【行情快报】美联储鹰派「降息管理」，但鸽派谈缩表、财政部下修发债！

我们想让你知道的是：
2024 年美联储第一次利率决策会议，表态 3 月不会降息，但将在 3 月会议讨论放缓缩表速度，美股大跌、美债价格大涨该如何解读？

本文重点：

美联储维持利率在 5.25 ~ 5.50% 区间，声明稿首次删除「考虑任何适当的额外紧缩」论述，传递今年货币政策转向的态度，但同时也加入「委员尚未预期现在会进行降息，直到对通胀持续朝向 2% 目标有足够的信心」，暗示 3 月不会降息。
本次会议尚未调整每月 950 亿缩表，ON RRP 持续滑落扮演资金回收的缓衝角色，伴随 ON RRP 即将用尽，Powell 在记者会表示不需要等到 ON RRP 归零，现在已经是开始讨论缩表速度及资产负债表的时刻，明确表态将在 3 月会议深入讨论。
Powell 会后记者会表示普遍委员认同今年进行降息，但首次启动降息需要对通胀持续朝向 2% 有足够的信心，目前仍需要时间观察通胀。
同日财政部发布 2 ~ 6 月拍卖美债细节，除了 Q1 ~ Q2 发债融资金额 7,600 亿、 2,020 亿均明显下修外，声明稿亦宣布将在 4 月开始进行小额的债券回购操作（Buyback operations），虽然细节尚未出炉，但 5 月发债融资计划发布时就将公佈首次的定期回购措施。
Powell 记者会后，市场对 3 月降息 1 码预期快速修正，自会议前 52.4% 下降至 34.5%，首次降息时点延后至 5 月机率为 62.6%。我们认为美联储全年转向鸽派的大方向并未改变，较为鹰派的声明稿、会后记者会发言，主要目的为进行市场降息预期的管理。

一、 1 月 FOMC 维持利率不变，大幅修正声明稿！

本次会议美联储票委全员同意维持利率在 5.25 ~ 5.50% 区间，声明稿出现大幅度修改，首次删除考虑任何适当的额外紧缩，同时也加入委员尚未预期现在会进行降息，直到对通胀持续朝向 2% 目标有足够的信心，整体货币政策态度转向鸽派，但强调确切行动仍需要依照经济数据决定，我们摘要重点如下：

经济与通胀看法：经济稳健、通胀放缓

本次声明稿经济与通胀部分，删除经济放缓，新增近期数据显示美国经济维持稳健扩张（原文：economic activity has been expanding at a solid pace.），并表示就业人数自去年初转趋温和、失业率保持低位，也延续通胀过去一年有所放缓的论述。

经济不确定性：强调双向风险更加平衡

本次整个段落删除过去长达一年、有关银行危机的措辞：「美国银行危机、金融环境紧缩，可能造成经济活动、就业、通胀的不确定性风险」，代表美联储认为银行业整体不确定性有所降低，并重申美联储最大就业、 2% 通胀目标的双重使命，新增委员认为双向风险更加平衡的论述。

利率前瞻指引：委员态度转向，但仍需时间观察降息时点

利率前瞻指引段落，本次会议直接删除考虑任何适当的「额外紧缩」的段落，并以 考虑政策利率「任何调整」时，委员将评估最新经济数据、前景发展、双向风险的平衡取代，但利率前瞻指引转向的同时，也新增委员强调尚未预期现在会进行降息，直到对通胀持续朝向 2% 目标有足够信心的论述，而 Powell 后续于记者会亦表示委员对于降息的看法仍旧分歧，依照本次会议结果 3 月会议不太可能降息。

货币政策叙述：缩表持续进行，维持控制通胀的强力承诺

美联储票委全员通过维持利率不变，将基准利率保持在 5.25 ~ 5.50% 区间，并会继续减少美联储持有的美国国债、机构债以及 MBS，如去年 5 月声明发布《美联储缩减资产负债表规模计画》中所述，维持强力承诺（strongly committed）使通胀回落至 2% 目标。

声明稿

二、每月缩表计画不变，ON RRP 提供流动性缓衝见底前，美联储将放缓缩表速度

更新最新缩表进度，2024/1 会议美联储维持 950 亿 / 月（600 亿美债、 350 亿 MBS）缩表速度，美联储持有美债、 MBS 金额分别自高峰 5.77 万亿、 2.74 万亿，下降至 4.72 万亿、 2.43 万亿，带动最新资产负债表规模回落至 7.68 万亿，再创近期新低。

如同我们一直以来的预期， ON RRP 持续给予市场流动性缓衝，从年初至今 ON RRP 下降幅度约 1,271 亿，于此期间资产负债表仅减速 356 亿，甚至存款机构准备金逆势回升 2,638 亿，显示缩表收回的资金仍主要由货币市场存在 ON RRP 的资金承担，符合美联储实施缩表时，强调主要希望收回的市场资金来源，目前缩表对市场流动性造成的衝击不高。

我们延续前次看法，展望未来一季，随着美联储达到升息终点，债市收益率波动有望降低，货币市场资金进入市场的意愿将增加、 ON RRP 于未来 1 ~ 2 季将继续抵销缩表的影响。但同时也强调，ON RRP 即将见底，美联储必须转向且开始放慢缩表速度，确实本次 Powell 后续于记者会表示委员已经有在讨论缩表速度，并将于 3 月会议深入讨论资产负债表，不认为需要在 ON RRP 见底后，才进行缩表速度放缓的调整。

附註：如想了解 ON RRP 与流动性关联，请阅读本文。

三、 Powell 会后记者会重点：

通胀看法：长线通胀锚定良好

Powell 在开场致词中，表示通胀过去一年显着放缓，虽然仍高于 2% 的长线目标，但去年 12 月 PCE 年增 2.6%、核心 PCE 年增 2.9%，下半年较低的通胀数据是美联储乐见的，未来需要看到持续的证据来建立通胀持续朝向 2% 目标的信心。而根据家庭、企业、经济预测者的广泛调查以及金融市场指标的反映，目前美国长线通胀预期锚定良好。

首次降息条件：需要更多时间观察

Q：针对记者提问 Powell 需要看到什么才会对降息的条件，通胀持续朝向 2% 前进有信心？

A：Powell 并未正面回覆记者提问，但表示近 6 个月通胀表现良好，因此美联储信心有逐渐增加，只是还尚未达到有信心的程度，并在记者追问之后，进一步举例目前一些商品通胀为负贡献，当恢復常态接近零时，服务通胀就会需要放缓更多，因此还需要时间建立通胀持续朝向 2% 下降的信心。

今年是否降息：委员普遍同意降息

Q：记者提问过去两年快速升息主要的两个原因，包括薪资通胀螺旋上升、通胀预期失控，目前看起来风险都已经大幅消除，同时考量泰勒规则现在政策利率也已经超过，美联储认为将政策利率保持在 5% 以上，或是再等待 6 周到下次会议的原因是什么？

A：Powell 表示几乎所有委员（almost every participant）都认为今年降息是适当的，并且在利率点阵图中位数也显示今年降息 3 码，只是为了放心的开始进行降息，美联储需要确认通胀持续朝向 2% 前进（原文：I think to get to that place where we feel comfortable starting that process, we need some confirmation that inflation is, in fact, coming down sustainably to 2 percent.）。另外，Powell 也强调目前处在风险管理的模式中，过早行动会有通胀的风险、过晚行动会有经济的风险，整体还是支持今年降息，并且在后续记者提问中，表示如果就业市场意外转弱，就会提早降息。

缩表速度调整：下次会议将深入讨论

Q：记者提问委员是否开始讨论未来几个月放缓缩表速度的可能性？

A：Powell 表示随着缩表的进行，目前已经到了需要开始更加关注缩表、资产负债表规模问题的时刻（原文：we’re getting to that time where questions are beginning to come into greater focus about the pace of runoff and all that.）。所以在这次会议已经开始对资产负债表进行了一些讨论，并预计在下次 3 月会议上深入讨论资产负债表问题。另外，后续其他记者提问是否需要见到 ON RRP 归零才考虑缩表放缓时，Powell 表示他认为不需要见到 ON RRP 归零。

四、财政部上半年发债融资金额大幅减少

美联储 1 月 FOMC 开会期间，美国财政部亦公佈 2024 Q1 ~ Q2 发债融资计划，预计 2024 Q1 发债融资金额为 7,600 亿，大幅低于去年预估的 8,160 亿，主要反映财政部 TGA 帐户充足达 7,690 亿，高于 2023 Q4 季底现金目标 7,500 亿。另外，更重要的是最新公佈的 Q2 发债融资金额大幅下调至 2,020 亿，预计主要反映 2024 年财政支出受限 FRA（财政责任法案）不会大幅扩大外，也反映财政部预估 Q2 缴税收入较高有关。

此外，财政部也公佈下周（ 2 月）将再发行 1,210 亿长线债券，拍卖范围含括 3年（540 亿）、 10 年（420 亿）和 30 年（250 亿）的债券，观察各期限美债发行量，财政部委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee, TBAC）维持去年 11 月的拍卖规模增加速度，符合市场预期。

而本次我们最关注的定期回购，财政部声明稿中，仅正式宣布将在 4 月开始进行小额的债券回购操作（Buyback operations），细节尚未出炉，是稍微不如预期的地方，但表示 5 月发债融资计划时，将正式公佈首次启动定期回购操作的时间（原文：Treasury intends to announce the date of the first regular buyback operation at the May refunding. ），预计未来每季开放固定金额、流动性较低的债券，可以卖回给财政部的定期回购措施，给予美债市场流动性支持，整体不影响我们对美债供需好转的看法。

发债融资