【宏观Spotlight】欧洲央行超预期升息 2 码！能源危机、义总理下台添增风险

我们想让你知道的是 :
欧洲本周许多大事接连登场：北溪一号检修后恢復小量的供给、义大利总理德拉吉辞职、欧洲央行超出预期升息 2 码。本文将带你了解本次欧洲央行会议内容以及解析本周发生的事件。

本文重点：

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一、欧洲央行超出预期升息 2 码，推出新货币政策工具 TPI

欧洲央行 7/21 会议政策重点与分析：

▌利率决策：超出市场预期升息 2 码，未来将不再提供利率前瞻指引

升息 2 码，将存款机制利率、主要再融资利率、边际放款利率分别调升至 0.0%、0.5%、0.75%。
资产购买计画（APP）新增购债将已于今年 7/1 后停止，债券到期将持续进行「再投资」。
疫情期间额外发行的 PEPP 新增购债已于 2022 年 3 月终止，维持 PEPP 「再投资」期限至少到 2024 年底。
未来几次会议持续升息是合适的，且将逐次会议决定升息幅度，市场解读为欧洲央行将不再提供利率前瞻指引。

（原文：At the Governing Council’s upcoming meetings, further normalisation of interest rates will be appropriate. The frontloading today of the exit from negative interest rates allows the Governing Council to make a transition to a meeting-by-meeting approach to interest rate decisions. ）

▌推出传导保护机制（Transmission Protection Instrument, TPI），基本架构介绍：

机制目的：传导保护机制为「救市型购债计划」，欧洲央行将透过购买特定政府国债、私部门证券的方式，避免欧元经济体质较差国家（如：义大利、希腊等）出现债务危机。TPI 与过去欧洲央行进行的资产购买计划（APP）不同，APP 是透过「常规性的购债」的方式释放流动性，以经济体大小决定购买比重，因此 APP 主要购买德国、法国等国家政府债券。
启动条件：没有严重的经济失衡、遵守欧盟财政框架、国家财政可持续性、与疫情復苏基金（Recovery and Resilience Facility）相匹配的稳健经济政策。
启动方式：各国不需要主动向欧洲央行申请启动 TPI，启动时机、购债种类与整体规模将由欧洲央行独自决定。
执行方式：TPI 将在二级市场进行购买，购买期限为 1 至 10 年的债券，主要购买政府国债，但不排除会购买私营部门证券（private sector securities）。
欧洲央行表示 TPI 进行的购买不会对整个欧元体系资产负债表造成持续影响，目前尚不确定欧洲央行是否会以卖债的方式，对冲掉购债释出的流动性。

欧洲央行在 7 月会议升息两码，升息幅度大于市场预期，也超出 6 月会议提供的利率前瞻指引。欧洲央行在本次声明稿中提到未来将「逐次会议决定升息幅度」，虽提升灵活性，但市场解读为欧洲央行将不再提供利率的前瞻指引，使得长线利率路径不确定性将加大，根据 Bloomberg 市场调查结果，市场预计欧洲央行今年全年升息 5 码，并于明年上半年停止升息，而利率期货则显示今年会升息 6 ~ 7 码。

另外，本次会议公布的传导保护机制（TPI）有关财政纪律的相关的限制条件，让市场担忧 TPI 难以发挥效果，且欧洲央行也表示 TPI 的启动时机、购债种类与整体规模将由欧洲央行独自决定，整体框架缺乏透明性。

二、欧洲热浪、北溪一号管线维修，欧洲能源危机尚未解除

欧洲近期受到热浪袭击，欧洲多条河流再度因缺乏降雨而水位下降，不但影响到水力发电，也影响河运运输量能，以德国最重要的水道 - 莱茵河举例，目前莱茵河的水位已降至 77cm，为 2007 年以来的最低的水准，根据基尔研究所（Kiel Institute）研究，在每天水位低于 78cm 的一个月内，德国工业生产将比正常年份同期下降约 -1% ~ -1.5%，严重影响德国製造业生产供应链。

欧洲天然气供应也是市场关注的重点，俄罗斯先在 4 - 5 月先后停止波兰、保加利亚、芬兰、荷兰和丹麦的天然气供给，自 6 月中开始，也将北溪一号的运输量能降至每日 62Mcm（比 5 月平均减少约 -60%）。原先市场担忧俄罗斯将在 7/22 北溪一号定期维修后关闭北溪一号管线，不过好消息是德北溪一号经过 10 天例行性维修后，预计自 7/21 开始恢復供应，但预计流量只有每日 50Mcm。

欧盟为了应映冬季的天然气需求旺季，在 7/20 宣布一连串应对潜在天然气断供风险的紧急措施，包含：1）在 11/1 天然气需求旺季前将天然气库存提高到 80%（目前为 65%）；2）今年冬季（ 2022/11 - 2023/3 ）减少 15%的天然气使用量；3）建立各国共享天然气库存的平台。根据 IMF 最新报告的研究，若欧洲各国可以达成以上三大目标，在俄罗斯天然气供应减少的情境下，欧盟或有机会可以避免冬季缺乏天然气可用的能源危机。

然而，若俄罗斯天然气完全出现断供，欧洲今年冬季将被迫实施天然气配给，对经济将造成致命打击，IMF 报告分析，由于匈牙利、捷克、斯洛伐克、义大利、德国、奥地利等国因较依赖俄国天然气，且天然气储存槽应变量能不足，因此受到的经济衝击将会最大，预计在天然气断供的情况下，将衝击欧洲各国 2%- 5% 的 GDP，产业方面则是以能源、电力、食品加工、化工、交通运输等传统循环性产业影响最大，由于循环性类股占欧洲股市占比达到 5 成以上，若天然气面临断供，仍将造成对欧股的衝击。

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北溪一号在维修期后已恢復供应，欧洲能源危机则尚未完全解除，现在开始到明年的俄罗斯天然气供应仍具不确定性。整体来说在热浪侵袭、冬季能源供应疑虑下，我们维持欧洲经济趋缓的看法，欧盟也在 7 月的经济预测报告下调今明两年的经济增速，2022 年 2.6%（2.7%），2023 年 1.4%（2.3%）。

三、德拉吉辞任义大利总理，义德利差再度上升

由于义大利三大政党（北方联盟党、义大利力量党、民粹主义五星运动党）缺席参议院 7/21 信任投票，总理德拉吉（Mario Draghi）因而宣布请辞，而总统马塔雷拉（Sergio Mattarella）则决定解散议会，义大利将于 9/25 提前举行大选，在这之前德拉吉仍暂待总理职位（看守总理），但原则上这段期间不会进行重要决策，为义大利政局带来不确定性。

德拉吉下臺引发市场动盪原因主要有以下两点：