【宏观Spotlight】 从国际贸易与利差看懂本波台币升值

2016年下半年在出口翻正、降息暂缓下，台币呈现一波升值，近3个月升值幅度超过4%，即便美国于去年12月、今年3月启动升息，台币也仅短暂贬值后立刻回升(如下图)。台币升值未来需观察什么重点?主要原因以下面两者分析：

1. 外贸。台湾出口年增率自2016年7月翻正至今进入2位数成长，台币需求大幅攀升，景气回温，牵动台币上涨(下图箭头处)。
2. 利差。台湾央行自去年8月终止降息循环，推动台湾10年期公债殖利率成长，台美相对利差缩小吸引资金回流台湾，台币升值。

外贸

台湾出口占GDP65%，进口占GDP50%，整体经济受国际贸易影响甚大。出口与货币关係：

景气好 >> 出口成长 >> 台币需求增加 >> 台币升值

景气差 >> 出口衰退 >> 台币需求减少 >> 台币贬值

从下图中，我们依出口年增率反转点抓出5次出口成长上升期＆下降期与台币涨跌幅比较。如下表，出口成长上升走势平均会维持50个月，美元兑台币平均涨幅为11.4%；出口成长率下滑走势平均为17.67个月，美元兑台币平均跌幅为8.75%，由此验证出口状况好，会支撑台币上涨，出口状况不佳，通常台币会呈现贬值走势。但是，当台币升值幅度过大时，将会影响出口物价，使出口商失去价格竞争优势，因此央行会出手作价，使美元兑台币保有竞争优势(因而被美国列为汇率操纵国)，但最终还是以景气与出口的强弱来反映在台币上。

^{1.不计入平均值。 2.台币涨跌幅以出口成长高点反转点该月最大值，以及出口低点反转点最小值计算。 3.出口成长下降期必须满足出口年增率自高点下降到低点后持续3个月以上负成长。}

还不是很清楚？让我们来看这则故事：

而在众多出口品中，如同在关键图表中提到的电子产品出口为主要标的，占出口约30%，足以代表台湾整体出口表现，因此我们也会将电子产品出口成长状况视为台币波动的同时指标。目前电子产品受到半导体需求强劲以及低基期影响，自2015年11月出现低点反转至今已连续7个月2位数高成长，台币也已升值6.48%。

利差

利率可视为投资长期债的利润，这里M平方以台湾10年期公债殖利率来表示(如图一)，若利率越高，殖利率就越高，投资人收到的利息就越多，把钱换成台币的需求就会因此而提升，因此从图一中，我们可以明显看出殖利率与台币升贬反向的走势。而央行调整利率时，会考量物价、房市状况，2015年台湾核心CPI年增率进入小于1%(如图二)、房价首度于非金融危机时衰退(如图三)，央行也在该年底启动降息循环，10年期公债殖利率明显下滑，资金流出、台币贬值。近期受到景气回温带动，台北房价年增率(如图三灰色区块)、核心物价(如图二箭头处)缓步回温，终止降息循环，台币反转向上。

汇率是两国间相对的价格比较，当然在预测汇率变动时，不能单单考虑台湾的利率，一定要跟美国利率做比较。在15年底台湾进入降息循环时，美国却独步全球启动升息循环，当然热钱便从台湾及其他新兴国家抽走回流美国，造成2015年底美元兑台币明显贬值。而现今虽台湾暂时不会有升息动作，但市场预期台湾经济的好转也使得10年期公债利率走升，使得台美利差不再扩大，台币相对有所支撑。

在这样的情况下，台湾若开始升息，势必有机会使台美利差出现缩小，然而，台湾会升息吗?
台湾能否升息的关键还是在物价与景气。这时候我们可以观察台湾CPI、房价及景气状况，目前核心物价缓步回温、房价则负成长减弱、景气对策信号呈现绿灯，显示台湾景气復苏，但要进入升息必须是通膨、房价及景气「过热」的情况下，央行才会采取升息的紧缩政策，显然目前各指数仍未到升息位置。

图一

图二

图三

结论

台币波动受到出口状况影响，本波尤其受到电子产品(半导体)需求强劲，以及低基期效应致使出口呈现2位数正成长，推升台币需求而使台币升值，惟受到美国启动升息循环下，台湾是否跟进升息仍有所变数。预期台币有机会在经济成长下维持强劲至Q2，但下半年，受到亚洲国家基期逐步垫高、出口相对无法再出现双位数成长，以及美国加快升息的影响下，台币于该时风险将缓步上升。

后续观察重点 台湾基本面从去年底逐步回稳，但出口的低基期红利将于今年下半年缓步结束，各位可持续观察下半年台湾通膨、出口能否保持强劲。

本文作者：MacroMicro（Meicou )

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