【展望 2025 系列六】欧洲、日本错过生产力循环，明年行情决胜两大关键！

我们想让你知道的是：
2025 年展望系列第六篇，我们聚焦在欧洲与日本更长线议题，重点分析欧洲与日本面临的经济结构，长线供应链移转、特朗普 2.0 以及 AI 趋势如何影响未来展望，我们也在最后分享对 2025 年投资欧洲与日本市场的看法。

本文重点：

过去数十年，欧洲与日本的股市与 GDP 在全球占比持续下降，除了代表欧股与日股长线 underperform 外，也代表两个经济体面临竞争力不足的问题。
两大经济体增速缓慢主因包含中国竞争、汽车业增速乏力，以及错过本轮生产力循环。
欧洲与日本受到汽车关税的衝击有多大？
2025 年欧洲与日本投资展望

回顾 2024 年，欧元区与日本表现整体符合我们年初的预期。经济增长方面，欧洲与日本 GDP 同比顺利回到正增速轨道，其中欧洲央行率先启动降息循环，日本央行则开始了多年的首次升息步伐。股市方面，欧股与日股在上半年均创下新高，然随着下半年法国与日本大选、日圆套利交易担忧等风险因素浮现，呈现较为震盪的走势。

从更长线来看，下图中显示过去数十年间，欧洲与日本的股市与 GDP 占全球比重持续呈现下降的趋势，除了代表欧股与日股长线 underperform 外，也代表两个经济体均面临长线竞争力不足的问题。有鉴于此，在 2025 年展望系列第六篇中，我们将聚焦在欧洲与日本更长线议题，重点分析欧洲与日本面临的经济结构，长线供应链移转、特朗普 2.0 以及 AI 趋势如何影响未来展望，我们也在最后分享对于 2025 年投资欧洲与日本市场的看法。

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【展望 2025 系列】时序再度来到年底，M平方一如往年，抢先针对明年重要经济体及关键议题提出看法，为订阅会员开启一系列展望分析报告。本次不只将聚焦美、中、台、欧、日行情动向，也将追加分析房地产循环、 AI 生产力、供应链配置，更将格局拉高至国际新秩序的探讨。点我追踪全系列！

一、欧日经济增速缓慢的原因：中国竞争、汽车业增速乏力、错过本轮生产力循环

我们在先前的报告中提出本次製造业循环的不同之处，最明显的例子就是製造业呈现不均衡发展，例如，下图中显示台湾和南韩的工业生产指数历经了几年的发展，已较疫情前显着增长，但欧洲和日本则出现復苏乏力，至今尚未回到疫情前水准，甚至德国的生产指数较疫情前持续衰退 -13% 。

由于欧洲和日本的製造业在 GDP 中的比重较高，这一表现不佳的现象成为两大经济体在全球 GDP 比重减速的主要原因之一。再进一步研究，我们发现欧洲与日本面临许多相似的挑战，包括汽车产业復苏动能不足、半导体设备销售减速，以及对中国市场的高度依赖，这些因素共同压抑欧日过去数十年经济增速动能。

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1. 汽车产业復苏动能不足、中国汽车崛起

欧洲与日本製造业表现弱势的第一个原因为汽车产业增速疲软，关于汽车产业趋势的问题，M平方从去年的展望报告中便提到全球汽车厂开始将供应链移往中国，最主要的原因包含，1) 中国为全球最大汽车消费市场，2) 因疫情、芯片短缺、俄乌战争接连发生，各车厂开始分散供应链风险，3) 中国掌握电动车电池关键技术，再加上对外国投资条件放宽，各间车厂在中国增加投资、设立研发中心。

以上变动造成的影响已开始改变全球的汽车生产与贸易结构，中国靠着电动车的快速崛起，以及低价倾销策略，已经成为全球最大的汽车出口国，取代了德国和日本等传统出口大国，其中供应链衝击对欧洲影响最大，欧洲与中国之间的贸易赤字也为疫情前的 2 倍，德国的汽车出口量则比 2015 至 2019 年的平均水准衰退了 -30%，日本的汽车也受到影响，出口量也较先前衰退 -10% 。

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今年的全球车市也大致延续去年的趋势，观察 2024 年 Q3 全球车厂营收表现，除了美国车厂 Q3 营收增速仍有 8.0%（前 6.8%）外，欧洲、日本、中国营收增速同比分别为 -6.7% 、 -11.1% 、 -8.0% 全数衰退，中国的主因为基期垫高再加上降价所致，日本与欧洲则都共同面临到中国汽车的竞争，以及电动车市占无法提升的问题。

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2. 欧日错过本轮生产力循环，关键公司半导体销售依赖中国市场

除了汽车产业受中国抢占外，欧洲与日本也错过了本次生产力循环，延伸出更长线经济结构的问题。在今年推出的投资入门课程中，我们分享本轮生产力周期从 2013 年智慧型手机、 4G 与相关的 APP 应用增速爆发开始，再由近年蓬勃发展的电动车、云端服务、 5G 、 AI 等接棒，在本轮生产力循环扮演重要供应链角色的经济体，经济股市都出现明显的增速，如美国、台湾、印度等。

相对的，欧洲与日本从一开始在智慧型手机的发展就没有跟上，如曾经全球最大的手机品牌 Nokia 的没落，日本 Sony 手机销售量占比仅剩不到 1% 。电动车也有相同困境，日本车厂完全被排在全球电动车十大销售榜之外，欧洲主要厂牌虽然均有电动车系列，但也不敌特斯拉与中国低价品牌竞争，全球市占呈现减速。

而除了终端产品外，本轮生产力周期的最大特色是几乎所有的创新产品都与半导体芯片有关，综观半导体供应链，欧洲与日本偏向上游原物料与半导体机械供应，整体生产与销售增速不如其他区域，导致两区域半导体销售占全球销售比重自 2000 年的 20% 掉到仅剩约 8% 。

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另外，即使是欧日主导的上游也面临到营收过度依赖中国的问题，例如日本半导体机械出口到中国的比重达到将近 50%，欧洲最大半导体设备商 ASML 最新财报显示中国营收占比也达到近 40%，这些因素除了使欧洲与日本更容易受到中国景气波动影响，另一方面，美国对中国的供应链围堵行动也可能让两个经济体未来受到衝击。

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二、展望未来机会与挑战：特朗普对汽车的影响、欧日对 AI 政策大不相同

讨论完欧日製造业过去几年面临的结构性问题，接下来，我们进一步展望未来两大经济体将面临的机会与挑战，包含特朗普当选后对欧洲与日本将带来哪些衝击，以及在 AI 浪潮下又有哪些机会呢？

1. 特朗普新一轮关税或将波及到汽车，欧洲主要车厂成主要衝击

我们在 2025 年展望系列五中提到，乘用车是美国最大进口的商品类别，也成为特朗普在新一任期的关税可能课征目标，事实上早在 2019 年美国商务部就已完成针对进口汽车及其零件的 232 条款调查报告，认定该产业对国家安全造成威胁，虽然当时特朗普并未对所有进口车课征关税，将关税目标主要放在中国，然特朗普于 11 月底在社群媒体发文表示，一上任就要对加拿大、墨西哥征收 25% 关税，并对中国再加征 10% 关税，新一任期的关税有较大的机会扩散到其他产业与国家，其中对墨西哥课征关税，引发全球汽车供应链的担忧，尤其许多车厂对美国的销售都是在墨西哥生产 / 组装，再出口至美国，均有可能会受到关税的衝击。

进一步分析，我们参考 S&P Global 的数据，考虑特朗普课征关税的较为严重的情境，包含对墨西哥与加拿大商品课征 25% 的关税以及对欧盟与英国课征 20% 的关税，我们可以从三个数据分析对各家车厂造成的影响：

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