今年以来，美国景气在 AI 硬件需求与製造业回升的带动下延续扩张，而占 GDP 近七成的消费能否维持动能，便成为判断循环延续的关键。近期美国零售销售同比明显回升，Q2 GDP 消费大幅贡献经济增速，然而其中夹杂了世界杯带来的一次性支出，以及油价回升垫高的名义金额，这不禁让人提出疑问，剔除这些短线杂讯后，美国的底层需求是否仍具实际支撑，足以推动製造业的下一轮补库存？本篇关键图表将带您透过「零售销售与库存同比差值」与「MM 製造业周期循环」两大指标，从库存讯号出发，定位当前所处的循环位置。

一、剖析两大关键指标：库存与订单差

判断製造业补库存循环的位置，核心在于观察供应链当中所反应的两项讯号：库存与需求（也就是订单）的强弱，要解析这条传导链，我们可以从以下两项指标来观察终端消费的强度：

零售销售 vs. 零售库存：零售销售衡量美国消费者花费在零售商品上的金额，是判断内需强弱最直观的指标；零售库存则反映零售端的库存水位，代表通路手上待销售的商品有多少。
销售与库存增速差（图中红线）：将上述两者的同比相减，衡量的是终端需求与库存水位之间的相对强弱：当差值为正且扩大，代表需求增速大于库存增速，库存儘管回升，也高机率是因订单强劲的回补诱因；当差值转负，则代表库存增速高于需求增速，库存因为滞销而开始堆积。

二、製造业库存循环的四个阶段

製造业循环的背后，是厂商在订单、生产与库存之间的动态调整。依「需求」与「库存」的相对变化，一轮循环可分为四个阶段，上升与下降周期各约 1.5 至 2 年：

被动去库存（上升起点）：需求回升、厂商尚未反应，既有库存被动消化，新订单开始回升。此时指标底部回升，而製造业周期指数多半仍在低檔。
主动补库存（扩张最强）：厂商意识到需求强劲，扩大生产与僱员、积极回补库存。指标高檔稳定，製造业周期指数同步走升。
被动补库存（下降起点）：需求转弱、厂商仍依先前预期生产，库存被动堆积。指标高檔滑落，是循环由盛转衰最关键的警讯。
主动去库存（循环谷底）：厂商主动减产、缩减僱员以消化库存，指标快速下降，製造业周期指数落入低檔。

由四个阶段的差别，实际上都是透过比对需求与库存的增速，判断库存变动的真实原因，减少依赖单一指标判断而误差的状况，可以发现此指标与 MM 製造业周期指数同向变动，高度印证製造业的循环。

MM 研究员

进一步对照历史，观察这波回升的性质。回顾 2021 至 2022 年，疫情纾困与报復性消费将零售销售同比一度推升至逾 50% 的极端高点，厂商随后大规模补货，带动零售库存同比在 2022 年飙至 20% 以上，然而当销售动能回落、库存却仍在高位累积时，便从「主动补库存」进入「被动补库存」阶段，并在 2022 下半年起转为长达一年的去库存循环当中（红线明显回落）。

近期企业普遍开始进行库存回补，零售业库存同比也回升至 3.38%（前 3.03%），但在 Q2 的强劲消费下，消费的增速仍大于库存，使零售销售与库存的增速差维持在正值区间，验证现在依旧处在主动补库存阶段，MM 製造业周期指数 7 月数字来到 0.7（前 0.52）也呈现上升阶段。

未来我们将持续关注一次性消费过去后是否仍能维持稳定，可以参考其他数据作为验证：首先是 红皮书同店零售销售指数同比，目前最新一周为 8.7%（前 8.3%），显示买气仍稳定；二是 实际个人消费支出，由于已剔除价格因素，可排除油价垫高的名义干扰，确认需求增速来自真实销量，最新同比为 2.54%（前 2.39%），同样稳步上行。透过这些消费数据，将能持续确认製造业周期是否维持在强劲格局。

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