近期股市的恐慌卖压来自特朗普的关税政策风险，以及对 AI 需求的不确定性，造成费半指数今年以来修正幅度达 14%，也带动跟半导体有高相关性的台股减速 10%，我们如何思考和规划未来的周期变化，将在本次半导体季报中一一解析。
本文重点：
- 半导体和製造业周期于去年中后便进入下降周期，但库存健康。
- 在市场恐慌之际，AI 泡沫的论述再次升起，目前的算力已经够了吗?
我们观察台湾的 出口 表现，1 ~ 2 月累计同比达 28%（12 月 21.9%），终端市场美国 2 月零售销售年增 3.11%（前 3.91%），耐久财订单中跟台湾电子产业相关的「电脑与电子产品」订单年增 4.49%（前 3.27%），综观当前经济数据具备韧性下，我们认为市场的恐慌情绪来自两点，一是特朗普激进关税可能导致製造业下行的担忧，一是近期华尔再度唱空 AI 算力需求，而下面是我们针对这两个议题的探讨：
一、半导体和製造业周期短线进入下行周期，但库存健康
观察 MM 製造业周期指数，全球製造业周期于去年下半年显示上升段已经来到尾声，而以製造业 3 ~ 4 年循环一次的状况来看，目前製造业似乎已处在调整阶段，半导体当然随之受到影响，不过本波的下行周期是否仍存在韧性？又或者是在特朗普关税的不确定性影响下，有何衝击？以下我们由两个段落分析目前的半导体和製造业周期。
1. 拆解半导体产业：AI + 机器人、消费性电子、车用及工业
从下表中科技巨头最新的财报内容，我们可以统整出以下三点：
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AI 需求仍强劲，自驾车和机器人逐渐爆发：英伟达的 服务器营收 和博通的 AI 芯片营收持续创高，反映 AI 需求仍然强劲，且 AI 在 LLM 的发展也在逐渐扩散到其他领域，例如英伟达的「汽车和机器人」营收创历史新高，增速甚至超越「资料中心」，反应 Physical AI 的早期发展正在自驾车和机器人领域加快，继续验证 AI 趋势正迈向第三阶段。
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消费性电子淡季需求回落，但库存健康：手机跟 CP 终端品牌厂的淡季营收表现一般，但库存水位已接近健康水准，若 AI 功能进一步强化，预计可在下半年下刺激 AI 手机和 AI PC 的需求。
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车用工业为最弱领域，待去库存结束：汽车市场復苏主要集中在中国，其他经济体需求疲软，而工业需求也同样在谷底，加上 库存天数 位在历史高檔，仍待库存有更进一步地去化。
整体来看，半导体产业各领域的状况分歧，库存压力集中在车用和工业领域，而市场对于关税的担忧，我们认为目前对製造业的衝击将会首先反映在企业的提前拉货，观察于 3 月份正式结束的财报季，各产业当中针对「关税」的提及次数也有明显上升，不过上升幅度最大的主要为「原材料」以及「工业」，以整体半导体库存来看，衝击尚属可控，主要压力落在相对弱势的工业区块，以下我们接着观察库存整体更细节的状况。
半导体及製造业库存维持健康水准
进一步看到库存状况，当前半导体产业的需求面虽然有面临关税的不确定性，但库存面与 2022 年有很大的不同，回顾当时因为供应链衝击造成企业过度囤货和重复下单的状况，使得製造业转趋下行之时，库存已处在高于平均、甚至是历史高点的位置，而现在来看，整体库存稳定，除了半导体公司的库存天数以外，其他库存指标也有同样的表现：
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台日韩的电子存货销售比：台湾、南韩、日本为亚太地区重要的电子零组件、电子产品和半导体设备的主要出口经济体，而相关产品的存货销售比均由高檔趋缓，显示供应链库存持续正常化。
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美国的电脑与电子产品存货订单比：电子产品主要终端消费来源的美国，其电脑与电子产品的存货订单比或存货出货比都持续在走缓，显示客户端库存更加健康。
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美中台新订单减客户库存：最后观察整个製造业，我们由美中台 PMI 观察製造业的上下游状况，最新的新订单减客户存货分别为 3.3（前 8.4）、 3.8（前 2.8）和 10.1（前 4.4）持稳在正区间，反映整体製造业的库存水位维持健康。
因此总结上面两个段落，我们看到半导体市场各领域表现分歧，表现最好大多是有吃到 AI 红利的领域，例如英伟达的 AI 芯片、台积电的先进製程、 ASML 的 EUV 等，成熟製程和半导体设备维持稳定，而相对弱势的领域在手机、 PC 和车用工业，前者库存较低，后者是我们认为在关税影响下需要较为留意的板块，但若以整体的角度来看，库存压力并不如 2022 年的製造业下行段。
二、目前的算力够了吗?
在市场恐慌之际，AI 泡沫的论述再次升起，例如阿里巴巴联合创办人蔡崇信提到「全球 AI 数据中心恐陷泡沫风险，尤其是美国」，但有趣的是，早些时候阿里巴巴却承诺未来 3 年将会投入超过 3800 亿人民币建设云端和 AI 基础设施，超越过去十年总和，可以看出年初 Deepseek 推出低成本 R1 模型后，阿里加紧引入其模型所带来的算力需求非常庞大。再者，
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