的人工智能投资支出相关的价格压力可能会推高一系列产业的投入成本。

• 企业联络人提供的证据指出，由于整体经济状况不明朗、或预期采用 AI，企业可能因此延后或减少招募。若劳动需求下降，可能导致失业率急遽上升。

• 近期油价上涨对经济活动的影响可能小于以往，因为目前国内石油产量相对较高，且目前国内石油支出占比也相对较低。

• 一旦出现明确迹象表明通胀放缓进展已稳步恢復，或劳动市场出现更疲软的迹象，则降息可能是合适的；如果衝突能够尽快解决，且关税和能源价格上涨对通胀的影响能够如预期般消退，那么今年稍晚降息将是合理的。

结论

整体看来，4 月会议纪要明显较前次更为鹰派，儘管仍有部分官员提到未来降息的可能性（Several），但以量词来看，更多官员开始强调未来政策收紧的可能性（A majority），显示在中东衝突迟迟未解之下，通胀上行风险与日俱增。纪要公布后，FedWatch 预期 2026 年利率 维持不变机率约为四成，升息机率则约为五成。

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1. 台湾 4 月外销订单达 874.5 亿美元（前 911.2 亿美元），同比达 48.1%（前 65.9%），符合预期的 870 ~ 890 亿美元，观察 主要货品，资通讯年增达 89.7%（前 120.9%）、电子产品年增 45.9%（前 73.7%），强劲的接单反映 AI 算力需求，而「机械产品」同比达 23.4%（前 20.8%），也继续反映半导体业者积极扩充产能的动能。

2. 国家 来看，美国和东协为外销订单主要支撑，4 月同比分别高达 62.6%（前 76.4%） 和 61.7%（前 94.4%）。日本、中国和欧洲接单动能稳定增速，分别为 33.3%（前 32.9%）、 29.0%（前 45.7%） 和 21.8%（前 45.2%）。

MM 研究员

台湾 4 月 外销订单 动能继续受惠于 AI 、高效能运算的强劲需求，带动电子产品和信息通信的订单，包括先进芯片、芯片通路、内存储器、 IC 製造、服务器与网通等产品增速，也同步带动半导体业者积极扩充产能，刺激机械设备订单。

其他传统产业整体復苏力道仍不强，但中东地缘政治暂未缓解，导致原油及金属价格的上涨，带动塑橡胶製品年增 8.2%（前 9.2%）和基本金属年增 4.5%（前 2.9%），传统产业中也有受惠于 AI 需求外溢的领域，包括铜箔、铜箔基板、光学检测及量测设备和镜头的订单续增，给予部分的订单支撑。

整体而言，台湾的外销订单持续缴出亮眼表现。 AI 等新兴科技商机持续发酵，除了带动先进製程、服务器等相关供应链的订单外，也持续外溢到传统领域，支撑整体外销接单强劲增速。

另外对于未来 AI 走向「边缘 AI 」与「物理 AI 」发展后，台湾的优势和机会为何，我们也在上周的 最新台韩快报 中详细解读。

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近期市场高度重视债券的反应──全球债市收益率持续飙高，不只美国 30 年期国债收益率来到 5.13%，创下金融海啸以来新高，英国与日本同天期收益率最高也分别攀升至 5.85% 、 4.09%，前者刷新 1998 年以来高点，后者则创下历史新高，而股票市场也随之出现波动，再度因利率上扬而出现「估值调整」。这波引发债市收益率飙涨的原因到底为何？本篇文章带你一次看懂，并在最后分享我们对于全球股、债的看法。

本文重点:

1. 近期全球债市收益率走升，核心驱动因素在于两大关键事件，使市场对于油价衝击通胀的担忧再度浮上檯面：一是川习会在重大议题上缺乏实际进展，二是美国通胀数字的超预期升温。

2. 在美债收益率重回警戒区间之下，我们认为后续特朗普态度高机率转向，并追求儘速解决原油供应瓶颈。而除了观察特朗普态度是否转向外，我们也提出后续债市行情可以具体关注的三个方向。

完整分析详见：【行情快报】写在川习会后，全球债市再度面临抛售！

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1. 中国 4 月规模以上工业增加值同比 4.1%（前 5.7%），低于市场预期的 6.0%，主要由高新技术相关产业驱动，同比为 12.8%（前 11.7%），「人工智能+」 带动积体电路、内存储器、硬碟等产品产量分别增速 22.1% 、 32.1% 、 8.7%，但其余项目持续疲弱。

2. 1-4 月固定资产投资年减 -1.6%（1-3 月 1.7%），也远低于预期的 1.6%，其中，电子电路製造业、锂电池、积体电路分别增速 44.3% 、 28.8% 、 11.6%，房地产相关投资则出现明显衰退，累计同比 -13.7% 。

3. 4 月社会零售年增 0.2%（前 1.7%），远低预期的 2%，扣除掉汽车后的社会零售也仅有 1.8%（前 3.2%），以旧换新相关产品增速放缓，在今年财政补贴政策原先相对紧缩下，消费修復动能有限。

MM 研究员

中国 4 月月中数据表现整体低于市场预期，呈现科技与消费分化扩大，以下将分成製造业、投资和消费三个面向进行讨论：

规模以上 工业增加值 4 月远低于市场预期，从细项观察，主要仍由新质生产力相关的高技术製造业相关产业驱动，对全部规模以上工业增速贡献 52.1% 。从产品产量来看，「人工智能+」 落实 AI 扩散各产业，带动积体电路、内存储器芯片、硬碟储存设备等产品产量增速，人机协作新经济领域带动机器人减速器、服务机器人、工业机器人增速 38.3% 、 12.3% 、 15.1%。出口交货值增速提高，年增 10.6%（前 8.7%），同样反映在 4 月出口数据受新质生产力驱动结果。不过也看到受反内卷与供给调整影响，轿车及太阳能电池产量分别年减 -18.6% 、 -25.6%。

固定资产投资 方面 ，扣除房地产开发投资后固定资产投资增速 1.3%，其中仍由高技术产业投资增速较快，拉动全部投资增速 0.6 个百分点。预期在固定投资方面后续仍由高新技术为主要驱动来源，其中又以国有控股投资为主要支撑。而投资的缓慢增速也如同我们先前强调，在反内卷政策下，将短暂牺牲固定资产投资、若实际 GDP 的增速能换得通缩改善，则有利于中国股市资产以及信心的表现。

消费 方面，社会零售月增速 -0.48% 为近期最大跌幅 ，部分反映占商品零售最大宗的汽车因财政补贴条件收紧，导致汽车零售加速衰退，扣除掉汽车后的社会零售也仅有 1.8%（前 3.2%），以旧换新相关产品增速放缓，显示今年财政补贴政策原先就相对紧缩，政策效果已逐渐转弱，因此消费修復动能有限，预期将延续疲弱趋势。

整体来看中国 4 月月度数据仍由新质生产力推动，不过部分产品增速较前月有略微放缓趋势，加上内需疲弱因素，使得 4 月数据多低于市场预期。短线来看我们仍看好新质生产力政策对经济的支撑，长线则持续关注消费结构改善程度，中国今年未见全面復苏的态势。

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1. 2026Q1 各大基金展现出「重硬件、轻软件」的共识，资金集体涌向受惠 AI 的科技巨头、半导体与内存储器类股，同时有基金开始布局大盘卖权或结构性调仓，高度警戒美股高估值的潜在风险。

2. 桥水回归加码科技股，出清软件股；波克夏持续加码 Alphabet，新建仓航空股；索罗斯大幅买入 SPY 卖权避险；阿帕卢萨加码半导体及内存储器概念股；方舟资本增持 AI 硬件及加密货币类股，减码软件股。

MM 研究员

桥水基金

大举加码多檔 AI 、半导体类股，本季最大规模的新建仓为台积电，买入约 107 万股、 Amazon 增持约 244 万股，成为桥水第三大持仓、英伟达增持约 82 万股、博通增持约 66 万股、美光增持约 58 万股、迈威尔科技则增持约 96 万股；在卖出方面，主要全面撤出软件类股，Salesforce 、 ServiceNow 、 GoDaddy 遭到出清。

波克夏

在巴菲特于 2025 年底卸任执行长后，2026Q1 波克夏正式进入后巴菲特时代，主要增持航空、通讯及消费类股，继上季新建仓 Alphabet，本季持续加码约 3,640 万股，跃升为第七大持股、新建仓包括达美航空约 3,980 万股、梅西百货约 303 万股，并增持纽约时报约 1,008 万股；卖出方面，出清了 Amazon 、 Visa 、 Mastercard 及联合健康、减持美国银行约 367 万股、减持雪佛龙约 4,578 万股。

索罗斯

再度加码部分科技股，对 Nvidia 、苹果、台积电进行加仓，但同时却大幅买入 State Street SPDR S&P 500 ETF（SPY）、台积电、 CoreWeave 的卖权，其中 SPY 卖权更成为其第一大持股，反映其对美股高估值风险保持高度警戒；卖出方面，减持上季第一大持股 Amazon 约 41 万股、小幅减持 Alphabet 约 6 万股 。

阿帕卢萨

主要增持半导体及内存储器类股，如台积电、美光、 Sandisk 等，并大幅增持非必需消费类股，Uber 增持约 448 万股，成为第四大持股、 Amazon 增持约 214 万股，成为第一大持股；卖出方面，出清了上一季大买的美国航空、减持了上季第一大持股的阿里巴巴约 167 万股、对科技巨头 Nvidia 、 Meta 、微软进行了减码分别约 22 万股、 16 万股、 41 万股。

方舟投资

主要增持 AI 硬件基础设施及加密货币类股，新建仓博通约 40 万股、增持 AMD 约 13 万股，成为第二大持仓、同时加码加密货币发行商 Circle 和加密交易所 Bullish 分别约 36 万股和 119 万股；卖出方面，主要减持了软件相关类股，包含 Trade Desk 广告科技公司、 PagerDuty 、 Roku 串流影音平台公司，也减持了部分主要持仓，如特斯拉、 Palantir 及 Coinbase。

结论

总结来说，各大机构在 2026Q1 达成高度一致的「重硬件、轻软件」策略。资金集体涌向 AI 算力、半导体及内存储器等供应链，台积电成为本季最大赢家，获得桥水、索罗斯及阿帕卢萨的集体青睐，软件反而因为 AI 能力持续突破，估值受到挑战下全面失宠。儘管机构持续看好 AI 硬件浪潮，但面对股市估值已处于高位，机构的防御和避险心态也同步在增加。

完整数据详见 13F 机构持仓。

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1. 上周川习会结果大致符合预期，中美关係趋于缓和，然双方除对美贸易采购以外暂无重大协议，市场焦点又回到霍尔木兹海峡问题未解，与此同时，美国公布 CPI 与 PPI 数据攀升，引发通胀担忧，WTI 油价再度站上百元关口，10 年期美债收益率站上 4.6% 创高，带动全球债市收益率齐涨，全球股市则与前周相比涨幅暂歇，欧亚股市小幅下跌，美股三大指数创高后回落。

2. 本周重要大事：

• 中国月中数据：本周一（5/18）将公布中国 4 月消费、生产和投资数据。市场预期社会消费品零售同比升至 2%（前 1.7%）维持低速增速；工业增加值同比升至 6%（前 5.7%），持续由高技术製造业支撑；固定资产投资累计同比则稳定在 1.7%（前 1.7%）。

• 台湾外销订单：本周三（5/20）将公布台湾 4 月外销订单。在 AI 需求扩散下，预估 4 月外销订单金额落在 870 ~ 890 亿美元，年增 47.3% ~ 50.7%（前 65.9%）。

• 英伟达财报：本周三（5/20）将公布英伟达最新季度财报。市场预估营收 789.8 亿美元，同比 79.2%（前 73.2%）；EPS 1.75 美元（前 1.76 美元），特别留意库存是否伴随出货回落，显示 AI 供需吃紧。

• 美联储会议纪要：本周四（5/21）将公布美国美联储 4 月会议纪要。 4 月 FOMC 维持利率不变，但已有 3 名委员反对声明中偏宽鬆的政策措辞，显示内部分歧浮现。本次纪要将聚焦官员对经济与通胀的看法，是否释出升息讯号。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

台湾和韩国同样作为製造业高度发展、科技占比高、出口导向的经济体，时常被拿来做比较。观察 2025 年，两者的 GDP 增速分别为 8.68% 和 1%，台湾增速显着胜出，且在接续去年的强劲增速后，继续在 2026Q1 缴出 13.69%（2025Q4 12.65%）的超高增速率，反观南韩 GDP 才终于在 Q1 突破 2% 关卡，回升到 3.6%（2025Q4 1.5%） ，形成巨大差异。

但以股市观察，台韩两者都受惠于 AI 浪潮和科技巨头财报跟业绩说明会报喜，今年以来表现优异，YTD 分别大涨 42% 和 81%，为新兴亚洲中最受资金青睐的两大市场！甚至南韩的股市涨幅更胜台湾！

本篇文章，我们就来进一步了解，同样受惠到 AI 硬件需求的两个经济体，经济增速背后的差异为何? 经济结构的差异? AI 对于消费的影响以及投资逻辑上有哪些不同之处。

本文重点

1. 为何台湾 GDP 大超南韩? 关键在 GDP 和出口结构。
2. 为甚么南韩股市涨幅超过台湾? 关键在「低估值」、「企业获利大幅上修」、「内存储器产业被重新定价」。
3. 长线 AI 走向边缘装置和物理 AI 后，台韩各自优势在哪?

完整分析详见：【行情快报】台韩股市大涨，背后市场想知道的三个问题

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1. 美东时间 5/13（三），参议院以 54:45 通过 Kevin Warsh 的美联储主席任命，确认 Warsh 将正式接任 Powell 担任主席，并于 6 月会议开始参与利率决策。

2. 5/13 （二）公布的 4 月 PPI 同比 6.0%（前 4.3%），环比 1.4%（前 0.7%）大幅高于市场预期。细项显示能源仍是主要推手，而油价的居高不下也开始传导到对能源价格最敏感的一线生产者，因此本次 PPI 中不只能源，连服务项目都跟随涨价。

MM 研究员

美东时间 5/13（三），参议院以 54:45 通过 Kevin Warsh 的美联储主席任命，确认 Warsh 将正式接任 Powell 担任主席，并于 6 月会议开始参与利率决策。对此，我们也在先前月报与快报中整理了 Warsh 的政策主张：

• 利率与通胀：认为 AI 技术突破带动的生产力增速，具有结构性压抑通胀的潜力，让美联储有机会在不引发通胀的情况下降低利率。
• 资产负债表：提出「缩表换取降息」的观点，认为 QE 是对华尔街的补贴，要帮助实体经济反而更应该降低利率。

整体来看，Warsh 的政策立场似乎偏向进一步降息，不过需留意当下美联储面临通胀衝高的艰难局面：目前 4 月 CPI 与 PPI 数字皆已出炉，整体与核心 CPI 同比 3.8%（前 3.3%）、 2.7%（前 2.6%）都再创近期新高（更多细节详见短评），而 PPI 同比 也一举上衝至 6.0%（前 4.3%），环比 1.4%（前 0.7%）更是创下 2022 年 3 月以来新高。

从 PPI 细项 来看，能源环比 7.8%（前 10.1%）还是主要推手之一，而油价的居高不下也开始传导到对能源价格最敏感的一线生产者，包含卡车货运（8.1%）、空运（3.6%）、燃料与润滑油零售（26.6%）月增都明显拉高，这也是为何本次 PPI 中不只能源，连服务环比都跟随拉起。

在 霍尔木兹海峡运量 迟迟无法回归正常水准之下，油价维持高位的时间越来越长，通胀上行风险也越来越高，因此近期已经能观察到美联储官员的风向愈趋谨慎，即便官员仍强调升息并非基准情境，但同时也愈加避免对市场释放出未来将进一步降息的讯号。FedWatch 显示市场预期全年维持利率不变机率接近七成，升息 1 码机率约为三成。

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1. 美国 4 月 CPI 季调年增 3.78%（前 3.29%），月增 0.64%（前 0.87%），符合市场预期；同时核心 CPI 季调年增 2.74%（前 2.60%），月增 0.38%（前 0.20%），高于市场预期。

2. 观察细项，能源仍贡献了超过 4 成的涨幅，为带动整体 CPI 攀升的主因；房租衝高则主要是由于去年政府关门导致的数据扭曲影响；好消息是 核心商品 环比 0.03%（前 0.1%）非常温和，显示关税影响正逐渐消退。

3. 数据公布后，FedWatch 显示市场预期美联储 6 月会议维持利率不变机率超过 95%，2026 全年按兵不动机率约为 60%，升息 1 码机率约为 30% 。

MM 研究员

美国 4 月 CPI 季调年增 3.78%（前 3.29%），月增 0.64%（前 0.87%），符合市场预期；同时核心 CPI 季调年增 2.74%（前 2.60%），月增 0.38%（前 0.20%），则是高于市场预期。本次我们以两大重点解析：

油价居高不下，能源项目贡献 CPI 超过 4 成涨幅

首先关注到油价衝击的影响，本次能源项目环比 3.8%（前 10.9%），其中汽油月增 5.4%（前 21.2%），燃油月增 5.8%（前 30.7%），相较 3 月涨幅已有所收敛，不过仍贡献了超过 4 成的涨幅，为带动整体 CPI 攀升的主因。

值得庆幸的是，自从 4 月初美伊达成临时停火、开始谈判后， WTI 原油期货价格便不再继续上衝，儘管目前仍位于高檔，却未再突破先前将近每桶 115 美元的高点，因此自 5 月起应该能够见到通胀环比进一步收敛。

房租受政府关门残留影响，核心商品则显示关税影响消散

看到核心 CPI，本次房租环比大幅上升至 0.6%（前 0.3%），创下 2023 年以来新高，也带动本次不只整体通胀，连核心通胀同比都明显回弹至 2.7%（前 2.6%）。

不过须留意这主要是由于去年美国政府关门事件，导致当时如房租这类完全依靠人工搜集的系列数值因此缺失，因此 2025/10 月价格直接透过前值数值来填补（相当于假设租金并未上涨），而本次的房租通胀便是弥补当时的低估才出现一次性飙升，并非租金状况真的出现转折。

撇除房租的异常飙升，后续更应该密切追踪的反而是 房租以外服务 环比回到 0.4%（前 0.3%）的高檔，服务通胀的居高不下也开始让美联储官员对此有所警惕。相对的，核心商品环比 0.03%（前 0.1%）非常温和，则显示关税影响正逐渐消退中，能够部分抵销服务带来的涨势。

註：美国劳工统计局将房租调查对象分为六组，每六个月轮换一次调查组别，因此 2025/10 缺失数据导致的扭曲现象，需等到 2026/4 同一组样本再次接受调查时，影响才会集中反映。

整体来说，撇除能源以及政府关门导致的数据扭曲，本次数据好坏参半。一方面，商品通胀显示关税影响确实如预期消退；另一方面，房租以外服务通胀却尚未有明显降温迹象，这也开始引起美联储官员的警惕。数据公布后，FedWatch 显示市场预期美联储 6 月会议维持利率不变机率超过 95%，2026 全年按兵不动机率约为 60%，升息 1 码机率约为 30% 。

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截至上周（5/8），美股财报已经开出将近九成，11 大板块获利几乎全面上修。为何油价衝击之下各大产业仍然能够缴出超预期成绩单？本篇文章带你概览美国 Q1 财报表现，并解析关键动能来自何处。

本文重点

1. 财报概况：截至 5/8 开出的近九成财报中，高达 84% 企业 EPS 优于预期，且 11 大板块获利几乎全面上修，一方面显示油价并未衝击获利，另一方面也反映 AI 叙事进一步获得强化。
2. AI 动能延续关键：AI 带来的获利贡献越来越清晰，背后反映的则是来自「量」与「价」两端的共同推进。

完整分析详见：【行情快报】美股成绩单大超预期，AI 变现再升级的两大关键！

重点整理

1. 本周 5/13 ~ 5/15 川习会，将是去年 10 月双方于釜山会晤后再度见面。我们预期，美方在会前筹码相对受限，主要因直接加征关税空间有限（当前特朗普还受到法院裁定关税违法），再加上伊朗衝突分散美国战略焦点，使可用交换条件不足。

2. 真正值得观察的，是双方能否达成阶段性降温：美方争取采购承诺、稀土供应稳定；中方则换取科技限制不再快速扩大，以及外部环境暂时稳定。

MM 研究员

本周 5/13 ~ 5/15 川习会，将是去年 10 月双方于釜山会晤后再度见面，追溯特朗普上一次访华，已是 2017 年的事。而我们认为在双方首长会晤之前美方筹码已被削弱，因此整体进展有限，以下为我们整理几大原因：

1. 关税透过供应链减缓衝击，直接加征空间有限

• 自去年以来，中国出口至美国的比重 持续下降，由 2025 年 1 月的 14.74% 下降至今年 4 月的 10.2%，尤其是过往主要出口的电气机械与电子产品（HS85）、机械设备（HS84）等。但大家都已看清，这并不代表美国对中国供应链的依赖完全消失，而是中国将电子零组件与中间财出口至东协，再由东协完成组装后出口至美国。显示在原先製造业已逐步转往东协的趋势下，关税将进一步加速中国供应链的区域转移。因此即使美方对中国施加相对其他国家更高的关税，美国对中国供应链的间接依赖仍未明显消失。

• 本次川习会中，针对关税议题，虽然特朗普仍保有 232 条款和 301 条款，但先前美国法院已再度裁定特朗普全球 10% 关税违法，因此以直接加征关税作为手段空间有限。

2. 美方难全面放宽科技限制，稀土仍是中国核心筹码

• 美国在川习会前夕仍持续扩大对中国科技发展的限制，尤其是 4 月初提出的 MATCH Act 法案，试图将半导体设备管制由行政措施推向国会立法，该法案针对 DUV 曝光机、相关服务与零件维修提出更严格限制，这将持续拖累中国在 AI 与先进製程上的发展，也反映美国对中国建立自主先进製造能力的担忧仍未降低。因此在科技议题上，预期美方难同意完全放宽对先进设备与高阶芯片的限制作为交易筹码。

• 反而对中国而言，稀土成为最具有效性的优势，去年 10 月双方元首于釜山会晤时，就以放宽稀土管制作为讨论焦点，当前美国仍有四成以上稀土磁材进口来自中国，显示美方短线内仍难以完全摆脱对中国的依赖。加上稀土磁材广泛应用于电动车、风电、半导体设备、国防、无人机与其他科技产品，因此牵涉不只是原物料问题，也扩及美国与盟友的高阶製造供应链安全。

3. 地缘议题削弱美国谈判空间，会谈重点仍以风险管控为主

• 在川习会首度延后后，市场认为伊朗衝突压缩美国谈判空间，主要原因包含战事分散美国战略焦点、能源价格推升影响美国将能源作为交易筹码等，使美国在谈判预期由加强对中国施压转变为需要中国配合的角色，因此地缘政治也被视为本次谈判的重要变数。

• 由于中国在伊朗问题上具有一定影响力，后续不排除美方希望透过中国影响伊朗局势，并将其作为部分交换条件。

结论

整体来看本次在会谈前，美国在上述我们统整的因素中谈判优势被削弱，且对美国两党而言共同方向皆在于对中施压，而在伊朗衝突后，更显得当前筹码不足，而真正值得观察的，不是双方是否达成全面和解，而是能否形成一组「短线可执行的交换」：美方取得采购承诺、稀土供应稳定与地缘降温，中方换取关税压力缓和、科技限制不再快速扩大，以及外部环境暂时稳定。

长线来看，中美的关係仍聚焦在过去文章中我们提到的长线 三大之争：「生产力之争（AI 、能源等）」、「霸权之争（矿物、国防）」、「货币之争」，以及相关的投资领域。

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重点整理

1. 美国 4 月官方非农就业月增 11.5 万，优于预期，大多产业延续 3 月反弹维持增速区间，3 个月非农扩散指数进一步好转至 54.2（前 52.6）。

2. 失业率 持稳在 4.3%，不过须留意从人口结构来看，供给端的就业人数反而减速，可判断失业率不变的其中因素也来自于劳动人口的缩减。

MM 研究员

美国 4 月官方非农就业月增 11.5 万，大幅高于市场预期的 6.2 万人，失业率则维持 4.3%，符合市场预期。本次报告我们以两大重点解读如下：

非农月增 11.5 万，连续第二个月大超市场预期

首先看到企业调查部分，美国 4 月 非农就业 月增 11.5 万（前 18.5 万），大幅高于市场预期的 6.2 万，让 3 个月平均月增 4.8 万得以维持在正增速区间，也降低了美联储在通胀高檔之际陷入决策两难的机率。

从细项来看，教育医疗业月增 4.6 万持续做为庄家支撑，而营建（0.9 万）、交通仓储（3 万）、休閒娱乐业（1.4 万）在 3 月出现反弹后也延续增速，也带动 3 个月非农扩散指数进一步好转至 54.2（前 52.6）。

註：非农扩散指数以 50 为分界点，大于 50 代表就业增加的产业数比就业减少的产业数还多。

失业率持稳于 4.3%，主要反映劳动参与人口的下降

看到家庭调查部分，失业率持稳在 4.3% 。不过须留意从人口结构来看，本次就业人数反而月减 -22.6 万，因此失业率不变的原因主要来自于劳动人口的缩减（月减 -9.2 万），使的劳动参与率 进一步减速至 61.8%（前 61.9%）。

这也呼应我们在 最新月报 提到的状况：在净移民人数大幅下降加上人口持续老化之下，2026 年开始劳动力增速可能近乎于零。也因此，观察非农的方式也须跟随出现改变，单月非农即使出现零增长，都不一定代表经济会衰退。

整体而言，近几个月的非农就业月增维持在正增速区间，进一步减轻劳动市场恶化的疑虑，因此后续美联储利率动向的关键仍在通胀，重点关注 5/12（二）即将公布的 4 月 CPI，克里夫兰联储预估 4 月 CPI 同比为 3.6%（前 3.3%）。

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重点整理

1. 上周全球股市持续上涨，美伊谈判有望进入下一阶段，风险情绪继续升温，美国 S&P 500 续创历史新高，并由科技板块领涨，市场对 AI 带动硬件需求的扩张保持高度乐观，费半指数上涨逾 11%，同步带动亚股亮眼表现，南韩 KOSPI 上涨 13.63% 、台湾加权指数上涨 6.88%，其余亚股方面也普遍受到提振，唯欧股相对震盪；原物料市场方面，油价小幅走弱，金价持平于每盎司 4,700 美元左右，市场静待下周谈判走向与川习会的到来，美元指数跌破 98，10 年期美债收益率则收于 4.36% 。

2. 本周重要大事：

• 川习会：川习会预计将于 5/14 ~ 5/15 举行，先前市场推估因中东局势因素而推迟访中行程，削弱了美方的谈判筹码，后续将关注双方在中美经贸竞争下的协调进展，包括关税政策、稀土与关键矿物供应、 AI 芯片出口限制等议题。

• 美国 CPI：本周二（5/12）将公布美国 4 月 CPI。在中东战争影响下，油价维持在 90 美元以上水准，克里夫兰联储预估，美国 4 月 CPI 同比升至 3.56%（前 3.29%），核心 CPI 同比 2.56%（前 2.6%），变化不大。

• 三大能源机构月报：本周三（5/13）将公布 OPEC 、 IEA 、 EIA 月报。上周美伊双方仍有零星战火，但也同时释出谈判顺利讯号，使 WTI 与布兰特原油期货价格分别回落至每桶 96 美元、 100 美元左右，关注三大能源机构对后续油价看法与库存预测。

• 美国零售销售：本周四（5/14）将公布美国 4 月零售销售数据。市场预估，美国 4 月零售销售同比 4.72%（前 3.97%），环比 0.5%（前 1.7%），温和增速。

更多当周关注的市场重点，欢迎阅读我们研究员分享的【MM 一周盘前】 。此外，更多当周事件、数据公布时间，也欢迎追踪【全球财经行事历】！一起为自己的投资负责！

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1. 台湾 4 月出口金额达 676.2 亿美元，虽不如预期的 700 ~ 735 亿美元，但同比仍达 39.0%（前 61.8%），受惠于 AI 商机与报价上扬，资通讯出口 305.7 亿美元，同比 62.3%（前 134%）和电子零组件 227.9 亿美元 38.9%（前 44%），维持单月次高水准。同时，电机产品 27.2%（前 11.9%）与机械 12.9%（前 11.9%）也维持双位数增速，反映 AI 的外溢效应。

2. 观察国家，对美国和欧洲出口表现最为强劲，同比分别为 +63.8%（前 123.96%） 与 +64.2%（前 53.82%）；对东协出口年增 36.8%（前 59.75%），值得留意的是虽对南韩出口比重仅不到 5%，但受到 AI 需求以及排挤效果造成的内存储器价格大涨，累计前 4 月增速 40.5%。

MM 研究员

本月台湾 出口 数据仍维持亮眼成绩，规模来到历年单月次高水准，虽较前月回落，但目前判断是来自提前拉货和集中出货的短线波动现象，如果观察 3 月外销订单 65.90%（2 月 23.8%）或 4 月製造业 PMI 60.3（前 55.4）均呈现上扬的态势，反映 AI 需求引擎仍未放缓，整体 Q2 我们仍预期将突破关键 700 亿。「资通与视听产品」与「电子零组件」 此外，两大庄家引擎持续发威，特别是资通产品中的「电脑及其附属单元」大增 76.5%（前 169%），反映 AI 、高效能运算及云端服务等应用需求持续热络。

值得留意的是，AI 热潮的外溢效应持续显现，带动了「机械」与「电机产品」的出口，反映 AI 需求带动半导体设备、变压器与配电用具的需求皆有显着增速。此外，进口数据也印证了国内投资动能的热络，进口总额达 532.7 亿美元同样为历史次高水准，年增 29.2%（前 38.3%），其中半导体设备进口大幅扩增 31.2% 。

从 国家 来看，美国依旧是增长庄家（占比高达 31.8%）同时对欧洲出口受资通与电子零组件双双翻倍增速带动，反映各国主权对于 AI 基础建设的强劲需求，同比高达 64.2%；对东协也创下单月次高的纪录，显示台湾供应链在区域分工与全球扩张上的布局持续发酵，另外，对南韩出口已连续 2 个月逾 800 亿美元，累计前 4 月增速 40.5%，最主要受到 AI 需求以及排挤效果造成内存储器价格大涨的带动。

展望未来，随着 CSP 持续扩张资本开支以及各国加速建置 AI 基础设施，我们预计今年出口增速将维持超越 30% 的强劲增速趋势，带动 GDP 展望上调到 8.6%（1 月预估 5.2%）。

针对市场对于 AI 趋势的相关问题，包括如何评估目前科技巨头 AI 变现的进度，以及是否过度投资的疑虑，都在近期已发布的两篇 AI 快报（上篇、下篇）中详细解析。

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• 【财经M平方】 2026 年 05 月投资月报

科技巨头财报公布后，本周我们持续看到巨头股价上行，Google 、 Amazon 突破前高，仅受到 OpenAI 业绩疑虑拖累的 Microsoft 表现相对弱势。与此同时，ASIC 阵营也全面爆发，联发科股价连续跳空涨停，来到接近 3,500 元天价，而这波 AI 的浪潮也使得美股、台股、韩国股市再创新高！

在 上篇 报告中，我们透过架构化方式，梳理 AI 生态系的上下游关係，并针对终端的 LLM 混战分析当前的竞争格局与未来发展方向。本篇报告，我们将进一步延伸至中游的 CSP 厂商，更深入探讨巨头在不同模型阵营的押注应如何监测？此外，针对最上游 ASIC 与 GPU 阵营的对决当中，有哪些指标可以持续确认供不应求的态势。

本文重点:

1. CSP 厂极限资本开支扩张和回收速度，牵动到 Neocloud 高槓桿营运模式是否能继续运行? 我们将同步检视目前 CSP 厂的 AI 变现能力、 RPO 以及 GPU 租金趋势。
   

2. 探讨 LLM 极限竞争下最大的受惠者以及 ASIC 崛起是否等于 GPU 被淘汰?
   

3. 透过「库存」检视芯片供需以及周期位阶。
   

完整分析报告详见：【行情快报】云端 vs. 新云端、 GPU vs. ASIC，一次梳理「 AI 终端、中游、上游」！（下）

重点整理

AMD 于 2026 年 5 月 6 日发布 2026 年 Q1 财报及业绩说明会，以下为 M平方整理的重点：

1. 营运成绩单：营收达 102.5 亿美元（前 102.7 亿美元），同比 38%（前 34%），优于市场预期的 98.5 亿美元。 Non-GAAP 毛利率达 55%（前 57%），符合财测指引。 Non-GAAP 稀释 EPS 为 1.37 美元（前 0.92 美元），优于市场预期的 1.27 美元。营收与获利表现强劲，受惠于资料中心业务强劲表现。

2. 各业务表现：

• 资料中心（Data Center）：营收达 57.8 亿美元（前 53.8 亿美元），创下历史新高，同比 57%（前 39.4%），季环比 7% 。强劲动能主要由 EPYC CPU（年增逾 50%）及 Instinct GPU 的需求加速所驱动，儘管 AI GPU 部分因中国出货过渡而微幅减速。

• 客户端（Client）：营收达 28.8 亿美元（前 31.0 亿美元），同比 26%，受季节性影响季减约 -7% 。增速主因为 Ryzen 处理器在消费及商用市场的市占率持续扩大。

• 游戏（Gaming）：营收达 7.2 亿美元（前 8.43 亿美元），同比 11%，季减 15% 。 Radeon GPU 需求增速抵销了半客製化主机周期的衰退预期。

• 嵌入式（Embedded）：营收达 8.73 亿美元（前 9.5 亿美元），同比 6%（前 3%），季减 8%，增速主要由测试、测量与模拟、航太与国防、以及通讯市场的强劲需求所支撑，同时 AMD 的嵌入式 x86 产品采用率也有所增加，预计 Q2 嵌入式业务在「同比」与「季环比」上皆将实现双位数增速。

3. 未来财测指引： 预计 2026Q2 营收落在 109 亿至 115 亿美元，同比上看 45.7%，季环比约 9%，Non-GAAP 毛利率预估上修至约 56% 。 长线指引方面，管理层大幅上修服务器 CPU 的总体潜在市场（TAM）预估，受 Agentic AI 需求推动，服务器 CPU TAM 年复合增速率（CAGR）从 18% 上修至大于 35%，预计到 2030 年将突破 1,200 亿美元。针对资料中心 AI 营收，公司有高度信心在 2027 年达到「数百亿美元（tens of billions）」，以及未来的几年内（in the coming years）长线的 CAGR 将超越 80%，较上一季的 60% 增速同样被大幅上修。

4. 营运健康状况： 存货周转天数回升至 149.7 天（前 146.1 天），为下半年的大规模量产积极备货，这也带动 AMD 的资本开支创高至 3.89 亿美元（前 2.22 亿美元）。同时，自由现金流也创高至 26 亿美元（前 20.8 亿美元），较去年同期大幅增长逾两倍，公司的获利能力与现金产生能力正显着提升。

5. AI 趋势展望与技术进展：

• AI Agent 与 CPU/GPU 比例的演进：AMD 指出推理与代理 AI 工作负载大幅推升了对 CPU 算力的需求，这些任务需要 CPU 作为头端节点进行调度与资料处理，使得服务器架构中 CPU 与 GPU 的配比正从传统的 1:8 朝 1:1 甚至更高比例发展，将是纯外加的市场增量。

• 技术与新品布局：采用 Zen 6 架构与 2 奈米製程的第六代 EPYC Venice 预计今年稍晚推出，并首度包含专为 AI 基础设施打造的 Verano 处理器。 MI450 系列 GPU 与 Helios 架构已开始送样，并与 Meta 扩大合作部署达 6GW，预计今年下半年量产。

6. 分析师提问和公司回復（QA）：

• 服务器 CPU TAM 上修动能：分析师询问为何短线内大幅上修 TAM 至 1,200 亿美元。执行长表示，AI 推理与代理任务扩张速度超乎预期，这需要大量 CPU 参与协调，且目前的增速「绝大部分由出货量（Unit）驱动」，虽然产品规格提升会带动 ASP 增加，且部分定价反映了成本通胀，但长线策略仍是持续扩大出货规模。而 AMD 目前新品 Turin 与 Venice 布局完整，对取得大于 50% 的长线市占率深具信心。

• MI450 部署进度与客户扩展：分析师关注 OpenAI 与 Meta 以外的客户动能。公司回应 MI450 的需求已超出原先对 2027 年的内部规划，有更多新客户计划进行大规模的训练与推理部署。

• 出货节奏与供应链状态：针对 GPU 的供货担忧，AMD 说明 Q1 AI GPU 因中国市场过渡而微幅季减，但 Q2 服务器 CPU 将年增逾 70%，且 MI450 将于下半年量产。目前 2027 年的大规模订单能见度极高，且已与供应链确认足够产能与电力基础建设。

• x86 与 Arm 架构竞争：面对 Arm 竞争加剧，AMD 强调未来的 AI 运算需要多样化的 CPU 产品组合，许多大型云端服务商仍会大量采购 x86 处理器以应对不同任务，AMD 也藉由新品 Verano 提供最佳解方。

• 毛利率的长线走势：分析师提问 MI450 初期放量是否会压抑毛利率。 CFO 回应，服务器 CPU 强劲增速、利润较低的游戏业务占比减速将是正面助力；儘管 Q4 会受 MI450 初期量产（毛利略低于平均）影响，但公司仍看好长线毛利率可达 55%~58% 区间。

• 内存储器通胀影响：针对内存储器价格上涨，AMD 表示已与供应商深度绑定以确保资料中心产能无虞。然而，内存储器涨价确实可能压抑下半年消费端（如 PC 与游戏主机）的市场终端需求，例如预计下半年游戏业务营收将比上半年大幅衰退超过 -20%，这已纳入财测考量，但 AMD 仍有信心凭藉 Ryzen 产品线的竞争力与商用市场的扩张，达成全年营收年增长，并持续缴出优于整体 PC 市场的表现。

结论 AMD 盘后股价大涨 16%，反应投资人对于 AMD 的强劲财测，包括了 AI GPU 业务从 Meta 、 OpenAI 等大客户显着扩张到更多领域（传统企业、主权级专案、 AI 原生企业等），以及因为 AI Agent 的爆发所带动的 CPU TAM 展望，且值得留意的是，AMD 特别提到 CPU TAM 的增加是「外加的」而不是去侵蚀掉 GPU 的加速器市场，甚至同步上修了 AI GPU 的展望，因为 AMD 认为两者的分工不同，AI 基础模型需要大量的 GPU 等加速器来提供核心运算能力， CPU 负责任务调度、资料移动、平行执行，但有趣的是这并未同步带动 Nvidia 的盘后股价（目前 +0.46%），显示市场并未完全买单这样的看法，仍更看好未来如果代理任务数量极大，CPU 的数量甚至可能超越 GPU 的故事。

更多 AMD 财报信息，请详见 美股财报资料库。

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• 【行情快报】 LLM 开启混战模式，一次梳理「 AI 终端、中游、上游」！（上）

上周，根据《 Wall Street Journal 》一篇标题为「 OpenAI Misses Key Revenue, User Targets in High-Stakes Sprint Toward IPO 」报导，引述「知情人士」称，CFO Sarah Friar 曾向其他高层表达担忧，若营收增速不够快，公司可能无法支付未来运算合约款项，立马引发 OpenAI 相关供应链股价受到波及。然而，在短短一日内，科技巨头中四大 CSP （Cloud Service Provider）厂公布了 Q1 财报，并再度上调资本开支，将 2026 年资本开支扩张调整至 7,000 亿美元以上。当下市场情绪戏剧性回升，带动上周 Nasdaq 及费半指数再度收在历史新高，本周台股也延续这一股强劲走势。

为何市场无畏资本开支再扩大？本篇与下篇文章，我们将全面从 AI 上、中、下游的生态系与供应链深入分析：资金风险就应是否需要担忧？有哪些指标可以追踪？

本文重点:

1. 儘管 OpenAI 传出营收未达标，但市场仍乐观看到巨头再度上调资本开支，主因是 Google 、 Amazon 与 Microsoft 的财报显示 AI 业务已产生实际获利，巨头正调整策略，包含：开始提供具体数字、向上涉足更多硬件、朝向更多元的模型布局。
   
2. 进一步延伸至 AI 竞争生态系与供应链全局，LLM 实验室陷入三强鼎立，Anthropic 透过深耕企业端（B 端营收占 80%）、推出 Claude Code 代理工具、多元分发通路（AWS 与 GCP）及建立 MCP 通用协定等四项策略，ARR 突破 300 亿美元，展现极高的变现效率。
   
3. 拉长来看，最终赢家仍难定夺，这反而意味着产业正进入更大规模的扩散期，在终端胜负尚未定调前，AI 市场仍处于「规模持续上修、应用加速扩散」的增速阶段！
   

完整分析报告详见：【行情快报】 LLM 开启混战模式，一次梳理「 AI 终端、中游、上游」！（上）

重点整理

Palantir 于 2026 年 5 月 5 日发布 2026 年 Q1 财报及业绩说明会，以下为 M平方整理的重点：

1. 营运成绩单：营收达 16.33 亿美元（前 14.1 亿美元），同比 84.7%（前 70%），优于市场预期的 15.4 亿美元。毛利率达 86.8%（前 84.6%），调整后稀释 EPS 为 0.33 美元（前 0.24 美元），优于市场预期的 0.28 美元。本季获利受益于 AI 平台 (AIP) 在企业端规模化部署与强劲的需求，带动调整后营业利益达 9.84 亿美元，利润率攀升。

2. 各业务表现：

• 美国业务：占总营收 79% 的美国业务首度达成翻倍增长，营收同比达 104%（季增 19%）。其中商业业务营收 5.95 亿美元，同比 133%（前 137%），季增 18%，若排除部分专案转移至政府客户的影响，同比实为 143% 。增速主因 AIP 平台的不可取代性，带动美国商业客户数增长 42% 至 615 家；政府业务营收 6.87 亿美元，同比 84%（前 66%），季增 21%，受惠国防部 Maven 专案与各类防务需求暴增。

• 国际业务：国际商业营收 1.79 亿美元，同比 26%；国际政府营收 1.72 亿美元，同比 51% 。

3. 未来财测指引：预计 2026Q2 营收落在 17.97 ~ 18.01 亿美元，年增，调整后营业利益为 10.63 ~ 10.67 亿美元。 2026 年全年营收指引大幅上修至 76.5 ~ 76.62 亿美元（年增 71%），远优于市场预估的 72.73 亿美元。全年美国商业收入指引上修至 32.24 亿美元以上（年增至少 120%），全年调整后自由现金流上修至 42 ~ 44 亿美元。

4. 营运健康状况：净收入留存率 (NDR) 大幅跳升至 150%，较前一季扩张 1,100 个基点，反映现有客户与新客户的强劲续约扩张动能。自由现金流达 8.91 亿美元（前 7.64 亿美元）。软件业关键健康指标「 40 法则分数 (Rule of 40 score)」攀升至 145（前 127），公司并预估 2026 全年将维持在 129 的高水准。

5. 资本开支规划：本季资本开支为 -740 万美元（前 -1,330 万美元）。管理层强调 2026 年将继续增加支出，主要用于持续投资 AI 产品线创新以及招募顶尖技术人才，同时维持 GAAP 稳定获利的目标。

6. 分析师提问和公司回復（QA）：

• 面对 AI 可能压缩软件公司能力的环境如何应对？技术长 Shyam Sankar 强调 Palantir 的定位是为客户创造「 Alpha（超额报酬）」，找出客户的与众不同之处并将其转化为业务战略，而不是像传统软件只套用毫无差异化的公版（Beta），甚至鼓励客户去「试试其他 AI 实验室的模型」，因为客户最终会发现，如果不具备 Palantir 的「本体论 (Ontology)」平台，AI 根本无法在企业端产生实际的经济价值，而因为 AIP 具备本体论的「无废料区 (no-slop zone)」，能确保模型精准执行，这也是为甚么客户正以极快速度用 AIP 替换传统 CRM 等软件。

• 在需求大于供给的情况下，如何平衡政府与商业合约？公司重申永远优先保障美国国防战士与国家安全，并对商业客户保持高度专一与透明。当前最大的挑战是美国市场需求增长逾 100%，供给相对吃紧。

• 当其他 AI 实验室也推企业版时，如何维持竞争优势与招募人才？执行长表示，Palantir 能提供解决实际难题的环境，对全球顶尖人才与神经多样性人才极具吸引力。此外，对手往往只展示 AI 的潜力却难以落地变现，公司鼓励客户多方尝试，因为他们最终会发现只有 AIP 能创造实际的经济回报。

• 选举年与持续决议案 (CR) 是否会影响国防预算？历史经验显示 CR 总会发生，但国防部正尽可能提前推进专案。由于 Palantir 的软件系统对国防部而言是「生死攸关 (existential)」的必需品，公司有信心即使预算有杂音仍能实现其价值。

7. AI 趋势看法：

• 杰文斯悖论持续运转：Shyam Sankar 认为随着 AI 推论成本大幅下降（GPT-4 等级成本三年降了千倍），运算需求将如维多利亚时代蒸气机改良后，对煤炭的需求一样呈指数增长。 Token 是新时代的煤炭，而 AIP 则是火车。但过多算力会产生更多模型幻觉「废料 (slop)」，企业唯有透过 AIP 的本体论作为防护，才能获取经济价值。

• AI 军备竞赛的史普尼克时刻 (Sputnik moment)：Shyam Sankar 提到 AI 模型与 AIP 的结合，已经在主流的作业系统与浏览器中发现了数千个零日漏洞 (zero days)，发现系统零日漏洞的速度正在飙升，而未来「找漏洞」将不再是瓶颈，「精准且自动化地修復漏洞」才是难题，这正凸显了其软件管理平台 Apollo 的重要性。

8. 技术进展：

• Maven 智能系统：战场 AI 应用需求急升，使用量在最近四个月内翻倍，过去 12 个月内增速 4 倍，横跨联合参谋部与情报界。

• Ship OS（美国海军专案）：成功现代化美国海事工业基地，将关键製造物料审批流程从 200 小时缩减至 15 秒，并减少 94% 的物料规划时间。

• Apollo 与模型资安：新版本释出并结合 Mythos 与 SPUD 模型，已在主流作业系统与浏览器中发现数千个零日漏洞 (Zero day)，能以极高精准度进行快速修復。

结论 儘管 Palantir 再度缴出强劲的营运成绩和财测指引，但盘后股价仍下跌 -2.70%，一方面来自市场对软件股普遍面临 AI 竞争下的估值压力，另一方面是 Palantir 的 AIP 平台所带动的高增速多数被定价，尤其在国际市场的部分，相较于美国业务的翻倍增速，国际商业业务仅增速 26%，且战略商业合约的贡献几乎归零，执行长 Alex Karp 归因到欧洲市场的发展缓慢，直言欧洲大陆部分地区在软件和 AI 发展上仍停留在流于表面的「巫术之舞 (witchcraft dance)」，而 Palantir 「没有时间与精力去应付这种浪费时间的事情」。此外，Palantir 还有英国政府 3.3 亿英镑的 NHS 联合数据平台合约是否会启动「中断条款 (break clause)」的疑虑，因此美国与国际业务发展不均衡的状况，也让投资人对其海外商业化扩张的能力抱持疑虑。

但长线而言，Palantir 持续上修财测展望仍证明其以「本体论」为核心的护城河，而在 AI Agent 的爆发后，也将带动更多企业对于企业真实数据和业务逻辑能够精准对接的需求。

更多 Palantir 财报信息，请详见 美股财报资料库。

重点整理

1. 美中台 4 月 PMI 分别为 52.7（前 52.7）、 50.3（前 50.4）、 60.3（前 55.4），MM 製造业周期指数 则回升至 0.39（前 0.37）持续创高，显示在中东局势干扰下，整体製造业动能并未受到明显衝击，尤其是受惠到 AI 相关产业的台湾製造业表现强劲。

2. 我们持续关注到美国与台湾原物料指数同步上升，其中美国升至 84.6（前 78.3），台湾升至 87.3（前 86.0）、续创新高；中国则为 63.7（前 63.9），仍维持高檔。整体来看，虽然原物料价格压力仍在，但多数库存水位也处于低檔，在 AI 需求强劲支撑下，厂商仍具备一定的议价弹性。

MM 研究员

美国 4 月製造业 PMI 52.7 维持扩张区间，油价推高价格

• 美国 4 月 製造业 PMI 维持在 52.7（前 52.7），已连续 4 个月保持在扩张区间。从细项来看，本次也有些较为正向的讯号，首先，新订单 54.1（前 53.5）、未完成订单 51.4（前 54.4）与生产 53.4（前 55.1）均维持在荣枯线之上；存货 49.0（前 47.1），客户端存货 39.1（前 40.1）则维持在收缩区间，显示库存控管得宜**。

• 此外，油价居高不下也让原物料价格进一步创高至 84.6（前 78.3），供应商交货时间 60.6（前 58.9）同样有所延长。从受访者评论来看，正面与负面评论的比例约为 1:2.2，在所有评论中，分别有有 47% 提及战争、 18% 提及关税带来的相关风险与不确定性，这两项因素也是许多下游客户需求有所保留的主要原因。

中国 4 月製造业 PMI 受科技与出口支撑，大中小型企业同步扩张

• 中国 4 月 官方製造业 PMI 为 50.3（前 50.4），优于市场预期。其中，新出口订单升至 50.3（前 49.1），为近一年来首次回到扩张区间，财新製造业 PMI 亦升至 52.2（前 50.8），反映出口动能仍具支撑。

• 其他细项方面，生产指数为 51.5（前 51.4）、新订单指数为 50.6（前 51.6），双双位于扩张区间。成品库存指数小幅回升至 47.5（前 46.7），使新订单与成品库存差值收窄至 3.1（前 4.9），仍处于相对偏佳水准。生产活动预期升至 54.5（前 53.4），反映企业对后续展望仍具信心。企业规模别来看，大、中、小型企业 PMI 分别为 50.2 、 50.5 、 50.1，其中中、小型企业重回扩张区间，製造业前景稳健。

• 产业别来看，以新质生产力为主的高技术製造业、装备製造业 PMI 分别为 52.2 和 51.8，较上月上升 0.1 和 0.3 个百分点，相较之下传统高耗能产业 PMI 为 47.9，较上月下降 1.0 个百分点，表现略有回落。

台湾 4 月製造业 PMI 受惠于 AI 需求和提前拉货强劲扩张

• 台湾 4 月 製造业 PMI 强劲扩张至 60.3（前 55.4），细项 中新订单和生产同步上扬至 58.5（前 52.1）和 57.4（前 48.3），客户库存继续维持低檔的 48（前 47.8），反映 AI 需求带动的强劲拉货，这也让「供应商交货时间」大幅上扬至 70.6，为 2021 年 7 月以来最高，「原物料价格」更攀升至 87.3，创下 2022 年 4 月以来最快上升速度，反映企业面临地缘政治衝突导致的成本上升，以及半导体缺料涨价的压力。

• 产业展望呈现「两极化」，整体製造业对「未来六个月展望」回升至 63.9（前 61），但各产业看法分歧，高附加价值的「电子光学」与「电力机械设备」相对不受油价波动影响，且受惠于 AI 基础建设需求，对未来展望分别为 69（前 64.8）和 61.4（前 57）；反观，传统产业则因面临地缘政治风险带来的燃料、海陆运及原物料成本上升压力，且担忧后续通胀将反噬终端需求，因此看法偏向保守。「化学生技」、「食品纺织」与「交通工具」对未来六个月的展望分别为 43.9（前 44）、 47.9（前 50）、 42.5（前 44.7）。

整体而言，从 4 月的美中台 PMI 可观察到两个重点：

1. 全球製造业动能仍具韧性，美国和中国 PMI 维持扩张，台湾更大幅升至 60.3，反映终端需求尚未明显降温。其中，AI 、半导体、高技术製造与出口相关产业仍是本轮製造业復苏的主要支撑，尤其台湾受惠于 AI 服务器、半导体与电子光学拉货，呈现明显优于美中两国的扩张力道。

2. 製造业呈现「科技链强、传产链弱」的分化状况，例如中国高技术製造与装备製造持续扩张，但高耗能产业回落；台湾电子光学与电力机械设备展望改善，但化学生技、食品纺织与交通工具仍偏保守。这代表本轮景气改善更偏向 AI 与高附加价值供应链驱动，传统製造业仍受到成本、终端需求与地缘政治风险压抑。

4 月 PMI 显示美中台製造业景气尚未因地缘衝突而反转，AI 等新科技需求仍是最明确的增速主轴！

推荐阅读

• 【创办人撰文】中东风险反覆，市场强势回归基本面定价！

1. 上周美伊谈判虽未有明确进展，但随着科技巨头财报表现亮眼、以及美联储利率决策按兵不动等激励下，美股持续创下历史新高，S&P 500 上涨近 1%，通讯板块大涨带动 NASDAQ 指数突破两万五千点，非美市场表现则涨跌不一，其中欧股小幅走跌、南韩 KOSPI 持续走高、台湾加权指数则在触及四万点后暂歇；油价于上周则再度走强，WTI 重新站上 100 美元，市场聚焦美伊谈判大过于阿联酋退出 OPEC+ 的消息；金价小幅回落、美元指数仍收在 100 关口下方、 10 年期美债收益率短暂站上 4.4% 后回落。

2. 本周重要大事：

• 美国就业报告：本周五（5/8）将公布美国 4 月就业报告，市场预估 4 月美国非农就业月增为 8.3 万（前 17.8 万），失业率则略升至 4.4%（前 4.3%）。

• 台湾 製造业 PMI & 出口：本周一（5/4）、五（5/8）将公布台湾 4 月製造业 PMI 与出口值。预期製造业 PMI 在 AI 强劲需求下维持在 50 以上扩张区间；出口方面，预估 4 月出口值落在 700 ~ 735 亿美元，年增 44% ~ 51%（前 61.85%）。

研究员每天必看的宏观、财报数据，均可点击财经Ｍ平方独家开发的 【全球财经行事历】中追踪！ 欢迎时常回到网站关注，一起为自己的投资负责！

重点整理

1. 台湾 2026 年 Q1 GDP 同比概估达 13.69%（前 12.68%），大超 2 月预测数 11.46%，主要动能来自持续热络的「商品与服务输出」，实际增速高达 35.25%（前 38.81%），大超 2 月预期的 25.38％， AI 、高效能运算及云端的强劲需求，推升相关零组件的拉货动能，同时刺激资本形成增速转正 5.20%（前 -3.39%），大超预期的 0.34％，显示 AI 推动的企业投资动能。

2. 内需消费动能表现亮眼，同比大幅扩张至 4.89%（前 3.45%），远优于预期的 2.87%，显示消费动能具韧性。

MM 研究员

台湾 2026 年 Q1 经济增速 再度大幅优于预期， 核心推手依旧来自强劲的外需动能，反映出 AI 的需求热度不减，带动出口强劲增速，并刺激厂商积极备料与购置资本设备，使 Q1 资本形成实际增速转正，且表现优于预期，其中半导体设备进口年增达 17.05%，抵销了营建工程投资的趋缓。

此外，内需消费本季表现优异，除了有普发 1 万的效益延续外，股市创高推升的财富效果，以及国人出国旅游热潮延续（在国外消费实际增速高达 11.05%），带动整体消费回暖，反映台湾的消费力维持强劲韧性。

整体而言，台湾经济在 2026Q1 继续展现强劲爆发力，除了有 AI 浪潮带来的出口与投资双引擎驱动外，内需动能亦受惠于政策与财富效应而稳健增长。虽 Q2 预计会有美以伊衝突的短线负面影响（例如 台湾消费信心 维持在 62.47 的低迷水准），但不改今年整体经济「内外双热」的增速基调，也因此我们在 5 月月报中再度上调 2026 年 GDP 展望至 8.6%（1 月预估 5.2%）。

更多台湾经济基本面分析，可留意最新发布的 2026 年 05 月投资月报!

推荐阅读

• 【 MM 一周盘前】全球主要央行集体观望，科技巨头资本开支再上调！

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1. 欧洲央行与英国央行均于 4 月会议维持利率不变，符合市场预期，但也同步示警中东衝突推升能源价格所带来的通胀风险。
2. 最新公布的 4 月 欧元区 HICP 同比 上升至 3%（前 2.6%），创下 2023 年 9 月以来新高。我们认为，若布兰特油价至 6 月仍维持在 100 美元以上高位，欧洲央行有机会于 6 月会议升息 1 码，利率期货则显示，全年升息幅度可能达 2～3 码。

MM 研究员

欧洲央行维持利率不变

• 欧洲央行本次会议决议维持三大利率不变，边际贷款利率、主要再融资利率及存款机制利率分别为 2.4% 、 2.15% 与 2.0% 。
• 会中讨论了多种政策选项，包括可能升息。
• 短线内通胀将明显高于 2%，且风险偏向上行。目前尚未看到第二轮效应，但 6 月将能有更清楚的判断。
• 中东衝突正在对经济活动造成压力，即使衝突明天结束，能源价格影响仍将持续。预计到下次会议前，中东衝突不会出现实际性结果。
• 欧元区经济并未停滞，更谈不上衰退。
• 欧洲央行已准备好调整所有工具，以实现其政策目标。
• 后续将密切关注情势发展，并采取依据数据、逐次会议评估的方式，决定适当的货币政策立场。

英国央行维持利率不变

• 英国央行维持利率不变，符合市场预期。
• 本次以 8：1 的投票结果维持利率不变，首席经济学家皮尔投票支持升息 1 码。
• 英国央行表示，已准备好采取必要措施，将通胀控制在目标范围内。通胀可能对薪资与价格设定产生实际的第二轮效应，货币政策需对此加以控制。
• 目前的劳动市场与 2022 年已大不相同。
• 货币政策面临艰难判断，因为央行无法等待第二轮效应出现确凿证据后才采取行动，若等到第二轮效应明确浮现才升息，可能就已经太晚。
• 英国央行概述中东衝突影响的三种情境：情境 A 与情境 B 均预测油价将在每桶 108 美元见顶；情境 B 预测，若能源价格长线高企，将出现温和的第二轮效应；情境 C 则预测，严重的二轮效应将使通胀将在 2027 年初升至 6% 以上高峰。

结论

本次欧洲央行与英国央行均维持利率不变，但也同步示警中东衝突推升能源价格所带来的通胀风险。最新公布的 4 月欧元区 HICP 同比上升至 3%（前 2.6%），创下 2023 年 9 月以来新高。我们认为，若布兰特油价至 6 月仍维持在 100 美元以上高位，欧洲央行有机会于 6 月会议升息 1 码，利率期货则显示，全年升息幅度可能达 2～3 码。

推荐阅读

• 【财经M平方】 2026 年 05 月投资月报

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4/30，Google 、 Amazon 、 Meta 和 Microsoft 公布 2026Q1 财报及业绩说明会，以下是 M平方整理的重点：

1. 营运成绩单：

• Google：营收达 1098.96 亿美元，同比 22%（前 12%），优于市场预期的 1072 亿美元。营业利益率达 36.1%（前 34.0%），稀释 EPS 为 5.11 美元（前 2.82 美元），大幅优于市场预期的 2.68 美元。核心业务的 Google Service，同比加速至 16%（前 14%），因 AI 概览与 AI Mode 的导入带动搜寻查询总量创下历史新高，Google Cloud 业务营收达 200.28 亿美元（前 122.60 亿美元），同比高达 63%，营业利益率由去年的 17.8% 大幅扩张至 32.9% 。积压订单比上一季近乎倍增至 4620 亿美元，由企业端 GenAI 解决方案强劲需求及 TPU 硬件销售协议所推动。

• Amazon：营收达 1815.19 亿美元，同比 16.6%（前 13.6%），优于市场预期的 1773 亿美元。营业利益率创历史新高 13.1%（前 11.8%），稀释 EPS 也大幅创高至 2.78 美元（前 1.59 美元），远优于预期的 1.64 美元。除了受惠于 AI 优化营运效率和裁员等因素外，也包含从 Anthropic 投资中所获得的 168 亿美元税前非营业利益。核心的「电商部门」正在加速，北美和国际部门的营收增速分别为 12.1%（前 9.9%）和 18.7%（前 16.8%），而 AWS 作为爆发业务营收达 375.87 亿美元，同比达 28.4%（前 23.6%），创下过去 15 个季度以来的最快增速。 AWS 目前年化营收运转率已达 1500 亿美元，其中 AI 服务在最初三年内的年化营收贡献已超过 150 亿美元。

• Meta：营收达 563.11 亿美元，同比 33%（前 23.8%），优于市场预期的 555.2 亿美元，稀释 EPS 为 10.44 美元（前 6.43 美元），同比高达 62%，大幅优于预期的 6.65 美元。核心业务的 Family of Apps 营收增速加速 33.4%（前 24.3%），受惠于广告展示次数年增 19% 及平均广告单价年增 12%，Reality Labs 中的 AI 智能眼镜也呈现强劲增速。

• Microsoft：营收达 829 亿美元，同比 18%（前 16.7%），优于市场预期的 813 亿美元；毛利率 67.6%（前 68%）创低反映资料中心基础建设潮的折旧成本，排除投资 OpenAI 影响后的稀释 EPS 为 4.27 美元（前 5.16 美元），仍优于市场预期的 4.06 美元。核心业务的智能云端部门（Intelligent Cloud）同比 29.6%（前 28.8%）。其中 Azure 及其他云端服务营收的同比高达 40%，表现优于预期，其他还有 Copilot 的付费席次也正式突破 2,000 万，年增高达 250%。

2. Agentic AI 和 Workflows 全面爆发：各公司不仅只在推广 AI 基础模型，而是全面转向开发具备商业价值可落地的「 AI Agent 」，例如：

• Google正积极推动「 Agentic Commerce 」，与业界合作推广通用商业协定，让 AI 能在线上零售平台为用户执行购物与结帐流程。

• Amazon 的 Rufus 购物助理的参与度比去年同期飙升近 400%，而 Bedrock 託管代理服务，能让企业能轻易建立具状态的代理应用程式。

• Meta 透过最新发布的 Muse Spark 模型，让 Meta AI 已经能在 WhatsApp 和 Messenger 等平台上作为企业的数位客服代理，每周促成的对话数从年初的 100 万次激增至 1,000 万次。

• Microsoft 正将 Copilot 从对话助理，进化为能执行长线任务的协同工作者 (async co-workers)，并推出 Agent 365 来协助企业管理庞大数量的代理工具。

3. 资本开支持续爆发：为了应对庞大的 AI 需求，四家公司都面临着算力基础建设限制，四家公司都在大幅增加硬件基础设施的投资，并且坦言短线内零组件价格与基础设施的供应跟不上需求。

• Google： 将 2026 年全年的资本开支指引上调至 1,800 亿至 1,900 亿美元。

• Amazon：2026Q1 的现金资本开支已高达 432 亿美元，资金绝大部分用于 AWS 与生成式 AI 的产能扩张，且管理层认为在目前 AWS 处于高度增速的时期，资本开支的增速将明显超越营收增速。因为 Amazon 必须提前为土地、电力、建筑、芯片、服务器和网路设备支付现金，这些前置投资通常比实际向客户收费变现早了 6 到 24 个月。

• Meta：将 2026 年资本开支预测由 1,150 ~ 1,350 亿美元上调至 1,250 ~ 1,450 亿美元。

• Micorsoft：预期 2026 年的资本开支将高达 1,900 亿美元，其中包含约 250 亿美元是因为零组件涨价所致，预期至少在 2026 年结束前，产能依然会处于受限状态。

4. 自研芯片趋势爆发：除了为了摆脱单一供应商（Nvidia）的依赖外，由于 AI 进入推论和 Agent 的阶段后，成本、功耗和延迟成为关键，因此针对不同推论任务和服务场景而设计的客製化 ASIC 就会是解方，例如：

• Google：在 Cloud Next 大会上，正式推出专为应付最严苛代理式工作负载的 TPU 8i，其性价比（每美元效能）较上一代提升了高达 80% 。自研芯片除了有利于 Google 的「全端 AI 战略」，包括内部产品和外部云端服务的优化，也创造了新的商业模式（向第三方直接销售 TPU 硬件）。

• Amazon：管理层预计 Trainium 每年能为公司节省数百亿美元的资本开支，且业务也正在向外扩张，包括提供给 Anthropic 与 OpenAI 的 Tranium 订单（目前累计营收承诺超过 2250 亿美元），以及 Graviton CPU 提供比其他 x86 处理器高出 40% 的性价比，这也让 Meta 与 AWS 近期签署了一项价值数十亿美元的多年期协议。这让自研芯片业务的「年化营收运转率」已突破 200 亿美元，年增达三位数的高速增速。

• Meta：自研的 MTIA 就是专门用于 Facebook/Instagram 的推荐系统与推理任务。 Mark Zuckerberg 也强调发展自研芯片是「 Meta Compute 」倡议的重要目标，为的是优化长线营运成本，并正在与 Broadcom 合作开发自家的客製化芯片，且正准备部署超过 1 GW 的自研芯片算力。

• Microsoft：Satya Nadella 强调为了迎接「代理运算时代」，微软正针对每一层技术堆迭进行最佳化，从资料中心设计、底层自研芯片，再到系统软件和模型架构，例如 Maya 200 负责高效的 AI 算力，且在成本效益上有显着突破，与微软机队中最新的其他芯片相比，其「每美元可处理的 Token 数量」提升了超过 30%；Cobalt CPU 负责大规模的通用与关联性工作负载，而 Azure Boost 芯片更将原本由服务器 CPU 负担的虚拟化、网路与储存任务拉出来进行加速。

5. 其他科技进展：除了 AI 外，科技巨头也在卫星通讯、自动驾驶、硬件机器人以及扩增实境等更长线的前沿科技上，有更多商业化进展，例如：

• Google：Waymo 自动驾驶车队已经进入指数型增速阶段。目前每周的全自动驾驶搭乘次数已突破 50 万次，在短短不到一年内就实现了翻倍的增速，2026 年至今已拓展了 6 个新城市，目前总计在美国 11 个主要城市营运。除了载客服务外，Waymo 也正与 Walmart 和 DoorDash 合作，进军无人外送领域。

• Amazon：低轨卫星业务已在太空中部署超过 250 颗卫星，并预计在 2026Q3 正式推出商业服务；自动驾驶乘车服务 Zoox 已经累积近 200 万英里的行驶里程，并载运超过 35 万名乘客，目前已在拉斯维加斯和旧金山向大众开放；再者，Amazon 正在将最新一代的机器人与自动化技术导入物流网路，2026 年在美国新启用的所有大型物流中心都将全面部署这些新世代机器人。

• Meta：与 Ray-Ban 合作的 Meta AI 智能眼镜表现极佳，每日活跃用户数较去年同期大增三倍。 Meta 计画让这款眼镜从单纯的「问答工具」，进化为「全天候陪伴的个人 AI 代理」，另外 Meta 也提到，消费者对于结合「 Meta 神经腕带」的新一代显示眼镜展现出浓厚的兴趣，这被视为智能眼镜产品线的下一个世代演进方向。

结论 四家科技巨头的股价在业绩说明会盘之后表现不一，截稿前 Google 上涨 +7% 、 Amazon +2.74% 、 Microsoft +0.34% 、 Meta 却减速 -7%，Meta 大跌反映的是大幅上调 AI 资本开支后，短线折旧、零组件涨价对于利润率压抑，以及 AI 投入过大但回收不足的担忧，但事实是 Meta 缴出了远优于预期的获利成绩，且其他科技巨头也有同样的现象，证明了 AI 并非成本的黑洞，反而在 AI 导入后开始加速巨头们的核心业务，同时达到降本增效的效益，尤其在 AI Agent 技术更加成熟后，提供了更多 Agentic 工作流商业落地的可能性，而这也让 AI 支出更有变现的机会，继续支撑持续投入大量 AI 资本开支的理由。

更多详细财报和业绩说明会内容，可参考 美股财报资料库

推荐阅读

本次会议，美联储票委以 8 : 4 通过维持基准利率在 3.50 ~ 3.75% 区间，创下 1992 年以来最多委员投票反对的纪录，其中 3 名委员 Beth M. Hammack 、 Neel Kashkari 、 Lorie K. Logan 虽支持本次利率不变，但却反对在声明稿中，维持较为宽鬆的货币政策态度，突显中东造成的不确定性。

• 本次会议委员以 8 : 4 通过维持利率 3.50 ~ 3.75% 区间不变，1 位支持降息、 3 位委员反对在声明稿中，维持较为宽鬆的货币政策态度，显示委员间出现意见分歧。
• 美联储在 5 月中前，仍维持每月国库券的购买；同时，缴税季后财政部 TGA 帐户余额仍高达约 1 万亿美元，后续也将随政府支出逐步释放，为市场挹注流动性。
• Powell 记者会中，表示没有委员认为现在就需要升息，更多是在讨论是否应该转向中性立场，后续货币政策态度仍将视中东局势发展、油价及通胀数据而定。

完整分析报告详见：【行情快报】鲍威尔「告别会」，美联储出现 34 年最大分歧！

重点整理

1. 阿拉伯联合大公国（以下简称阿联酋）于 4/28 宣布决定退出石油输出国组织（OPEC 及 OPEC+），自 2026 年 5 月 1 日起生效。

2. 我们认为阿联酋退出后有三大影响：（1）OPEC 市占率将进一步缩小至 3 成左右，也意味着美国石油的影响力将加大 ;（2）OPEC+ 权力核心将比以往更由沙特 / 俄罗斯所主导，或将导致更多成员国未来选择退出石油生产联盟 ;（3）儘管当前供应仍然受制于 霍尔木兹海峡 实际封锁影响，但长线阿联酋将不再受制于 OPEC+ 生产配额限制，将更自由地释放产能。

MM 研究员

发生了什么事？

阿联酋于 4 月 28 日宣布，将自 2026 年 5 月 1 日起正式退出 OPEC 与 OPEC+，结束自 1967 年最初以阿布达比酋长国身份加入 OPEC 、长达逾半世纪的成员关係。

官方声明指出，此决定是在全面检视阿联酋当前与未来产能、生产政策及国家利益后做出，未来将更聚焦于提升国内能源生产、确保可靠供应，并以更具弹性的方式回应全球能源市场需求。

阿联酋可被视为 中东海湾产油国 的第三、甚至是第二把交椅，儘管在战前产量低于伊拉克（阿联酋：360 万桶 vs 伊拉克：437 万桶），但是 2020 年 3/4 月油价焦土战期间曾经提升产量至 400 万桶以上，并且长线计划增加产能至 500 万桶。

这件事代表的意义

阿联酋退出，象征 OPEC 内部利益分歧扩大、石油卡特尔影响力进一步削弱。

过去 OPEC／OPEC+ 的核心功能，是透过集体减产或增产来调节全球供需，进而影响油价。然而，随着各成员国财政需求、产能规划与国家战略不同，维持一致行动的成本愈来愈高。阿联酋长线希望提高产能与出口能力，但在 OPEC+ 配额制度下，实际产量受到限制，这也使其与沙特之间的分歧早已存在，过去曾于 2021 、 2024 年间在 OPEC+ 架构下争取更高的产量配额。

此次退出后，OPEC 的全球市占率将进一步下降，对油价的边际影响力也将被稀释。更重要的是，OPEC+ 可能更加依赖沙特与俄罗斯主导政策方向，反而提高其他成员国重新评估自身利益、甚至跟进退出的可能性。因此，这次事件象征全球原油市场正在从过去的「 OPEC 定价时代」，转向由美国原油、非 OPEC 供给与市场价格机制共同主导的新阶段。

短中长线影响

短线来看，阿联酋退出 OPEC 对油价影响有限，当前油价企高仍是以霍尔木兹海峡与周边航运安全作为主要变数。但是中长线来看，阿联酋不再受 OPEC+ 配额限制后，将有更大空间释放既有与新增产能，这可能使得中东、乃至全球的原油供给更具弹性，也将削弱 OPEC 在疫情过后扮演重要摇摆生产者（swing producer）、决定油价走向的卡特尔影响力。

附上声明稿重点如下：

• 退出 OPEC 及 OPEC+：阿拉伯联合大公国表示此决定反映了该国的长线战略与经济愿景，以及不断演进的能源概况，包括加速对国内能源生产的投资，并加强其对全球能源市场中负责、可靠及前瞻性角色的承诺。此决定是在对阿联酋的生产政策及其当前和未来的产能进行全面审查后做出的，并基于我们的国家利益以及我们对有效应对市场紧迫需求的承诺。

• 新能源时代的主权责任：儘管阿拉伯湾和霍尔木兹海峡中断在内的短线波动持续影响供应动态，但潜在趋势指向中长线全球能源需求的持续增长。稳定的全球能源体系将取决于灵活、可靠且价格合理的供应。阿联酋已进行投资以高效且负责任地满足不断变化的需求，并将稳定性、可负担性和可持续性放在首位。此决定是在数十年的建设性合作之后做出的，阿联酋于 1967 年通过阿布达比酋长国加入 OPEC，并在 1971 年阿拉伯联合大公国成立后继续其成员身份。在整个期间，阿联酋在支持全球石油市场稳定和加强生产国之间的对话方面发挥了积极作用。此决定反映了阿联酋以政策驱动的演进，增强了应对市场动态的灵活性，同时继续以衡量且负责的方式为稳定做出贡献。

• 重申对 OPEC 和 OPEC+ 联盟努力的讚赏，并祝愿他们取得成功：在组织任职期间，阿联酋做出了重大贡献，甚至为了大众的利益做出了更大的牺牲。然而现在是时候专注于国家利益所要求的努力，以及对投资者、客户、合作伙伴和全球能源市场的承诺。

• 平衡且前瞻性的方针：阿联酋重申，其生产政策将以责任感和市场稳定为指导，并考虑到全球供需状况。它将继续在整个能源价值链进行投资，包括石油、天然气、可再生能源和低碳解决方案，以支持韧性和长线的能源系统转型。阿联酋珍视与合作伙伴五十多年的合作，并将继续积极参与支持稳定的全球能源市场。

重点整理

1. 日本央行 4 月维持利率不变，但大幅上调核心通胀预估至 2.8%（前 1.9%），主因能源价格上涨，并提醒需警惕二轮通胀风险。

2. 不过行长发言仍保留，未释出明确升息讯号，且 6 月鸽派佐藤绫野将接替中川顺子（鹰派），显示内部升息共识仍有限，利率期货显示升息机率与会议前大致相同，维持今年全年升息 1 ~ 2 码。

MM 研究员

日本央行于 4 月会议重点如下：

会议声明与记者会谈话

• 维持利率不变于 0.75% 。
• 本次会议有 3 票反对，委员高田创、田村直树和中川顺子主张升息 1 码至 1.0% 。
• 后续决策将取决于通胀风险与经济状况。到了 6 月，CPI 或许不会出现大幅上升压力。
• 通胀超标与经济衝击何者会先发生，并不总是明确。若价格上行风险升高，或经济下行风险有限，则可能升息。
• 能源通胀是否会传导至基础通胀，目前仍不明朗。若当前供给衝击引发二次连锁效应，则需要升息。
• 无法确定需要花多少个月来评估下次升息时机。希望花更多时间确认中东局势对价格与经济的影响。
• 本次会议有两项提案遭否决：1）在展望报告中加入「潜在通胀与通胀目标相符」的表述；2）在声明中纳入「 CPI 已达到目标水准」的表述。
• 下调 GDP 预期：2026 年 0.5%（前 1.0%）、 2027 年 0.7%（前 0.8%）
• 上调核心通胀预期：2026 年 2.8%（前 1.9%）、 2027 年 2.3%（前 2.0%）
• 上调核心核心通胀预期：2026 年 2.6%（前 2.2%）、 2027 年 2.6%（前 2.1%）

结论

日本央行于 4 月会议维持利率不变，值得注意的是央行本次大幅上调通胀预期，预期今年排除食品的核心通胀将达到 2.8%（前 1.9%），主要原因为能源价格出现大幅上涨，另外，央行也在经济报告中提到需要警惕二轮通胀风险。

不过在记者会上，行长发言则是语带保留，表达「 不确定通胀超标与经济衝击何者会发生」、「如果局势缓和， CPI 或许不会出现大幅上升压力」，显示央行并没有明确给出进一步升息讯号，另外，其中一名投票升息的委员中川顺子任期将于 6 月到期，届时将由一位鸽派的人士（佐藤绫野）接替，央行内部目前仅有高田创、田村直树为明确升息派。

整体来看，央行虽然在季度经济预估报告中提到通胀风险，但从记者会发言来看，央行内部尚未就进一步升息达成共识，利率期货显示升息机率与会议前大致相同，维持今年全年升息 1 ~ 2 码。

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重点整理

1. 台湾 3 月景气对策分数略降至 39 分（前 41 分），灯号继续呈现红灯。细项中，与外需相关的「 海关出口值 」与「 机械及电机设备进口值 」，年变动率大幅扩张至 56.6%（前 29.3%）与 55.6%（前 41.5%），反映全球持续推进 AI 基础建设的需求，支撑工业生产指数和製造业销售指数扩张幅度分别上升至 26.1%（前 22.6%）和 21.3%（前 13.5%）。

2. 内需方面，批发、零售及餐饮业营业额 年变动率由 14.2% 大幅跃升至 24.4%，主要来自 AI 等新科技应用带动批发业大幅扩张，而零售和餐饮业在 3 月分别增速 3.2%（不计列汽机车零售业，则年增 5.1%）和 2.3%，呈现温和復苏。

MM 研究员

台湾 3 月 景气灯号 维持在热络的红灯区间，受到全球 CSP 大厂持续推进 AI 基础建设以及各式 AI 推论应用，带动 海关出口值、工业生产指数和製造业销售强劲扩张，并同步带动半导体大厂增加资本开支与加速扩厂，机械及电机设备进口也维持高速增速。

工业及服务业加班工时年变动率随春节落点差异影响消退，降至 4.8%（前 12.7%），灯号转成黄红灯；製造业营业气候测验点则因中东衝突影响厂商对未来景气的看法，略降至 95.95（前 96.84）。

内需方面，批发、零售及餐饮业营业额 年变动率由 14.2% 大幅跃升至 24.4%，主要来自 AI 等新科技应用带动批发业大幅扩张，而零售和餐饮业在 3 月分别增速 3.2%（不计列汽机车零售业，则年增 5.1%）和 2.3%，呈现温和復苏，在就业市场稳定及股市创高所带来的财富效果下，消费力仍具备韧性。

整体而言，出口和民间投资仍继续受惠于 AI 的强劲需求，内需消费也维持韧性，而最大不确定性的中东地缘政治局势虽未完全解除，但进一步升温的可能性已不大，这也让台湾经济的「多引擎復苏」趋势维持不变。

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