【行情快报】陆港股信心回笼，「反内卷」成效追踪！

我们想让你知道的是：
如果说「新质生产力（高技术）」，是年初以来推升陆、港科技股的关键字，「反内卷」三个字就是下半年推动股市全面上涨的信心催化剂。反内卷令市场回忆起 2016 年的供给侧改革，当时的改革一度让中国走出通缩阴霾，市场期待反内卷能成为当时那场改革的 2.0 版本，这也是下半年资金快速涌入中国资产的关键驱动力。本文我们就来重点聊聊：反内卷！

本文重点：

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截至 9 月底，香港恆生指数、陆股沪深 300 的全年涨幅已达到 36.9% 、 21.5%，尤其到下半年，中国资产乐观的上涨情绪，从一开始的港股快速向陆股延伸，背后关键原因来自市场对于中国「反内卷」政策讯号的关注，M平方也在 7 月中旬的短评，以及 8 月的投资月报中明确点出：「反内卷」将成为中国股市下一轮的信心催化剂。根据美银美林最新的亚洲经理人调查，截至 9 月中旬，在中国资产中，反内卷已成为外企最看好的交易主题。

什么是反内卷？简单来说，就是政府要出手管一管现在经济、产业中一些「不健康的过度竞争」现象，主要目标是：

停止恶性价格战竞争： 禁止企业无止境的压低产品价格，来争夺有限的市场，导致全产业进入亏损状态。
遏制工业产能的过度投资：遏止各个厂商一拥而上、投资大量同质化产品的产能、且明显超过有效需求的现象，引导资源配置效率的提升。
鼓励创新升级： 鼓励企业把精力从「价格战」、「产能竞赛」，转向「创新」，研究更好的技术，生产差异化、高附加值的产品。

本文我们将重点解读：反内卷对中国经济的意义为何？这一轮政策，是否有机会成为市场所期待的 2016 年供给侧改革 2.0 ？后续哪些指标指标，能让我们持续观察反内卷成效？

基金经理

一、反内卷：会是市场期待的供给侧改革 2.0 吗？

为何股市对反内卷政策的反应如此之大？关键来自市场关注到近期中国决策层对于政策推进的讯号，7/1 中央财经委员会提出，要治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出，同日，重要党刊《求是》杂誌刊发《深刻认识和综合整治内卷式竞争》，为中央财经委员会决议背书。这样的政策节奏，让市场回忆起中国 2016 年开始的供给侧改革：去产能、去库存、去槓桿。十年前中国大力改革的前夕，同样是透过中央财经小组（中央财经委员会前身）定调、以及《求是》杂誌背书后向市场宣布，这一改革也在当时让中国工业品走出通缩压力、扭转企业利润，一度让中国经济重新焕发活力。

表层原因看，本次反内卷原因和供给侧改革存在相似点，然而我们认为本次反内卷政策，其背后的政策差异，更将是左右中国经济结构是否能大幅改善的关键，我们可以从以下三点差异进行观察：

第一点，上一轮改革集中在上游传产，大多为国营事业，而本轮反内卷覆盖更多中下游的民营科技企业；
第二点，上一轮改革集中传产里本就需要淘汰的的落后产能，本轮改革覆盖较多高技术的先进产能；
第三点，也是我们认为最重要的，本轮改革下，中国政策不再一昧地在需求侧刺激投资，上一轮改革，是政府透过自上而下的行政命令快速减产，同时利用棚户区改造在短线拉动楼市投资，追求在需求侧快速创造动能、见到改革效果，但却在后续催生了更大的楼市泡沫。然而在近两年，官方不愿再大规模地推动房地产投资，产业升级战略下也大多集中在部分新质生产力（高技术产业）领域，政策整体对投资端的刺激相较过去更加谨慎，并用温和渐进的方式，转向支持居民消费的改善（ex.今年进一步扩大的消费品补贴、育儿补贴）。

整体来说，本轮的反内卷更倾向由民营企业自主推动，政府则扮演推升信心、从旁协助的角色，且改革侧重点包含了许多新经济、高技术产业，并在过程中采取更加温和、渐进的方式。儘管这会让改革见效速度变慢，但我们认为，这背后却显示出，决策层终于看见中国结构问题的所在，并希望从中改善。

下图是我们在解读中国经济结构时，经常观察的一张图：中国 GDP 中的投资和消费占比，长线投资超过消费的结构导致了中国的产能过剩，贸易战下又无法透过出口输出过剩产能。每当经济出现问题，无论是 2008 后的 4 万亿刺激计画，抑或 2016 年的供给侧改革，最后都导致资本形成的占比难以下降，长线结构问题并未改善。

而这次我们认为，决策层推出的「反内卷」，将成为长线上全面扭转中国 GDP 结构的关键，观察最新数据，儘管当前投资比例依然大于消费，但后者已呈现逐步追赶的趋势。