【行情快报】美股、美债、美元通杀！逼特朗普回头的三大矛盾？

我们想让你知道的是：
特朗普对等关税出台后，美国出现罕见的股汇债三杀局面。本篇文章，我们首先解释为何连昔日被视为避险资产的美债也出现抛售，并且提出特朗普政策与其目标的三大矛盾之处，解析后续可能发展。

本文重点：

美债短时间内崩跌催化剂：并非中国抛售所致，基差交易的大规模平仓才是罪魁祸首，换句话说，本波收益率飙升更多的是交易策略的结果。
特朗普理想世界 vs. 现实世界出现三大矛盾，影响了市场对美国的信心，但也显示以极高的关税实际上并不可行：1）极端关税衝击将造成停滞性通胀，甚至于衰退；2）财政、贸易双赤字一同削减几乎无解；3）经济衰退将使债务不可持续化机率攀升。
后续发展：基于三大矛盾，特朗普态度最终势必得放缓，目前我们也看到这样的迹象，包含：1）关税的让步，对等关税暂缓 90 天，消费性电子也加入豁免行列；2）财政的鬆手，国会已通过扩张性的财政政策，证明缩减财政赤字最终只是假议题。

特朗普对等关税出台造成全球股市大幅波动，尤其美国资产甚至比其他经济体表现来的更糟糕，除了股市外，美债、美元也开始回落，罕见出现股、汇、债三杀局面。本篇文章，我们首先解释为何连昔日被视为避险资产的美债也出现抛售，并且提出特朗普政策与其目标三大矛盾之处，解析后续可能发展。

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一、美债短时间内崩跌催化剂：剧烈波动之下，机构去槓桿导致美债抛售

在对等关税一度造成极度恐慌之下，作为避险资产的美债价格起先上涨，但随后便与股市一同崩盘，10 年期国债收益率在短短一个礼拜内从 3.9% 的低点一路反弹至 4.5%（价格滑落），引起市场对于流动性危机的恐慌。对于债市的崩盘，市场上主要流传两个原因：1）中国抛售美债持仓，2）基差交易平仓潮。总结来说，我们认为光靠中国单一个经济体抛售，不太可能造成如此明显的收益率反弹，因此美债急速下挫更可能是基差交易的大规模平仓所导致。

中国抛售：持有占比不足 3%，单靠一己之力难以撼动市场

首先，我们认为中国抛售美债不太可能是造成本次美债崩跌的主因，原因在于中国持有美债金额在整个美债市场中，占比自 2010 年来便持续滑落，当前仅不到 3%，即便真的抛售部分持仓，影响力也不足以让美债市场出现如此明显的收益率反弹，更不用说旧债券（off-the-run，指那些不是最新发行的国债）因为流动性差，若要抛售势必要给出极大的折价，即便是中国也不太可能选择以主动抛售的方式减持美债，更可能倾向以债券被动到期的方式来降低对美债的曝险。

基差交易平仓潮：市场波动性加大，机构被迫去槓桿、抛售美债部位

相对的，我们认为在如此短时间内造成美债快速崩跌的主因，在于市场剧烈波动之下，机构的去槓桿行为，其中主要来自于基差交易部位的平仓。简单来说，避险基金长年盛行高槓桿的基差交易（basis trade，交易策略详见下方註解），买进美债后再进入回购市场抵押借款加大槓桿，槓桿倍数甚至可以高达 100 倍以上。

这么高的槓桿在市场风平浪静时没问题，可是一但市场遭受衝击、波动加剧，资金提供者要求更多的保证金，或甚至不愿意借钱、导致资金断炼时，这些高槓桿部位便只能被迫平仓（等于要做反向交易，当初是买国债，现在就是卖国债），因此造成收益率逆势反弹，例如 2020 年 3 月就是一个经典案例，而现在基差交易的规模甚至比当时还大，根据 Apollo 统计，避险基金在美债期货市场的净空头部位已经超过了 8,000 亿美元，足以撼动整个美债市场的稳定性。

註：市场中存在美国国债期货比较贵，现货比较便宜的现象，而由于期货价格会慢慢收敛最后跟现货价格相等，因此避险基金会透过买低（国债现货）卖高（国债期货）的方式赚取其中价差获利。此外，因为两者间价差（即基差，basis）太小，因此避险基金会把买来的国债现货拿去回购市场抵押，借入资金重复做一样的操作，藉此加大槓桿、放大利润。

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总结来说，市场波动之下的机构去槓桿行为是导致近期美债快速下跌的催化剂，只要基差交易存在的一天，市场波动之下本就势必会出现这样的现象，2020/3 便是很好的例子，换句话说，本波收益率飙升更多的是交易策略的结果。

至于为什么会出现这样的现象？从美元一同崩跌的状况来看，市场在特朗普政策不确定中，对美元资产的信心丧失也确实对美债形成了压力。而 4/9 特朗普政策大转弯，宣布对等关税暂缓 90 天，虽然在短线内舒缓了流动性，但市场对美元资产的信心丧失仍未恢復，显示特朗普心中的理想世界，与市场如今看到的现实状况充满矛盾，这也是为什么我们认为特朗普最终无法按照 4/2 推出的版本去与各国谈判，势必将朝向较缓和的关税前进，对此我们于第二段详述。

二、特朗普理想世界 vs. 现实世界的三大矛盾之处

即便特朗普上任至今，政策乱流不断反覆，我们仍认为特朗普政策是经过深思熟虑的，有更远大的长线战略诉求，希望能重建全球经济新秩序，包含：1）引导海外企金转向美国实体投资，而非仅投资在金融资产；2）引导製造业回流美国、削减贸易赤字，加强全球对美元资产的信心；3）打击潜在的霸权威胁者 - 中国，并逼迫全球在美中之间选边站。但观察 4/2 特朗普的政策做法，我们认为跟上述目标之间存在明显的三大矛盾之处。