【宏观Spotlight】从通胀、经济与美联储，一次看懂美国 Q4 下半场！ | 博客

我们想让你知道的是 :
9 月 WTI 油价再创新高，市场担忧停滞性通胀，美股三大指数 9 月最高回落约 4~8 %，而美联储缩减每月购债幅度箭在弦上，我们应该担心吗？本文从非农、CPI、零售数据经济数据盘点，告诉您美股基本面状况！

本文重点：

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一、Fed 改变暂时性通胀措辞？房屋才是通胀重点！

美国 9 月最新 CPI 年增 5.38%，略高于市场预期的 5.3%，从细项中，可以发现主要带动通胀的关键为: 房租、能源，而此前带动通胀的二手车项目，月增 -0.7%（前：-1.54%）连续两个月回落，年增也在基期回升下，自高档连续三个月减速（45.24%>24.41%），预计对于通胀影响力将逐渐降低，房屋以及能源为未来关注重点。

CPI

从关键能源来看，近期在油价持续攀升下，能源项目同比维持高档 24.78%，抵销来自二手车等商品价格的回落。而我们认为从月变动来看，12 月之后，能源基期将快速回升，配合供应链紧张状况在 Q1 淡季缓和，短线由能源、供应链紧张引起的通胀应属可控。

能源通胀

此外，房屋项目 9 月年增 3.89% 进一步创高，符合我们今年年中以来看法，房价领先房租项目约 12 个月左右，反映在下半年房租年增持续回升，给予年内通胀高档支撑，并且自今年 7 月高峰推估，影响将延续至明年年中左右。

所幸，从月变动来看，房租项目的基期同样是在明年 Q1 开始走升，我们认为房租带起的通胀较为稳定，不会像原物料相关带起的冲击大。整体而言美国通胀最严峻的阶段应该发生在今年第四季，至明年Ｑ1 逐步缓和。

而近期，我们观察到亚特兰大联储行长 Raphael Bostic 提及和通胀有关的言论，其首次提出以偶发性（episodic）取代暂时性（transitory）通胀措辞，并表示随疫情反复影响供应链，造成一段时间就会再度发生价格波动，证明供应链造成的通胀并非暂时性，将比之前预期的影响更久，但最终仍高概率会自行平息（will eventually unwind by themselves）。

而市场关注的停滞性通胀以及美联储货币政策是否加速紧缩议题，Raphael Bostic 也有提出看法，其由下图说明，目前通胀水准仅达到美联储灵活平均通胀目标（FAIT）的短线 4 年窗格水准，因此认为长线通胀预期尚未失控，货币政策应该以取消疫情期间的紧急措施为主，支持缩减每月购债量。

file 备注：图中为 9 种通胀指标，可以看到目前短线的 4 年平均多数仍在通胀目标附近，显示美联储以平均通胀目标计算，仍无需因通胀进行加速升息的动作。
资料来源：亚特兰大联储

二、美国就业复苏无虞、零售显示消费仍有韧性

虽然后疫情时代，供应链造成通胀的不确定性风险仍存，但我们认为回归基本面数据，才是观察通胀是否造成经济、股市行情风险的关键。我们更新 9 月非农就业、零售销售数据看法如下：

1) 美国 Q3 零售绝对值放缓，但旺季商品消费仍具韧性：

美国 9 月零售销售年增 13.95%（前：15.4%），除了 8 月绝对值自前值 6143.13 亿上修至 6208.5 亿，9 月也保持增长自 7 月以来持续回升。而观察细项，汽油项目随油价上涨，绝对值再创新高，年增 38.17% 持稳高档。从耐久财商品项目，如汽车、家具、建筑园艺项目绝对值首度持稳，并没有出现消费被进一步压抑的状况。服务项目部分，电子商务、食品饮料、餐饮店消费皆再创新高，将支撑 Q4 旺季消费。整体来看，9 月的美国零售消费仍有韧性，尚未出现商品动能显著减速的状况。

2) 初领失业救济金人数再创新低，秋季就业市场好转趋势未变：

观察美国 8 ~ 9 月非农就业，主要服务业活动复苏持续，同时 6 ~ 8 月总计上修达 30 万，使得就业人口距离疫情前人数，进一步收窄至 497 万人，配合薪资绝对值再创高、初领及连续申请失业救济金人数均再创低，显示美国就业市场好转趋势未变，仍将给予通胀环境下的民间消费支撑动能。

三、美联储缩债框架符合预期，短线市场预期干扰

美国经济基本面在就业市场、服务业消费支持下，面对通胀仍有一定程度的韧性，这也将支持美联储维持此前沟通的货币政策收紧路径，不至于进一步加快紧缩步伐。我们曾在短评更新过 9 月会议纪要重点：

全部委员认为年内启动缩债是合适地，一级交易商调查维持最快 11 月会议宣布，12 月开始实施预期。
缩债路径部分，虽然有一些委员倾向更快的缩债路径，但多数委员支持每月减少 100 亿美债、50 亿 MBS 的路径，并预计在明年年中左右结束购债。
政策利率部分，委员开始讨论利率前瞻指引，多位委员认为未来几年需要保持利率接近下限，以支持未达到最大就业的经济。而一些委员提出在明年底开始升息的可能性，因为认为明年几乎有达到就业、通胀双重使命，且其中几位认为 2022 年通胀将保持高位，存在上行风险。

从 9 月美联储会议纪要来看，如同前次会议传递讯号，年内将启动缩减购债且路径为每月减少 150 亿，时间约为 8 个月至明年年中，缩债路径符合市场预期。而市场担忧的提前升息部分，从 FedWatch 升降息次数概率（2022）以及一级交易商中位数来看，确实有提前至 2022 年底的可能性，委员有机会在年底前给出利率前瞻指引，并且高概率为锚定最大就业的经济条件式，因此短线行情反应市场预期后，实际进一步加快紧缩的概率仍低。

MM 研究员：

整体来看，美国通胀中长线有房租项目支撑、企业招聘劳动力的背景下，高概率维持高档至明年年中，然疫情造成的偶发性（episodic）通胀因素，除非让供应链进一步恶化，否则通胀年增最严峻应发生在今年 Q4，并有望在明年 Q1 缓和（基期回升以及淡季因素），长线通胀预期失控概率仍低。

而美国经济基本面，从初领及连续失业救济金人数持续创低，可以预期就业市场仍将持续好转，同时零售绝对值中，耐久财商品绝对值的初步止稳、餐厅及电商的持续创高，也显示旺季消费仍将有韧性，因此即便美国经济增速将放缓，回归长线平均，我们仍认为是复苏期转向扩张的过渡，长线美股有基本面支撑。

短线上，我们曾在 9 ~ 10 月月报提醒三大不确定性，包括 Q4 经济前景增速放缓、美联储年内缩债以及债务上限与政府关门的不确定性，在此更新最新看法。上周拜登签署提高债务上限 4800 亿法案后，美国财政部将开始发债应付政府资金需求，短线资金面仍将面临压力。不过从最新财政进度进展来看，由于中间派民主党参议员曼钦对于预算协调规模的坚持，预算协调法案规模有降至 1.5 ~ 2 万亿的可能性，这将让原先预估的 Q4 大量发债 6000 ~ 8000 亿融资影响大幅下降，除了因为财政规模的下降以外，发债也分成两段，近期 4800 亿的增发额度以及通过财政和进一步债务上限的再度增发，因此三大不确定性逐渐 price in 的同时，Q4 美股逢低布局价值也逐渐浮现。

本文作者：MacroMicro（ Ryan ）
内容编辑：MacroMicro（ Austin ）

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