【行情快报】经济前景不确定性提高，美联储宣布放缓缩表！

本文重点：

1. 全数票委同意维持利率不变在 4.25 ~ 4.5% 区间，但声明稿删除就业、通胀双向风险已经大致平衡论述，并且新增经济前景不确定性风险提高的措辞。

2. 最新 3 月利率点阵图维持年内降息 2 码预估，委员投票落点小幅上移，只要再有 2 位委员上移，今年降息幅度就有减少至 1 码的可能性。

3. 季度经济预测部分（SEP），美联储下修 2025 年经济预估至 1.7%（前 2.1%），并小幅上修失业率至 4.4%（原 4.3%）、通胀及核心通胀预估至 2.7% 、 2.8%（原 2.5% 、 2.5%），反映经济前景的不确定性可能带来的影响。

4. 美联储宣布 4 月起，再度放缓缩表，每月美债到期不再投资上限大幅下修至 50 亿（原 250 亿），而 MBS 则仍维持每月 350 亿，整体缩表幅度自每月 600 亿，降至每月 400 亿。

5. Powell 会后记者会中，多次提及特朗普关税政策不确定性，使得实际经济数据（硬数据）与调查数据（软数据）出现明显落差，安抚市场当前经济仍稳固，基准情境下，通胀将会是暂时的、密大通胀预期的飙升是异常值，仍需持续观察。

一、 3 月 FOMC 维持利率，并正式宣布放缓缩表！

本次会议，美联储票委全数通过同意维持利率不变在 4.25 ~ 4.50% 区间，而在缩表部分，票委以 11：1 通过 4 月起放缓缩表，将美债每月到期不再投资上限下调至 50 亿（前 250 亿）、 MBS 则维持 350 亿不变，其中理事会成员 Waller 反对，认为缩表应该维持原先幅度。另外，声明稿也删除双向风险大致平衡论述，新增经济前景不确定性提高的措辞，反映委员谨慎调整利率、货币政策立场的态度，我们摘要重点如下：

经济与通胀看法：特朗普政策让经济不确定性风险提高

本次声明稿经济的部分，延续美国经济维持稳健扩张论述未变（原文：economic activity has been expanding at a solid pace.），也同步维持就业市场稳建、失业率保持在稳定水准论述。主要调整在删除自去年 9 月以来提到的就业、通胀双向风险已经大致平衡（roughly in balance），并新增经济前景不确定性风险提高的措辞（Uncertainty around the economic outlook has increased.），重申「支持最大化就业」以及「恢復通胀至 2% 目标」双重使命的同时，传递受到特朗普政策仍未明朗，转趋谨慎调整利率、货币政策立场的态度。

利率前瞻指引：委员会重申未来谨慎考虑降息

利率前瞻指引段落，本次未有变化，延续去年 12 月说法，维持未来可能进一步降息（additional），但强调将更审慎的评估幅度与时机（原文：the extent and timing），传递今年降息速度将较为缓慢的讯号。

货币政策叙述：将于 4 月开始放缓缩表

3 月 FOMC 全部委员同意将基准利率维持在 4.25 ~ 4.50% 区间，在缩表部分，票委以 11：1 通过 4 月起放缓缩表，将美债每月到期不再投资上限下调至 50 亿（前 250 亿）、 MBS 则维持 350 亿不变，其中理事会成员 Waller 反对放缓。整体维持继续减少美联储持有的美国国债、机构债以及 MBS，强力承诺（strongly committed）使通胀回落至 2% 目标不变。

二、利率点阵图分布小幅上移，维持今年降息 2 码

本次美联储维持利率不变，符合市场预期。市场更关注 2025 年利率路径调整，最新 3 月利率点阵图中，2025 年委员分布小幅上修，总计 4 位委员支持今年不降息（前 1 位）、 4 位委员支持只降息 1 码（前 3 位），因此中位数落点虽然仍维持降席 2 码至 3.75 ~ 4.00% 区间不变，但只要再有 2 位委员上移，今年降息幅度就有自 2 码减少至 1 码的可能性，传递部份委员仍受到近期通胀预期、特朗普关税政策影响降息意愿。

而明后年部分，2026 年利率维持 3.25 ~ 3.50% 区间，预估降息幅度为 2 码，2027 年中位数也维持在 3.00 ~ 3.25% 区间 ，预估再降息 1 码，同时长线利率中位数保持不变在 3%，点阵图维持倒挂，委员会普遍仍认为通胀预期、关税政策为短线影响，未来仍有随通胀放缓、逐渐下调政策利率的空间。

整体来看，2025 年维持降息 2 码，会议后 FedWatch 也预期今年降息 2 码机率最高，但是从点阵图委员的分布的小幅上移来看，2025 年降息速度、幅度受政策不确定性影响仍高。

三、 SEP 明显下修今年经济预估，并小幅上调通胀及失业率

本次美联储经济预测报告（SEP）明显下调 2025 年 GDP 预测值 1.7%（原 2.1%），并小幅上修失业率至 4.4%（原 4.3%）、通胀及核心通胀预估至 2.7% 、 2.8%（原 2.5% 、 2.5%）。上述反映市场对通胀预期、特朗普关税政策的不确定性，使得委员对于降息速度、幅度转趋谨慎，并预计可能对于经济、通胀、失业率带来短线影响。

▌ 近 3 个年度美联储预期（2025 ~ 2027 年）：

下调 2025 ~ 2027 年 GDP 增速预估 ，2025 ~ 2027 年预测值：1.7%（原 2.1%）、 1.8%（原 2.0% ）、 1.8%（原 1.9%） 。

小幅上修 2025 年 失业率 预估，2025 ~ 2027 年预测值：4.4%（原 4.3%）、 4.3%（原 4.3%）、 4.3%（原 4.3%） 。

上修 2025 ~ 2026 年 PCE 物价 预估，2025 ~ 2027 年预测值：2.7%（原 2.5%）、 2.2%（原 2.1%）、 2.0%（原 2.0%）。

上修 2025 年 核心 PCE 物价 预估，维持达到 2% 长线目标时点至 2027 年的路径，2025 ~ 2027 年预测值：2.8%（原 2.5%）、 2.2%（原 2.2%）、 2.0%（原 2.0%） 。

维持利率路径，逐年降息预估不变，2025 ~ 2027 年预测值：3.9%（原 3.9%）、 3.4%（原 3.4%）、 3.1%（原 3.1%），而长线利率亦维持 3.0%（原 3.0%）不变。

四、 美联储将于 4 月放缓缩表，ON RRP 持续流出

继 2024/6 美联储首度放缓缩表，自最早每月 600 亿的美债到期不再投资上限，下调至每月 250 亿，并维持每月 350 亿 MBS 到期不再投资。本次则再次宣布 4 月起，下调美债每月到期不再投资上限至 50 亿、 MBS 维持每月 350 亿，整体缩表幅度自每月 600 亿，降至每月 400 亿。

我们同步更新最新缩表进度，截至 3 月中美联储持有美债、 MBS 金额分别自高峰 5.77 万亿、 2.74 万亿，下降至 4.24 万亿、 2.20 万亿，自去年 6 月放缓缩表后，以每月约 500 ~ 550 亿的降幅，带动资产负债表规模回落至 6.76 万亿，再创近期新低。

我们同步从美联储负债端观察流动性状况，目前最新 ON RRP 小幅回升至 1,495 亿，但仍处在低檔，而 TGA 则大幅减速至 5,308 亿，远低于财政部季底现金目标 8,500 亿，主要反映 2025/1/1 美国债务上限到期，而近期参众议院再度通过 CR 、正式拨款本财年政府资金，短线推升存款准备金回升至 3.4 万亿，整体资金流动性无虞。

展望未来一季，预计短线 TGA 在 4 月中旬缴税背景下，挹注资金动能将有所放缓，美联储也巧妙地在 4 月开始放缓缩表，舒缓美债供需，我们也预计在上半年债务上限尚未通过下（美债供给受限，转向短端国库券发行），ON RRP 仍有望进一步流出，挹注市场流动性。

註：CR（Continuing Resolution，持续决议）是一种临时法案，当国会没有按时通过年度预算案时，国会就能先通过 CR，参考前一年支出水平继续为政府运作提供资金，避免政府停摆。

五、 Powell 会后记者会重点：

**Powell 开场：政府政策带来的不确

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