今年初人民币经历大幅贬值之后,在美元走弱、中国人行干预汇市、政府加强跨境资金审核,以及第一季中国经济向暖下,人民币走出一段震盪回升行情,但进入到4月,人民币的交易区间开始在6.45-6.50之间宽幅波动,而5月人民币交易区间上移到6.50-6.55之间,逐渐往贬值方向移动。

人民币在岸(CNY)与离岸(CNH)走势图alt

后市来看,预期人民币阶段性升值已暂时告一段落,理由如下:

1.人行对人民币无升值偏好

比较近期人民币与国际汇市的相关变化,特别的是,在4月到5月初这段时间美元指数从95.2走弱至91.9,但人民币却没有明显升值的迹象,只呈现宽幅波动,人民币能升未升,代表人民币兑其他货币呈现贬值走势,而5月初至今美元指数反弹,人民币从4月的汇价基础上继续走弱,因此,总体人民币兑其他货币弱势未改,此一格局实则符合人行行长周小川于4月中所谓根据一篮子人民币指数计算,人民币指数仍被高估12%之政策表述,配合人行中间价格订价三月以来皆止步于6.45,亦显示人行对于人民币无明显升值偏好。

CNY CFETS一篮子人民币指数:于中国外汇交易中心挂牌之人民币与主要13个外币汇率,以100为基准依权重加权计算得之alt

2. 企业融资出现风险

4月有高过百家中资企业推迟或取消发债计画,且债券违约数量增加,而5月适逢中国高收益债券还款高峰期,由于近期信用利差扩大加上债券收益率上升,代表中小企业融资不易现象,预计中国市场风险偏好较弱。

企业债利差与收益率alt

3. 近期经济数字不如预期

(1) 4月以来中国经济数据除房屋相关数据之外,其余大多无法延续第一季表现,实体经济面未脱下行风险。 (2) 虽然中国政府仍持续强调供给侧改革,并且着重控制槓桿风险,然而,单就4月份投资数据看来,固定投资数据当中,国有投资比重增快,国有投资仍在强化经济支撑力道,经济刺激步伐碍难停止,相对去槓桿改革仍然任重道远,金融风险疑虑亦难以消退。

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未来,人民币是否扩大贬值趋势,我认为需要观察以下2点:

1. 境内外人民币价差能否继续扩大

境外人民币(USDCNH)由于市场参与度较高,通常较能代表市场力量,5月之后境内外人民币价差从4月份100点,扩大到300点,代表 (1) 市场看空人民币气氛有所增强 (2) 人行对于人民币走弱容忍度增加。但是一旦价差攀升到300点以上时,就下图所示,中资大行皆有卖出美金操作,避免两地价差扩大,抑制贬值走势快速发展。

离岸与在岸人民币的价差alt

2. 境外人民币拆借利率是否有异常飙高现象

回顾过去境外人民币大幅贬值时期(下图),由于市场一面倒卖出人民币汇出,造成境外市场人民币资金池短缺,尤其今年年初境外人民币隔夜拆借利率高达60%,隐含中国市场资金外流状况严重,当时人行亦大幅动用外汇储备干预汇市,而现在人民币流动性尚属平稳,银行间拆借容易,代表市场尚无极端看空人民币的现象。

境外人民币拆借利率alt

结论

人行现阶段管理人民币汇价立场是不希望人民币对一篮子货币有高估现象,因此,预计人民币兑美金应以跟(美金)涨(人民币贬值)不跟(美金)跌(人民币升值)走势为主,且近期中国经济数据以及信用风险疑虑亦让人民币难有具备大幅走强理由,人民币贬值风险有所增加,考量现阶段人行仍有意控制贬值速度,且资金外流状况趋缓,人民币目前以缓贬可能性较高。

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