我们想让你知道的是:
2022 年开局以来美国 10 年期国债收益率上升到 2% 左右,使全球股市震动,同时市场对于美联储今年升息预期愈拉愈高,美国短债利率拉升幅度甚至超过长债利率,长短天期利差缩小、收益率曲线明显平坦化。M 平方将从历史上美国长短天期利差的角度进行回测,分析各产业和各债券类型报酬风险差异。

本文重点:

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一、长短天期利差的意义

一般而言,长天期债券利率主要反应的是市场对于景气以及通胀状况的预期,短天期债券则是反应政策利率,而两者相减的 长短天期利差 为判断景气循环阶段的重要指标,可以简单由以下面几个阶段区分:

  • 衰退期:利差扩大-长短利率均下降
    当经济步入衰退阶段时,央行通常会降息因应,短天期利率快速下降使长短利差扩大。

  • 复苏期:利差扩大或高档-长利上升、短利低档
    经济从衰退转到复苏时,央行通常不会马上升息,但此时对未来经济的看好会使长端利率开始上升,利差会维持高位或进一步扩大。

  • 扩张与短周期趋缓:利差缩小
    在经济增速阶段,包含扩张与短周期的趋缓,对未来景气持续看好使长债利率上升,但此时央行通常也会防止经济过热而采取升息,短债利率上升较快使长短利差缩窄,近期的行情正是位于这个阶段。

  • 趋缓转衰退期:利差翻负
    当央行持续升息使得短天期利率上破长天期,导致长短天期利差近一步缩窄到翻负,通常为经济过热,或趋缓即将要转向衰退的特征。

更进一步的介绍可以参考 关键图表 中对于长短天期利差的说明。

结论

下文中将以历史回测数据来印证以上观点,以及分析产业类股和不同债券间差异,并找出是否有什么迷思需要注意。其中以美国的数据进行回测,长天期利率以一般惯用的 美国 10 年期国债收益率 代表,短天期利率则以 美国 2 年期国债收益率 代表。


二、长短利差走势差异对股债影响

下表列出不同 长短利差 下对 债市 以及 美股产业 的影响。债市回测期间从 1997 年至 2021 年,股市则是从 1989 年至 2021 年,由以上四种情境区分,并列出全部回测期间的结果以进行比较。

债券报酬

股市报酬 注:以绿色标示数值较大,红色标示数值较小。

1. 衰退 & 复苏期:利差同样扩大,资产表现大相径庭

首先在 长短利差 扩大时期可以观察到经由长端利率拆分成‘衰退期’、‘复苏期’两段时期,不论股债表现都有相当大的差异。下图的债券累积报酬图可以明显的看出两段期间不同债券表现不同:2008 年金融海啸时,资金涌入避险性资产,国债价格上涨幅度高,高收债则几乎腰斩,而 2009 年后经济开始复苏,长债利率一路上升直到 2010 年,此时短端利率仍维持低档,对经济前景的看好使高收债猛烈反弹,之后的景气扩张也使高收债表现明显优于国债。而 2020 年疫情下状况更为极端,短端利率的减速几乎只发生在 3 月这一个月,随后长端利率便开始逐步回升,造成整段利差扩大时期高收债表现远远胜过国债。

利差扩大债券报酬

从股市来看,由长利减速而带动的 长短利差 扩大因处衰退期,此时风险性资产如 股市高收益等级债 普遍表现不佳,即使是防御性类股也低于平均,而最大回档方面风险性资产均相当大,例如 S&P 500 指数有超过 50% 的跌幅,显示此时市场的高波动性, 此时期适合投资 国债投等债 等避险性质高的资产,有将近 10% 左右的年化报酬,对比全期间的 5% 有明显差异。

备注:需注意虽然风险性资产的平均年化报酬大多仍为正,显示以利差方法判断经济周期并不能完全精准抓到股市下跌段。

同样在 长短利差 扩大、但长端利率开始上升的‘复苏期’时,市场行情呈现完全反转, 股市高收益等级债 开始显著反弹,年化都有 10% 甚至 20% 的报酬,波动性也开始下降。相对来说 国债投等债 表现不再强势,国债甚至年化报酬为负。

小结:总体而言,长短利差扩大期间包含经济‘衰退期’以及‘复苏期’,若是利差扩大主要由短端利率快速下降、长端跟进所引起,此时通常为经济衰退期,投资避险性债券为主;相反若是利差扩大由经济预期转佳使长端利率拉升所造成,此时通常为经济复苏期,可转投资仓位至风险性资产。

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