M平方今年以来不断强调全球风险性资产将面临流动性问题，相关重点议题如升息循环、美联储缩表、财政部加大发债等均逐渐发酵，而美债不断创高的收益率亦在今年持续给予风险性资产压力。今天再分享一个重要观察，亦是我们去年下半年与今年流动性看法转变的重要关键：IOER-EFFR 利差！

什么是 IOER 、 EFFR？两者利差如何进行套利？

超额存款准备金利率(IOER)：
2008/10美国国会通过「紧急经济稳定法案」，准许美联储对存款机构准备金及超额存准支付利息，使超额准备金大幅攀升至 2.6万亿。

简单来说，IOER 即为银行超额存准的无风险利润。

联邦资金有效利率(EFFR)：
联邦资金市场包括银行存款机构、房地美、房利美、政府支持机构(GSE)等，它们以美元进行无担保拆借，拆借利率(EFFR)受市场成交而浮动。

简单来说，EFFR 即为各机构的资金成本

银行存款机构 IOER-EFFR 套利：
IOER 为机构存在美联储的回报率(由美联储决定)，而 EFFR 则为机构互相拆借的成本(由市场决定)，两者利差即为银行套利空间：银行以较低利率(EFFR)在联邦资金市场借入资金，并存入美联储获取较高利润(IOER)。 IOER 过往均高于 EFFR，以确立资金流稳定，当两者利差缩小，即意味着市场外企金紧缩，无套利空间，超额准备金即流出。

简单来说，美国银行在 QE 后，拥有许多超额存准(银行钱很多!)，较少实际的存准需求，因此若 EFFR 超过 IOER，银行没有诱因拆借资金进行套利，钱就会从超额存准流出。

为何两者利差缩窄，加速超额存准流出与去年对流动性的影响不同？

银行的资金流向市场，照理说是好事，为何这次造成流动性风险升温? 我们发现这次拆借市场出现量缩价涨现象，推动 EFFR 的关键因素来自短端的收益率! 目前美联储不断的缩表、财政部扩大发债下，一年期以下(货币市场)短端利率自今年已攀升至 IOER 以上，观察 1年期以下(货币市场)品种 4-Week 、 13-Week 拍卖利率分别自年初 1.28%、 1.43%攀升至 2.234%、 2.3%，而 13-Week 拍卖利率亦自 1.43%攀升至 2.3%，使得银行购买短债胜过赚取 IOER；而 EFFR(联邦资金无担保拆借利率)机会成本亦被推高，银行或其他机购买美债比借给别人还要划算了!

2014 ~ 2017年间：

银行进行(IOER-EFFR)套利，超额存准流出较慢。流出的超额存准主要目的为追逐收益，如投入贷款、风险资产(股市)等。

2018年：

货币市场利率上扬超过 IOER，超额存准流出较快。多数银行超额存准及其他大型机构大量进入财政部发行的短债，赚取无风险报酬。

为何资金流入短债造成美元流动性紧张？

我们前面提到 EFFR(联邦资金无担保利率)为市场机制决定价格，但在借款人(银行)不再需要借钱进行套利，转而直接投入短债市场，而贷款人(联邦资金池中其他机构)亦不想借钱给银行，只想直接购买短债的情况下，联邦资金拆借出现量缩、利率上涨的现象。

简单来说，拆借美元的机构均将美元拿去购买诱人的短债，因此市场难以拆借到美元(EFFR 上涨)。

结论：

美联储升息、财政部大额发行短债已不断提高最短线的隔夜拆借利率、货币市场债券收益率。观察 1年期以下(货币市场)品种 4-Week 、 13-Week 拍卖利率分别自年初 1.28%、 1.43%攀升至 2.234%、 2.3%，银行及部分大型机构等大资金者不断受高收益率吸引。虽短线流动性问题不会一次性爆发，但利率就像一条鞭子，由短至长传递，随着银行机构追逐收益(短端收益率诱人)，将持续推高企业、民众贷款成本(短端利率高，长端更高才有诱因)，直至影响实体经济为止。(长线循环看法 M平方提出三大造成结果，详情请参照部落格)

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