我们想让你知道的是 :
先前中小型银行事件中,市场关注焦点放在美国商业房地产的违约上,到底商业房地产的真正状况如何?有没有危机?美国房地产循环即将结束了吗?

本文重点:

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M平方自 2023/3 硅谷银行倒闭以来,依序讨论了美国银行业三大逆风非银机构状况、并解读大型银行仍不需要担忧、同时将影响金融体系的关注重点放回债券房地产上,而在债券定价随美联储暂停升息止稳后,金融风险系列文 的最终章便将回到当前市场最关注的美国房地产市场,我们将详细拆解美国商业、住宅房地产,甚至细看商业房地产中多户型、办公室、工业、零售商业不动产 的基本面,并从长线循环解读美国楼市泡沫是否存在。


一、美国房地产估值处在高位,高利率将持续给予压抑

美联储每年 5 、 11 月固定会发布金融稳定报告(Financial Stability Report),并从四个面向,包括资产估值、企业与家庭借贷、金融部门槓桿、资金风险,去评估美国金融体系是否稳定。根据最新 2023/5 报告显示,美国住宅(55.7 万亿、 34%)、商业(23.8 万亿、 14.6%)房地产合计占主要资产规模比例接近 5 成,同时主要机构在 2023/2 ~ 2023/4 月的调查期间,普遍认为美国房地产市场可能引发系统性危机,尤其在高利率环境下,商业房地产估值、需求的结构性转变,将有可能传导至大量贷款曝险在商业房地产的中小型银行,造成金融不稳定的压力。

主要资产规模占比 资料来源:美联储,财经 M平方整理

市场担忧调查 资料来源:美联储,财经 M平方整理

而报告提及美国住宅、商业房地产风险,主要来自资产估值、银行在商业房地产贷款曝险面向,我们摘要重点如下:

1. 住宅及商业房地产估值处于高位,后者贷款条件收紧且需求放缓

去年以来,住宅价格增速明显放缓、商业房地产部分类型价格年增翻负,显示两者的价格已出现趋缓甚至衰退,而从住宅中所有权人约当租金及 10 年期美债收益率的估值模型来看,估值已呈现 2008 年以来新高,代表商业房地产出租金占房价比例的指标 - 资本化率(Capitalization Rate)则也处在历史低位,简单来说,美国楼市的估值确实过高。

而从美联储最新银行贷款意见调查(Senior Loan Officer Opinion Survey, SLOOS)中,则可看见两者差距,住宅房地产按揭贷款标准因美联储的升息出现紧缩,但影响程度未如 2020 年疫情时期严峻,同时净需求比例因近期景气未再恶化而开始攀升。反倒是在商业房地产部分,市中心商业办公室基本面疲弱,除了空置率明显上升、租金增长大幅下降外,显示商业房地产贷款放贷标准、需求皆明显收紧,成为目前美国房地产中较为脆弱的区块

备註 :止赎是指屋主未能按时支付按揭贷款后,贷款公司收回抵押房屋

住宅房地产估值与贷款状况 资料来源:美联储,财经 M平方整理

商业房地产估值与贷款状况 资料来源:美联储,财经 M平方整理

2. 商业房地产银行贷款曝险超过 4 成集中 1,000 亿以下小银行

细看上述较严重的商业房地产,疫情期间,由于许多行业转向远端工作大幅减少办公室的需求,使得依赖上班族的商业办公室及市中心零售物业价格出现调整,抵押品商业办公室的估值修正,同时过去一年快速的升息,也造成商业房地产贷款的借款人到期无法再融资的风险明显增加,并可能延伸造成商业贷款持有人的损失。

而根据美联储整理,包含办公室、休閒酒店、零售店、仓库、相关建筑及土地开发贷款,有高达 6 成是来自银行放贷,其中有接近 4 成主要集中在第四类以下银行(资产规模小于 1,000 亿),而一家银行承受商业房地产贷款损失的能力,主要取决于贷款相对银行整体投资组合的比例,相比 GSIBs 、第二至四类银行商业房地产产占总贷款比例为 2.66% 、 6.62%,第四类以下银行则高达 27.84%,这也是为什么这几次中小型商业银行会出现问题的关键原因之一。

各机构商业房地产贷款持有量 资料来源:美联储,财经 M平方整理

MM 研究员 : 美国房地产占金融资产比例高达 5 成,在疫情期间大幅上涨的住宅、商业房地产估值已经处在历史高位,而远端工作的结构性转变,使商业办公室需求明显减弱,曝险过度集中第四类以下小型银行在高利率环境下,也将被迫紧缩贷款条件,推升借款人无法再融资风险,我们认为三大风险:估值过高、需求结构性转变、再融资条件收紧,将持续给予商业房地产市场、中小型银行带来压力。


二、美国商业房地产:办公室疲弱,但工业、零售仍有支撑

了解美国商业房地产市场、中小型银行的风险之后,市场最想知道的莫过于这是否会造成连锁性的金融风险爆发?我们则认为美国商业房地产主要出问题的是在办公室项目、而住宅房地产长线循环尚未走完,因此出现金融风险爆发的时间点尚未到来。 我们先从商业房地产开始谈起。

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