【金融风险系列八】最完整美国房地产分析，与 08 次贷大不相同！

我们想让你知道的是 :
先前中小型银行事件中，市场关注焦点放在美国商业房地产的违约上，到底商业房地产的真正状况如何？有没有危机？美国房地产循环即将结束了吗？

本文重点：

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M平方自 2023/3 硅谷银行倒闭以来，依序讨论了美国银行业三大逆风、非银机构状况、并解读大型银行仍不需要担忧、同时将影响金融体系的关注重点放回债券与房地产上，而在债券定价随美联储暂停升息止稳后，金融风险系列文的最终章便将回到当前市场最关注的美国房地产市场，我们将详细拆解美国商业、住宅房地产，甚至细看商业房地产中多户型、办公室、工业、零售商业不动产 的基本面，并从长线循环解读美国楼市泡沫是否存在。

一、美国房地产估值处在高位，高利率将持续给予压抑

美联储每年 5 、 11 月固定会发布金融稳定报告（Financial Stability Report），并从四个面向，包括资产估值、企业与家庭借贷、金融部门槓桿、资金风险，去评估美国金融体系是否稳定。根据最新 2023/5 报告显示，美国住宅（55.7 万亿、 34%）、商业（23.8 万亿、 14.6%）房地产合计占主要资产规模比例接近 5 成，同时主要机构在 2023/2 ~ 2023/4 月的调查期间，普遍认为美国房地产市场可能引发系统性危机，尤其在高利率环境下，商业房地产估值、需求的结构性转变，将有可能传导至大量贷款曝险在商业房地产的中小型银行，造成金融不稳定的压力。

主要资产规模占比资料来源：美联储，财经 M平方整理

市场担忧调查资料来源：美联储，财经 M平方整理

而报告提及美国住宅、商业房地产风险，主要来自资产估值、银行在商业房地产贷款曝险面向，我们摘要重点如下：

1. 住宅及商业房地产估值处于高位，后者贷款条件收紧且需求放缓

去年以来，住宅价格增速明显放缓、商业房地产部分类型价格年增翻负，显示两者的价格已出现趋缓甚至衰退，而从住宅中所有权人约当租金及 10 年期美债收益率的估值模型来看，估值已呈现 2008 年以来新高，代表商业房地产出租金占房价比例的指标 - 资本化率（Capitalization Rate）则也处在历史低位，简单来说，美国楼市的估值确实过高。

而从美联储最新银行贷款意见调查（Senior Loan Officer Opinion Survey, SLOOS）中，则可看见两者差距，住宅房地产按揭贷款标准因美联储的升息出现紧缩，但影响程度未如 2020 年疫情时期严峻，同时净需求比例因近期景气未再恶化而开始攀升。反倒是在商业房地产部分，市中心商业办公室基本面疲弱，除了空置率明显上升、租金增长大幅下降外，显示商业房地产贷款放贷标准、需求皆明显收紧，成为目前美国房地产中较为脆弱的区块。

备註：止赎是指屋主未能按时支付按揭贷款后，贷款公司收回抵押房屋

住宅房地产估值与贷款状况资料来源：美联储，财经 M平方整理

商业房地产估值与贷款状况资料来源：美联储，财经 M平方整理

2. 商业房地产银行贷款曝险超过 4 成集中 1,000 亿以下小银行

细看上述较严重的商业房地产，疫情期间，由于许多行业转向远端工作大幅减少办公室的需求，使得依赖上班族的商业办公室及市中心零售物业价格出现调整，抵押品商业办公室的估值修正，同时过去一年快速的升息，也造成商业房地产贷款的借款人到期无法再融资的风险明显增加，并可能延伸造成商业贷款持有人的损失。

而根据美联储整理，包含办公室、休閒酒店、零售店、仓库、相关建筑及土地开发贷款，有高达 6 成是来自银行放贷，其中有接近 4 成主要集中在第四类以下银行（资产规模小于 1,000 亿），而一家银行承受商业房地产贷款损失的能力，主要取决于贷款相对银行整体投资组合的比例，相比 GSIBs 、第二至四类银行商业房地产产占总贷款比例为 2.66% 、 6.62%，第四类以下银行则高达 27.84%，这也是为什么这几次中小型商业银行会出现问题的关键原因之一。

各机构商业房地产贷款持有量资料来源：美联储，财经 M平方整理

MM 研究员： 美国房地产占金融资产比例高达 5 成，在疫情期间大幅上涨的住宅、商业房地产估值已经处在历史高位，而远端工作的结构性转变，使商业办公室需求明显减弱，曝险过度集中第四类以下小型银行在高利率环境下，也将被迫紧缩贷款条件，推升借款人无法再融资风险，我们认为三大风险：估值过高、需求结构性转变、再融资条件收紧，将持续给予商业房地产市场、中小型银行带来压力。