【量化报告】从长短天期利差看股债配置时机

我们想让你知道的是：
2022 年开局以来美国 10 年期国债收益率上升到 2% 左右，使全球股市震动，同时市场对于美联储今年升息预期愈拉愈高，美国短债利率拉升幅度甚至超过长债利率，长短天期利差缩小、收益率曲线明显平坦化。M 平方将从历史上美国长短天期利差的角度进行回测，分析各产业和各债券类型报酬风险差异。

本文重点：

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一、长短天期利差的意义

一般而言，长天期债券利率主要反应的是市场对于景气以及通胀状况的预期，短天期债券则是反应政策利率，而两者相减的长短天期利差为判断景气循环阶段的重要指标，可以简单由以下面几个阶段区分：

衰退期：利差扩大-长短利率均下降
当经济步入衰退阶段时，央行通常会降息因应，短天期利率快速下降使长短利差扩大。
复苏期：利差扩大或高档-长利上升、短利低档
经济从衰退转到复苏时，央行通常不会马上升息，但此时对未来经济的看好会使长端利率开始上升，利差会维持高位或进一步扩大。
扩张与短周期趋缓：利差缩小
在经济增速阶段，包含扩张与短周期的趋缓，对未来景气持续看好使长债利率上升，但此时央行通常也会防止经济过热而采取升息，短债利率上升较快使长短利差缩窄，近期的行情正是位于这个阶段。
趋缓转衰退期：利差翻负
当央行持续升息使得短天期利率上破长天期，导致长短天期利差近一步缩窄到翻负，通常为经济过热，或趋缓即将要转向衰退的特征。

更进一步的介绍可以参考关键图表中对于长短天期利差的说明。

下文中将以历史回测数据来印证以上观点，以及分析产业类股和不同债券间差异，并找出是否有什么迷思需要注意。其中以美国的数据进行回测，长天期利率以一般惯用的美国 10 年期国债收益率代表，短天期利率则以美国 2 年期国债收益率代表。

二、长短利差走势差异对股债影响

下表列出不同长短利差下对债市以及美股产业的影响。债市回测期间从 1997 年至 2021 年，股市则是从 1989 年至 2021 年，由以上四种情境区分，并列出全部回测期间的结果以进行比较。

债券报酬

股市报酬注：以绿色标示数值较大，红色标示数值较小。

1. 衰退 & 复苏期：利差同样扩大，资产表现大相径庭

首先在长短利差扩大时期可以观察到经由长端利率拆分成‘衰退期’、‘复苏期’两段时期，不论股债表现都有相当大的差异。下图的债券累积报酬图可以明显的看出两段期间不同债券表现不同：2008 年金融海啸时，资金涌入避险性资产，国债价格上涨幅度高，高收债则几乎腰斩，而 2009 年后经济开始复苏，长债利率一路上升直到 2010 年，此时短端利率仍维持低档，对经济前景的看好使高收债猛烈反弹，之后的景气扩张也使高收债表现明显优于国债。而 2020 年疫情下状况更为极端，短端利率的减速几乎只发生在 3 月这一个月，随后长端利率便开始逐步回升，造成整段利差扩大时期高收债表现远远胜过国债。

利差扩大债券报酬

从股市来看，由长利减速而带动的长短利差扩大因处衰退期，此时风险性资产如股市和高收益等级债普遍表现不佳，即使是防御性类股也低于平均，而最大回档方面风险性资产均相当大，例如 S&P 500 指数有超过 50% 的跌幅，显示此时市场的高波动性，此时期适合投资国债和投等债等避险性质高的资产，有将近 10% 左右的年化报酬，对比全期间的 5% 有明显差异。

备注：需注意虽然风险性资产的平均年化报酬大多仍为正，显示以利差方法判断经济周期并不能完全精准抓到股市下跌段。

同样在长短利差扩大、但长端利率开始上升的‘复苏期’时，市场行情呈现完全反转，股市和高收益等级债开始显著反弹，年化都有 10% 甚至 20% 的报酬，波动性也开始下降。相对来说国债和投等债表现不再强势，国债甚至年化报酬为负。