【宏观Spotlight】天然气价格飙涨，能源危机不代表通胀危机 | 博客

我们想让你知道的是 :
近期天然气价格暴涨，引发相关原物料价格共振上扬，市场重新聚焦通胀，而随各大央行货币政策逐渐紧缩，本次的原物料行情能持续多久？将如何影响通胀及货币政策？

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随着北半球即将进入冬季取暖旺季，全球主要天然气价格指标纷纷出现“危机式”的飙涨与波动：NYMEX-亨利港天然气在上周二（10 / 05）收于 $6.31 美元 / 百万英热单位（Million BTU, MMBTU），创下 2008 年 12 月以来最高收盘价。北美市场以外的区域性报价也发生类似情形，东亚液化天然气（LNG）报价基准的普氏日韩指标（JKM）自 9 月中以来屡创历史新高，年内涨幅逾 160 % ; 另一方面，欧洲基准的荷兰 TTF、英国 NBP 更是在周三（10 / 06）的日内价格一度逼近 $55 / MMBtu，若依照天然气、原油等能源产品的燃料热值换算，约莫等同于 $320 的油价！Q3 原先转为震荡区间的标普高盛商品指数（GSCI），也受惠原油与天然气价格走高、因而重新返回上行轨道，叠加近期中国、印度、英国皆面临缺电威胁，引发市场再度担忧通胀恐非短线现象。

注：油当量（Barrel Oil Equivalent, BOE）：由于各类能源商品计量单位不同，像是原油以“桶”、天然气以“立方英尺”作为单位，为方便统计，遂以每桶原油完全燃烧后所释放出来的热量作为计算基准，换算出煤炭、天然气等各项产品所蕴含的能源量。举例而言，每 1 桶原油产生的热量为 1 桶油当量 ; 每 6000 立方英尺（cubic feet）、或 5.8 百万英热（MMBtu）的天然气也可换算为 1 桶油当量。

以下我们将回答三个问题：为何全球貌似陷入一场“能源危机”？天然气价格暴涨对于通胀的冲击为何？并将如何影响行情？

一、为何全球貌似陷入一场‘能源危机’？

1. 北半球气候异常，亚洲进口强劲

天然气为发电、取暖的重要能源，过去一年由于北半球气候异常，导致美欧地区的天然气库存水位出现紧张，首波需求暴涨来自亚洲对于液化天然气（LNG）的进口增速，从去年 12 月下旬到今年 1 月，东北亚寒冷天气导致电力需求超出预期，日本电力交易所的现货电价在 1 月中旬的单月涨幅一度高达 18 倍，日本也因此积极扩大进口美国 LNG，2021 年前 8 个月累积进口量年增达 +105 %。韩国海关数据也显示，今年前 8 个月的美国 LNG 累积进口量年增 +53 %。而根据美国能源署（EIA）统计，美国上半年出口至中国的 LNG 出口量年增来到 +270%，近期在缺煤缺电的危机下，更传出中国国务院要求国营能源企业“不惜一切代价”确保冬季能源供应，透露亚洲主要国家的 LNG 消费力道强劲。

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2. 美国供给复苏缓慢，美欧天然气库存消耗至季节性均值以下

回归美国自身的供需，疫情后全美天然气产量修复速度缓慢，今年 2 月的德州暴风雪一度造成全美天然气产量单月重挫 17 %，7 月最新值 93.42 十亿立方英尺（Bcf）、也仍较疫情前高点低 4 %。再加上北美 6 月面临热浪袭来，传统“注入季节（injection season）”高峰期间的天然气库存只填补了 245 Bcf（vs. 五年均值 327 Bcf），使得今年多数时间的库存水位是处于五年均值以下，推升美国亨利港天然气价格。

欧洲更是本次天然气能源危机的核心。根据欧洲天然气基础设施（Gas Infrastructure Europe）的数据，去年冬季欧洲库存提取量为过去十年来次高，加上今年亚洲国家竞买 LNG、俄罗斯天然气巨头 Gazprom 的管线输送量有限，截至 10 / 05 的欧洲库存水位仅占总容量的 76 %（vs. 五年均值 90%），处于十年季节性最低点。在今年冬季来临前、天然气库存就已严重吃紧，造成荷兰 TTF、英国 NBP 今年以来上扬逾 430%、360%。

欧洲天然气库存

3. 天然气供需紧张下，电力、煤炭、碳排放权、原油价格共振上扬

天然气价格节节攀升，市场恐慌情绪蔓延至各类能源商品，首当其冲的就是“电价”！主要原因是欧洲燃气发电重要性仅次于核能，加上今年 Q2 为北海近 20 年来风速最低季度，再生能源供应不足，如英国上半年风力发电量就年减 16.7 %，使得德、英、法、西等国的电力价格创下历史新高，年涨幅介于 360 ~ 570 % 不等。欧洲各国虽然长年缩减对煤炭的依赖程度，过去三十年的燃煤发电比例从将近四成降低至大约一成，但是面对燃气成本飙升，发电业者也不得不转向增加煤炭需求，带动 ICE 洲际交易所的两大煤炭合约 - 澳洲纽卡斯尔港（Newcastle）与荷兰鹿特丹（Rotterdam）在 9 月底突破每吨 $200 美元。

欧洲电价

此外，原油与天然气也具有一定程度的可替换性，根据投资银行高盛预估，如果今年冬天异常寒冷、且天然气价格持续维持高档，有望在冬季给予全球原油需求约 90 万桶 / 日的额外动能，我们从近期美国蒸馏油（可用作公路柴油与取暖用油）库存快速减速，以及短线热燃油 outperform 油价的迹象就可见一斑，而不管是气转煤、或是气转油，由于天然气的理论碳排放较低，欧洲企业按照法规需要购买更多的碳排放权（EUA）来抵减碳排放，带动 EUA 期货价格近期最高触及每吨 $65 欧元。

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二、‘能源危机’是否将演变成‘通胀危机’？

近期市场又重新聚焦通胀，除了天气因素影响外， 9 月美国 ISM 制造业指数中供应商交货时间再度上扬，显示对供应链缓解的时间点再度往后推延，美联储主席鲍威尔上周与欧洲央行讨论会中提到，供应链瓶颈持续未解，并有概率延续至明年，将通胀支撑于高档的时间点长于预期，看到最新 8 月美国 CPI 年增来到 5.3%（前 5.4%），仍支撑在高档，再度引发通胀预期，带动美国 10 年期国债睽违 3 个多月的时间再度站上 1.5%，美债平衡通胀率亦朝向 5 月高点迈进。

拆解 8 月美国 CPI 主要受到能源（占比 8~9%) 及房租 (占比 30~40%) 的支撑，两者年增分别为 24.88%（前 23.61%）以及 3.49%（前 3.36%），而受供应链瓶颈冲击的二手车销售年增滑落至 31.89%（前 41.65%），对于通胀的后续看法，M 平方由三个角度切入：天气因素、供应链瓶颈、房地产循环提出以下分析：

1. 天气因素逐渐于明年 Q1 消退，供给面缓步回升

由上述可知，引发本次天然气暴涨最主要因素仍在季节性的天气影响，根据 EIA“短线能源展望”（Short-Term Energy Outlook）与美国大气海洋总署（NOAA）天气预测，2021/22 冬季美国的热度日（heating degree day，数值越高、气温越冷）将超越去年同期值与五年均值，然预计季节性因素将逐渐于明年 Q1 消退。供给面而言，全球第二大生产国 - 俄罗斯已表示将会增加对欧洲的天然气出口量，连接俄国、德国的北溪 2 号管线（Nord Stream 2）也开始注入天然气，短线有所舒缓欧洲能源价格全面上涨的压力，后续则留意全球最大生产者 - 美国产量，在页岩油气厂商维持资本支出纪律的前提下，我们预期要到 2022 年下半年以后才能看到供给超越 2019 年底的峰值。

冬季热度日

2. 供应链瓶颈虽持续未解，库存却也缓步增加

供应链持续壅塞，成为天气因素之外，对通胀造成的第二大不确定性因素，然随制造业进入阶段三缓增长时期，而在经历完整一轮的库存回补潮后，观察美国制造业及趸物业库存，目前皆已回升至疫情前水平之上，因此于需求放缓下，壅塞程度与今年上半年无法比拟，此外，观察去年受此影响最深的二手车价格，其基期于 2021 年初起大幅垫高将近一倍以上，因此于 Q4 将持续看到来自供应链瓶颈的物价压力，然 M 平方预期此压力在需求放缓及基期压力底下将部分被抵消。

二手车物价

3. 房地产仍在扩张周期，预期房价增速将趋缓

在房地产方面，我们认为在经历过去疫情 WFH 需求叠加极为宽松的政策环境之下，房价维持一年多的高速上涨后，随着美联储政策逐渐转向，近期三大房贷利率皆出现小幅反弹，另一方面疫情在疫苗覆盖率逐渐充足，根据 Google 工作场合人流统计，美国已率先复苏至与疫情前相比仅落后 20%，整体来看，预计房地产周期虽仍持续，不过在未来将看到增速放缓。

而以过去经验来看，由于受到租赁期等影响，房价年变动走势约领先房租 5 个季度（约莫 1 年左右时间），美国房价基期同样于今年 7 月起开始快速拉高，若未来增速确实放缓，预计房租将回归扮演支撑角色，但也不再是推动通胀向上主因，前述所提的原物料与供应链如能预期缓解，通胀明年进一步向上的动能也将不在。

MM 研究员

整体而言，在天气因素及供应链瓶颈未如预期于 Q4 缓解的状况下，短线通胀压力确实高于原路径，然展望明年，能源季节性因素消退、供应链紧缩程度不如今年、房价增幅放缓、以及基期因素影响，预计短线通胀年增高点应于未来一到两季内看到。而时序进入 2021 尾声，各大央行货币政策已逐渐准备退场，根据 IMF 最新 10 月公布的通胀报告，各国央行，不论成熟市场亦或是新兴市场，于过去 20 年以来定锚通胀的能力皆大幅提升，预计在天气不大幅超出预期、供应链最紧张状况落在 2021 年、以及疫情持续好转的三大假设之下，原物料行情短线虽有表现期间，然待市场情绪修正（适应增长回归长线均值、政策转向辅助）后，具有生产力支撑及服务复苏保护板块仍较有长线布局价值。

本文作者：MacroMicro（ Jason, Vivianna ）
内容编辑：MacroMicro（ Austin ）

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