【展望 2023 系列五】四种情境推演股债双杀后的回升路径

我们想让你知道的是 :
如何在景气循环中避开股债配置失灵的时间，并在 2023 年寻找配置时机。

本文重点：

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【展望 2023 系列】今年尾声，我们在全球股、汇、债、原物料价格经历了大幅波动后，开启一系列宏观主题报告，带您一次展望 2023 年各区域经济基本面以及股、汇、债、原物料资产价格的趋势。

2022 年以来，美联储为了打压 1980 年代以来最严重的通货膨胀，今年预计将一口气上调基准利率 17 码，造成股市与债市大幅度的修正估值，传统股债配置的策略遭受了大幅度的回档，失去避险的效果。以下我们将逐步拆解影响股债配置策略的因子，分析在不同金融环境下股债策略的报酬走势，以及分享 2023 年股债可能趋势。

一、通胀与经济的交互作用深深影响股债配置的关联性

一般而言，股债配置为普遍常见的基本配置方法，然而今年股债双杀的行情走势，却让过往这样的配置顿时失效，观察 AOA （股债比：8／2）、AOR （股债比：6／4）、AOM （股债比：4／6）、AOK （股债比：3／7）四档股债配置 ETF ，债券佔比较高的 AOK、AOM 在 2008 以及 2020 的回撤幅度对比 AOA、AOR 轻微，达到避险的效果，但今年的回撤幅度却不分轩轾，我们又该如何解读？

股债配置 ETF 回撤幅度

实际上，股票与债券会在不同的金融环境下有着不同的报酬表现，又以经济与通胀为影响宏观趋势的两大关键因素，因此可以利用经济、通胀的时间差划分成四种状况，我们进一步讨论在不同状况中股债的报酬走势与相关性。

状况一：经济增速上升 / 通胀上升，相关性下降，股优于债。 处于状况一时，由于经济增速动能强劲，投资人偏好买进股票以获得高于债券固定利息的报酬，此时股市呈现正报酬，而债券则因上述原因，又加上通胀攀升、延伸出利率攀升的可能（收益率与价格呈现反向），使债券不受青睐而价格出现下跌或震盪走势，造成股债报酬呈现反向，股市表现大多优于债市，相关性趋势向下。
状况二：经济增速下降 / 通胀上升，相关性上升，股债齐跌。 当持续增速的经济活动推升通胀升温，使经济环境进入状况二，经济开始趋缓，股市估值在抗通胀升息下不再有强劲的增长能力，涨幅趋缓或呈现高位震盪，股票不具有增速空间，且通胀仍在高位，债券价格走势同样因升息而下跌，导致股债呈现同步下跌，相关性上升。
状况三：经济增速下降 / 通胀下降，相关性下降，债优于股。 进入状况三时，经济增速动能疲弱，企业盈利能力受限前景黯淡，股票持续下跌，一併使通胀滑落，而升息至一定水平后也逐步放缓，债券收益率开始提供稳定的现金流而吸引资金流入，成为市场上资金避风港，债券价格因而推升，两种资产呈现相反的报酬走势，债券表现优于股市，相关性下降。
状况四：经济增速上升 / 通胀下降，相关性上升，股债齐扬。 状况四的经济增速在利率放缓后开始回温，资金逐步回流股市以获得强劲的资本利得，而债券也依旧因为通胀与利率处在低档具有一定的报酬，股债走势同步的机率又大幅增加，容易出现股债齐涨的走势。

股债相关性

总结以上，我们可以发现在进行资产配置时必须特别留意相关性，各种经济与通胀的情况会使得股债具有不同的相关性，而当股债的相关性上升，将使股债配置的策略失去避险功能，选择负相关性大的资产可以在承受相同波动下，增加投资组合报酬，换言之就是以较低的风险取得更高的报酬，为比较有效率的资产配置（参考本文）。所以当我们进行股债配置策略时，必须特别避开经济增速下降且通胀上升的状况二，如同今年股债出现同步下跌的状况，配置也不再有避险的效果。

而四种状况的情境，也与利率调控密切相关，当利率大幅变动时，股债出现同步走势的机率提升。如同在状况二以及四，前者在压抑通胀下进行快速升息、后者在经济疑虑下进行快速降息，皆会造成股债相关性增加，分别呈现股债齐跌、以及股债齐扬的状况，但重点应聚焦于避开股债同步下跌的情境。

了解经济、通胀、利率环境的四种情况，回顾 MM 的三大对焦，今年 Q2 起央行因通胀上升持续升息、经济数据开始显着恶化，也加剧股债齐跌、相关性上升的走势，为上述的状况二。而展望 2023 年，当前通胀高点已浮现，后续趋势有望于 2022Q4 ~ 2023Q1 待房租等支撑因子消除后确认对焦。目前市场对于终点利率也逐步定价，全球升息循环进入中后段，而衰退的机率增加，也使债券开始出现反应。我们因此认为股债相关性将因通胀逐步滑落、终点利率出现、并逐步反映衰退下，进入状况三的格局，并在通胀滑落到一个阶段、经济开始筑底后才会进到状况四。

经济增速与通胀路径

二、借镜历史，股债双杀后会发生什麽事？

今年全球面临 40 年来最严重的通胀以及经济趋缓，股债同步下跌，回顾历史上出现相同情境时的股债走势以及当时的宏观背景，当经济环境进入状况二（橘底），利率大幅拉升以打压过高的通胀，持续的升息将打压股价的估值，股价一路下跌，同时收取固定收益的债券价格同步下跌以达到合理的收益率。后续高利率环境逐渐压抑通胀，然同时抗通胀升息大幅提高利率环境、压抑消费以及企业盈利，往往伴随衰退发生，并在央行转向降息后股债相关性重新降低，进入状况三债优于股的情境，直到通胀确认缓解，在政策重新刺激需求带动景气回温，重新进入到状况四股债齐涨的情境。