【宏观Spotlight】两大面向看懂“公司债”，新专区带你追踪债市展望！

我们想让你知道的是 :
上篇公司债文章我们透过量化大致了解美国公司债适合的投资象限，这篇文章则要告诉你公司债更深入的基本面分析，包含投资债券一定要知道的两大面向：利率面向、信用面向，最后还要告诉你投资公司债有哪些相关 ETF 商品和后市展望分析！

本文重点：

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在上篇美国债市报告中，我们分析了美国政府国债、投资等级公司债、高收益公司债的基本特性，也透过循环理论和量化回测统整这三类资产在各景气循环象限中的投资回报率和胜率，例如高收益债最适合投资期间发生在景气复苏象限，回报率甚至可以打败股市大盘、投资等级债债则表现稳健，在各象限皆有较高的胜率。

而在本篇文章我们将更一步分析投资等级债 / 高收益债的所需要关注的基本面，由于公司债券的风险主要来自利率面向和信用面向，我们将从这两个角度切入，并同步搭配新推出的操盘人必看 - 美国公司债，那么就让我们开始吧！

一、公司债利率面向：美联储升 / 降息循环和经济发展如何影响公司债？

一般而言，债券的价格与利率呈现反向，当市场的利率上升，则相对不利债券价格。其中市场利率主要由美联储的基准利率和国债收益率所主导，也因此市场利率和资金宽松 / 紧缩环境，会一定程度影响公司债价格的表现。

观察指标一：由“美国市场利率”可知，公司债最佳投资在经济复苏、利率宽松时期

市场利率为一切债券的定价基础，短从美联储的基准利率、到长天期如 10 年国债收益率成为各种存续期间长度的债券价格的订价基础。然而与政府国债不同的是，由于公司债除了“利率风险”外还包含了“信用风险”，因此市场利率对于投资等级债 / 高收益债价格的影响还需搭配景气循环一同观察：

（1）当景气循环准备进入“衰退期”时，美联储开始进入宽松循环后（包含连续性的降息或 QE），例如 2000 年、2007 年和 2019 年，这时市场利率虽然快速下行，然而信用风险却也因为经济放缓而同步升高，因此相对信用评级较差的高收益债也可能出现下跌，甚至投等债也会受到波及。

（2）随着经济落底逐渐迈入“复苏阶段”，此时美联储不会贸然结束宽松，仍会维持低利率较长的一段时间。而在美联储资金宽松，配合经济逐渐复苏（有利于企业盈利修复），这个阶段就是高收益债表现 Outperform 的时期，例如 2003、2009 年，而投等债也会在此时有不错的表现。

（3）而当景气循环由复苏期转向“扩张期”，美联储可能在此时逐步结束宽松（包含结束购债和升息），并同步反映在长天期市场利率走升（经济前景转好、通胀预期提升下，长天期利率会率先反映），而市场利率开始走升，也会开始压抑债券价格，这段时间公司债券报酬表现已经不若景气复苏阶段，报酬走势较为和缓。

（4）后续在景气循环由扩张转向“趋缓阶段”，美联储升息循环告一段落后，市场利率上行趋势将出现扭转，在经济尚未出现大幅衰退迹象前，投资等级债表现则好于高收益债，因为企业获利开始趋缓，较难出现信用风险下降给予高收债行情的状况。

值得注意的是，市场利率波动对于投资等级债影响程度较高，高收益债则相对较小，主要原因在于投资等级债的利率存续期间一般较长（可理解为债券发行的年限较长，更远期现金流的比重较高）。

根据 JP Morgan 统计资料显示，美国投资等级债平均约 8.5 年，至于高收益债平均则仅约 3.9 年。因为利率存续期间不同的缘故，我们可以看到市场利率大幅上升时，对投资等级债影响程度越大，例如 2004/6 月至 2006/6 月美联储连续升息，两年期间投资等级债仅上涨 6.8%，高收益债上涨 17.6%、2016-2017 年同样是利率大幅上升，两年期间投资等级债上涨 12.6%，高收益债则是上涨 26.7%。

综观市场利率与公司债表现，其实与美联储的升降息循环、景气循环的发展息息相关，在了解目前景气循环的位阶，与美联储是处于宽松还是紧缩循环，有助于我们了解市场利率的动向，进而判断公司债行情走势。

而我们曾于上篇文章提到，政府国债与公司债最主要差别在于信用风险的曝险，因此政府国债行情的最佳情境在于连续性的宽松搭配经济进入衰退时，而信用评级较低的高收益债，则是经济迈入复苏且美联储持续宽松的阶段。至于投资等级债与高收益债的差别则在于：投资等级债由于信用评等较高（信用风险曝险相对较小），外加利率存续期间较长（利率风险曝险程度相对较高），因此投资等级债在景气循环四阶段其实胜率都不错，惟须留意升息时期报酬较低，以及衰退时期也多少会受到影响。

景气象限图