随着全球 AI 基础建设支出攀升至历史高点，市场关注的焦点已从科技巨头投入了多少资金，转向筹资途径与变现速度。除了资产负债表上的资本开支外，我们也于近日统计出科技巨头约有逾 3 万亿以上的表外承诺，为了满足这些支出，巨头发债筹集资金的步伐更是只增不减，甚至排挤到国债拍卖的流动性。

这些筹资方式引发了一个熟悉的疑问：这是否又是一个槓桿式的资本开支热潮，最终以债务清算收场，又或者提早引爆政府国债的债务危机。本篇关键图表将带您解析「美国非金融企业净利息支出占 GDP 比重」与「美国联邦政府净利息支出占 GDP 比重」两大核心指标，观察美国目前的债务状况。

一、剖析两大关键指标：企业与政府净利息支出占 GDP 比重的意义

判断一轮资本开支热潮是否会以债务清算收场，通常可以参考两个事件，首先是债务是否集中在推动投资的部门，二是底层的现金流是否足以支付利息。因此要分析当前的槓桿风险，我们可以从以下两项关键指标来观察：

美国非金融企业净利息支出占 GDP 比重：这是衡量企业部门利息负担的指标，计算方法为企业每年所支付的利息（扣除利息收入后），除以 GDP。数值越高，代表企业相对于整体经济规模需要负担更多利息；相对的当数值下降时，则代表企业的偿债压力减少。
美国联邦政府净利息支出占 GDP 比重：此指标反应政府每年扣除利息收入后所支付的利息，占整体经济产出的比例，用来观察政府的债务压力。当数值提高时代表利率上升的压力正快速反映在财政端。

二、政府债务负担高、企业债务负担居然正在下降？

由于两条线采用相同分母，我们可以直接比较升息压力落在政府端还是企业端。战后大部分时期两者走势相近，皆在 1980 年代末至 1990 年代初的高利率年代见顶，接近 GDP 的 3% 。有趣的是，在疫情之后，企业与政府端的负担却出现剧烈分歧，政府的利息负担攀升至接近历史高点，而企业的利息负担却降至 1% 以下，为 1960 年代以来未见的低点，我们认为主要原因有三点：

债务结构：疫情后，企业趁利率接近 0% 时发行长天期固定利率债券锁定成本，政府则大量发行短天期国库券，升息后政府必须以更高的利率借新还旧，利息支出因此很快跟着利率上升。
税制政策：2025 年《大而美法案》（OBBBA）将企业租税优惠永久化，减税政策增加了企业的现金流，却同时扩大政府赤字，使政府在利率上升后承担更高的利息支出。
现金弹性：近年美国企业帐上累积了充沛的现金与短线投资，在紧缩周期中，这些高流动性资产反而转化为强劲的生息工具。值得注意的是，企业利息收入在 2024 年甚至足以抵销当期近 60% 的利息支出，为企业融资成本提供了相当持度的对冲效果；反观政府作为纯粹的净借款人，利率上升的压力只能由财政端单向全额承受，进一步放大了两者净利息负担的结构性分歧。

简单来说，当前的企业债务压力负担其实并不高，真正高的在政府。

MM 研究员

整体来看，企业是在偿债负担偏低的基础上进入这轮 AI 投资周期，在 AI 生产力推进带动变现开始增速的情况下，整体企业债务保持相对稳定，根据 M平方目前计算，大型云端业者的投入资本回报率（ROIC）约 20%，高于约 11-13% 的加权平均资金成本（WACC）。

反观政府，在美联储开启预防性升息、美国债务突破 40 万亿大关后，政府端的压力越趋扩大，这也是当前许多政府长天期债券收益率持续攀升的原因。当然，若上述企业的 AI 投资能转化为持续的生产力与获利增速，更强的经济增速也可能透过税收增加，缓解政府债务的压力，转向正向循环，这也是为何我们持续强调在大债时代，r < g 的重要性。(参考本文）

而根据美国国会预算办公室（CBO）估计，劳动生产力年增速率每提高 1 个百分点，10 年累计赤字可减少约 3.17 万亿美元，进一步改善债务结构，因此，债务终局走到最后，更关键的仍是基本面的增速速度。

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