我们想让你知道的是 :
如何在景气循环中避开股债配置失灵的时间,并在 2023 年寻找配置时机。

本文重点:

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【展望 2023 系列】今年尾声,我们在全球股、汇、债、原物料价格经历了大幅波动后,开启一系列宏观主题报告,带您一次展望 2023 年各区域经济基本面以及股、汇、债、原物料资产价格的趋势。


2022 年以来,美联储为了打压 1980 年代以来最严重的 通货膨胀 ,今年预计将一口气上调 基准利率 17 码,造成 股市债市 大幅度的修正估值,传统股债配置的策略遭受了大幅度的回档,失去避险的效果。以下我们将逐步拆解影响股债配置策略的因子,分析在不同金融环境下股债策略的报酬走势,以及分享 2023 年股债可能趋势。


一、通胀与经济的交互作用深深影响股债配置的关联性

一般而言,股债配置为普遍常见的基本配置方法,然而今年股债双杀的行情走势,却让过往这样的配置顿时失效,观察 AOA (股债比:8/2)、AOR (股债比:6/4)、AOM (股债比:4/6)、AOK (股债比:3/7)四档股债配置 ETF ,债券佔比较高的 AOK、AOM 在 2008 以及 2020 的回撤幅度对比 AOA、AOR 轻微,达到避险的效果,但今年的回撤幅度却不分轩轾,我们又该如何解读?

股债配置 ETF 回撤幅度

实际上,股票债券 会在不同的金融环境下有着不同的报酬表现,又以经济通胀为影响宏观趋势的两大关键因素,因此可以利用 经济通胀 的时间差划分成四种状况,我们进一步讨论在不同状况中股债的报酬走势与相关性。

  • 状况一:经济增速上升 / 通胀上升,相关性下降,股优于债。 处于状况一时,由于经济增速动能强劲,投资人偏好买进股票以获得高于债券固定利息的报酬 ,此时股市呈现正报酬,而债券则因上述原因,又加上通胀攀升、延伸出利率攀升的可能(收益率与价格 呈现反向),使债券不受青睐而价格出现下跌或震盪走势,造成股债报酬呈现反向,股市表现大多优于债市,相关性趋势向下。

  • 状况二:经济增速下降 / 通胀上升,相关性上升,股债齐跌。 当持续增速的经济活动推升通胀升温,使经济环境进入状况二,经济开始趋缓,股市估值在抗通胀升息下不再有强劲的增长能力,涨幅趋缓或呈现高位震盪,股票不具有增速空间,且通胀仍在高位,债券价格走势同样因升息而下跌,导致股债呈现同步下跌,相关性上升。

  • 状况三:经济增速下降 / 通胀下降,相关性下降,债优于股。 进入状况三时,经济增速动能疲弱, 企业盈利能力 受限前景黯淡,股票持续下跌,一併使通胀滑落,而升息至一定水平后也逐步放缓,债券 收益率 开始提供稳定的现金流而吸引资金流入,成为市场上 资金避风港 ,债券价格因而推升,两种资产呈现相反的报酬走势,债券表现优于股市,相关性下降。

  • 状况四:经济增速上升 / 通胀下降,相关性上升,股债齐扬。 状况四的经济增速在利率放缓后开始回温,资金逐步回流股市以获得强劲的资本利得,而债券也依旧因为通胀与利率处在低档具有一定的报酬,股债走势同步的机率又大幅增加,容易出现股债齐涨的走势。

股债相关性

总结以上,我们可以发现在进行资产配置时必须特别留意相关性,各种经济与通胀的情况会使得股债具有不同的相关性,而当股债的相关性上升,将使股债配置的策略失去避险功能,选择负相关性大的资产可以在承受相同波动下,增加投资组合报酬,换言之就是以较低的风险取得更高的报酬,为比较有效率的资产配置(参考 本文 ) 。所以当我们进行股债配置策略时,必须特别避开经济增速下降且通胀上升的状况二,如同今年股债出现同步下跌的状况,配置也不再有避险的效果。

四种状况的情境,也与 利率调控 密切相关,当利率大幅变动时,股债出现同步走势的机率提升。 如同在状况二以及四,前者在压抑通胀下进行快速升息、后者在经济疑虑下进行快速降息,皆会造成股债相关性增加,分别呈现股债齐跌、以及股债齐扬的状况,但重点应聚焦于避开股债同步下跌的情境。

了解经济、通胀、利率环境的四种情况,回顾 MM 的三大对焦,今年 Q2 起央行因通胀上升持续升息、经济数据开始显着恶化,也加剧股债齐跌、相关性上升的走势,为上述的状况二。而展望 2023 年,当前通胀高点已浮现,后续趋势有望于 2022Q4 ~ 2023Q1 待 房租 等支撑因子消除后确认对焦。目前市场对于 终点利率 也逐步定价,全球升息循环 进入中后段,而 衰退的机率 增加,也使债券开始出现反应。我们因此认为股债相关性将因通胀逐步滑落、终点利率出现、并逐步反映衰退下,进入状况三的格局,并在通胀滑落到一个阶段、经济开始筑底后才会进到状况四。

经济增速与通胀路径


二、借镜历史,股债双杀后会发生什麽事?

今年全球面临 40 年来最严重的 通胀 以及 经济趋缓 ,股债同步下跌,回顾历史上出现相同情境时的股债走势以及当时的 宏观背景 ,当经济环境进入状况二(橘底), 利率 大幅拉升以打压过高的通胀,持续的升息将打压股价的 估值股价 一路下跌,同时收取固定收益的 债券 价格同步下跌以达到合理的 收益率 。后续高利率环境逐渐压抑通胀,然同时抗通胀升息大幅提高利率环境、压抑 消费 以及 企业盈利 ,往往伴随 衰退 发生,并在央行转向降息后股债相关性重新降低,进入状况三债优于股的情境,直到通胀确认缓解,在政策重新刺激需求带动景气回温,重新进入到状况四股债齐涨的情境。

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