【量化报告】制造业渐进“第四阶段”，用类股与因子看谁胜率高？

我们想让你知道的是 :
观察最新中国、美国、台湾 3 月制造业 PMI，订单出现减速、客户端库存堆积情况越趋严峻，M 平方认为在高原物料价格、供应链瓶颈的冲击下，制造业循环将在今年 Q2 走入“阶段四”，本篇文章将以量化的角度分析制造业循环四个阶段，美国股市各个类股与因子应该如何进行配置。

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回顾美国股市近年的修正，除了因全球景气衰退（黑圈）造成的大跌外，制造业短周期衰退（黄圈）也会使美股出现 -10%~-20% 不等的修正，或出现持续半年至 1 年的盘整期间。今年以来，全球股市于 Q1 便开始历经一波修正，至今皆仍未回到年初高点，而这样的修正除了与乌俄冲突有关，也与后续的制造业走缓息息相关。

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回顾 Q1，乌俄危机使原物料出现短缺、价格大幅攀升，使得全球央行快速转鹰，FedWatch 显示美国美联储今年升息 10 码，Q2 也将开始缩表，连一向宽松的欧洲央行在 3 月会议也暗示将于 Q3 停止新增购债，在通胀高涨以及政策收紧之下，市场上对经济衰退的疑虑再起，甚至引发停滞性通胀的担忧。如同 M 平方 4 月月报所提，我们仍旧认为出现疫情后的二度衰退概率较低，但是中短线内关注的制造业修正风险已经越来越确立，观察最新公布的中国、美国、台湾 3 月制造业 PMI，订单出现减速、客户端库存堆积情况越趋严峻，台湾新订单减客户存货降至 1.4，中国最新数据则降至零轴以下 -0.1。

从全球 PMI 扩散指数也可以看出制造业趋缓的现象已在全球发酵，目前虽然仍有 76%国家制造业 PMI 尚在荣枯线（50）之上，但观察对制造业增速的变化更为敏感的“PMI 年变动扩散指数”，可以发现仅剩不到 25%的国家维持在制造业持续在增长。

M 平方认为在高原物料价格、供应链瓶颈的冲击下，制造业循环将在今年 Q2 走入“阶段四”，本篇文章将以量化的角度分析制造业循环四个阶段，美国股市各个类股与因子应该如何进行配置。M 平方同时也编制 MM 制造业循环指数、MM 资产循环指数，提供用户持续追踪未来制造业走势。

一、制造业四阶段下的经济表现

1. 制造业周期四阶段

无论是否出现全球性的衰退，制造业循环向下周期下，资产的投资胜率都有可能降低。M 平方在 ETF 课程曾详细介绍过，制造业循环源于实体库存的周期性调整，可以更进一步分成四个阶段：

第一阶段：制造业从谷底向上复苏，制造业进入上升周期
第二阶段：制造业持续上升，此时为制造业最强势的时期
第三阶段：制造业增速略为减速，制造业进入下降周期
第四阶段：制造业进入主动去化库存的阶段，下降更为显著

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M 平方整合全球制造业、零售、运输、贸易相关数据编制“MM 制造业周期指数”，我们也根据这项指数定义制造业四周期：

该指数从低点向上，定义为制造业上升周期，若 MM 制造业周期指数小于零则为“第一阶段”，MM 制造业周期指数大于零则为“第二阶段”。
该指数从低点向下，定义为制造业下降周期，若 MM 制造业周期指数大于零则为“第三阶段”，MM 制造业周期指数小于零则为“第四阶段”。

将以上逻辑我们可以认定近年的制造业周期，如下表，我们以最近一次循环举例，制造业从中美贸易战后于 2019 年进入阶段四，接续到 2020 年新冠疫情爆发后的谷底，2020 年 5 月才重新进入上升周期，2020 年下半年到 2021 年上半年为制造业最强阶段二，直到 2021 年 Q3 开始，制造业进入到缓增长的阶段三，目前 MM 制造业周期指数 3 月份初值已降至零，代表今年 Q2 制造业将进入“阶段四”。

“MM 制造业周期指数”采纳数据有美国 Cass 货运出货量(同比)、OECD 年变动扩散指数、美国 ISM PMI、全球 PMI 年变动扩散指数、美国零售(排除汽车, 同比)、台湾出口量(同比)、德国 IFO 出口预期、美国 ISM PMI 出口订单、美国 ISM PMI 存货(反转)、欧元区工业信心指数存货(反转)。

2. 制造业周期下的经济表现

除了制造业相关数据外，美国其他经济数据也会受到制造业周期的影响，我们简单将经济数据分类为三类，以判断循环位阶：

同向指标：美国零售、全球出口、铜金比、领先指数、10 年美债收益率等数据与制造业周期呈现正相关，例如美国零售销售，20 年平均年增 4.1%左右，制造业最强的阶段二年增可以达到 6.4%；全球出口量，20 年平均年增约 3.8%，第二阶段年增达到 7.3%；10 年美债收益率长线呈现减速，但在第二阶段年增可以出现 22.6%。
反向指标：美国货币供给、标普 500 VIX 指数、信用风险利差为制造业反向指数，制造业最紧张的阶段四， VIX 年增达 25.7%，信用风险利差上升 41.7%，由于货币政策与制造业为逆周期关系，因此美国货币供给增速在阶段四最高，达到 7.3%。
滞后指标：比较特别的是通胀，制造业循环传递到物价会出现递延效应，美国 PCE 通胀在阶段三达到最高 2.6%，阶段四开始减速至 1.7%，最低出现在阶段一 0.6%。

观察最新 3 月份信用风险利差、VIX 指数年变动呈现上升、铜金比年变动大幅下降，美国芝加哥联储 3 月前半月零售销售-排除汽车年增也大幅下降至 4.3%（2 月平均年增 17.7%），均象征着制造业周期持续走缓，但本次与以往较不同的地方是，通胀上升的程度不断超乎市场预期，美联储升息与缩表的速度也较以往来得快，因此 10 年期美债收益率反而在制造业走缓同时出现大幅的上升，但此现象预计将更为压抑后续制造业的状况。

file 注：“胜率”代表 3 个月报酬为正的概率。资料期间：2001 年 3 月至 2022 年 3 月。

了解完制造业四周期与各阶段下经济基本面的表现后，接下来我们要探讨的是美国股市各个类股与因子在制造业周期下应该如何进行资产配置。

二、制造业周期与美国循环性/防御性类股

投资上，美国各类股的投资周期也与制造业周期有关，我们可以将美股 22 项子产业分为循环性与防御性类股，M 平方将以上类股组成投资组合，编制 MM 循环性类股指数与 MM 防御性类股指数，投资人可以从历史经验观察，依据制造业循环与两者的波动特性，哪一个阶段配置哪一类族群相关股票更具有好的表现。

1. 循环性类股：在阶段二有最好的表现，但在经济趋缓阶段表现开始落后大盘。这些类股更容易受到景气/制造业周期波动影响。如：资本财（工业类股）、运输（工业类股）、金融类股、汽车与零组件（非必需性消费）、科技硬件与设备（科技类股）、原物料类股、能源类股、媒体（通讯类股），因此投资循环性类股建议要选在阶段一至阶段二。

2. 防御性类股：在阶段四可以相对抗跌、甚至取得正报酬，但在其他阶段表现较为普通。这些类股的营收通常与景气/制造业周期波动相关性较低。如：公用事业类股、必需性消费类股、电信服务（通讯类股）、医药生技与生命科学（医疗保健类股）为防御性类股。

我们可以发现当制造业处于上行周期，也就是阶段一与阶段二，MM 循环性类股有较好的表现，报酬分别可以达到 26.1%、29.8%，超额报酬胜率（打败标普 500 概率）分别为 61.5%、77.0%。然而，当制造业处于下行周期，也就是阶段三、阶段四，MM 防御性类股有相对抗跌的表现，报酬分别可以达到 11.3%、1.1%，超额报酬胜率（打败标普 500 概率）分别为 50%、67.7%。

file 注：“胜率”代表 3 个月报酬为正的概率；“超额报酬胜率”代表打败 3 个月报酬打败标普 500 的概率。资料期间：2001 年 3 月至 2022 年 2 月。

注：过去通讯类股常被归类为防御性类股，但在 2018 年 GICs 改制后，Meta（Facebook）、Alphabet（Google）、Netflix、Disney 等公司纳入通讯类股下的“媒体与娱乐”后，通讯类股仅剩“电信服务”具有防御性质。此外，部分产业为具有长线上涨特性，难以分类为循环性或防御性资产，如医疗保健设备服务（医疗保健类股）、消费者服务（非必需性消费）、零售（非必需性消费）。

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