【行情快报】史上最长倒挂即将结束！收益率曲线翻正一定衰退吗？

我们想让你知道的是：
本波收益率曲线从 2022 年 7 月后一路倒挂至今，创下有史以来最长的一次倒挂纪录，如今长短天期利差终于即将翻正，也意味着倒挂即将结束，近两个月来收敛原因为何？未来收益率曲线结束倒挂后的下一步又将如何发展？本文带你一次解析。

本文重点：

近期长短利差大幅收敛，主要是由短天期利率带动，2 年期国债收益率反映通胀滑落与降息预期，10 年期国债收益率在经济动能仍有底部支撑下，止稳年初低檔区间。
收益率曲线结束倒挂为衰退讯号？不论是收益率曲线倒挂、翻正、转向陡峭，其实都是在反映背后经济增速的变化，因此，收益率曲线倒挂本身并非造成衰退的原因，而是一个预警信号，反映经济趋缓后衰退的可能性。
四大关注指标：重新与新进入市场者占失业人口比例、非农就业年增、 JOLTS 裁员率、初领与续领失业救济金人数，若能够维持在安全范围或甚至好转，收益率曲线便可能出现不同以往的发展，结束倒挂后转向平坦；相反的，若上述指标一一出现就业市场走弱的警讯，使收益率曲线斜率大幅转向陡峭，此时衰退的可能性便会大幅上升。

本波收益率曲线从 2022 年 7 月一路倒挂至今，创下有史以来最长的一次倒挂纪录，利差曾经在 2023 年中出现较明显收敛，然而随后便缺乏下一步进展。时隔半年，长短天期利差终于在今年即将翻正，也意味着收益率曲线将结束倒挂，原因为何？未来长短利差翻正后的下一步又将如何发展？本文带你一次解析。

附註：根据逻辑，长天期债券因持有期限较长，考量通胀、风险等因素，利率应较短天期要高，而收益率曲线倒挂则意味着长天期利率逆势低于短天期，使长短天期利差翻负，2022 年主因短天期利率反映美联储升息而快速上升，而长天期利率在经济前景疑虑之下上升幅度较低，因而出现本次倒挂。

一、长短天期利差翻正在即：长线利率有撑，短线利率破底带动收敛

回顾今年初的 MEO 展望中，我们当时针对收益率曲线倒挂提出三种可能的收敛情境，当时我们认为发生机率最高的基准情境为情境一：景气重回扩张之下，长债收益率减速幅度不至于太大、而短债收益率则反应预防性降息减速幅度较大，股债在此阶段可同时配置，而今年上半年的发展也确实如我们预期，经济扩张、通胀持续放缓、就业市场回归平衡，美联储降息空间因此浮现。

实际去拆解近期 10 年期国债与 2 年期国债收益率走势，也会发现两者虽在近两个月以来减速，尤其是在 7 月 FOMC 会议后更是出现陡降，不过 10 年期国债收益率下探幅度远低于 2 年期，2 年期国债收益率直接跌破 2024 年以来低檔区间，成为带动长短利差收敛的主因。

上图撷取自：2024/1 月线上经济展望简报内容

细究近期收益率的波动，我们从短天期及长天期来看：

2 年期国债收益率：反映通胀放缓跌破区间，为带动本次收益率曲线收敛庄家

从 6 月底以来陆续公佈的各项经济数据报告中，都可以见到通胀放缓的迹象：随着就业市场回归平衡，每小时薪资年增持续减速至 3.63%，效果也终于逐渐传导至服务通胀，服务排除住房月增明显降温，让 CPI、PCE 年增双双维持放缓趋势，核心 CPI 3M 年化变动率更是跌破 2% 来到 1.6% 、核心 PCE 3M 年化变动率 2.3% 也已逼近 2% 目标。

观察美联储动向，其早在 5 月便宣布放缓缩表，并在 7 月 FOMC 会议中态度出现明显转变，从「高度关注通胀风险」转为「关注双重使命」，目前看来年底核心 PCE 年增 2.8% 高机率能够达标，美联储降息的理由愈加充分，FedWatch 2024 年降息预期也从原先 2 码上升至 4 码，造成 2 年期国债收益率跟随年底利率预期一同减速跌破今年以来的底部，成为带动本次收益率曲线收敛的庄家。

10 年期国债收益率：经济动能尚属稳健，收益率止稳年初低檔

由于 2024 年为美国总统大选年，今年以来收益率的变动也掺杂了部分政治因素，例如自 6/28 特朗普与拜登进行辩论后，各种民调数据显示特朗普再度当选总统的可能性大增，因此市场进行所谓的「特朗普交易（Trump Trade）」，预期特朗普的扩大财政、降低税率的政策倾向将使美国的财政赤字因此加重，扩大发债以因应更多的财政支出缺口，因此辩论后 10 年期国债收益率甚至出现反弹。

随后 10 年期国债收益率同样受经济数据拖累，但当前止稳于年初低檔区间，影响长债收益率走势的关键仍然回归到基本面，以非农就业年增 200 万做为景气明显趋缓的阀值，目前 251 万的水准仍与门槛有一定距离，就业市场尚未有立即衰退的危险性，Q3 GDP 季增年化季环比预估如亚特兰大联储 2.91% 、纽约联储 2.24% 都仍在长线平均以上，在长线利率因经济支撑、短线利率持续因降息带动下，长短天期利差进一步地收窄。

二、鑑往知来：收益率曲线结束倒挂为衰退讯号？这次会不一样吗？

截至 8/14，2 年期国债收益率 3.96% 已经完全反映目前泰勒法则的隐含利率 3.95%，而 10 年期国债收益率 3.84% 也在相当的位置，倒挂结束近在眼前，上述至今也符合我们今年以来股债同步配置的看法（今年以来 S&P 500 涨幅近 14%，美高收、投等债涨幅也都有 3 ~ 5% ）。展望未来，收益率曲线结束倒挂后的股市、债市将如何表现，我们借鉴历史经验，预先整理利差翻正后的两种情境：

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