重点整理

今日凌晨（5/2）美联储 FOMC 会议继续维持利率在 5.25 ~ 5.50% 区间，本次会议重点如下：

1. 美联储 5 月会议维持利率在 5.25 ~ 5.50% 区间，声明稿提及近月通胀放缓速度变慢，但仍维持就业、通胀双向风险更加平衡论述，本次亮点在其正式宣布 6 月将缩减缩表规模！

2. 6 月放缓缩表内容，将美债自每月 600 亿大幅下调至 250 亿，并维持 MBS 350 亿规模，综合两者自 950 亿下调至 600 亿，预计下半年美联储资产负债表放缓速度将显着下降。

3. Powell 会后记者会明确表示不认为会升息（原文：So I think it’s unlikely that the next policy rate move will be a hike.），目前美联储政策重点是需要维持限制性利率多久，显示 Q1 超出预期的通胀，并未达到触发升息条件。

4. 美国财政部的发债计画中，虽意外上调 Q2、 Q3 预估发债融资金额，确也在 5/1 同步宣布 5 ~ 7 月开始定期回购，每季提供一级交易商约 225 亿美元的流动性，未来更有上调至每季 300 亿的规划，缓解了市场对于 Q3 债市供给预期提高的担忧。

更多分析请详见 M平方最新 美联储快报。

重点整理

1. 4/29 财政部率先公布 Q2 ~ Q3 发债融资计划，意外上调 Q2 发债融资金额至 2,430 亿、预估 Q3 发债融资金额高达 8,470 亿、 同步上调 TGA 季底目标至 8,500 亿，显示美债 Q3 供给前景尚未出现进一步改善。

2. Q2 市场资金流动性部分，根据财政部公告，Q2 发债融资量小幅上修，主要反映财政部 Q2 现金收入低于前次预估（lower cash receipts），而 Q2 资金使用需求维持在 -50 亿，搭配最新 TGA 保持在 9,099 亿水准，未出现资金需求大增的现象，预计 Q2 流动性并无疑虑。

3. Q3 美债供需前景阴霾能否获得舒缓，密切关注周三美联储降息态度及两大流动性措施，最新 FedWatch 预期首次降息时点落在 9 月，全年仅降息 1 码，市场已经大幅 price in，因此更重要的是债市需求面措施，包括放缓缩表、财政部定期回购能否如期推出，以上两大流动性措施同步推出，才能缓解市场短线对于债市供给预期提高的担忧。

MM 研究员

2024/4/29 美国财政部率先公布 Q2 ~ Q3 发债融资计画，意外上调 Q2 发债融资金额至 2,430 亿（前 2,020 亿），同时，预估 Q3 预估发债融资金额将高达 8,470 亿、 TGA 季底现金目标亦再度上调至 8,500 亿（前 7,500 亿），超出我们原先预估，美债供需基本面还有机会见到缓解吗？我们搭配美联储 5 月 FOMC 前瞻，同步以两大重点进行分析如下：

1. 市场资金流动性无虞，然债市 Q3 供需前景确实超过预期：

由于 5/1 财政部才会发布声明稿细节，目前根据公告观察，Q2 发债融资量的小幅上修，主要反映财政部 Q2 现金收入低于前次预估（lower cash receipts），而 Q2 资金使用需求维持在 -50 亿，搭配最新 TGA 保持在 9,099 亿水准，并未出现资金需求大幅增加、TGA 不足的现象，显示 Q2 流动性并无疑虑。

市场主要担忧的是 Q3 债市供需前景，从财政部最新预估来看，虽然 Q3 资金使用需求 4,860 亿与过去三年平均接近，但财政部预估在 Q3 大举增加发债融资金额至 8,470 亿，同时增加 1,000 亿 TGA 季底现金目标，在当前 TGA 现金非常充足的情况下，出现这样的上调实属意外，也超过我们的预期。此代表 Q3 仍有债券供给增加、资金流动性边际转趋紧张的可能性，根据过往经验财政支出、经济前景、高利率环境维持等，均有可能是财政部决定维持较高现金水位的原因，此部分需等待 5/1 财政部发布声明稿细节说明。

2. 美债前景阴霾能否获得舒缓，关注美联储降息态度及两大流动性措施：

美国财政部 Q3 发债融资金额大增、提高 TGA 余额举措，使债市供需边际好转时点可能延后，是否推动债市收益率进一步上行，本次美联储 5 月会议对于年内降息的态度将是关键，最新 FedWatch 市场预期首次降息时点落在 9 月，全年仅将降息 1 码，我们认为在市场已经大幅 price in 的情况下，只要 Powell 维持年内有可能降息的论述，则短线应不会再大幅影响市场预期。

除了美联储降息态度外，我们认为在供给预期提升的背景下，债市需求面的放缓缩表、财政部定期回购是否如期推出更为重要，根据美联储在 3 月会议纪要所述，普遍委员均同意放缓当前每月 950 亿的缩表速度，市场预期美债将从每月 600 亿投资上限，下修至每月 125 ~ 300 亿，并且最快将在 5 月会议公布，同时财政部也在 1/31 的声明稿中，表示将在 5/1 宣布首次定期回购操作，若以上两大流动性措施均能如期推出，预计就能缓解市场对于债市供给预期提高的担忧，反之则债市基本面落底时点，恐需进一步等待首次降息或下次 8 月 Q3 发债融资规模计划公布，市场供需前景才有转变的机会。

我们将于 5/1 财政部公告声明稿、美联储 FOMC 会议之后，发布快报进行解析以及观点更新！

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1. 台湾 2024Q1 GDP 年增达 6.51%（前 4.93%），远优于 2 月主计处预估的 5.92%，细项中民间消费依然维持强劲復苏，年增 4.14%（前 5.07%），商品服务输出在 AI 带动下拉货动能更显扩张，年增达 10.21%（前 3.72%），进口也因为去库存接近尾端，设备和备料的购置已逐渐落底，年增来到 2.16%（前 -4.48%）结束 6 季的衰退。

2. 贡献度来看，民间消费仍作为经济动能的稳定贡献项，贡献度为 2.1 个百分点（前 2.39）、输出动能如之前所提已回归经济主要支撑，贡献度来到 6.42 个百分点（前 2.29）。

MM 研究员

本季 GDP 可以看到民间消费在就业市场稳定、春节假期以及旅游潮下，依旧维持稳健復苏，唯独因为基期逐渐垫高，增速将逐渐回归长线平均，反观资本支出在製造业各领域库存去化接近尾端后将逐渐落底，目前衰退幅度收敛至年减 -4.47%（前 -9.06%），进口动能也已回到正增长，随着景气逐渐向上復苏，资本支出也会开始回头作为内需的主要贡献之一。

外需部分，虽近期可以看到台积电、 Intel 、联发科等公司的财测仍有表示因为淡季，导致手机、 PC/NB 等相关电子零组件需求平淡，但多数库存已恢復到正常水准，外销订单 也显示需求逐渐稳定，上半年在低基期保护下，预计出口增速将可维持在强劲水准，支撑经济位于 5% 之上强势增速。

整体而言，如我们先前所述，今年上半年台湾经济动能已开始由过去的内需消费支撑，转向外需作为主要动能。

更多台湾和半导体基本面解读，可参考最新发布的 5 月投资月报!

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在日本央行上周五会议后，日圆大幅贬值，更在 4/29 早盘兑美元一度贬破 160关口，随后迅速回升至 155 左右水准，引发市场猜测日本政府进场干预。

M平方整理四大关键 QA，让你了解近期日圆走势波动的原因： Q:日本央行会议说了什么？ Q:为何日圆贬值，日本央行不升息救汇市？ Q:政府是否入场干预？日本政干预的标准是什么？ Q:政府干预有效吗？未来日圆要怎么看？

MM 研究员

Q: 日本央行 4月会议说了什么？

日本央行于 4月会议保持基准利率不变于 0%~0.1%，并维持 3月会议公布的购债指引。行长在记者会上直接表示「迄今为止，弱势日圆并没有对通胀趋势产生重大影响」，目前长线通胀预期可能只有在 1.5%左右，使市场预期短线内央行进一步升息机率不高。另外，本次会议也没有如市场预期下修购债规模，仅表示未来有放缓购债的可能性正在显现，使市场认为本次央行会议相对鸽派，进而影响日圆大贬。

Q: 为何日圆贬值，日本央行不升息救汇市？

日本央行多次公开表示，「央行关注的是日圆汇价是否影响到经济与物价前景，并非日圆汇价本身。」可见通胀才是央行的关注重点，而非汇价。而由于近年来日本进口商采用日圆计价合约的比例上升，日本汇价对物价传导机制有所减弱，这也代表日圆贬值要传递到通胀将比过去需要更长时间。

另外，上周五公布的 4月东京通胀大幅降至 1.8%（前 2.6%），核心核心通胀降至 1.6%（前 2.4%）为 2022年 12月以来新低，这也是日本央行不急于进一步升息的另一项原因。

Q: 政府是否入场干预？日本政干预的标准是什么？

日圆在 4/29早盘贬值至 160 后，快速升值至 156 水准。日本政府除了关注日圆汇价水准，日圆的波动率则是更重要的观察指标，在上周五日本央行会议后，日圆波动率指数快速飙升至 12.4，创下 1年以来新高，因此我们推测今日日圆短线升值原因为日本政府入场干预机率相当高。

Q: 政府干预有效吗？

观察前次日本政府阻贬日圆（2022年 9～10月）总计斥资 9.2万亿日圆进场干预，日圆汇价在短线确实有出现升值趋势，从 150升值至一路升值至 2023年年初 128左右水准，然而随着美日利差不断扩大，日圆再度回贬，直到 4/29贬破 160水准。

整体来说，政府干预确实在短线内可以发生效果，但从中长线来看，日圆还是更受到日本与海外央行货币政策的影响，如同我们在5月月报所述，我们预计在美联储降息前维持震盪，静待海外其他央行开展降息循环，日圆才得以获得支撑。

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1. 上周全球股市在财报陆续公布后止稳回升，S&P 500 受到科技板块带动上涨 2.67%，亚股也同步受惠提振，台湾加权指数上涨 3.04% 重返两万大关，港股则是受惠北向资金回流，大幅上涨 8.8%。汇市与债市方面，持续受到货币政策预期主导，市场对美联储降息预期一度延后至 12 月，带动美国国债收益率持稳于高檔，10 年期收益率续创去年底以来新高，美元指数也支撑于 106 水平，与此同时，日本利率决策未提具体削减购债时间以及对汇价看法平淡，带动日圆再度贬破新低，来到 158 水准。

2. 本周将公布： 美联储利率决策 & 财政部季度融资计画（5/1 三、 5/2 四）：本次将维持利率不变，重点放在缩表，财政部则关注是否下修发债融资量与 TGA 季底现金余额目标。 4 月份美国就业数据（5/3 五）：预期本月非农就业月增 24.6 万稳健扩张，失业率持平 3.8%，每小时薪资年增 持续放缓至 4.05% Q1 台湾 GDP（4/30 二）：市场预计在电子淡季下仍可维持 3 % 以上的增速。 美中台製造业 PMI（4/30 二、 5/1 三、 5/2 四）：预期美国 4 月 PMI 将回温至 50.1（前 50.3），中国则是受惠外需改善 PMI 维持扩张，台湾也有望上扬。

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1. 日本央行于 4月会议保持基准利率不变于 0%~0.1%，并维持 3月会议公布的购债指引。

2. 行长在记者会上表示弱势日圆并没有对通胀趋势产生重大影响，再加上同日公布 4月东京核心核心通胀降至 1.6%（前 2.4%），为 2022年 12月以来新低，使市场预期短线内央行不会再度升息。

3. 本次会议以偏向鸽派解读，日圆兑美元贬破 157 关口，续创 34年来新低。

MM 研究员

1. 声明稿与经济预期

• 维持基准利率不变于 0%~0.1%。
• 声明稿表示维持 3月会议公布的购债指引，也就是每个月购买 6 万亿日圆的国债。
• 下调今年 GDP 增速预期：GDP 2024年 0.8% (前 1.2%)、 2025年 1.0% (前 1.0%)、 2026年 1.0%。
• 上调排除食品通胀预期：2024年 2.8% (前 2.4%)、 2025年 1.9% (前 1.8%)、 2026年 1.9%。
• 首次给出长线核心通胀高于 2%预测：2024年 1.9% (前 1.9%)、 2025年 1.9% (前 1.9%)、 2026年 2.1%。

2. 记者会谈话重点

• 未来减少购买国债的可能性已显现，但不希望将国债购买减少作为主要的货币政策工具。无法确定具体削减债券购买的时间。
• 目前将维持宽鬆的金融环境。如果物价趋势上升，央行将会升息。
• 迄今为止，弱势日圆对通胀趋势没有产生重大影响。
• 日本在过去 20 ~ 30年没有持续通胀的经验，目前日本长线通胀预期可能在 1.5%左右。

3. 结论

日本央行于 4月会议维持利率不变，符合市场预期，此次会议市场以偏向鸽派解读，以下三点分析：

1. 未如市场预期下修购债规模，仅表示未来有放缓购债的可能性正在显现，央行同时表示，利率调整将是主要货币政策选项。
2. 淡化弱势日圆的影响：行长在记者会上表示弱势日圆并没有对通胀趋势产生重大影响，这个观点与我们在5月月报的分析相同，由于近年来日本进口商采用日圆计价合约的比例上升，汇价对物价传导机制有所减弱，这也代表日圆贬值要传递到通胀将比过去需要更长时间。
3. 长线通胀前景上有不确定性：日本央行预估核心核心通胀在 2026年将升至 2.1%，但行长在记者会上又表示长线通胀预期可能仅有 1.5%左右，显示央行对通胀目标是否达成仍未有共识。另外，稍早公布的4月东京通胀大幅降至 1.8%（前 2.6%），核心核心通胀降至 1.6%（前 2.4%）为 2022年 12月以来新低，以上数据也可能是央行在本次会议对通胀前景看法保守的原因。

整体来说，日本央行本次会议虽然没有排除未来进一步升息、缩减购债的可能性，但对通胀前景的看法仍偏向保守，也淡化了弱势日圆带来的影响，此次会议市场以偏向鸽派解读，日圆兑美元贬破 157 关口，续创 34年来新低。

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重点整理：

1. 美国 2024 Q1 GDP 季增年化季环比 1.6%（前 3.4%），低于市场预期的 2.4%，但细看细项，主要由强劲的进口大幅增速 7.2%、负贡献 -0.96 个百分点所致（进口为 GDP 的减项，却能显示未来需求强劲），扣除进口的负贡献，GDP 实则完全弥补与预期的落差。

2. 其余细项则维持温和稳健，包含商品消费虽受淡季影响小幅负贡献 0.09 个百分点、然服务消费则强劲贡献 1.78 个百分点，同比分别维持 2%、 2.6% 的稳健扩张，同时民间投资同比 4.7% 大幅回升，民众消费、投资均支持 Q1 GDP 同比 3%（前 3.1%），强劲扩张。

3. 本次 GDP 最为亮眼的部分，在于淡季商品消费较弱的背景下，2024 Q1 民间库存持续负贡献 -0.35 个百分点，连续两季负贡献，透露库存去化顺利，搭配 Q1 民众工作收入、可支配所得均大幅增长、再创近期新高，预计未来 1 ~ 2 季消费仍有动能，并且将见到更为明显的製造业补库存，进一步给予经济动能挹注。

4. 美国 Q1 GDP 公布后，美元、美债收益率回升，反映市场 降息预期 进一步收敛至年底 12 月 FOMC 才会首次降息。我们则认为下周即将迎来 5/1 关键转折，重点欢迎至 M平方 5 月投资月报 观看！

MM 研究员：

美国 2024 Q1 GDP 同比 3%（前 3.1%）维持强劲，而季增年化季环比 1.6%（前 3.4%）则意外低于市场预期的 2.4%，不过观察 细项，我们可以发现主要负贡献来自进口项目，Q1 进口季增年化季环比 7.2%（前 2.2%）、同比 1.3%（-0.1%）、负贡献高达 -0.96 个百分点，单一项目就超过市场预估与实际的落差。

而强劲的进口代表的是消费动能并无疑虑，虽然商品受淡季影响小幅负贡献 0.09 个百分点，但同比维持在 2% 水准，权重较高的服务消费则贡献 1.78 个百分点、同比 2.6%维持稳健扩张，给予美国消费经济支撑。最亮眼的则是在淡季商品消费较弱的背景下，2024 Q1 民间库存持续负贡献 -0.35 个百分点，，连续两季负贡献，搭配 Q1 民众工作收入、可支配所得均大幅增长、再创近期新高，预计未来 1 ~ 2 季消费仍有动能，并且将见到更为明显的製造业补库存，进一步给予经济动能挹注。

民间投资部分，非住宅投资同比 3.9%（前 4.6%），贡献季增年化季环比 0.39 个百分点（前 0.5）明显好转，主要反映软件知识产权的增长，如我们前次 GDP 短评预期在 2024 Q1 最低基期已过，预计未来半年年增将有所放缓。而住宅投资年增 5.1%（前 0.4%）明显好转，同时季增年化季环比 13.9%（前 2.8%）、贡献度 0.52 个百分点（前 0.11），符合我们看法虽然高利率环境给予压力，但美国现房库存低檔、供给不足的结构性问题，仍持续给予住宅投资动能。

整体来看，2024 Q1 GDP 同比 3% 明显超过长线平均，美国经济强劲扩张，而 GDP 报告公布后，美元、美债收益率回升，反映市场降息预期进一步收敛至年底 12 月 FOMC 才会首次降息，我们应该担心吗？

我们引述 M平方 5 月最新月报内容：当前就业月增稳健增长，主要由劳动力供给推动（移民、劳动参与人口强劲增长），可以发现每小时薪资同比 4.14%（前 4.28%）仍再创新低。另外，从零售、个人消费支出-服务的基期来看，最低点分别在 3、 4 月，未来同比高机率维持在温和的 2 ~ 4% 区间，最新市场预估全年 GDP 同比 1.8% 维持在温和扩张的长线平均水准，美国经济未有明显过热风险。

同日公布 2024 Q1 核心 PCE 同比 2.9%（前 3.2%）放缓趋势未变，配合 BLS 试验性使用 CPI 新租户租金编製的指数，最新 2024 Q1 数据已经回落至 2022 Q4 以下，同比 0.42% 更创下 2010 年以来新低，预计带动滞后放缓的 CPI 房租项目持续下行，压抑核心通胀。美联储年中开始放缓缩表、年内降息 1 ~ 2 码仍是基准情境，当前回檔的股市波动仍大，下周即将迎来 5 月 FOMC 以及财政部季度发债融资计划公布，将为关键转折时点！重点欢迎至 M平方5 月最新月报观看！

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欧元区 4 月 製造业 PMI 小幅降至 45.6（前 46.1），但未来製造业预期已经上升至 14 个月以来新高，显示欧洲製造业前景已逐渐改善。服务业 NMI 则上升至 52.9（前 51.5），创下 11个月以来新高。

MM 研究员

欧元区 4 月 製造业 PMI小幅降至 45.6（前 46.1），虽然製造业维持弱势，但我们观察到细项中，生产指数已回升至 47.3（前 47.1）为 12 个月以来新高，未来製造业预期更是上升至 14 个月以来新高，显示欧洲製造业前景已逐渐改善。

本次报告的亮点为服务业 NMI上升至 52.9（前 51.5），创下 11个月以来新高，推升综合 PMI升至 51.4（前 50.3）连续 2个月在荣枯线之上，S&P Global 预估欧元区第二季 GDP 季环比为 0.3%，有望可以摆脱过去几季增速停滞的状况。

由于欧元区核心通胀已经降至 3.0%（前 3.1%），创下 2022 年 3 月以来新低，因此近期欧洲各国央行行长发言，在 6月降息 1 码已成为市场共识，如同我们在 4 月月报所述，在基本面好转以及资金面挹注下，有利于欧股的行情。

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1. 台湾 3 月外销订单金额为 471.6 亿美元，年增 1.2%（1-2 月为 -3.9%），落于经济部预期 470 ~ 490亿美元下缘， 细项中电子产品年增 12.01%（1-2 月为 6.3%）、资通讯 4.27%（1-2 月为 -16%），前者在高速运算和 AI 需求下相对强劲，后者因淡季的手机和 PC/NB 等需求復苏相对缓慢，但在低基期下回归正增长。

2. 观察国家，中国的订单需求復苏趋势维持，年增 7.6%（1-2 月 11.3%），东协继续呈现高增长的 19.3%（1-2 月 70.4%），美国订单年减幅 -2.18%（1-2 月 -1.3%）未进一步扩大。

MM 研究员

第一季外销订单因淡季因素维持在年减 -2.1%，但整体符合之前经济部的预估，第二季在高速运算、 AI 和云端产业的需求推动，预估第二季将回归正增速至 1.2%~5.9%，金额为 1339.4-1401.6 亿美元，復苏稍有分歧，这呼应了台积电法说会对于半导体市场的展望，手机、 PC/NB 等消费性电子需求復苏相对缓慢，以及车用復苏不如先前预期，与 AI 的强劲形成对比。

但由于目前去库存周期已将近尾端，订单并未进一步恶化，若以 外销订单动向指数（12MMA） 来观察调查厂商对于未来的订单展望，仍在缓慢筑底改善，以及 製造业对未来 6个月的景气展望 也创 23 个月以来新高，我们预期后续在 AI 需求的推动，AI PC 和 AI 手机的上市，以及相对落后的晶圆代工成熟节点也将库存去化完毕后，增速将会更加明显。

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1. 上周全球股市在地缘政治风险以及降息预期收敛中出现显着修正，S&P 500 下跌 -3%，创下去年 10 月以来最大周跌幅，同时伴随台积电法说会下修半导体产业展望，亚股表现全面下挫，单周下跌 -3%~-6% 不等，台湾加权指数盘中一度单日下挫千点，资金涌入贵金属、债市等避险资产，其中金价再创新高，美元指数则持稳于 106 水平上方震盪，好消息是油价未再进一步上行，WTI 及布兰特油价分别在 86 美元、 90 美元遇阻回落。

2. 本周公布重要数据有：

   美国 GDP & PCE（4/25 四、 4/26 五）：市场预期本次 GDP 季增年化季环比维持 2.0%（前 3.4%）稳健扩张；PCE 方面，伴随基期走低与油价回升，克里夫兰联储预测 PCE 2.65%（前 2.45%）小幅回升，核心 PCE 停滞在 2.74% （前 2.78%）。

   科技巨头财报：Meta ( 4/25 ) 、 Alphabet ( 4/26 ) 关注 AI 广告投放应用的优化，能否推升广告营收；Microsoft ( 4/26 ) 关注个人电脑事业，能否释放更多 PC 产业回温的讯号而延续双位数增长；Amazon ( 5/1 ) 在美国零售销售等数据稳健下，业绩或具备一定支撑力道；Apple ( 5/3 ) 预计受手机淡季、中国市场竞争影响，面临下行风险，市场期待更明确的 AI 应用发表。

   台湾外销订单 & 景气对策信号 ( 4/22 一、 4/26 五) ：前两个月外销订单虽在电子淡季下衰退 -3.9%（12 月 -16%），然减幅明显收敛并连续两次优于预期，经济部预计在全球外贸动能渐回温下， 3 月接单金额将落于 470亿 ~ 490亿美元，增速回归正增速，最高达 5.2%。景气对策信号已连续于绿灯 ( 23 ~ 31 分，前 29 分) 上缘徘徊，后续有望在製造业循环驱动下持续突破。

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本季台积电财测有五大重点：

1. Q1 展望： 2024Q1 营运表现优于预期，YoY 回归正增长 11.1%（前 -1.5%），反映 AI 晶片和 CoWoS 需求强劲。

2. Q2 展望：展望 2024Q2 营收将再创历史新高的 196 ~ 204 亿美元，优于市场预期并将创下历史新高，季增 3.87 ~ 8.11%%，年增在低基期支撑下达 25% ~ 30.1%。

3. 毛利衝击：7.2 级强震和 4/1 调涨电价对毛利率衝击小，下半年毛利率压力点来自 N3 量产，将影响 3 ~ 4个百分点。

4. 半导体展望调整： 2024 年半导体（不含内存储器）营收增速下调至 10%（Q4 为超过 10%），晶圆代工产业下调製 14 ~ 19%（Q4 为 20%），包括手机、 PC 和传统服务器仅缓慢復苏，但下调主因来自「车用需求下修」。

5. 台积电全年展望：仍可维持 21 ~ 26% 的增速不变，且认为半导体产业在下半年将继续復苏。维持资本支出在 280 ~ 320 亿美元。

更多详细解读，请参考 4 /19 发布的 台积电独家报告!

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1. 全球股市在本周出现一定程度的跌幅，台股外企近两日卖超高达 666.7 亿台币，美股各产业版块几乎全线下跌，我们认为行情主要反映短线涨高后的估值修正，以及散户情绪过度乐观，战争或美元上涨的因素仅为短线消息，衝击有限。

2. 回归基本面，台湾 3 月出口总额 418.2 亿美元，AI 相关的资通讯与视听产品更创下历史新高，同时美国就业及消费的强劲，美联储年内仍具备降息 1 ~ 2 码条件，最坏状况则是维持利率不变，只要不重启升息，则估值修正高机率为短线事件。

3. 在基本面强劲下，短线修正过度乐观的情绪对长多行情并非坏事。建议用户关注本周 4/18 台积电法说以及 5/1 美联储 FOMC 与财政部融资计划，为关键短线止稳的时间点，M平方也将即时更新最新信息！

MM 研究员

上周末 4/14 清晨伊朗空袭以色列，打破长达数年的「代理人战争」模式，引发市场对于中东局势紧张以及油价大涨的担忧，与此同时美国零售年增重回 4%，强劲的经济数据推动市场降息预期一度收窄至年内仅剩 1 码，美元、美债收益率上扬，全球股市在避险、估值的夹击下，4/15 S&P500 重挫 -1.2%，台股更是于 4/16 跌破 2 万点，单日重挫近 600 点，市场恐慌、波动加剧的此刻， M平方以快讯解析台、美股后续观察重点：

台股

估值、筹码及资金面：

观察 3 月台股市盈率突破 23.5，创下疫情以来新高之后，外企开始转向卖超，4 月至今总计卖超约 850.9 亿台币，并且大量集中在 15、 16 日卖超约 666.7 亿台币，而期货未平仓口数净额更高达 -18,386 口，显示外企态度快速转向保守，与此同时小台散户多空比却创高来到 28.69%，有效交易户数也于 3 月创下 411 万的历史新高，反映市场 Q1 大涨后，出现短线估值修正及情绪过度乐观讯号。

经济基本面：

所幸拉长从经济基本面数据来看，台湾 3 月出口总额 418.2 亿美元，直接超过去年 Q3 之后的高基期，与 AI 密切相关的资通与视听产品出口额 126.5 亿，更是直接创下历史新高，同时从景气灯号来看，灯号已连两个月回归绿灯区间，显示台湾景气位于復苏阶段，后续好转趋势并未改变。

美股：

估值、产业版块面：

观察美股 S&P500 全产业版块近两日也全面下跌，中东紧张局势受益的军工股仅少数上涨，甚至能源股几乎全面收负，显示美股更多在反映估值面的修正，才会出现几乎全产业均下跌的现象，而经济数据强劲、降息预期进一步收敛、收益率走高也是触发短线修正的主因。然而从去年 7 ~ 10 月经验来看，当时美联储同样因为经济强于预期，而态度转向保守，但最终只要货币政策自限制性朝向正常化趋势不变，都会回来反应基本面。

我们亦在近期快报解析美联储政策利率态度，年内具备降息 1 ~ 2 码条件，最坏状况是维持利率不变，只要不重启升息，则估值修正高机率为短线事件。

经济基本面：

从美国经济基本面来看，非农月增 30.3 万，3 个月、 6 个月平均分别为 27.6 万、 24.4 万，均维持在远高于长线平均的强劲水准，此外，劳动参与率 62.7% 回升、劳动参与人口 1.679 亿亦创高，同时黄金年龄段 25 ~ 54 岁劳动参与率 83.4% 、家庭调查劳动参与人口-移民均位于历史高位，劳动供给仍强劲挹注，推动就业供需紧张缓解趋势延续，配合最新 ISM 非製造业价格指数 53.4 ，自年初 64 高檔明显下降，预计仍将推动薪资、服务通胀趋缓，整体仍处在美联储预期经济稳健、通胀可控，货币政策可以逐步转向宽鬆的情境。

结论

整体来看，台、美股的快速大跌修正，更多反映估值、筹码、市场情绪的短线因素，而这在台湾出口强劲、美国就业及消费强劲的背景下，或许并非坏事，也消化市场过度乐观的隐忧，短线上我们建议关注两大重点：

1. 本周台积电法说会对于资本支出、 CoWoS 供需前景以及 2 奈米毛利率预期，将是市场最关心的 AI 版块基本面领先指标。

2. 5/1 美联储 FOMC 会议以及财政部发债融资计划公布，3 月纪要暗示的缩表放缓以及财政部美债定期回购是否如期推出，还有发债融资金额、 TGA 季底目标是否下调，以上均能缓解美元流动性以及收益率上行压力，届时短线估值修正就有机会止稳，让行情回归长线基本面驱动。

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• 【财经M平方】 2024 年 04 月投资月报

重点整理

1. 中国 Q1 GDP 年增 5.3%（前 5.2%），在去年解封的基期压力下，仍高于市场预期的 4.8%， 整体经济表现稳健，出口、投资的加速，以及具备韧性的工业生产是关键。

2. Q1 中国出口年增 1.5%，一年多以来以来首季翻正，固定资产投资累计年增 4.5% 优于预期，较今年 1 ~ 2 月、去年 Q4 回升 0.3、 1.5 个百分点，关键支撑来自製造业投资 9.9%、基建投资 6.5%。

3. Q1 工业增加值年增 6.1% 稳健，较去年 Q4 回升 1.5 个百分点，社会零售销售表现相对平淡，Q1 累计年增 4.7%，略低于 1 ~ 2 月和去年 Q4 的 5.5%、 7.2%，其中，3 月「汽车零售」年增翻负至 -3.7%（前 8.7%），以及春节前后的消费动能冷热分化是主因。

4. 楼市依然不尽人意，1 ~ 3 月房地产投资 -9.5%，开工面积 -27.8、到位资金 -26% 及商品房销售 -19.4% 增速维持衰退，3 月房地产综合景气指数降至 92.07（前 92.12）。

MM 研究员

中国 2024 开年首季 GDP 优于预期 ，从 GDP 支出法看，出口、投资是推动经济加速的主因，出口回稳得益于全球製造业周期的改善，投资加速则来自製造业投资、基建投资的支撑，背后反映去年增发的万亿国债资金逐步到位，以及人民银行的製造业贷款优惠政策（科技创新与设备更新改造再贷款）。

从 GDP 附加价值观察，Q1 工业增加值展现韧性，也与 3 月 PMI 重回扩张的信号一致 ，其中，消费性电子相关的「计算机、通信及电子设备製造」增速上升至 13.0% （Q4：3.4%）；电动车、太阳能等绿能相关的「电器机械和器材製造」 4.8%、「汽车製造」 9.7% 增速稳健，反映製造业循环的有色金属（铜）产量年增 7.0% 也延续改善。

观察消费层面，Q1 社会零售销售表现平平，3 月年增滑落至 3.1%（前 5.5%）不及预期，「汽车零售」年增翻负至 -3.7%（前 8.7%）是主要拖累，与汽车工业协会公布的 9.9% 销量年增数据背离，或与境内车市激烈的价格战有关，所幸整体社零环比在 Q1 逐月回升，手机 7.2% 、家电 5.8% 等耐久财销售 3 月年增也相对稳健，消费内需并未出现进一步恶化。

整体来看，中国开年经济表现稳健，惟部分数据细节显示，一季度增长动能在 Q2 能否延续还需观察，如 3 月工业增加值 4.5%（前 7.0%）再度不及预期，春节后建筑业復工缓慢、传产建材等领域库存堆积，导致 3 月水泥 -22% 、粗钢 -7.8% 产量增速衰退幅度偏大，同时，Q1 工业产能利用率回落至 73.6%（前 75.9%），低于官方文献所定义 75% 的产能过剩警戒线，显示长线结构困境带来的压抑持续存在。

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重点整理 

1. 美国 3 月零售销售同比 4.02%（前 2.11%）、环比 0.72%（前 0.94%），同时控制核心零售销售（排除价格波动较大的加油站、汽车、建筑园艺、餐饮店等）环比 1.94%（前 -0.25%），双双高于市场预期。

2. 本次年增回到 4% 以上，除了受惠低基期红利，当然也受到月增的带动，除了加油站因油价持续走高外，占比较高的电子商务环比 2.74%（前 0.16%）更是这次零售增速的庄家。

3. 零售销售公布后，美元指数站上 106 关口，10 年期国债收益率也回到 4.6% 以上， 而 FedWatch 预期首次降息时点为 9 月，全年降息幅度收窄至 1 码。

MM 研究员 

美国 3 月零售销售季调同比 4.02%（前 2.11%）、环比 0.72%（前 0.94%），同时控制核心零售销售（排除价格波动较大的加油站、汽车、建筑园艺、餐饮店等）环比 1.94%（前 -0.25%），双双高于市场预期。

本次年增回到 4% 以上，部分受惠低基期红利，另一部分也受到月增的带动，观察细项，除了加油站在油价持续走高下保持高月增 2.07%（前 1.57%），占比较高的电子商务 2.74%（前 0.16%）更是这次推动月增的庄家，其他大项如食品饮料、商店百货、医疗保健月增亦有所好转，相对的，本次拖累表现的服饰、休閒运动、电子产品皆属于占比较低的项目，影响有限，而汽车虽掉回月减 -0.71%（前 2.46%），不过观察绝对值其实变化不大，并没有明显衰退的迹象。

整体而言，3 月零售销售再度验证经济维持稳健，在年底前月增以 0.2% 试算，便能够让年增维持 2 ~ 4% 的温和增长区间，在就业市场强劲下，预计未来零售销售月增能够保持 0.2% 以上水准，支持美国经济持续扩张。本次数据公布后，美元指数则站回 106 关口，10 年期国债收益率也回到 4.6% 以上， 而 FedWatch 反映高于预期的数据，预期首次降息时点为 9 月，全年降息幅度收窄至 1 码。

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1. 上周全球股市普遍回檔，欧美股市多数下跌逾 1% 以上，中国股市也大幅回檔 -2.5%，其余亚股表现相对支撑，台股逆势上涨 1.96%。而上周市场焦点集中在美元指数大幅反弹，自去年来首度站上 106 水平，带动非美货币齐贬，欧元、英镑、台币、日圆等主要货币均跌破近期新低。与美元同时上涨的还有铜价（2.8%)、金价(1.9%)，反应地缘政治衝突。此外，10 年期及 2 年期美债收益率同步反弹，分别来到接近 4.6% 及 5% 水准，主因市场降息预期再度出现变动。

2. 本周公布重要数据有：

   美国零售销售（4/15 一）：配合稳健的就业市场，市场预期 3 月零售销售同比回升至 3.2%（前 1.5%）。

   中国月中数据 & GDP（4/16 二）：虽楼市拖累因素存在，市场仍预期中国 Q1 GDP 将在消费、投资与外需止稳下维持 5% 的年增（前 5.2%）。

   日本 CPI（4/19 五）：由于春季薪资谈判的成功，市场预期本次 CPI 年增为 2.8%（前 2.8%），日本央行最为关注的核心 CPI 为 2.7%（前 2.8%）。

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1. 欧洲央行于 4 月会议维持三大利率不变，为连续第五次暂停升息。本次会议央行并没有对 6月会议是否降息做出表示，但已有少数委员认为已达到降息条件。

2. 市场预期欧洲央行有约 80%的机率在 6月降息，领先美联储。会议后，欧元 / 美元大致持平于 1.073，今年以来总计下跌 -2.86%。

MM 研究员

1. 货币政策：

• 欧洲央行于 4 月会议维持三大利率不变，为连续第五次暂停升息。
• 维持 PEPP 与 APP 缩表计画不变。
• 声明稿新增，如果有信心通胀回到目标，可以减少限制性货币政策。
• 声明稿持续强调，将在每次会议决定货币政策的限制性水准与持续时间。

2. 记者会谈话重点：

• 少数委员认为应在本次会议降息，多数成员希望等待到 6月份再作出是否降息的决策。
• 资产负债表规模已经显着缩减，没有就缩表问题作出进一步讨论。
• 欧洲央行货币政策独立于美国美联储，欧洲央行必须根据欧元区数据做出决策。
• 通胀下降不会呈现线性趋势，尤其通胀会因为能源价格变化而出现波动。

4. 结论： 欧洲央行于 4月会议维持利率不变，符合市场预期。 3月欧元区 HICP 、核心 HICP 通胀分别降至 2.5%（前 2.6%）、 3.0%（前 3.1%），因此央行表示多数潜在通胀指标都在持续回落，行长也在记者会上表示已有少数委员支持在本次会议降息。

欧洲央行行长表示欧洲货币政策会独立于美联储，未来将密切关注能源价格上涨的情况，本次会议并没有对 6月是否降息做出决定。

整体来说，本次欧洲央行会议与记者会发言大致符合市场预期，利率期货在本次会议后预估欧洲央行仍然有约 80%的机率在 6月降息，领先美联储。会议后，欧元 / 美元大致持平于 1.073，今年以来总计下跌 -2.86%

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1. 美国 3 月 CPI 季调年增 3.48%（前 3.17%），月增 0.38%（前 0.44%），同时核心 CPI 季调年增 3.80%（前 3.76%），月增 0.36%（前 0.36%），双双高于市场预期。观察能源年增 2.13%（前 -1.74%）翻正、服务排除住房年增 4.77%（前 3.95%）回升为主要推动来源，而房租年增 5.65%（前 5.76%）延续放缓，核心商品二手车年减 -1.92%（前 1.39%）、新车年减 -0.05%（前 0.44%）持续负贡献。

2. 当前在服务排除住房月增仍处高位下，FedWatch 预期首次降息延到 9 月，降息幅度收窄至 2 码，我们认同这样的可能，但这并不影响我们对股债配置的看法，如同最新快报 、月报所述，当前的通胀对于美联储是否转为升息仍有一段距离，而只要不升息，对行情估值的影响都较低，市场将转为观察基本面。

3. 而同日美联储纪要也显示，普遍委员均指出高通胀有是否持续存在的不确定性，在对通胀朝向 2% 目标更有信心之前，降息并不适当，但同时委员普遍支持缩表金额将明显缩减至当前的一半，表示即使美联储延后降息（控价），但也将从控量的角度在调整债券供需与利率，验证缓步朝向宽鬆的态度。

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美国 3 月 CPI 季调年增 3.48%（前 3.17%），月增 0.38%（前 0.44%），同时核心 CPI 季调年增 3.80%（前 3.76%），月增 0.36%（前 0.36%），双双高于市场预期。我们以 CPI 三大细项进行分析：

1. 能源项目年增大幅翻正，短线仍将推动整体 CPI

本次整体 CPI 月增主要动能来自原油、汽油价格上涨，带动能源月增 1.13%（前 2.26%）、年增 2.13%（前 -1.74%）大幅翻正。观察月增幅度虽然有所收窄，然而未来一季基期偏低，同时汽油、蒸馏油等终端产品库存自年初以来持续回落，预计短线油价将持稳在 85 美元 / 桶之上，维持 CPI 正贡献。

2. 核心商品年增续创新低，预计将持续 CPI 负贡献

本月核心商品年增 -0.67%（前 -0.33%）续创近期新低，其中权重较高的新车 持续月减 -0.17%（前 -0.1%），带动同比由正转负 -0.05%（前 0.44%），而权重较低的二手车月减 -1.11%（前 0.52%）、年减 -1.92%（前 -1.39%）维持负贡献，观察最新 3 月 Cox Automotive 调查，新车、二手车价均延续下降趋势，并且全国新车库存周转天数上升至 80 天，仍远高于长线平均的 60 ~ 70天，预计弱势的车价将持续压抑 CPI 核心商品项目。

3. 核心服务房租放缓趋势延续，服务排除住房短线反覆

关键核心服务部分，权重最高的 房租 项目同比 5.65%（前 5.76%）延续放缓，月增 0.42%（前 0.43%），在 10 年期收益率回升至 4.5% 以上，房贷利率有再度走高的背景下，预计仍将短线压抑楼市需求转趋观望，只要月增能维持在本月水准，则今年 Q3 前房租年增仍有进一步放缓趋势。

而美联储首次降息关键的 服务排除住房 项目月增 0.71%（前 0.61%）、年增 4.77%（前 3.95%）双双回升，观察细项主要来自交通运输服务、医疗保健服务带动，其中医疗保健最低基期已过，而交通服务仍有两个月低基期，预计服务排除住房同比短线仍有走高空间，延后美联储降息的时点。所幸拉长至年底来看，CBO 预估 2024 年移民将增长 330 万，将持续挹注美国劳动人口供给，并推动就业市场供需紧张的好转，预计仍将在未来缓解薪资、服务通胀增速。

MM 研究员

整体来看，2024 Q1 通胀高于市场预期，并且同日公布的 3 月美联储纪要亦提及此风险，普遍委员均指出高通胀有是否持续存在的不确定性，并表示近期数据没有增强通胀持续放缓朝向 2% 信心，亦即核心服务通胀没有进一步放缓前，进行降息并不适当。核心服务（服务排除住房、房租）的进一步放缓，才是决定何时首次降息的关键。

我们预期在未来 1 ~ 2 个月核心通胀仍有反覆疑虑，服务排除住房月增仍高的背景下，美联储将缩减年内降息幅度、并延后降息时点到下半年，但中期房租在 Q3 前仍有进一步下降空间，拉长至年底，移民的劳动供给仍将持续推进就业供需紧张好转，并带动每小时薪资、服务通胀缓解，如同最新快报 、月报所述，当前的通胀对于美联储是否转为升息仍有一段距离，而只要不升息，对行情估值的影响都较低，市场将转为观察基本面。

最后补充美联储纪要有一段重点关于缩表：美联储提及在缩表缩减上，普遍委员支持将每月缩表速度从近期速度减少约一半，并倾向维持 MBS 的每月上限，也就是说美联储有机会 MBS 维持 350 亿不变，美债从 600 亿大幅减少到 125 亿，使缩表金额自当前的 950亿 / 月缩减至 475 亿。这点虽然尚未定案，但也代表即使美联储延后降息（控价），但也将从控量的角度在调整债券供需与利率，验证缓步朝向宽鬆的态度。

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台湾 3 月出口金额达 418.2 亿美元，年增 18.9%（累计 1-2 月 9.7%），超越财政部预估的 383 ~ 397 亿美元，主要细项中，资通讯产品在 AI 零组件带动下金额和同比再创历史新高，分别达 126 亿美元、 165%（累计 1-2 月 100%）的增长！其中反应 AI 服务器出货的「电脑及其附属单元」项目年增达 464.7%（累计 1-2 月 270%），显示 AI 拉货动能强劲，成为台湾出口的重要贡献。

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台湾 3 月 出口 在 AI 零组件拉货下缴出远超财政部预估的成绩，资通讯产品出口 在 AI 服务器推动下创下历史新高，再度突破 100 亿美元关卡，成为主要贡献！而数据中也显示出淡季下的復苏不一致，强劲復苏的领域落在 AI 需求推动的先进製程以及领先去库存的内存储器，而 PC/NB 、手机、成熟製程相对疲软，相关电子零组件维持年减 -5.5%，所幸在去库存邻近尾端，未明显恶化。

此外，基本金属年增 1.9%（累计 1-2 月 -7.7%）、塑橡胶 -1.5%（累计 1-2 月 -8.7%）、化学品 3.8%（累计 1-2 月 -12.2%）、纺织 1.5%（累计 1-2 月 -9.3%）、机械 0.8%（累计 1-2 月 -3.5%）普遍走出衰退，显示本波製造业復苏仍在半路。

观察国家，美国和东协继续作为主要出口动能，3 月年增分别为 65.7%（累计 1-2 月 53.6%）和 47.1%（累计 1-2 月 25.7%），对中国出口仍维持年减 -1.28%（累计 1-2 月 -0.2%），显示中国需求仍待復苏。

展望后续，结合 4/10 台积电公布了超越预期的 3 月 营收 1952 亿台币，年增达 34.3%（前 11.3%），反映 AI 晶片以及高速运算对于先进製程的需求殷切，并根据上次法说会台积电预估今年 N3 製程的收入将再增速 3 倍，投资人可同步关注下周 4/18 台积电法说会给出的展望，包括资本支出和相关 AI 营收在近期得到美国政府 66 亿美元的补助下是否有进一步上调，而在辉达 Blackwell 新架构晶片于下半年上市以及各家 AI 产品相继推出下，我们预期台湾出口动能仍将具备强劲支撑。

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4 月初以来，由于以色列对伊朗驻叙利亚使馆发动空袭，带动布兰特原油期货价格一度站上 $90 大关，创下近半年来新高，并且也激励避险资产 - 黄金期货突破每盎司 $2,300，再创历史新高。所幸本周以色列宣布将自加萨南方撤军，并且承诺重新展开停火谈判，中东紧张局势才稍微有所缓解。

MM 研究员

为何市场有如此反应？ 主要原因还是在于担忧伊朗控制的「荷姆兹海峡」受到波及。根据 EIA 数据统计，2023 上半年的荷姆兹海峡每日石油运输量高达 2,000 万桶（1,470 万桶原油 + 580 万桶成品油），相当于全球两成供给、八成海湾国家出口，被视为全球最重要的石油咽喉要道，因此 市场高度关注伊朗与以色列是否可能爆发区域战争，进而影响中东原油供给。不过根据 IMF 高频资料显示，相较去年 Q4 初期，目前通过荷姆兹海峡的船舶数量（约 90 ）与吨位数（约 670 万吨）减少幅度仅约 1 至 2 成，尚未出现贸易中断的实际证据。

如何评估荷姆兹海峡关闭的尾部风险？ 盘点近五十年主要地缘衝突对于原油供给衝击影响，最严峻的三次事件 - 1973 年阿拉伯石油禁运、 1979 年伊朗人质危机、 1980 年两伊战争，对于原油供给的干扰相当于全球产量的 6.9%～8.7%，规模都不如荷姆兹海峡关闭可能带来的衝击，因此高盛先前估计，假若荷姆兹海峡的石油贸易中断，并且假设 OPEC+ 并不采取行动来弥补供给紧缩，或将导致油价在第一个月上涨约 $15 块，而如果供给中断持续数月，油价上涨幅度也可能翻倍。

结论 综合来看，荷姆兹海峡的动向将是决定短线油价重心是否需要上调的关键。悲观情境下，以色列与伊朗衝突扩大，并且对中东地区的原油生产、运输造成实际削减，则油价或有短线快速突破 $100 的风险，反映战争溢价与恐慌情绪。但如果原油实际供给不变，我们认为 Q2 过后全球油市仍将逐渐转向平衡，尤其随着近期油价走高，更有机会看到美国油商增产，舒缓供给端压力。

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我们整理近期美联储官员发言，普遍认为劳动市场的强劲带动经济的稳健增长，通胀减速趋势仍在减速，但过程坎坷，主要风险落在「服务通胀」和「住房通胀」仍维持在较高水准，导致多数官员认为目前仍不急于降息，鉴于经济的强劲增长和通胀放缓进展，我们有时间让新的数据指导政策决定，多数官员认为今年晚些时候降息将是适当的。

MM 研究员

我们整理 3 月 FOMC 会议后，委员公开发言重点如下：

3/27 理事会委员 Christopher Waller

• 我们需要时间来验证 2023 年下半年的通胀进展是否会持续，这意味着不必急于开始降息让货币政策立场正常化。最近核心 CPI 的 3M / 6M 年化变动率出现回升，这些短线通胀指标反应通胀回落进展已放缓，甚至可能陷入停滞，需要更多数据做确认。
• 最近的非农就业增速广泛分布于大多数行业，而不是集中在少数行业，这可能表示需求的放缓并未达到支持通胀持续放缓所需要的程度。相反的，家庭调查估计 2 月失业率上升至 3.9%，这主要是由于 16 至 24 岁失业人数大幅增加所致，青年就业往往不稳定，因此失业率可能会在未来几个月内回落。
• 有些人认为我们正处于另一个生产力快速持续增速时代的开始，并且这是 2023 年即使通胀放缓，经济增速还是能如此强劲的原因，但我并不确信最近生产力增速的繁荣会持续下去。
• 根据近期数据，我认为减少降息幅度或进一步延迟降息是适当的。经济产出和劳动市场持续走强，而降低通胀的进展却放缓了，由于这些迹象，我认为不需急于采取开始放鬆货币政策的步骤，和过早降息的风险相比，晚一些降息的风险明显较低（The risk of waiting a little longer to cut rates is significantly lower than acting too soon）。

4/2 克里夫兰联储行长 Lorreta Mester

• 如果经济按照预期发展，FOMC 在今年晚些时候开始降低联邦基金利率将是适当的，因为通胀继续朝着 2% 的下行方向发展，劳动力市场和经济增速依然稳健，今年的 3 次降息仍然是合理的预测。
• 我预计在 FOMC 下次会议之前，我不会获得足够的信息来做出放鬆利率的决定。如果没有足够的证据让我们相信通胀可持续且及时地回到 2%，那么过快降息有可能抵消我们在通胀方面取得的进展，我认为过早降低利率的风险更大。

4/3 旧金山联储行长 Mary Daly

• 目前经济和政策都处于良好状态，通胀正在下降，但速度缓慢且坎坷，劳动力市场仍然强劲，因此调整利率并没有急迫性。
• 今年降息 3 码是合理的基线预测。

4/3 亚特兰大联储行长 Raphael Bostic

如果经济发展如我预期的那样，即经济增长和就业维持强劲，通胀在年内逐渐下降，我认为在今年第四季开始降息是合适的，预计今年只会降息 1 次。

4/3 美联储主席 Jerome Powell

• 最近的就业增速和通胀数据均高于预期，不过并没有改变整体情势，经济仍然稳健增速、劳动力市场强劲不过在重新平衡，以及通胀在偶尔崎岖不平的道路上持续降至 2%（solid growth, a strong but rebalancing labor market, and inflation moving down toward 2 percent on a sometimes bumpy path）。
• 关于通胀问题，现在判断最近的数据是否仅仅是一时的波动还为时过早。我们不认为在更加确信通胀持续朝着 2% 下降之前降低政策利率是适当的，鉴于目前经济的强劲表现以及通胀的进展，我们有时间让新的数据指导政策决定。
• 大多数联邦公开市场委员会参与者认为今年某个时候开始降低政策利率可能是合适的。

4/3 理事会委员 Adriana Kugler

• 商品供需部分，在疫情期间，由于疫情相关的工厂关闭、物资短缺和运输瓶颈，而消费者避开面对面服务导致对商品的需求激增。如今这些压力已经明显减轻，供应链和生产基本上已经恢復，并且有迹象表明，自疫情以来的商品需求增长已经减缓。
• 服务供需部分看劳动市场：
  • 劳动供给：在疫情初期，工人退出劳动力市场（例如老年工人提前退休潮或因疫情造成死往率上升），且疫情期间移民也相对较少，劳动供给受到明显压抑。不过劳动力供给正在恢復，许多壮年工人已经重返劳动市场，且根据国会预算办公室（CBO）的估计，净移民人数在 2023 年增加到了 350 万以上。劳动力供给改善的另一个来源是工人和企业之间匹配的质量提高，在疫情结束后，我们看到了工人辞职并找到新工作的速度加快，这一过程通常被经济学家认为有助于实现良好的匹配。
  • 劳动需求：2021、 2022年劳动力需求强劲，职位空缺率几乎比疫情前的记录高出了近 50％，但如今职位空缺率已经从峰值下降约 30％，表明劳动力需求虽然仍然强劲，但已显着降温。
  • 鉴于劳动力供给增长强劲，即便在净就业增速稳健下，供需失衡的状况仍然能够持续缓解。我认为强劲的人口增长有助于解决过去一年中预测者面临的谜题，也就是在通胀放缓的同时经济依然能保持稳健的状况。
• 鑑于我对最近通胀动态中供需作用的看法，以及通胀预期锚定让价格调整频率回到正常水平的作用下，我预计通胀放缓趋势将持续下去。供给仍有一定的进一步改善空间，特别是在服务业，劳动供给的强劲增速将持续缓解薪资和通胀压力。在需求方面，我预计今年的消费增速将有所放缓，因为家庭已经提取了疫情期间积累的大量超额储蓄，并面临限制性的财务状况。
• 大多数 FOMC 参与者预期，今年某个时候降低利率是适当的，我自己的期望与此一致，如果通胀放缓和劳动市场按照我目前的预期发展，那么今年降低政策利率的举动将是合适的。

4/4 芝加哥联储行长 Austan Goolsbee

• 补充 3/25 发言：我的利率预测处于中位数（今年降息 3 码）
• 我不认为我们可以将过去两个月的通胀数据纯粹归咎于噪音，因为一月份的高通胀延续到了二月份，因此我将密切关注发展情况。但二月份的数据比一月份的好，似乎没有出现广泛的需求过热现象。
• 去年通胀缓解很大一部分来自供应链的改善，另外，劳动力供给随着意外增加的劳动力参与和移民而扩大，由于劳动力改善效果往往有延迟，因此我认为这很可能会继续在经济中发挥作用，为核心服务通胀带来直接的好处。
• 我认为通胀面临的最大危险是住房通胀的持续高水平，儘管相比过去的高水平已经有所回落，但住房通胀仍比疫情之前高得多。根据新租户租金的市场数据，我一直预期其下降速度会比现在更快。如果不下降，我们将很难让整体通胀回到 2%，住房通胀仍然是我认为近期最有价值的指标。

4/4 里奇蒙联储行长 Thomas Barkin

• 就需求而言，目前劳动市场的强劲表明我们并未陷入衰退，但我不得不相信紧缩政策最终将进一步减缓经济增速，毕竟，企业利息支出占企业收入比例以及个人利息支出占个人可支配收入比例现在才回到 2019 年的水平，表示升息的全面影响尚未显现。
• 在通胀方面，虽然我确实听到价格制定者越来越相信，拥有强力定价权的时代已经过去，但过去两年的通胀经历无疑让他们更有勇气使用价格作为槓桿（use price as a lever）。因此，我仍在寻求通胀数据的放缓能够维持并扩大。
• 通胀风险在于，随着商品价格下跌正常化，持续的房屋和服务通胀将使整体指数高于我们的目标。不过我乐观地认为，保持一定程度的利率限制可以让通胀回到我们的目标，在此期间，我认为美联储慢慢来是明智之举。鑑于劳动市场的强劲，在开始降低利率的过程之前，我们有时间让乌云散去。

4/4 明尼阿波利斯联储行长 Neel Kashkari

• 在 3 月的 FOMC，我预计今年将降息 2 次，但如果我们继续看到通胀横盘整理，那么我就会质疑我们是否需要降息。
• 即便我在美联储中偏鹰派，我仍认为不太可能升息，但升息并非完全不可能（they're certainly not off the table），若通胀比想像中更持久，我们会让利率维持在高位更长一段时间，若这样还不够，我们会考虑升息。

4/5 理事会委员 Michelle Bowman

• 我的基准情境仍是随着政策利率稳定在当前水平，通胀将进一步下降，劳动力市场将保持强劲，不过随着职位空缺相对于失业工人降低，劳动供需逐渐重新平衡。如果即将公布的数据继续表明通胀正在持续向 2% 的目标迈进，那么逐步降低联邦基金利率是适当的，以防止货币政策变得过度限制。
• 然而，我们还没有达到适合降低政策利率的时点，而且我仍然看到通胀存在一些上行风险，例如额外的财政刺激或更高支出率、住房服务通胀的上行风险，还有一个风险来自劳动市场持续紧张和服务需求持续强劲，可能导致核心服务通胀持续走高。过去两个月的通胀数据表明，未来的进展可能放缓，特别是对于核心服务。
• 鉴于经济可能存在的结构性变化，维持稳定低通胀的联邦基金利率水准（指中性利率）可能比疫情之前更高，如果情况如此，将适当的减少降息幅度。虽然通胀停滞甚至逆转并非基准情境，但若发生，我们可能需要在未来的会议上进一步提高政策利率。

4/5 达拉斯联储行长 Lorie Logan

• 移民大大增加了劳动力，这有助于解释过去一年强劲的就业增速、稳定的失业率和不那么紧俏的劳动市场。另一方面，我越来越担心通胀上行风险，明确的说，关键风险不是通胀可能上升，而是通胀将陷入停滞，无法按照预测路径及时回到 2%。儘管对通胀的担忧并非基准情境，鑑于这些风险，我认为现在考虑降息还为时过早。我需要看到更多不确定性得到解决。
• ON RRP 余额现已降至 4,000 亿美元以上的水准，一旦余额耗尽，银行准备金将减少，若减少的速度过快，会迫使我们过早的停止资产负债表正常化。我们通常会提前宣布资产赎回计画的变化以避免扰乱市场，然而很难准确预测 ON RRP 余额何时会耗尽，因此我相信 FOMC 很快就会决定何时放缓缩表。较慢但仍有意义的步伐将为银行和货币市场参与者提供更多时间重新分配流动性，并为 FOMC 评估流动性状况提供更多时间。

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• 【创办人撰文】全球股市创高，四象限情境配置资产策略！
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重点整理 

1. 美国 3 月非农就业新增 30.3 万（前 27.0 万），再超市场预期，主要由製造业中的营建业、私人服务中的教育医疗、休閒娱乐，以及政府部门所支撑。整体就业市场依旧稳健，并且在就业月增、劳动供给同步强劲的情况下，我们维持经济扩张、薪资通胀放缓并存的看法不变。

2. 从长线结构来观察，劳参率 62.7%（前 62.5%）及就业人口的上升，带动失业率小幅回落至 3.8%（前 3.9%），而劳动供给的好转，很大部分由 25 ~ 54 岁劳动力人口的参与，以及持续强劲增长的移民人口所贡献，在供给带动劳动市场供需回归平衡下，每小时薪资同比也持续回落至 4.14%（前 4.28%）。整体来看，目前较高的非农月增确实较偏向反映供给的好转，因此经济强劲、通胀放缓是可以同时达成的目标。

3. 3 月就业数据公布之后，美元指数与 10 年期美债收益率拉高，美股期货则短线下跌后回升，FedWatch 6 月降息机率约 56%，全年降息幅度预期在 2 ~ 3 码之间，但仍以降息 3 码机率为最高。

MM 研究员 

美国 3 月 非农就业 新增 30.3 万（前 27.0 万），再度超过市场预期的 20 万，细项 中主要由製造业中的营建业、私人服务中的教育医疗、休閒娱乐，以及政府部门所支撑。今年以来非农月增持续高过市场预期，带动 3 个月平均 27.6 万、 6 个月平均 24.4 万皆有所回升，整体就业市场依旧稳健，并且在就业月增、劳动供给同步强劲的情况下，我们维持经济扩张、通胀放缓并存的看法不变。

从长线结构来观察，劳参率 上升至 62.7%（前 62.5%），且就业人口上升，带动失业率小幅回落至 3.8%（前 3.9%），而劳动供给的好转，很大一部分由 25 ~ 54 岁劳动力人口的参与，以及持续强劲增长的 移民人口 所贡献，在供给带动劳动市场供需回归平衡下，每小时薪资同比 也持续回落至 4.14%（前 4.28%）。

如同主席 Powell 在 3 月 FOMC 会后记者会表示，如果强劲的就业是由劳动供给增长所带动，就不会是美联储担心通胀的理由，近期 Kugler 发言也提到，鉴于劳动力供给增长强劲，即便在就业增速稳健下，供需失衡的状况仍然能够持续缓解。整体来看，目前较高的非农月增确实较偏向反映供给的好转，因此不须过度担忧服务通胀再起，经济强劲、通胀放缓是可以同时达成的目标。

3 月就业数据公布之后，反映高于预期的数字，美元指数与 10 年期美债收益率拉高，美股期货则短线下跌后回升，FedWatch 6 月降息机率约 56%，全年降息幅度预期在 2 ~ 3 码之间，但仍以降息 3 码机率为最高。

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• 【行情快报】全球股市涨到何时？投资策略的关键十问！
• 【财经M平方】 2024 年 04 月投资月报

重点整理

1. 上周全球股市震盪走弱，原物料市场伴随美元疲软而显着转强，油价大幅上涨 4%，WTI 及布兰特原油均来到近月新高，金属价格部分，铜价及金价亦同步走扬。股市方面，欧美股市周线均有所转弱，S&P 500 及欧洲 Stoxx 50 分别下跌 -0.95% 及 -1.38%，美债收益率受到美联储委员密集谈话影响反弹，其中 10 年期国债收益率攀升至 4.4%，2 年期则于 4.7% 震盪。

2. 本周将公布重要数据与事件有：

   • 3 月美国 CPI（4/10 三）：克里夫兰联储预期 CPI 年增 3.41%（前 3.17%），核心 CPI 年增 3.73%（前 3.76%）。
   • 3 月 FOMC 会议纪要（4/11 四）：关注部分委员上移利率预期、上调经济预期的依据，以及同时间通胀仅小幅上修的讨论。
   • 4 月欧洲央行利率决策（4/11 四）：预计仍将维持基准利率不变 (4.0%)，并可能释出更多于 6 月降息的言论。
   • 3 月台湾出口（4/10 三）：预估将落在 383 ~ 397 亿美元，年增 9% ~ 13%。
   • 4 月三大能源机构月报（4/9、 4/11、 4/12）：关注 Q2 原油消耗量、库存预估调整幅度、 OPEC 减产进度及美国原油产量变化。

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4/4 ~ 4/5 因应清明连假，短评暂停更新。我们将在 4/8 发布一周盘前，整理上周重要数据与事件。

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重点整理

WTI 西德州原油期货价格于 4/2上涨 2.1%至 85.46美元，创下 5个月以来新高，主要反映短线两大事件：

1. 以色列对伊朗驻叙利亚使馆发动空袭，若未来发生全面爆发衝突、进而导致荷姆兹海峡关闭的尾部风险事件（约全球两成供给），将对全球油市造成严峻衝击。
2. 墨西哥国家石油公司（PEMEX）计画在未来一季左右停止出口该国的旗舰产品玛雅（Maya）原油，预估最高影响约每日 60 万桶供应量。

MM 研究员

从基本面来看，Q2 适逢 OPEC+ 自愿减产 220 万桶，迭加 PEMEX 削减玛雅原油出口，美国炼油厂又将陆续启动备货、迎接暑期用油旺季，有望支撑油价维持现阶段高位。另一方面，去年 Q4 陆续爆发的以哈衝突、红海危机等地缘政治事件都并未实际影响供给，但是「以色列-伊朗」全面爆发衝突、进而导致重要石油咽喉 - 荷姆兹海峡关闭的尾部风险事件，则将对全球油市造成严峻衝击，也可能影响通胀前景与货币宽鬆路径。

后续建议持续关注：1）以伊衝突最新动向 ; 2）OPEC+ 将于 4 月 3 号召开联合部长级监督会议，审视成员国减产执行状况 ; 3）美国原油产量近期自历史高檔小幅减速（最新 1,310 万桶），下半年必须顺利增产才能舒缓全球油市供给压力。

註：根据 EIA 数据统计，2023 上半年经过荷姆兹海峡的每日石油运输量高达 2050 万桶（ 1470 万桶原油 + 580 万桶成品油），掌握全球两成供给、八成海湾国家出口。

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重点整理

1. 台湾 3月 PMI 为 47.9（前 48.1），经理人对未来 6 个月展望达 56.4（前 54），为 23 个月来新高；中国製造业 PMI 50.8（前 49.1）重回扩张区间，内需与外需同步好转，新出口订单时隔一年首度站上荣枯线；美国 ISM 製造业 PMI 50.3（前 47.8），为 16 个月以来首度重返扩张区间，客户端存货亦持续收缩至 44（前 45.8），有助于未来一季补库存趋势的延续。

2. 美、中、台 3 月 PMI 新订单减客户库存 数据分别为 7.4（前 3.4）、 4.1（前 1.1）、 4.0（前 8.4），三个国家均已连续 2 个月回到正值，显示厂商对于未来预期转向乐观、订单开始转强，整体製造业库存持续回补。

3. 财经M平方编製的 MM 製造业周期指数 上升至 -0.21 （前 -0.36），创 2022年 4月以来新高。我们也维持在基期保护、 AI 大动需求復苏下，全球製造业周期持续向上，更多分析详见财经M平方 4月月报。

MM 研究员

美国 3 月製造业 PMI 50.3 优于市场预期，睽违 16 个月以来重返扩张区间

美国 3 月製造业 PMI 50.3（前 47.8），为 2022 年 10 月以来首次回到扩张区间，细项中新订单 51.4（前 49.2）与生产 54.6（前 48.4）皆重返扩张，观察投票组成亦出现明显好转，反映需求的改善。

从受访者回应也能发现不同行业对前景多抱持乐观态度，包含交通设备、电脑及电子产品、金属、木製品均预期 Q2 订单活动将增加，同时存货仍维持在收缩区间 48.2（前 45.3），客户端存货亦持续收缩至 44（前 45.8），有助于未来一季补库存趋势的延续。

台湾製造业 PMI 维持于 47.9，展望进一步好转至 23 个月新高

台湾 3 月製造业 PMI 维持于 47.9（前 48.1），其中新订单和生产回落至 46.9（前 48.9）和 47.3（前 51.5），反映淡季的需求仍偏震盪，客户库存继续维持在 42.9（前 40.5）的低檔，但经理人对于未来 6 个月展望继续好转，达 56.4（前 54），创 2022 年 4 月以来的最高，且在 AI 供应链以及 CoWoS 需求带动下，电子光学产业展望升至 60.1（前 59.8），第二乐观产业，带动人力僱用指数回暖至 48.9（前 47.7），为 2023 年 2 月以来最高，我们预期未来在相对落后的晶圆代工成熟节点也将库存去化完毕后，復苏将更将明显。

中国 3 月 PMI 回归扩张，需求端回升是亮点

3 月，中国官方 PMI 50.8（前 49.1）重回扩张区间，回升力道略高于预期，且强于季节性，细项中，生产大幅回升至 52.2 （前 49.8），需求端则看到了更多改善信号：

• 内需方面，新订单 53（前 49）自去年底止稳后，本月进一步升回荣枯线，创去年 4 月以来新高，驱动「新订单减客户库存」 4.1（前 1.1）维持稳健；
• 外需方面，出口订单 51.3（前 46.3） 时隔一年首度站上荣枯线。

同时，去年较疲弱的中、小型企业 PMI 也重回扩张，分别来到 50.6、 50.3，反映年初中小民营企业投资和生产意愿有所止稳，也与 1 ~ 2 月累计同比翻正的民间投资、工业企业利润相呼应！

结论

结合美、中、台 3 月 PMI 新订单减客户库存 数据来看，分别为 7.4（前 3.4）、 4.1（前 1.1）、 4.0（前 8.4），三个国家均已连续 2个月回到正值，显示厂商对于未来预期转向乐观、订单开始转强，整体製造业库存持续回补。

财经M平方编製的 3 月 MM 製造业周期指数 -0.21 （前 -0.36），创 2022 年 4 月以来新高。我们认为在基期保护、 AI 大动需求復苏下全球製造业周期至少持续至今年上半年，更多分析详见财经M平方 4 月月报。

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• 【财经M平方】 2024 年 04 月投资月报

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1. 上周全球股市多数震盪创高，除 S&P 500 再写新高外，台湾加权指数也站稳两万点大关，日经则是小幅回落 -1.27%；周五 PCE 公布及鲍威尔谈话后，降息 3 码 机率 大幅跳升至 40%，美元回升至 2 月初以来新高，美国收益率则持稳。原物料市场依旧延续缓步上行格局，黄金续创新高，WTI 油价同步上涨 3%。

2. 本周公布重要数据： 3 月份美国就业数据（4/5 五）：市场预期本次非农就业月增保持 20.3 万的温和扩张，失业率持平 3.9%。美、台製造业 PMI（4/1 一）：预计持续好转，新订单减客户存货也已数月出现反转向上趋势。欧元区 HICP 物价（4/3 三）：整体通胀及核心通胀预估将继续减速，预计将分别为 2.5％ (前 2.6％)、 3.0% (前 3.1％)。

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1. 美国 2 月 PCE 季调年增 2.45%（前 2.43%）、月增 0.38%（前 0.33%）；核心 PCE 季调年增 2.78%（前 2.88%），月增 0.26%（前 0.45%），符合市场预期，美元指数 持稳于 104 水准附近。整体 PCE 月增的上升来自 汽油价格 回升影响，核心通胀部分，房租与房租以外 服务月增 皆明显趋缓，验证 1 月突然衝高的月增属于季节性因素。

2. Waller 3/27 发言提到，3M 与 6M 的 通胀年化变动率 回升代表着通胀下降速度已趋缓，减少降息幅度或适当延后降息是适当的。

3. 主席 Powell 也于周五表示在今年某个时候放鬆政策可能是合适的，不过由于经济基础强劲，不需要急于采取行动，但如我们在 最新投资月报 中所提，只要不重新讨论升息，长线货币政策边际宽鬆方向延续，都不会对市场造成太大影响，关注本周四 Powell 将就经济展望发表演讲，届时可能会透露更多货币政策前景看法。

MM 研究员

美国 2 月 PCE 季调年增 2.45%（前 2.43%），月增 0.38%（前 0.33%），同时核心 CPI 季调年增 2.78%（前 2.88%），月增 0.26%（前 0.45%），符合市场预期。与 CPI 情况大致相同，本次整体 PCE 月增的上升来自汽油价格回升影响，而核心通胀的部分，房租中主要租金、所有权人约当租金出现分歧已收敛，整体房租月增回落至 0.44%（前 0.51%），排除房租以外的服务月增包含医疗保健 0.18%（前 0.62%）、餐饮住宿 0.02%（前 0.66%）、金融与保险 0.43%（前 1.37%）、其他服务 -0.15%（前 0.69%）皆出现明显减速，验证 1 月突然衝高的月增属于季节性因素，而非服务通胀将失控的讯号。

观察近期美联储官员发言，Waller 于 3/27 提到 3M 与 6M 的 CPI 年化变动率回升，代表着通胀回落进展已经放缓，甚至可能停滞，实际状况到底为何还需要等待未来更多数据做确认，不过 Waller 认为根据近期数据，减少降息幅度或进一步延后降息是适当的。

从本次 PCE 3M 与 6M 年化变动率分别回升至 3.52%、 2.89%（前 2.81%、 2.56%），确实如 Waller 所说，通胀放缓的进展变得缓慢。展望未来，通胀滑落进度可能将受到两项阻碍，首先，3 月油价在 OPEC+ 延长减产以及风险情绪的好转下，再度站上 80 美元大关，搭配低基期，预计汽油通胀短线内将持续拉高整体通胀；其次，房租基期在 3 月将面临单月份的大降，加上核心通胀基期一路走低至 8 月，也将使核心通胀难以进一步下降，若未来通胀数据真的因此出现停滞，便须留意降息空间缩小的可能性。

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1. 台湾 2 月景气对策分数继续向上至 29 分（前 27 分），主要来自季调后海关出口、工业生产值以及工业服务业加班工时明显回温，年变动率分别为 15.5%（前 4.1%）、 7.4%（前 1.5%）和 4.3%（前 0.5%），也验证我们一直提到的製造业周期依旧稳健向上。

2. 景气领先不含趋势指标落底继续上升至 101.29（前 101.17），细项中外销订单指数回升至 101.29（前 101.17）。

MM 研究员

2 月 景气分数 经过季调可发现，出口 增速继续扩大，除了有 HPC 和 AI 需求的推动外，疲软的 台币 也间接挹注了部分支撑，电子零组件、积体电路等产品的拉货也带动国内 工业生产 和 加班时数 持续好转。

批发零售餐饮营业额也继续復苏，且 零售业和餐饮业 1 ~ 2 月累计营业额均创下历史同期新高，年增分别达 4.3% 和 5.7%，在就业市场维持热络，製造业加班时数回温下，内需消费将持续稳定復苏。

整体而言，景气灯号维持本波我们对经济路径的预估，处于「外热内温」的格局，虽短线仍落在电子淡季使 外销订单 復苏需一段时间，但库存水位正常化以及 AI 商机仍作为台湾外贸动能的支撑因子。

若要更详细了解我们对央行升息以及电价调涨对台股、台币和楼市影响的看法，请留意今天将发布的 4 月投资月报。

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日圆兑美元在 3/27 盘中一度贬破 34年新低，日本财务省、日本央行和金融厅的官员召开紧急会议讨论了金融市场情况。虽然本次三方会议后并没有直接宣布进行外汇干预，但已向市场传递非常明确的「口头干预」的讯号。会议后，日圆兑美元小幅升值 0.2% 至 151.18。

MM 研究员

日圆兑美元在 3/27 盘中一度贬破 34年新低，日本财务省、日本央行和金融厅的官员召开紧急会议讨论了金融市场情况。以下整理会后记者会发言整理：

• 高度密切关注外汇波动情况；不排除采取任何措施应对无序外汇波动。
• 近期日圆的贬值不能说是符合基本面，很明显是投机行为推动了这一趋势。我们不能容忍外汇市场的投机行为。
• 央行不会评论汇价水准，但如果汇价改变物价前景，将会调整货币政策。

我们在日本央行快报中提到，虽然日本在上周结束了负利率，但仍没有大幅改变货币政策的宽鬆态度，日圆也在充分反应日本升息后，一度贬破 34年来新低。日圆贬值近期也引发政府的警觉，虽然本次三方会议后并没有直接宣布进行外汇干预，但已向市场传递非常明确的「口头干预」的讯号。我们认为日本政府未来进行外汇干预的机率已经大幅增加，使日圆再大幅贬值的机率降低，日圆要出现明显的底部讯号则是要关注海外央行的降息循环。更日圆分析，详见周四发出的4月投资月报。

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1. 上周全球超级央行周落幕，美联储及英国央行维持利率不变、台湾及日本央行进行升息、瑞士央行则开启 G10 降息第一枪，全球股市主要反映美联储放鸽而再度上行，美股三大指数齐创历史新高，亚股反弹幅度显着，台湾加权指数及南韩 KOSPI 均上涨 3% 左右，市场对日本结束负利率反应不大，日圆再度贬破 151 关口之际，日经则大涨收復前周跌幅再度创高。其余方面，美元指数于 104 水准徘徊，国债收益率小幅走低，金价再创新高，WTI 油价则突破 80 美元后转趋震盪。

2. 本周将公布 2 月美国 PCE（3/29五）、 2 月台湾景气信号分数（3/27三）、 3 月中国製造业 PMI（3/31日）。美国 PCE 在油价回升但房租放缓下预期 PCE 及核心 PCE 年增为 2.5%（前 2.4%）、 2.8%（前 2.9%）；台湾景气分数预计 2 月因春节错位可能有所震盪；中国製造业 PMI，预期重回 50.0 的扩张线。

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重点整理

1. 台湾央行于 3/21（四）意外上调三大政策利率半码，重贴现率、担保放款融通利率和短线融通利率分别调升至 2%（前 1.875%）、 2.375%（前 2.25%） 和 4.25%（前 4.125%），创 2008 年以来最高。

2. 同步上调 2024 年经济展望，GDP 增长至 3.22%（前 3.12%），细项中民间消费 2.68%（前 2.62%）、民间投资 0.79%（2.91%）、出口 5.69%（前 6.95%），出口维持復苏趋势，内需上调反映消费动能仍热络。

3. 通胀展望因 4 月电价调涨，2024 年 CPI 和核心 CPI 分别上调至 2.16%（前 1.89%）和 2.03%（前 1.83%）双双高于央行目标。

4. 本次没有跟进财政部调低豪宅税标准，进一步调降豪宅贷款限制。

MM 研究员

为何升息?

本次央行意外升息，基准利率创 2008 年以来最高，回顾去年 3 月同样意外升息的原因均来自「4 月的电价调涨」，藉此压抑通胀预期心理，这也反映了杨金龙于立法院咨询时提到「对于电价调涨连锁反应」的担忧，若根据央行预估，假设 4 月起家庭及产业电价平均调涨 10%，估计将直接及间接影响本年 CPI 同比上升 0.09、 0.18，合计 0.27 个百分点，这也让今年的通胀预估再度超越 2% 的央行目标。

升息影响为何?

• 对于股市而言，我们认为央行本次升息对于资金紧缩的影响仍然有限，原因是台湾的资金供给最主要是来自「出口厂商赚取国外获利并汇回的外汇」，也就是外汇储备，当製造业周期落底带动出口回升时，也会带来更多资金的挹注，M1 和 M2 增速大部分时候也与外汇储备的增速亦步亦趋，因此对于股市的衝击相对有限。
• 对于台币而言，过去我们常提到台币主要受两大因素影响，「製造业 / 景气循环」以及「利差」，虽近期市场因交易重点落在对美联储降息预期的拉扯，导致台币疲弱，但美联储确立降息路径后已降低了不确定性，加上本次台湾央行意外升息，有机会带动美台利差向下收敛；再者，目前製造业去库存邻近尾端下，周期向上的趋势已逐步确立，将同步有利于台币升值。
• 对楼市而言，由于台湾的房贷主要以「浮动利率」为主（约九成）且房屋的消费体量大，虽升息幅度仍不高但影响值得留意，包括近期火热的新青安也将受到影响，一段式机动利率可能突破 2%，这对于刚性和投机买盘均会有所降温，但在经济復苏期间，预计衝击仍相对有限。

央行还会继续升息吗?

根据杨金龙说法，目前通胀仍需要长线观察，0 ~ 2% 都是可接受的范围，其中电价调升所导致的通胀预期是央行所关注的，认为现在台湾通胀的结构与以前不同，如果电价调涨大于 10% 可能再度升息，但提到目前预计不会更紧缩，暂时转为观望，我们认为今年将维持当前利率不变，也不会跟进欧美降息。

结论：

整体而言，本次央行意外升息主要是对于电价调涨可能造成的通胀做预期管理，预计全年通胀维持在 2% 以上，但我们认为电价对于通胀的影响相对有限，原因是电价调高会带动用电量的减少，例如去年 4 月调涨后，下半年 1,000 度以上用电量减少了 2.9 亿度(-6.3%)，抵消部分用电成本的上升，通胀高于预期主要来自「内需市场活络」导致服务价格趋缓速度不如预期。对于股、汇、房而言，升息对楼市的负面影响最大，但经济復苏下衝击相对有限；股、汇则受惠製造业循环向上、利差收敛胜率持续攀升。

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重点整理

1. 英国央行于 3/21会议维持利率不变，本次会议没有委员支持升息，为 2021年 9月以来首次。本周公布的通胀快速降至 3.4%（前 4.0%），使市场定价英国将在 Q3 开始降息。

2. 瑞士央行于同日意外降息 1码，为 G10 中首个降息的国家。央行表示转向宽鬆货币政策的原因是通胀已经提前回到 2%目标，并预计在未来几年均维持在 2%之下。

3. 本次英国与瑞士央行声明都偏向鸽派解读，会议后瑞士法郎与英镑兑美元分别下跌 -1.4%、 -1.1%。

MM 研究员

1. 英国央行维持利率不变，2年多来首次无委员支持升息

• 维持利率不变于 5.25%，连续五次暂停升息。本次会议没有委员支持升息，为 2021年 9月以来首次，另外有 1位委员支持降息 1码，8位委员支持维持利率不变。
• 英国 GDP 在去年下半年出现减速后，预计今年上半年将再次开始增速。
• 2 月 CPI 通胀降至 3.4%（前 4.0%），略低于 2 月时的经济预估。由于英国政府先前宣布冻结燃油税，因此预计 2024 年 Q2 CPI 通胀将降至略低于 2% 的目标。
• 货币政策需要在足够长的时间内保持限制性，在中期将通胀可持续地恢復到 2% 的目标。

2. 瑞士央行意外降息 1码，为 G10国家首个降息的国家

• 降息 1码至 1.5%，为 2015年以来首度降息。
• 2月通胀已经降至 1.2%，在过去几个月通胀均低于目标，且预估未来几年通胀将继续保持在 2%之下，因此已达到宽鬆货币政策的条件。
• 大幅下调通胀预估：2024年 1.4%（前 1.9%）、 2025年 1.2%（前 1.6%）、 2026年 1.1%。
• 预计今年 GDP 增速率为 1% 温和增速，失业率将小幅上升。
• 如果有需要，央行将积极的干预外汇市场。

3. 结论
本次英国与瑞士央行声明都偏向鸽派解读，瑞士央行因通胀提前回到 2%之下因此率先降息，英国央行则在本周公布的 2月通胀数据大幅降至 3.4%（前 4.0%）后，在本次会议上全数委员均不支持进一步升息，为本轮升息循环以来首次。市场预期两国央行将分别在今年总计降息 3码。会议后瑞士法郎与英镑兑美元分别下跌 -1.4%、 -1.1%。

观察到其他成熟市场如欧洲与美国，整体通胀下行趋势不变，使欧洲央行已多位委员表态于 6月降息，美联储也在前一天会议维持今年降息 3码的点阵图不变。Ｍ平方认为，在全球经济逐渐好转与各国央行有望于下半年降息下，股市资金面与基本面持续获得支撑。

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重点整理

昨晚美联储 FOMC 会议维持利率在 5.25 ~ 5.50% 区间，本次会议有三大亮点：

1. 2024/3 利率点阵图维持年内降息 3 码预估，并有高达 15 名委员预期今年利率将降至 5% 以下，优于预期，反映在 FedWatch 6 月首次降息的机率自会议前 54.7%，大幅上升至接近 7 成。

2. SEP 预测令市场惊喜，美联储大幅上修今年 GDP 年增预期至 2.1%（前 1.4%），明后两年也保持在长线平均增速之上，于此情境下仅小幅上修今年核心通胀至 2.6%（前 2.4%），并维持明后两年达到通胀目标的预测，给出经济不着陆、通胀可控的最佳剧本。

3. 本次会议委员已经就缩表放缓进行深入讨论，Powell 明确于会后谈话中，提到委员普遍认为尽快做出缩表放缓的决定将是适当地，因为这将有助于减少货币市场的压力，确保更平稳的过度到充足准备金水准（ample reserves）。我们预计缩表放缓将在 5、 6 月会议公布及实施！

更多分析请详见 M平方最新 美联储快报。

重点整理

1. 台湾 2 月外销订单金额因春节工作天数减少至 377.3 亿美元 ，年减 -10.4%（前 1.9%），但优于预期的 355 ~ 375 亿美元，前两个月减幅持续收窄至 -3.9%（12 月 -16%），细项中电子产品正增长扩大至 6.3%（12 月 -12.9%）、资通讯产品减幅缩小至 -16%（前 -25.3%），继续反映我们之前提到的淡季下先进和成熟领域復苏差异。

2. 观察国家，前两个月中国的订单需求復苏趋势扩大，年增 11.3%（12 月 -3.5%），东协继续维持高增长的 70.4%（12 月 32.4%），美国订单也有所止稳，年减缩小至 -1.3%（12 月 -21.6%），均反映製造业周期的回温。

MM 研究员

今年前两个月 外销订单 虽因淡季的电子需求减弱仍维持衰退，但减幅持续收敛且连两个月优于预期，主要来自 中美两国 的订单需求止稳，以及东协的扩大，反映在製造业去库存末端下，全球的外贸动能逐渐回温，若观察 产品别，电子产品在内存储器报价回温以及先进製程的需求推动下復苏更明确，疲软点仍来自包含 NB/PC 、网通的「资通讯订单」，但服务器及显示卡因 AI 需求使接单增加，这也反映在「电脑及其附属单元」的出口，年增达 270%（12 月 320%）。

我们认为后续外销订单仍会在製造业周期逐步落底下继续回升，且 AI 需求的部分预计在 NVIDIA 于 GTC 发表的最新 Blackwell 晶片带动下，将更进一步让客户订单转换到更高单价的产品，继续推动下半年出口动能。

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1. 日本央行于 3/19 宣布结束 负利率，为 17年来首次升息，并同步终止 YCC 、 ETF 和 J-REITS 的购买计划。上周日本最大工会公布今年春斗薪资增速幅度达到 5.28%，增速幅度显着优于预期为央行进行政策调整的主要原因。

2. 本次央行会议解读、日经与日股展望，详见 M平方最新快报

MM 研究员

一、日本央行政策与声明稿调整

1. 结束负利率政策，升息 10 基点，将无担保隔夜利率提高至 0%~0.1%，为 17 年来首次升息，并结束 8 年以来的负利率时代。
   
2. 结束购买 ETF 与 J-REITS 购买，原本政策为每年最多购买 12万亿、 1800亿日圆的规模。
   
3. 结束 YCC，但会继续购买债券（保持 QQE），预计未来每个月购买量将会与先前大致相同（约每个月 6 万亿日圆），若收益率利率出现大幅上升，央行将能灵活得购买更多国债，或实施固定利率购债措施。
   
4. 声明稿其他重点：
   
   • 对通胀描述改为：稳定 2% 通胀目标已经显现。
     
   • 根据春季薪资谈判的初步结果，可以预期薪资将在今年稳定上升。
     
   • 删除「必要时将毫不犹豫进行额外宽鬆措施」。

二、央行记者会三大重点

1. 政策态度转变解释：春季薪资谈判初步结果公布后，确认工资和物价进入良性循环，除此之外，稳定的服务价格、消费者信心的增强、资本支出的升级，导致日本央行在今年 1 月至 3 月之间改变了立场，但目前对中小企业的工资上涨仍有不确定性。（註：春季薪资谈判对象主要为大型公司）

2. 政策调整方向：政策调整将以短线政策利率作为主要工具，将继续以与之前相当的规模购买国债，并维持宽鬆的金融环境。没有对减少债券购买或上调利率的先后顺序有预设观念，也没有缩减 ETF 规模的时间表。

3. 未来政策可能路径 ：日本央行货币政策的变化并不一定意味着通缩的结束。在宣布通货紧缩结束之前，我们将综合评估各种指标，如果未来物价上涨明显超出预期，可能会导致货币政策的改变，包含升息。

本次央行会议解读、日经与日股展望，详见 M平方最新快报

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1. 1 ~ 2 月，中国社零销售年增 5.5%（前 7.4%），处于预估区间上缘，主要受春节因素支撑，细项中，汽车销售年增 8.7% 延续去年韧性，餐饮 12.5%、食品 9% 及烟酒 13.7% 等年增稳健，家电 5.7%、通讯器材 16.2% 等耐用品消费，年增也有所回温。

2. 工业增加值年增 7.0%（前 6.8%），超出市场预期的 5.2%，也带动 固定资产投资累计年增 4.2%（3.0%），优于预期。

3. 不尽人意的环节依然在房地产，商品房销售额 -29.3%、新开工面积 -29.7%、竣工面积 -20.2% 及企业到位资金 -24.1%，累计年减幅均出现不同程度扩大，房地产景气指数 92.13（前 92.4）也继续回落。

4. 撇除楼市因素，中国开年首份经济「硬数据」表现相对稳健，今年中国经济韧性将更多来自财政扩张、出口回温等因素。

MM 研究员

2024 开年，衡量内需消费的社会零售年增 5.5%（前 7.4%），处于市场预期区间的上缘水准（5.2% ~ 5.6%），也与我们春节数据短评中的判断一致：商品零售在春节年货采买、出行意愿升温等因素下，得到了季节性支撑，也与 2 月 CPI 0.7%（前 -0.8%）、核心 CPI 1.2%（前 0.4%）的阶段性回暖趋势一致；工业增加值的韧性，则来自製造业库存的稳定去化，以及海外电子周期回升，1 ~ 2 月大幅回温的出口年增 7.1%（前 2.3%）印证了这一点。

「固定资产投资」累计年增 4.2%，超出市场预期的 3.2%，去年 10 月底增发的「万亿国债」中，部分资金已开始为基建投资带来支撑；製造业投资方面，与电动车、锂电池、太阳能相关的汽车 7.0%、电气机械投资 24.1% 维持韧性，与海外电子周期相关的通讯、电脑及电子设备投资 14.8% 持续改善，推动国营企业投资 4.2%（前 6.4%）、民营投资 0.4%（前 -0.4%）回升。

不尽人意的环节依然在房地产，除投资之外，1 ~ 2月商品房销售额 -29.3%、新开工面积 -29.7%、竣工面积 -20.2% 及企业到位资金 -24.1%，累计年减幅均出现不同程度扩大，房地产景气指数 92.13（前 92.4）也继续回落，我们认为，在房企融资白名单、社会住宅兴建等措施支撑下，楼市对经济的拖累将逐步减少，但难有大幅好转，经济韧性将更多来自财政扩张（详见两会短评）、出口回温等因素。

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1. 上周全球股市转趋震盪，S&P 500 小幅下跌 -0.13%，科技相关区域走弱，费半大幅下跌 -4.04%，台湾加权指数及南韩 KOSPI 也同步转跌，日经指数亦在市场预期本周日本央行有望结束负利率之下，下跌 -2.47%。其余市场方面，上周 CPI 公布后美元指数重新站上 103，10 年期国债收益率反弹至 4.3%，收復 2 月底以来跌幅，原物料市场也有所上涨，油价回升至 80 美元，铜价则是大幅反弹 5% 之上，创下去年 4 月以来新高。

2. 本周多个央行将举行利率决策：日本央行（3/19二）在春斗薪资谈判结果乐观下，市场预期本次日本宣布结束负利率机会高达五成；台湾央行（3/21四）则预计本次按兵不动。美国美联储（3/21四）预计本次同样不会有任何动作，需关注美联储点阵图有机会将全年 3 码的降息幅度调整至 2码（详见上周发布的快报）。本周其他重要数据：1 ~ 2月中国月中数据（3/18一）、 2月台湾外销订单（3/20三）、 3月欧元区製造业 PMI（3/21四）。

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重点整理 

1. 美国 2 月零售销售季调同比 1.50%（前 0.65%）、环比回正为 0.58%（前 -1.05%），而市场关注的控制核心零售销售（排除价格波动较大的加油站、汽车、建筑园艺、餐饮店等）环比 0%（前 -0.4%），主要反映家具项目月减 -1.13%。在就业稳定、近期楼市指标均有所止稳下，我们维持美国零售温和增长、年增逐步回升看法。

2. 同日公布初领失业救济金人数持稳 20.9 万低檔、 PPI 年增 1.58% 则高于市场预期，推动美元指数重新站上 103、 10 年期美债收益率走高触及 4.3%，三大股指期货则走跌，反映 FedWatch 6 月降息机率小幅下降至略低于 6 成，全年降息幅度 2 码机率亦小幅上升，但仍维持 3 码最高。

MM 研究员 

美国 2 月 零售销售季调同比 1.50%（前 0.65%）、环比 回正为 0.58%（前 -1.05%），同时，控制核心零售销售（排除价格波动较大的加油站、汽车、建筑园艺、餐饮店等）环比 0%（前 -0.4%），低于市场预期，然而观察细项主要受家具、医疗保健等分别月减 -1.13%（前 0.24%）、 -0.33%（前 -1.43%）影响，其中医疗保健月减幅度明显收窄，而家具项目搭配近期现房、新屋销售均出现止稳，同时独栋市场新屋指数大幅回升至 48（前 44）来看，预计进一步转弱机率不大。

另外，本次加油站月增翻正回 0.90%（前 -1.37%）的同时，汽车销售、建筑园艺、餐饮店绝对值也都出现回升，带动零售排除能源月增 0.55%（前 -1.02%）、年增 2.03%（前 0.7%），显示美国消费动能依旧具有韧性。

整体来看，美国零售月增在 1 月淡季翻负后，2 月零售月增已经明显回温，搭配 就业市场 增长依旧稳健，我们预计零售年增仍将持续回升至 2 ~ 4% 的温和增长区间。

2 月零售销售公布之后，同日还公布 初领失业救济金人数 持稳 20.9 万低檔、 PPI 年增 1.58% 则高于市场预期，推动美元指数重新站上 103、 10 年期美债收益率走高触及 4.3%，三大股指期货则走跌，反映 FedWatch 6 月降息机率小幅下降至略低于 6 成，全年降息幅度 2 码机率亦小幅上升，但仍维持 3 码最高。（美联储下周 3 月 FOMC 将如何行动，详见 最新快报！）

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1. 需求端：三大能源机构小幅上调 2024 年全球每日石油消费年增预估，主因美国经济前景改善，迭加炼油厂需求恢復、商业原油库存睽违 7 周首度出现下行，不过 2024 年能源消费扩张动能仍较去年有所放缓。

2. 生产端：红海事件导致海上石油供应滞留，1 月全球陆上石油库存暴跌、船用燃料需求大幅增加 ; OPEC+ 宣布延长自主减产协议至 Q2 也支撑油价站稳 80 大关。

3. EIA 预估 2024 年 Q2 全球石油库存将每日消耗 87 万桶（原预估每日堆积 15 万桶），超出 M平方原先预估值（约 50 万桶），支撑油价站稳 8 字头区间。

MM 研究员

从需求端来看，本次三大能源机构仅小幅上调 2024 年全球每日石油消费年增预估：EIA / OPEC 大致持平在 143 / 225 万桶，IEA 则上调至 130 万桶（原 120 万桶），主因美国经济前景改善，并且观察到最新美国炼油厂产能利用率季节性落底回升至 86.8%（前 84.9%），带动商业原油库存水位在过去 7 周以来首度出现下行、优于市场预期。不过拉长来看，随着传统能源需求增速恢復至历史趋势，加上电动车普及、燃料效率提升，2024 年的能源消费扩张动能在疫情过后首度出现明显放缓。

供给方面，两大因素给予油价更强而有力的支撑：（1）红海：叶门胡塞武装袭击航运业者事件频传，导致油轮运输路线拉长、石油供应滞留，IEA 数据显示 1 月全球陆上石油库存暴跌约 3,800 万桶，连续第七个月下降、达到 2016 年以来最低水准，同时贸易流的中断也间接导致船用燃料的使用增加。（2）石油输出国组织与盟国（OPEC+）于 3/3 宣布，延长自主减产 220 万桶计画至 2024 年 Q2，避免全球石油供应过剩。

整体而言，本次能源机构月报解读较为乐观，IEA 预期 OPEC+ 自愿减产协议将维持至 2024 年全年，油市供需平衡从充沛转为微幅紧缺（slight deficit），必须等待海上在途运输（in-transit）石油抵达后，供给才能获得部分缓解。 EIA 针对 Q2 全球石油库存变化幅度预估，也从原先估计每日堆积 15 万桶，转变为每日消耗 87 万桶、也超出 M平方预估值（50 万桶），支撑油价站稳 8 字头区间。

随着时序接近 Q2，油价上行风险能否获得抑制、不超过能源通胀关键基期 $90 大关？我们认为后续有两大关注重点必须实现：（1）下半年美国、南美洲顺利增产 ;（2）OPEC+ 声明稿表示「为了支持市场稳定，自愿减产将根据市场情况逐渐恢復」，因此仍有机会看到产油国联盟鬆绑现有减产协议，确保油价不会过热、从而侵蚀能源消费动能。

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1. 美国 2 月 CPI 季调年增 3.17%（前 3.11%），月增 0.44%（前 0.31%），同时核心 CPI 季调年增 3.76%（前 3.87%），月增 0.36%（前 0.39%），双双高于市场预期。除受汽油价格回升影响外，关键的服务排除住房月增虽滑落至 0.61%（前 0.92%），然而还是在相对高檔，使年增上升至 3.95%（3.57%）。

2. 2 月 CPI 公布后，美元指数与 10 年期美债收益率先走低后拉高， FedWatch 6 月降息机率维持 6 成左右，全年降息幅度预期落于 3～4 码最高（机率均为 3 成）。本次服务通胀月增放缓不如预期，在缺乏高基期保护后，对抗通胀的后半段路不会像去年那么顺利，关注下周 FOMC 将更新利率点阵图，全年降息空间有从 3 码下调为 2 码的可能。

MM 研究员

美国 2 月 CPI 季调年增 3.17%（前 3.11%），月增 0.44%（前 0.31%），同时核心 CPI 季调年增 3.76%（前 3.87%），月增 0.36%（前 0.39%），双双高于市场预期。本次整体通胀环比的回升，主要受汽油价格回升影响，能源月增 翻正为 2.26%（前 -0.91%）。

核心通胀部分，主要住宅租金与所有权人约当租金月增在上月出现明显分歧后，本次已经收敛，使 房租 月增回落至 0.43%（0.63%），而我们不断提醒关注的 服务排除住房，月增也滑落至 0.61%（前 0.92%），然而还是在相对高檔，使年增上升至 3.95%（3.57%）。

在上周的 就业报告 确立劳动市场温和走向后，决定美联储首次降息时点的关键便回到服务通胀的放缓进度上，然而本次服务通胀的月增放缓不如预期，在缺乏高基期保护后，对抗通胀的后半段路不会像去年那么顺利，尤其 3 月服务将面临最低基期，而房租 3 月基期也会骤降，因此后续核心通胀的放缓趋势是否延续，更须关注月增是否能够如预期回落。

2 月 CPI 公布后，美元指数与 10 年期美债收益率先走低后拉高， FedWatch 6 月降息机率维持 6 成左右，全年降息幅度预期落在 3～4 码最高。关注下周 FOMC 将更新利率点阵图，全年降息空间有从 3 码下调为 2 码的可能。

年初至今，在 CPI 、非农等数据超预期开出后，市场降息预期也快速收敛。背后凸显通胀减速最后一哩路，似乎愈来愈困难。本次 MEO 全球经济展望，我们会深入细谈，通胀放缓的最后一哩路将如何进行，这会需要担心吗？以及最关键的通胀预期、就业市场该如何解读？欢迎报名参加！

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1. 日本公布两项乐观的薪资数据，1月实际薪资回升至 -0.6%（前 -2.1%）、工会联合会 (RENGO) 宣布将今年春季谈判薪资增速目标定为 5.85%，30 年来首次超过 5%。

2. 市场传出日本央行最快于 3/18-19会议就会进行结束负利率相关讨论，使美元 / 日圆升至 146水准、日经 225指数于 3/11下跌 -2.1%。

MM 研究员

日本公布了两项乐观的薪资数据，使市场传出日本央行最快于 3/18-19会议就会进行结束负利率相关讨论：

1. 薪资谈判进度乐观

日本 1月实际薪资 -0.6%（前 -2.1%）、实际经常性薪资 -0.8%（前 -1.2%），均出现明显回升，预计在 Q1春季薪资谈判结束后，实际薪资就有望回到正增速。

此外，日本工会联合会 (RENGO) 也宣布设定今年春季谈判目标为 5.85%，30 年来首次超过 5%。 根据过去的经验，今年最终谈判结果有望超过 4%。

2. 日本央行可能行动

如同我们在 快报 与 3月月报 所述，今年以来已有许多企业提前结束谈判并提高薪资，均给予日本央行进行货币政策正常化的信心，原先我们认为这件事将发生在 4 月，但根据日本时事通讯社的报导，目前已有多位央行官员支持于 3 月会议进行结束负利率相关讨论，并同步推出定量的购债计划取代收益率控制政策（YCC）。

3.日股与日圆行情

短线影响：如同我们在快报中提到，今年以来日股上涨的行情主要由日圆贬值与资金面推动，随着市场将央行转向的预估时间提前，日圆空头快速回补，因此出现短线日圆回升，日经重挫 2%的行情。短线关注时间点：3/13-15 Rengo 公布春季薪资初步结果、 3/18-19日本央行会议。

中长线来看，我们认为央行进行连续性升息的机率不高、取消 YCC 后将继续购债，在央行宽鬆政策维持下，货币政策对日经与日圆的影响将逐渐收敛。

更多日本经济、日经与日圆分析，详见【行情快报】日股创高、 GDP 却衰退？矛盾经济的三大出路！

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1. 上周台湾加权指数在台积电带动下，大涨逾 4%，初见 2 万点，S&P 500 及费半指数也一度创下新高，然观察市场情绪有所转变，类股板块中防御性类股开始有所表现，VIX 小幅较前周回升。其余市场方面，在鲍威尔听证会谈话后，美元指数周跌幅创年初以来最大下跌，跌破 103，美债收益率也有所下行，油价于 OPEC+ 延长减产后震盪持平。

2. 本周将公布美国 2 月 CPI（3/12），市场预期本次 CPI 年增持平于 3.1%，核心 CPI 年增下降至 3.7%（前 3.87%）；中国 1 ~ 2 月月中数据（3/15），市场预计社零销售年增支撑于 5%、固定资产投资年增或小幅回稳至 3.2%，工业增加值年增则持稳 5%。

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1. 美国 2 月非农就业新增 27.5 万（前 35.3万），虽然高于市场预期的 20 万，但下修前两个月数据使三个月平均回到 26.5 万，整体就业市场温和增速的趋势不变。

2. 从供需结构观察，劳参率维持 62.5%（前 62.5%），同时 1 月 JOLTS 非农职位空缺数减速至 886.3 万（前 888.9 万），显示长线就业供需缺口持续缩窄，而就业人口月减 18.4 万使失业率回升至 3.9%（前 3.7%），再度确认就业市场转趋温和，每小时薪资同比亦回落至 4.3%（4.5%）。

3. 2 月就业数据公布之后，FedWatch 6 月降息机率小幅上升至 6 成左右，全年降息幅度预期维持 4 码。

MM 研究员 

美国 2 月 非农就业 新增 27.5 万（前 35.3万），主要由私人服务中的教育医疗、休閒娱乐，以及政府部门支撑。虽然本次数据高于市场预期的 20 万，但前两个月数据分别下修至 22.9 / 29.0 万，带动三个月平均回到 26.5 万，如同我们在 1 月非农短评中提到，1 月意外强劲的数据主要为季节调整因素所导致，整体就业市场回归温和增速的趋势不变。

从供需结构观察，家庭调查显示 劳参率 维持 62.5%（前 62.5%），同时 1 月 JOLTS 非农职位空缺数 减速至 886.3 万（前 888.9 万），搭配来看长线就业供需缺口持续缩窄，且就业人口月减 18.4 万使 失业率 回升至 3.9%（前 3.7%），再度确认就业市场转趋温和。薪资部分，每小时薪资同比回落至 4.3%（前 4.4%），且在 Q1 淡季下月增 0.1%（前 0.5%）为近两年来低点，预计未来能带动整体年增持续下行。

2 月就业数据公布之后，FedWatch 6 月降息机率小幅上升至 6 成左右，全年降息幅度预期维持 4 码。本次数据更加确立了就业市场转往温和的走向，下周重点关注即将公布的 2 月 CPI 数据，服务通胀的滑落进度将成为美联储决定降息时点的关键。

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• 【主题研究】新能源迎来关键转捩点，三大趋势左右投资方向！
• 【财经M平方】 2024 年 03 月投资月报

重点整理

1. 台湾 2 月出口金额因农历春节工作天数减速，滑落至 314.3 亿美元，年增减速至 1.27%（前 18.07%），但持稳在正增长，且 1 ~ 2 月累计维持年增 9.7%（12 月 11.74%）金额为历年次高，主要细项中电子零组件维持年减 -1.5%（12 月 -1.14%）反映淡季的电子需求持稳，资通讯产品年增 100%（12 月 94.6%）维持在高檔，其中反应 AI 服务器出货的「电脑及其附属单元」项目年增达 270%（12 月 320%）。

2. 观察国家，主要出口动能仍来自美国和东协，1 ~ 2 月累计年增分别为 53.6%（12 月 49.7%）和 25.7%（12 月 21.7%），对中国出口年减幅收敛至 -0.2%（12 月 -6.4%），但前两个月出口月均金额仅继续维持在 107 亿美元。

MM 研究员

台湾 2 月 出口 因农历春节工作天数减速而滑落，但仍持稳在正增长，且观察前两个月的累计增速仍稳健增长，电子零组件 减幅在淡季下没有大幅扩大，反映电子需求在去库存接近尾端下已有所持稳，资通讯产品 继续在 AI 需求推动下维持在历史高檔，前两个月平均出口金额持稳在 90 亿美元。

主要动能继续来自 美国和东协，前者反映 AI 、 HPC 等高阶电子产品需求，后者为去中化下的供应链移转，对中国出口年减幅虽然因基期而收敛，但前两个月出口月均金额仅继续维持在 107 亿美元，对比近期中国缴出远出预期的进出口数据，显示的是中美贸易衝突下减低对台厂部分出口品的依赖，但电子零组件和资通讯产品仍有一定依赖性，前两个月分别年增 0.3% 和 43.5%。

整体而言，我们仍看好后续在 库存水位 更加健康后，订单的回补动能，从 1 月 外销订单 回归正增长 1.9%（前 -16%）也可看出整体电子需求已落底，而后续仍有 AI 相关零组件和产品继续放量支撑外销。

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• 【财经M平方】 2024 年 03 月投资月报
• 【经济展望】全球股市创高之际关键三问：通胀最后一哩路、降息循环、科技泡沫？

重点整理 

1. Powell 于参议院听证会的开场致词中，强调通胀已出现明显进展，且长线通胀预期锚定良好，重申今年降息可能是适当的。

2. 听证会后，由于 Powell 致词大致符合先前言论，市场对于利率预期的反应有限， FedWatch 仍预期 6 月为首次降息时点，降息机率约 6 成，而全年降息幅度为 4 码。我们认为美联储今年转向宽鬆，降息 3 ～ 4 码来维持实际正利率不大幅扩大的态度并未改变，在年内降息、放缓缩表的路径仍是高机率事件。

MM 研究员 

Powell 开场证词摘要整理以下：

1. 经济情势与展望部分

过去一年在消费需求强劲以及供给条件改善下， 2023 GDP 年增为 3.1%，增速强劲。房地产活动则因为高按揭贷款利率而表现低迷，企业固定投资同样受到高利率压抑。

劳动市场仍相对紧张（relatively tight），从去年中以来，非农月增平均为 23.9 万，失业率维持在 3.7% 的历史低檔。不过供需渐趋平衡，劳动供给持续增加，特别是 25 至 54 岁的人口，而移民增长也维持强劲，而代表需求的职位空缺也有所下降，带动名义薪资增速放缓。儘管供需之间的差异在缩小，但目前还是供不应求的状态。

而通胀部分，儘管仍高于美联储 2% 的目标，但过去一年已见到通胀显着放缓（eased notably），1 月 PCE 年增 2.4%，核心 PCE 年增 2.8%，均较 2022 年明显放缓，且商品与服务价格普遍下降，长线通胀预期定锚状况也良好。

2. 货币政策部分
从 2022 年初以来大幅收紧货币政策立场后，美联储从去年 7 月以来便维持利率区间在 5.25 ~5.50%，我们也继续以可预测的方式快速缩减资产负债表（We have also continued to shrink our balance sheet at a brisk pace and in a predictable manner），限制性的货币政策持续带给经济活动与通胀下行压力。

我们认为本轮紧缩周期的政策利率已达高峰。如果经济大致按照预期发展，则今年某个时刻开始放鬆政策限制可能是适当的（it will likely be appropriate to begin dialing back policy restraint at some point this year）。但过早或过度减少政策限制可能会使我们在通胀方面取得的进展出现逆转，导致最后需要采取更紧缩的政策让通胀回到 2%；反过来说，过晚或过少可能会过度削弱经济活动和就业。委员会预计，在对通胀持续向 2% 迈进更有信心之前，降低目标利率区间并不合适（The Committee does not expect that it will be appropriate to reduce the target range until it has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent）。

3. 结论

整体来看，Powell 于本次听证会的开场致词中，传递的讯息并没有超出预期的部分。同样强调通胀已出现明显进展，且长线通胀预期锚定良好，重申今年降息可能是适当的。儘管如此，Powell 认为仍需要取得更多信心才有可能降低政策利率。根据 1 月 FOMC 会后记者会的发言，以及近期委员谈话来看，美联储需要看到的是服务通胀进一步的下降，建议重点关注 3 月中旬公布的通胀数据。

听证会后，由于 Powell 致词大致符合先前言论，市场对于利率预期的反应有限，FedWatch 仍预期 6 月为首次降息时点，降息机率约 6 成，而全年降息幅度为 4 码。我们认为美联储今年转向宽鬆，降息 3 ～ 4 码维持实际利率不再大幅扩大的态度并未改变，同时本周一理事会成员 Waller 亦公开针对缩表调整发表看法，其表示支持 MBS 的缩减持续，但美债部份则希望转向持有较多的短端国库券，而 3 月就将进行缩表放缓的深入讨论，美联储整体在年内降息、放缓缩表的路径仍是高机率事件。

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重点整理

1. 欧洲央行于 3 月会议维持三大利率不变，为连续第四次暂停升息。本次央行同步下调经济增速与通胀预期，行长拉加德表示在本次会议有针对「缓和限制性立场」开始讨论。

2. 观察行长拉加德与近期各国央行行长的发言，目前央行将关注重点转向薪资通胀，市场预期预计待 5 月新一季度的薪资数据出炉后，欧洲央行于 6 月启动降息机率最高。

MM 研究员

1. 货币政策：维持利率不变

• 欧洲央行于 3 月会议维持三大利率不变，为连续第四次暂停升息。
• 央行将确保利率在必要时保持在足够限制的水平（sufficiently restrictive levels for as long as necessary）。
• 维持 PEPP 与 APP 缩表计画不变。

• 2. 记者会谈话重点：开始讨论缓和限制性立场

• 我们已开始讨论「缓和限制性立场」的问题，但在本次会议上未讨论降息。
• 我们不需要等到通胀率降到 2%才采取下一步行动。
• 随着职位空缺减少，预计 3/8公布的第四季度工资数据将放缓。

3.下调经济增速、通胀预期

• GDP 增速：2024年 0.6%（前 0.8%）、 2025年 1.5%（前 1.5%）
• 通胀预期：2024年 2.3%（前 2.7%）、 2025年 2.0%（前 2.1%）
• 核心通胀预期：2024年 2.6%（前 2.7%）、 2025年 2.1%（前 2.3%） （详见：央行专区-欧洲央行）

4. 结论：
欧洲央行于 3月会议维持利率不变，符合市场预期。央行公布季度预测同步下调经济增速、通胀预期，显示限制性货币政策持续压抑经济已达到降低通胀的效果，央行也首度表示开始讨论缓和限制性立场的问题。

欧元区 2 月 通胀 2.6%（前 2.8%），核心通胀 3.1%（前 3.3%），均持续放缓，观察行长拉加德与近期各国央行行长的发言，目前央行将关注重点转向薪资通胀，随着欧元区职位空缺持续呈现减速的趋势，市场预期预计待 5 月新一季度的薪资数据出炉后，欧洲央行于 6 月启动降息机率最高。

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3/4 - 3/5，中国正式召开一年一度的两会，国务院公布了市场最为关注的《政府工作报告》，报告中包含了官方对今年经济目标的设定、以及财政，货币政策方向的确立。

• 基本经济目标：GDP 增速 5%、 CPI 年增 3%、财政赤字 3%、地方政府专项债额度 3.9 万亿元（略高于 2023 年 1000 亿元），失业率控制在 5.5%，新增就业 1200 万人以上，整体目标与去年一致。
• 基建相关论述：今年地方政府专项债额度并未大幅提高，部分原因来自对地方债风险的考量，但中央政府方面罕见宣布新增 1 万亿「超长线特别国债」用于重大基建。
• 楼市相关论述：工作报告中首次移除「房住不炒」，凸显房地产问题的急迫性。
• 货币政策表态：首次在政府工作报告中，强调「要与物价水平相匹配」，或暗示在通缩背景下将持续保持宽鬆。

MM 研究员

《政府工作报告》重点整理如下：

• 基本经济目标：GDP 增速 5%、 CPI 年增 3%、财政赤字 3%、地方政府专项债额度 3.9 万亿元（略高于 2023 年 1000 亿元），失业率控制在 5.5%，新增就业 1200 万人以上，整体目标与去年一致，然考虑到缺少低基期保护、解封效应消退，该目标实际门槛要高于往年。
• 基建相关论述：新增「推进平急两用基础建设、城中村改造（大型城市都更）」的论述，属于去年一直在强调的三大工程，符合市场预期；此外，罕见宣布新增 1 万亿「超长线特别国债」用于重大基建，为过去 26 年来第四次发行此类债券。
• 楼市相关论述：从去年「防范化解优质头部房企风险」，转变为「对不同所有制房企的融资需求一视同仁」，并在工作报告中首次移除「房住不炒」，凸显房地产问题的急迫性。
• 货币政策表态：同往年一样重提「灵活适度、精准有效」，但首次在政府工作报告中，强调「要与物价水平相匹配」，或暗示在通缩背景下将持续保持宽鬆。

本次 5% GDP 增速、 3% CPI 增速的目标看似与去年一致，但若考虑到今年失去了低基期的保护，以及去年 2023 年 CPI 实际增速仅 0.2%（前 2%），该目标的实际门槛要显着高于往年，背后也暗示需要更多强有力刺激，凸显政府为经济托底、为信心托底的决心（市场预期今年 GDP 增速为 4.6% ）。

观察市场最关注的财政扩张，前二十多年作为基建投资庄家的地方政府，今年的可发行专项债额度并未大幅提高，部分原因来自对地方债风险的考量；中央政府层面，财政赤字率 3% 的强度保持不变，但却罕见对外宣布，将在今年新增 1 万亿元的「超长线特别国债」，用于重大基建项目，并承诺后续几年将持续发行，此外，去年 10 月底增发的 1 万亿元国债，其效果更多会在今年显现，我们认为，今年中国实际的财政扩张力道，将比表面数字目标所显示的更大。

货币政策方面，仍然重提往年的「灵活适度、精准有效」，但首次在政府工作报告中，强调纳入物价水平的考量（该论述在去年的货币政策报告中首次出现），结合 1 月底人行超预期降准 2 码的行为，预计在物价疲软、美联储政策边际放宽的背景下，货币政策将延续宽鬆路径，重点关注抵押补充贷款（PSL）、保交楼及楼市纾困等定向货币政策工具的使用情况。

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• 【财经M平方】 2024 年 03 月投资月报
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1. 2月 台湾 PMI 为 48.1（前 48.0），乐观的是，经理人对未来 6个月展望首度回升至荣枯线上 54.0 （前 46.2 ）；中国製造业 PMI 持平 49.1， 1 ~ 2 月合併观察，中国製造业景气未再进一步恶化，延续弱復苏、缓筑底的平稳节奏；美国 2 月 ISM 製造业 因季节调整小幅回落至 47.8（前 49.1）。

2. 美、中、台 2 月 PMI 新订单减客户库存 数据来看，分别为 3.4（前 8.8）、 1.1（前 -0.4）、 8.4（前 2.6），三个国家均已回到正值，显示製造业订单开始出现，库存持续回补。财经M平方编製的 MM 製造业周期指数也提升至 -0.39 （前 -0.47），我们也维持在基期保护、 AI 大动需求復苏下，全球製造业周期至少持续至今年上半年，更多分析详见财经M平方 3月月报。

MM 研究员

台湾製造业持稳 48.1，经理人展望首度回归扩张

台湾 2 月 製造业 PMI 维持 48.1（前 48），细项 中，新订单和生产指数分别回温至 48.9（前 46.2）和 51.5（前 51.3），反映淡季需求并不淡，且存货继续维持在低檔的 44.5（前 45.7），客户库存更进一步减速至历史新低的 40.5（前 43.6），製造业库存去化更加明朗，带动 新订单减客户库存差值 回升至 7 个月新高的 8.4（前 2.6）；另外，经理人也在 AI 及高速运算热潮以及电子库存去化接近尾声下，对 未来 6 个月展望 首度回升至扩张区间的 54（前 46.2），将有利于推动台湾製造业进入补库存循环。

中国製造业 PMI 持平 49.1，需求端静待更多积极信号

中国 2 月官方製造业 PMI 49.1（前 49.2）与 1 月持平，其中，新订单 49.0 （前 49.0）维持稳定，生产 49.8（前 51.3）受春节季节性影响回落，成品库存 47.9（前 49.4）降幅较大，带动「新订单库存」指标在 1 月短暂翻负后，于本月再度回正至 1.1（前 -0.4），表明厂商库存去化进度稳定。 1 ~ 2 月合併观察，中国製造业景气未再进一步恶化，延续弱復苏、缓筑底的平稳节奏，春节也为居民内需带来些许季节性改善，综合 PMI 产出指数连两月维持 50.9，略好于去年 Q4 整体表现。

美国 2 月 ISM 製造业小幅回落至 47.8，主要受到季节性调整影响

美国 2 月 ISM 製造业 47.8（前 49.1）小幅回落，所幸观察细项新订单 49.2（前 52.2）、生产 48.4（前 50.4）、僱佣 45.9（前 47.1）均出现企业投票组成好转或持平的现象，数值减速主因来自于 2月季节性调整。另外观察新出口订单 51.6（前 45.2）、未完成订单 46.3（前 46.3）回升，客户端库存 45.8（前 43.7）则震盪在紧缩区间，未来製造业回补库存趋势将延续。

结论

结合美、中、台 2 月 PMI 新订单减客户库存 数据来看，分别为 3.4（前 8.8）、 1.1（前 -0.4）、 8.4（前 2.6），三个国家均已回到正值，显示厂商对于未来预期转向乐观、订单开始转强，整体製造业库存持续回补。

财经M平方编製的 MM 製造业周期指数 -0.39 （前 -0.47），近 1年趋势也持续回升。我们认为在基期保护、 AI 大动需求復苏下全球製造业周期至少持续至今年上半年，更多分析详见财经M平方 3月月报。

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1. 台湾 1 月景气分数上升至 27 分（前值由 20 分上修至 22 分），为 2022 年 8 月以来首度回归绿灯。主要细项中海关出口变动率因季节调整因素回落至 4.1%（前 16.7%），但原始值同比维持 20% 增长，工业生产及製造业销售分别上升至 1.8%（前 -2.6%）和 3.6%（前 -1.2%），製造业营业气候测验点也继续攀高至 98.05（前 97.06），均反映製造业復苏趋势未变。

2. 景气领先不含趋势指标落底反弹至 101.57（前 100.57），细项中外销订单指数回升至 101.69（前 101.26）。

MM 研究员

本月景气灯号首度采用新版景气指标，景气灯号中以「工业及服务业加班工时」取代「非农业部门就业人数」，该细项维持绿灯反映目前国内就业市场持续活络，而带动景气灯号明显上升的原因来自去年农历年节为 1 月导致的低基期效应，工业生产指数、製造业销售量 均回归正增长。出口增速和灯号在近月急遽变化主要为季节调整后的结果，从 出口原始值 来看復苏路径并没有变化。

批发零售餐饮营业额 年增也同步翻正，最主要来自「批发业」带动，除了因为 AI 和 HPC 需求带动电子零组件拉货外，年底汽机车促销也带动买气积极，同比达 36%；相反地，零售业和餐饮业因为今年农历年节回归正常，导致面临去年高基期而滑落，前者仅年增 0.3%（前 1.12%），后者是首度跌入负增长的 -9.33%（前 7.48%），但绝对值均持稳在历史高檔，反映内需消费动能不减。

整体而言，景气灯号继续维持我们对于经济路径的判断，处在「外温内热」格局，就业市场热络有利于支撑民间消费力，外需虽进入淡季，但 AI 带动的电子零组件拉货并未停歇，将支撑台湾外贸动能。

备註： 新版景气指标中，同时指标及景气灯号中以「工业及服务业加班工时」取代「非农业部门就业人数」，落后指标中以「五大银行新承做放款平均利率」取代「金融业隔夜拆款利率」，领先指标的构成项目维持不变。

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1. OPEC+ 宣布延长自主减产 220 万桶计画至 2024 年 Q2，俄罗斯宣布 Q2 削减 47.1 万桶原油产量与出口量。

2. 此次减产措施符合市场与 M平方预期，我们估算 2024 年 Q2 全球石油库存每日消耗幅度将落在 50 万桶上下，支撑油价重心在 75～85 区间震盪。上檔压力来自于美洲国家产能释放、 OPEC+ 减产措施下半年逐步退场。

MM 研究员

石油输出国组织与盟国（OPEC+）于 3/3（日）晚间宣布，延长自主减产 220 万桶计画至 2024 年 Q2，符合市场预期，激励 WTI 西德州原油期货价格站上 80 大关、创四个月以来新高。

OPEC+ 于去年 11 月底同意，今年首季将会启动自主减产约 220 万桶，其中包括沙国自 2023 年 7 月启动的 100 万桶自主减产量，俄国自 2023 年 4 月启动的 50 万桶自主减产量，以及其余六国共 70 万桶（伊拉克 22.3 万桶﹔阿联酋 16.3 万桶﹔科威特 13.5 万桶﹔哈萨克 8.2 万桶﹔阿尔及利亚 5.1 万桶﹔阿曼 4.2 万桶）。

较令市场意外的部分，来自于俄罗斯「加码」宣布 Q2 将会进一步削减原油产量与出口量，分别是 4 月调降 35 万桶产量 / 12.1 万桶出口量，5 月调降 40 万桶产量 / 7.1 万桶出口量，6 月调降 47.1 万桶产量。相较之下，目前 Q1 俄罗斯只有计画削减 30 万桶的原油产量，市场解读为减产幅度扩大、利好油价。

根据 OPEC 、国际能源署（IEA）月报数据，OPEC+ 今年 1 月原油产量月减 24 万桶，导致 1 月份全球显性石油库存减少约 6 千万桶，陆上仓储降至 2016 年以来最低水平，显示减产措施确实避免全球石油供给过剩。除此之外，虽然伊拉克（产量 419 万桶 vs 配额 400 万桶）、哈萨克（产量 162 万桶 vs 配额 147 万桶）并未如期达成减产目标，但是两国能源部长表示将在「未来四个月补偿产量过剩」，暗示还有约 30 万桶减产空间，支撑油价自年初以来持续缓步反弹。

M平方根据美国能源信息署（EIA）数据估算，考量本次减产后，2024 年 Q2 全球石油库存每日消耗幅度将会落在 50 万桶上下（vs Q1：81 万桶），符合我们最新月报的看法，油价重心有望维持 75～85 区间震盪。

搭配观察 WTI 远近月价差、原油筹码 COT 指数分别扩大至 2023 年 10 月 / 11 月以来最高，红海危机、以巴衝突等地缘政治风险也依旧延宕难解，支撑油市基本面与情绪面同时出现转强。不过拉长来看，我们认为油价进一步上行、甚至过热的机率不高，主要原因为下半年美国、南美洲产能将陆续释放，OPEC 声明稿也仍强调「为了支持市场稳定，自愿减产将根据市场情况逐渐恢復」，因此尚未看到能源通胀明显升温的情境。

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• 【财经M平方】 2024 年 03 月投资月报

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1. 全球股市热度依旧不减，上周美股持续上行，纳斯达克指数终于写下历史新高，亚股同样保持热络，台股于万九盘旋、日经指数继续创高，先前相对疲软的陆股也连续第二周反弹。美元指数于 104 关口遇阻，整体表现震盪，非美原物料货币普遍升值，美国 10 年期及 2 年期国债收益率则分别持平于 4.3% 及 4.6% 水准。

2. 本周将公布 2 月份 美国就业数据（3/8 五），市场预期 2 月非农将月增 18 万，保持长线平均水准，失业率持平于 3.7%。欧洲央行 3月会议（3/7 四）预计维持不变。其他重要数据有：台湾景气对策信号、 PMI 与 出口（3/4 一、 3/5 二、 3/8 五）、 中国物价（3/9 六）。

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1. 美国 2 月 ISM 製造业 47.8（前 49.1）小幅回落，所幸观察细项新订单 49.2（前 52.2）、生产 48.4（前 50.4）、僱佣 45.9（前 47.1）均出现企业投票组成好转或持平的现象，显示减速主因来自于季节性调整。

2. 企业回覆问卷普遍反映前景好转，新出口订单 51.6（前 45.2）、未完成订单 46.3（前 46.3）回升，客户端库存 45.8（前 43.7）则震盪在紧缩区间，未来製造业回补库存趋势将延续。

MM 研究员

美国 2 月 ISM 製造业 47.8（前 49.1）小幅回落，低于市场预期的 49.5。观察细项中，新订单 49.2（前 52.2）下降幅度最大，然而从企业投票比例可以发现，企业认为新订单增加比例 24.2%（前 20.2%）持续回升、认为降低比例 17.4%（前 23.5%）明显下降，同时生产、僱佣企业认为增加的比例分别为 18%（前 18.4%）、 10.9%（前 11%），甚至生产企业认为降低的比例 17.2%（前 23.8%）还大幅减少，显示 2 月 ISM 製造业指数回落主要反映季节调整係数较高的压抑。

展望未来一季，从企业回覆问卷可以发现普遍行业均认为前景好转，包括化学产品、交通设备、机械、金属製品、主要金属、其他製造等行业均表示销量回升或未来业务稳定增长，搭配 2 月新出口订单 51.6（前 45.2）、未完成订单 46.3（前 46.3）回升，客户端库存 45.8（前 43.7）则震盪在紧缩区间，显示製造业补库存趋势延续，目前仍未改变。

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• 【财经M平方】 2024 年 03 月投资月报

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1. 2 月中国官方製造业 PMI 49.1（前 49.2）与 1 月持平，其中，新订单 49.0 （前 49.0）维持稳定，生产 49.8（前 51.3）受春节季节性影响回落，成品库存 47.9（前 49.4）降幅较大，带动「新订单库存」指标在 1 月短暂翻负后，于本月再度回正至 1.1（前 -0.4），表明厂商库存去化进度稳定。

2. 非製造业 NMI 51.4 （前 50.7）扩张加速，得益于春节期间，服务业活动指数 51.0（前 50.1）的回升，建筑业活动则受到工地提前休假因素影响，出现短暂回落。

3. 1 ~ 2 月合併观察，中国製造业景气未再进一步恶化，延续弱復苏、缓筑底的平稳节奏，春节也为居民内需带来些许季节性改善，综合 PMI 产出指数连两月维持 50.9，略好于去年 Q4 整体表现。

MM 研究员

製造业 PMI 易受春节因素产生波动，因此 1 ~ 2 月合併观察更能看出趋势，2 月生产指数的回落属于春节季节性因素，但 1 月节前数据显示该指数已连续 8 个月扩张，表明生产端的復苏趋势相对明确；同时，排除春节前的备货补库因素，「新订单库存」指标已连 9 月回正，客户端库存的去化顺利。

值得注意的是，受惠于原材料库存连续五个月的下降，原材料购进价格 50.1 持稳于扩张区间，关注春节开工后，新订单、出口订单等需求端数据，能否跟进生产端的復苏节奏，使「原材料购进价格」改善趋势向「出厂价格」传递，为国内製造业景气带来更多积极信号。（註：PMI 细项中的出厂价格，属于 PPI 及企业利润的领先指标）

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1. 美国 1 月 PCE 物价季调年增 2.4%（前 2.6%）、核心 CPI 季调年增 2.8%（前 2.9%）双双延续放缓，关键核心 PCE 月增 0.42%（前 0.14%）大幅回升，创下 2023/1 以来新高，所幸观察细节如同 2 月中旬公布的 CPI 报告，主要反映服务业活动强于过往淡季，以及所有权人评估租金月增较高所致，在住房通胀基期仍高的背景下，整体核心通胀年增放缓趋势仍未改变。

2. PCE 物价公布之后，三大美股上涨，而美元、美债收益率回落，反映 2 月初以来，市场降息预期收敛至 6 月首次降息、全年降息 3 码与美联储当前沟通一致，市场行情影响逐渐淡化。

3. 展望后续，我们建议关注核心 CPI 、 PCE 年化变动率图表，只要 Q1 服务通胀如期放缓且年化变动率持稳在 2.5%，美联储就将于年中正式启动降息。

MM 研究员

美国 1 月 PCE 物价季调年增 2.4%（前 2.6%）、核心 CPI 季调年增 2.8%（前 2.9%）双双延续放缓，关键核心 PCE 月增 0.42%（前 0.14%）则大幅回升，创下 2023/1 以来新高，除了反映整体服务月增 0.6%（前 0.29%）且细项中餐饮住宿服务月增 0.66%（前 0.31%）、金融服务与保险 1.33%（前 0.75%）、其他服务 0.06%（前 0.75%）均显示美国服务业活动淡季不淡之外，也可以发现与 2 月中旬公布的 CPI 报告一样的现象，主要租金、所有权人约当租金出现明显分歧，受到年初市场大幅领先的降息预期影响，所有权人约当租金月增 0.56%（前 0.42%）创下近期新高，但主要租金月增 0.36%（月增 0.39%）则延续放缓，预计在降息预期收敛以及住房通胀基期仍高的背景下，住房通胀压抑整体核心通胀放缓的趋势仍未改变。

整体来看，1 月 PCE 物价公布之后，三大美股上涨，而美元、美债收益率回落，反映 2 月初以来，市场降息预期收敛至 6 月首次降息、全年降息 3 码与美联储当前沟通一致，市场行情影响逐渐淡化。而展望后续，我们建议关注核心 CPI 、 PCE 年化变动率图表，核心 PCE 3M 、 6M 年化变动率如能持稳在 2.5%，将可提供美联储年中降息的空间。

更多美国基本面评论关注 2/29 最新发布的 3 月投资月报 !

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1. 台湾 1 月外销订单同比恢復至 1.91%（前 -16%）的正增长，季调月增 18.3%，大幅优于预期的年减 -15.8% ~ -20%，重点 细项 中，电子产品显着回升至 16.07%（前 -12.88%），资通讯产品订单跌幅收敛至 -19.26%（前 -25.31%），相比于上个月的减速，本月再度回升显示需求仍在，仅因淡季而波动加大。

2. 观察 国家，来自东协的订单同比 117.9%（前 32.4%）维持强劲，中国和美国军恢復正增长的 28.01%（前 -3.51%）和 2.73%（前 -21.58%）。

MM 研究员

近两个月的 外销订单 出现明显地波动，原因为淡季的电子需求减低，但去库存循环已邻近末端下，库存水位已相对健康，这有利于客户维持一定的订单量，因此在上个月出现明显砍单后又再度回补订单。

其中回补量以「电子产品」最强劲，反映了高速运算和 AI 的需求持续推动 IC 设计和晶圆代工的需求，以及内存储器的持续反弹；反观，资通讯产品金额则维持在低水位，仍然反映淡季下的手机、 NB/PC 以及成熟消费性电子的疲软，维持上个月我们提到的「先进和成熟领域的復苏差异」。

最后，如果我们将 12 月和 1 月做平均，平均月订单量为 461 亿美元，跟去年同期相比仍年减 -7.5%，接单量仍不算积极，但本月的订单回补也证明了去库存循环确实已到尾端，不同领域的復苏差异也显示目前半导体已在復苏的初期阶段，我们认为可继续透过 出口增速 来判断復苏状况。

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1. 儘管降息预期持续收敛，全球股市仍然受在辉达财报的带动而上行，上周欧美股市同步续创新高，亚股方面，台湾加权指数首度触及万九大关，日经指数也写下历史新高， 相对疲软的陆港股市亦反弹 2% ~ 3%，美元指数回贬至 104 之下，反映全球风险情绪的拉抬，利率方面则变动不大，唯独关注美国 2 年期国债回升至 4.7%，为去年 12 月以来高点。

2. 本周将公布台湾外销订单 （周二，2/26）、美国 PCE（周四，2/29）、美中製造业 PMI（周五，3/1）。台湾统计处预测，Q1 因电子产业淡季，预计 1 月外销订单金额续减为 380 ~ 400 亿美元；2 月中美 PMI 有望延续好转，重点关注「新订单减客户存货」可否带来更多改善信号；美国 PCE 根据克里夫兰联储预测均会较上个月放缓。

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1. 2/22日经指数收在 39098.68 点，涨幅来到 2.19%，暌违 35年再度创下历史新高。与此同时，美元兑日圆汇价，也在近期贬破 150 大关。

2. 日股表现强势的主要原因为日圆贬值使企业财报优于预期，如丰田汽车今年以来股价上涨超过 33%，另外软银因持有 ARM 90%股票，今年以来也大涨超过 45%。

MM 研究员

日经 225指数在 2/22创下收復 1990年代泡沫经济后所有跌幅，并创下历史新高，可以从以下两点分析：

1. 企业财报优于预期：日本製造业海外生产比例已从 1990年代初的 17%，提高到现在约 40.7%，由于日圆贬值有利于出口，日本 1月出口同比也达到 11.9%，再度回到双位数增速。另外，再加上外汇换回日圆的效果加乘下，许多企业营收创下新高，如丰田汽车海外营收占比达到 80%以上，不但去年 Q4总营收创下新高，今年以来股价也上涨超过 33%。

2. 软银股价大涨贡献：软银（日经第四大权值股）约持有 90%英国晶片设计商 ARM 流通在外股票，由于 ARM 财报优于预期，推动软银今年以来大涨超过 45%。

今年以来全球主要央行降息时间点的延后，使日本金融市场再度出现日圆贬值、日股上涨的行情，我们在 2月月报中所述，市场预期在 3月春季薪资谈判公布初步结果后，日本央行有机会在 4月宣布结束负利率，届时将为短线内投资日股、日圆的重要关注时间点。

关于我们对日股、日圆后续看法，以及对日央政策转向的分析，都会放在下周即将发布的独家报告！

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1. Nvidia 2023Q4 GAAP 营收 221 亿美元（前 181.2 亿美元），同比 265%（前 206%），毛利率达 76%（前 74%），EPS 4.93 美元（前 3.71 美元）超越市场预期。

2. 两大核心业务：资料中心 营收为 184.04 亿美元（占比 83.3%）大幅年增 409%，游戏产品与晶片 28.65 亿美元（占比 12.9%），同比 56%。

3. 预估 2024Q1 营收预估落在 235 ~ 245 亿美元，远超预期的 221 亿美元，刺激盘后股价一度再创历史新高。我们将在今天稍晚发布 半导体快报。

MM 研究员

Nvidia 于 2/22 早晨公布 2023Q4 GAAP 营收 221 亿美元（前 181.2 亿美元），同比 265%（前 206%），毛利率达 76%（前 74%），EPS 4.93 美元（前 3.71 美元）远超越财测和市场预期的约 200 亿美元。

营收表现亮眼主要继续由资料中心 GPU 推动增速，资料中心 营收达 184.04 亿美元（占比 83.3%）大幅年增 409%，继续反映市场对于 AI 晶片的火爆需求；游戏产品与晶片 28.65 亿美元（占比 12.9%），同比 56% 维持强劲，后续预计有 CES 2024 上发布的 RTX Super 系列以及 AI PC 需求支撑。其他营收包括 专业视觉化 4.63 亿美元，年增 105%（前 108%），而 汽车产品与晶片 2.81 亿美元，年减 -4%（前 4% ）反映目前短线车用市场需求趋缓。

同时，Nvidia 也给出乐观财测，财年 2024Q1 营收将落在 235 ~ 245 亿美元，飞越市场预期的 221 亿美元，毛利率可望进一步上升至 77.5%（GAAP），刺激盘后股价一度再创历史新高。

Nvidia 的财报数字已 更新在此，更多 AI 相关分析我们将在今天稍晚发布 详细报告。

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1. 2/22 凌晨美联储公布 2024/1 会议纪要，经济、通胀、长线通胀预期延续去年底以来看法，支持全年货币政策转向态度不变。未来首次降息时点及利率路径，将依照经济数据决策，而缩表将会在 3月会议进行讨论。

2. 纪要公布之后，FedWatch 全年路径变化不大，市场维持 6 月首次降息、全年降息 4 码机率最高的预测。

MM 研究员

美联储 1 月会议纪要我们以两大重点进行摘要：

1. 经济及通胀看法变化不大，传递全年货币政策转向态度不变：
美联储委员认为从近期数据观察，经济活动一直在稳步扩张，即便季增速低于去年 Q3 的强劲增速，但去年 Q4 GDP 年增超过 3%，仍远高于大多数的市场预期，其中除了消费稳定增长外，许多委员认为经济扩张动能来自供给的好转，使得就业月增保持强劲、失业率维持在较低水准。

而通胀部分，委员普遍均同意过去一年通胀有所缓解，近期 6 个月年化 PCE 年增已经接近 2%，多位委员（Many; Various）预计随着就业市场供需紧张的平衡，将带动薪资增速、核心服务进一步放缓，同时新租约租金（rents on new leases）的下降也将推动房租通胀持续放缓。

最后美联储最关心的长线通胀预期部分，委员认为维持在符合美联储 2% 通胀目标水准，并反映在近期通胀预期指标近期已降至疫情初期几年的范围内，一些委员（Some）指出，地方调查显示企业已经无法轻易地将价格上涨转嫁给消费者，同时企业价格调整的频率也明显较近年低。

2. 货币政策前景，强调高度关注不确定性风险以及下次会议开始讨论缩表：
美联储委员维持去年底看法，判断当前政策利率已经处在本次升息周期的高峰（原文：…participants judged that the policy rate was likely at its peak for this tightening cycle.），不过同时也在纪要中，强调在对通胀持续向 2% 迈进更有信心之前，降息并不合适，一些委员表示如果总需求较强或供给端復苏速度慢于预期的话，价格稳定的进展可能就会停滞，并强调政策利率的未来趋势将取决于即将发布的数据、不断变化的前景以及风险平衡，货币政策仍将依照经济数据的重要性。

而缩表部分，委员认为缩表目前进行至今一切顺利，有鑑于 ON RRP 不断减少，许多委员（Many）建议在下次 FOMC 会议上开始深入讨论资产负债表问题，给予市场有关缩表速度放缓的决定将是适当的。（原文：it would be appropriate to begin in-depth discussions of balance sheet issues at the Committee's next meeting to guide an eventual decision to slow the pace of runoff.），同时一些委员（Some）表示，由于充足准备金水平的估计存在不确定性，放慢缩表速度将有助于准备金水平的平稳过渡，或使得缩表可以实施较长的一段时间，并再度表示即使开始降息之后，缩表也可能持续一段时间。

整体来看，1 月会议纪要中，虽然委员仍强调目前通胀远高于 2% 目标以及通胀上行风险的不确定性，需要见到更多证据确认通胀持续往 2% 目标前进，但是在住房、就业供需平衡、民众通胀预期等论述上，均传递大多数委员预计核心通胀将进一步放缓，显示美联储 2024 年货币政策转向态度并未改变。

而首次降息的时点，委员强调需依照经济数据决策，如 Powell 于 1 月会后记者会所述，后续关键在服务业价格的下行是否持续，才会达到美联储委员们所述通胀持续朝向 2% 有信心的首次降息条件，因此需 3 月中旬的通胀数据进行确认。纪要公布之后，FedWatch 全年路径变化不大，市场维持 6 月首次降息、全年降息 4 码机率最高的预测。

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1. 2/20 ，中国人行授权银行同业拆借中心，调降 5 年期贷款报价利率 (LPR) 25 Bp 至 3.95%，为 8 个月来首次下降，调降幅度创下历史最高记录，并且超出市场普遍预期的 10 Bp。

2. 1 年期贷款报价利率 (LPR) 则维持 3.45% 不变。

MM 研究员

5 年期 LPR 是居民房屋按揭贷款、企业中长线贷款的基准利率，大幅调降的背后，是政府遏制楼市预期恶化、支撑企业融资意愿的再一轮努力，上一轮 5 年期 LPR 调降时间在去年 6 月，且当时仅小幅调降 10 Bp，随后在 8 月下调 1 年期 LPR 时，5 年期 LPR 意外按兵不动，因此，本轮长线利率降幅度之大可视作是对去年的补降。

此外，本次 1 年期 LPR 虽维持不变，然彭博最新调查显示，作为 LPR 定价的重要参考指标——中期借贷便利 (MLF)，在 2024 全年仍有 20 Bp 的下调空间，有望为 1 年期 LPR 的再度调降打开空间。

如何看待 2024 年中国经济走势及陆股资产表现，我们将于 2/21（三）发布独家报告，和大家分享！

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• 【年间懒人包】降息预期大幅收敛，龙年开盘必看五大重点！

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2024 年中国农历春节（2 月 10 日 - 2 月 17 日）结束，M平方为大家统整整个假期以及春运期间，中国内部的内需消费数据，并附上 MM 研究员的最新分析：

1. 出行消费意愿：1 月 26 日 - 2 月 17 日（春运间的 23 天），中国「全社会跨域流动人员」达到 54 亿人次以上，相较 2023 、 2019 年农历同期增长 15.8%、 14.4%。春节 8 天假期，国内旅游人次 4.74 亿人次，游客总消费 6326.87 亿元，均创历史新高，然人均旅游消费金额 1334.8 元，尚未修復至 2019 年水平。

2. 商品零售：与社零销售具相关性的「零售景气指数」在 1 - 2 月小幅回升，人民银行数据显示，除夕至初八网路支付交易金额 1.25 万亿元，相较去年春节增长 8%，商务部统计，年货采买期间（1 月 18 日 - 2月 6 日）网路零售额 8000 亿元，年增 8.9%。

3. 总结来看，商品零售在年货采买的季节性因素，获得一定的支撑；同时，我们也观察到居民出行总量创高、人均消费金额略降的现象，显示居民消费意愿及收入预期未稳，整体春节内需数据表现中规中矩，暂时延续 2023 年缓筑底、弱復苏的节奏。

MM 研究员

2024 年中国春节人员流动、旅游人次及总旅游消费总量创高，显示在防疫优化后的第二年，居民出行意愿依然保持着一定韧性，但人均旅游花费尚未恢復至 2019 年同期，春节檔的电影院观影也透露出同样信号，其中，总票房 57.7 亿元、观影人次 1.5 亿人都创下历史新高，然人均票价却出现滑落，背后反映居民收入预期未稳、人均开销还相对保守的事实。

从「零售景气指数」和官方的部分春节消费数据可知，商品零售整体表现中规中矩，农历假期确实有带来部分季节性支撑，此外，部分互联网巨头公布的消费报告看上去相对乐观，但背后更多源于其市占率和垄断能力提高有关，消费具体的復苏状况如何，还需更多数据验证：

• 美团：春节假期日均消费规模年增 36%，较 2019 年增长超 155%
• 携程：农历初一至初四，全国主要县城的酒店预订量年增超 120%
• 抖音：春节假期，抖音上美食订单年增 99%，旅游住宿和休閒娱乐相关订单年增 130% 和 119%，在抖音购买电影票人数年增 1.28 倍，博物馆相关订单数年增 1.75 倍。

如何看待 2024 年中国经济走势及陆股资产表现，我们将于 2/21（三）发布独家报告，和大家分享！

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• 【年间懒人包】降息预期大幅收敛，龙年开盘必看五大重点！

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1. 上周美股于 CPI 数据公布后转趋震盪，亚股则表现强劲，除日经指数持续创高外，台股也在开红盘后大幅上涨，加权指数涨近 3% 创历史新高，美元指数保持在 104 上方、美债收益率回升至近 2 个月高点，油价则是收復近 2 周以来跌幅。

2. 本周将公布 Nvidia 财报（2/22 四）、中国 LPR 利率报价（2/20 二）、 欧元区製造业 PMI（2/22 四）。本次 Nvidia 财报除关注 AI 增速能否持续上修外，也同步关注中国对于降规晶片的买单状况。中国人行预计货币政策将维持宽鬆。欧元区製造业 PMI 则有望在央行暂停升息后，出现好转。

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• 桥水：加码礼来、 Nvidia，减码集中在原先最大占比的非循环消费类股。

• 波克夏：按兵不动，苹果虽微幅减码但仍超过一半占比。

• 索罗斯：藉由选择权进行一多一空反向操作，科技股仍为最大占比产业。

• 方舟投资：特斯拉不再是最大持仓，维持微幅比特币曝险。

• 橡树：加码 SPY 的 PUT 选择权避险，整体投组仍以能源股为主

MM 研究员

2023 年 Q4 的 13F 持仓报告出炉，20 间市场最为关注的知名避险基金 / 投资机构的持仓资料都已更新在 M平方 13F 观测站！以下我们整理出 5 大重要机构的操作重点：

桥水：加码礼来、 Nvidia，减码集中在原先最大占比的非循环消费类股

• 桥水本季度加码最大的为减肥药公司礼来（LLY）以及 Nvidia（NVDA），投组占比分别上升 0.84% 以及 0.61%，两者目前在 Q1 皆有不错的涨幅，另外新建巴西 ETF（EWZ）0.54%。从产业来观察的话金融产业加码幅度较高，包括 Visa（V）、 Mastercard（MA）等等。

• 减码部分则可观察到集中在原先最大占比的非循环性消费产业，包括宝侨（PG）、百事可乐（PEP）、可口可乐（KO）、沃尔玛（WMT）、好市多（COST）等等，整体非循环性消费占比下降将近 3%，相比上季度来说配置的风险偏好上升，占投组 23% 左右。

波克夏：维持按兵不动，苹果虽微幅减码但仍超过一半占比

• 巴菲特在 2023 年操作不多，基本上都维持相同的持仓。本季度有加码的个股包含天狼星卫星广播公司（SIRI）、西方石油（OXY）、雪佛龙（CVX），其中石油巨头西方石油和雪弗龙受到 Q4 股价走势不佳的影响，虽然有增持但是整体投组占比反而是下降的。

• 减持部分则以惠普（HPQ）投组占比下降 -0.66% 最多，另外苹果（AAPL）虽有微幅减码，但投组占比反而是上升 0.14%，整体仍有超过 50% 的占比。

索罗斯：藉由选择权进行一多一空反向操作，科技股仍为最大占比产业

• 索罗斯的操作主要是股票与选择权比例的调整，包括同步加码罗素 2000 ETF（IMW）2.74% 以及 PUT 选择权 1.43%，加码高收益债券 ETF（HYG）PUT 选择权 2.53% 以及 CALL 选择权 1.01%，加码资料库公司 Splunk 1.96% 以及新建其 PUT 选择权 1.99%，以上皆为一多一空的反向操作。另外出清比例较高的个股地平线治疗（HZNP）、动视暴雪（ATVI）则为完成收购的个股。

• 以前几大持仓来观察的话，股票大盘型 ETF 的 PUT 选择权占比较高，包括 IMW 、 Nasdaq 100 ETF（QQQ）、 S&P 500 ETF（SPY）等等。以产业来看的话以科技股为主，包括股票与可转债各自都有 15% 左右的占比。

方舟投资：特斯拉不再是最大持仓，维持微幅比特币曝险

• ARK 本季度对特斯拉（TSLA）有比较明显的减持，投组占比下降 -2.22%，使特斯拉不再是第一大持股，被加密货币交易所 Coinbase（COIN）以及流程自动化软件公司 UiPath（PATH）超越。 ARK 虽然在 Q4 也有减持 Coinbase 和 UiPath 股票，不过受益于股价强势投组占比分别上升 2.76% 与 0.19%。

• 加码公司包括支付供应商 Square（SQ）、行销自动化公司 Trade Desk（TTD）、生技公司 Recursion（RXRX）等等，另外有新建比特币 ETF BITO，不过同时也出清 Grayscale 比特币信託基金（GBTC），整体在比特币的曝险上差异不大。

橡树：加码 SPY 的 PUT 选择权避险，整体投组仍以能源股为主

• 橡树本季度的加码有 S&P 500 ETF（SPY）的 PUT 选择权，占比上升 3.19%，跃升至目前第五大持仓，反应橡树在近期所做的一些避险配置。减码出清方面维斯达能源公司（VST）为变动最大的操作，将投组占比 4.33% 全数出清，原先持股比重较高的明星散货船公司（SBLK）也有较大幅度减码，占比下降 -2.6%。

• 橡树目前仍以能源股持仓为主，占比在 30% 左右，包括目前其第一大持股成品油运输公司 TORM（TRMD）就占了投组的 22.43%，其余产业则以原材料、金融产业持仓较多。

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1. 美国 1 月零售销售季调同比 0.65%（前 5.31%）、环比 -0.83%（前 0.40%）低于市场预期，不过排除能源的零售销售同比则为 1.37%（前 6.37%），显示扣除油价下跌影响后，整体商品消费仅小幅月减，同比仍为温和增长。

2. 本次疲弱且低于市场预期的数据主要反映三点： 一是民众已提前于销售旺季大量购买商品，导致 1 月进入淡季后转弱出现月减；二是寒冷月份数据往往表现较差；最后，油价、车价等商品价格减速也造成零售绝对值减速。整体零售年增趋缓则主要受去年高基期压抑，本月属淡季合理水准，即便 Q1 下半保持相同幅度月减，年增都还会有所回升。

3. 观察同日公布的初领失业救济金人数，21.2 万大幅少于市场预期，显示就业市场依旧稳健，且作为领先指标的两大消费者信心指数双双创近两年新高，预计美国消费市场衰退机会不高，单月波动观察即可！

MM 研究员

美国 1 月 零售销售 季调同比 0.65%（前 5.31%）、环比 -0.83%（前 0.40%），不仅低于市场预期，前值也遭下修。观察重要细项的环比：汽车 -1.69%（前 0.29%）、建筑园艺 -4.06%（前 0.91%）、加油站 -1.68%（前 -0.80%）与杂货店 -2.97%（前 -0.34%）为明显拖累项，不过与服务相关的餐饮店 0.68%（前 0.22%），以及食品饮料 0.12%（前 0.21%）均仍维持月增，同时排除能源的零售销售年增则为 1.37%（前 6.37%），显示扣除油价下跌影响后，整体商品消费仅小幅月减，同比仍为温和增长。

就本次数据来看，与前月强劲表现相反，环比为去年 3 月以来新低，我们认为主要反映三点：一是民众已提前于销售旺季大量购买商品，导致 1 月进入淡季后转弱出现月减；二是寒冷月份数据往往表现较差；最后，油价、车价等商品价格减速也造成零售绝对值减速。整体零售年增趋缓主要受去年高基期压抑，本月属淡季合理水准，即便 Q1 下半保持相同幅度月减，年增都还会有所回升。

观察同日公布的 初领失业救济金人数，21.2 万大幅少于市场预期，显示就业市场仍然强劲，给予消费动能支撑。另外，作为领先指标的 两大消费者信心指数 双双创两年以来新高，预计零售销售出现衰退的机会不高，淡季首月的波动尚不需过度忧心，先观察留意即可。

1 月零售销售公布之后，美元指数与 10 年期美债收益率走低，反映不如预期的零售销售，而 FedWatch 6 月降息机率维持 5 成左右，全年降息幅度预期为 4 码。

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1. 年假期间受到财报提振影响，全球股市大幅上行，其中以美日股市表现最为亮丽，美股三大指数期间续创历史新高，日经也一度创下 1990 年以来最高，类股板块以非必需消费、通讯、科技领涨，直至 2/13 美国 CPI 公布后暂歇，最终于年间大致以平盘作收。

2. 美元指数受到市场推延美联储今年降息预期，近 3 日反弹重回 104 关卡，为今年首次，欧元、澳币、日圆相继走疲，其中日圆再度贬破 150 水平，引发外汇当局进行口头干预。

3. 美国 10 年期国债收益率自 2/2 非农数据公布后一路上行，攀升至 4.2% 之上，2 年期国债收益率也受到降息预期被推迟至 6 月影响，一度攀升至去年底以来新高，接近 4.6%。

4. 金价同样因利率预期变动而显着回落，跌破 2000 美元 / 盎司的关口，其余原物料商品则以能源涨幅最为显着，油价于年间受到中东地缘政治以及 OPEC 上修经济增长影响，WTI 及布兰特原油均反弹 3% ~ 4%。

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MM 研究员

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1. 台湾时间 2/13 公布美国 1 月 CPI 、核心 CPI 季调年增 3.11%（前 3.32%）、 3.87%（前 3.91%）双双延续放缓趋势，然而本次 CPI 值得注意的是，权重较大的服务排除住房月增+0.92%（前 0.17%)、房租+0.63% (前 0.41%) 均创近期新高，经济仍具韧性下，服务通胀减速速度低于市场预期。

2. 美联储多位委员近期公开发言，新任理事会成员 Kugler 、里奇蒙联储行长 Barkin 均提及商品通胀已非重点，转而强调第一次降息时点的达成条件，还需要观察到服务月增的进一步放缓，才能建立通胀持续朝向 2% 迈进的信心。

3. FedWatch 市场预期首次降息时点延后至 5 月，全年降息幅度自 6 码快速缩小至 4 码，朝向美联储点阵图 3 码靠拢。

MM 研究员

美联储委员提及服务通胀降温为第一次降息时点的达成条件，成为本次市场对 CPI 反应剧烈的主因，我们则认为市场降息预期开始朝向美联储靠拢，将有利于共识产生，行情短线也不易过热，此外，过去半个月 贪婪指数 位在高位、以及过高的 看多调查 也可藉由回檔收敛，使行情更加健康。

而拉长观察，我们则认为 1月的服务、房租 通胀的反弹，部分是反映假期服务旅游强劲、降息预期率先发酵影响，去年同期也曾发生过，导致上述两者年增变化其实不大，服务排除住房 年增 3.57%（前 3.43%）、房租年增 6.07%（前 6.16%），观察 克理夫兰联储预估 下月 CPI 、核心 CPI 年增仍将持续放缓，我们维持短线行情修正不必太过担心。关注周五即将公布的 密大通胀预期，也是委员近期强调用于观察核心通胀放缓趋势是否延续的关键。

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1. 美国 1 月 ISM 非製造业指数 53.4（前 50.6），优于市场预期的 52，观察细项商业活动 55.8 持稳、新订单 55 回升至稳健扩张区间，同时未完成订单 51.4 自减少转向堆积、新出口订单 56.1 大幅增加，显示年初服务业活动依旧稳健扩张。

2. 服务业僱佣指数 50.5（前 43.8）快速回升至扩张区间，显示服务就业仍温和增长，服务业价格指数 64（前 56.7），创下 2012/8 最大单月增幅。数据公布后，美元站稳 104 关卡、 10 年期美债收益率回升至 4.15% 之上，市场全年降息幅度预期自 6 码收窄至 5码。

MM 研究员

美国 1 月 ISM 非製造业指数 53.4（前 50.6），优于市场预期的 52，观察细项商业活动 55.8 持稳、新订单 55 回升至稳健扩张区间，主要由医疗保健、公用事业、批发贸易、金融保险、教育服务等行业推动，总计 18 个行业中，分别有 10 个、 8 个行业显示增长，同时未完成订单 51.4 自减少转向堆积、新出口订单 56.1 大幅增加，显示年初美国服务业活动依旧稳健，给予经济基本面支撑。

而市场近期最关注的降息预期收敛部分，关注两大重点：

1. 服务业就业温和扩张：
服务业僱佣指数 50.5（前 43.8）快速回升至扩张区间，然观察行业细项，18 个行业中仅建筑、住宿餐饮、公共行政行业扩张，反映服务就业增加速度仍属温和，并不需要过度担忧。

2. 短线留意服务业价格波动：
服务业价格指数 64（前 56.7），创下 2012/8 最大单月增幅，并且 18 个行业中，总计 15 个行业反映服务价格及原材料价格增加，部分行业反映红海、巴拿马运河的影响，短线仍需密切留意每小时薪资、运价及原物料价格走势。

ISM 非製造业指数公布后，美元指数站稳 104 关卡、 10 年期美债收益率回升至 4.15% 之上，市场全年降息幅度预期自 6 码收窄至 5码，如同 Powell 于 1 月 FOMC 会后记者会所述，美联储仍在观察商品价格不再负贡献后，服务业价格的下行是否持续支持通胀朝向 2% 前进，并且在有足够信心下，才会首度进行降息，市场降息预期的收敛使得短线行情波动。

整体来看，我们维持上半年核心通胀续降、基本面温和增速，市场预期朝向首次降息时点落在 5 ~ 6 月、幅度全年 4 码的方向收敛，后续建议关注 CPI 报告的核心通胀下降幅度及趋势是否符合预期。

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重点整理

1. 美国 1 月非农就业新增 35.3 万（前 33.3万人），大幅优于市场预期的 18.7 万，主要反映服务业就业月增，教育医疗、专业技术依旧稳健，其他包括零售、交通运输、休閒娱乐业等在淡季期间亦保持温和增速，支持非农近三个月平均月增 24.8 万，整体就业市场健康。

2. 本次数据让市场超出预期的因素还有年度的季节性调整修正，而修订后的基准月 2023/3 总就业人数较此前大幅下修 26.6 万，并在 2023/4 ~ 2023/11 修正差异逐渐缩小，这也显示即使 1 月非农大增，但却对于去年进行下修，使就业总值落差不大，整体就业仍属温和增速，并非明显转趋过热。

3. 非农公布后，美元指数、美债收益率双双大幅回升，反映 3 月维持利率不变的机率回升至 6 成以上，市场预期首次降息时点延后至 5 月会议，然而在非农年度调整及供需结构未明显变化下，美国三大股指持续走高，反应温和增速的经济基本面。

MM 研究员

美国 1 月非农就业新增 35.3 万，大幅优于市场预期的 18.7 万，服务业就业月增强劲，教育医疗 11.2 万、专业技术 7.4 万依旧稳健，对景气敏感的临时支援服务业月变动也由负翻正，其他包括零售、交通运输、休閒娱乐业等在淡季期间亦保持温和增长，支持每小时薪资年增 回升至 4.48%（前 4.31%）。

另外，本次数据让市场超出预期的因素还有年度的季节性调整修正，而修订后的基准月 2023/3 总就业人数 155,060,000 较此前大幅下修 26.6 万，并在 2023/4 ~ 2023/11 修正差异逐渐缩小，也显示即使 1 月非农大增，但对于去年的下修使就业总值落差不大，整体就业仍属温和增速，并非明显转趋过热。

此外，家庭调查细项中，劳动参与、就业及失业、非劳动参与人口总数均变化不大，失业率 3.7%、劳动参与率 62.5% 均未明显变动，就业供需持稳，观察 JOLTS 非农职位空缺（企业招聘需求）902.6 万支撑，就业月增（供给）仍属强劲下，薪资大幅上行机率仍低，后续未来一季需要密切关注移民、劳动供给状况，能否持续推动薪资同比放缓。

整体来看，非农数据公布后，美元指数、 10 年期美债收益率双双回升，反映 3 月维持利率不变机率回升至 6 成以上，市场预期首次降息时点延后至 5 月会议，然而在非农年度调整以及供需结构未明显变化下，全年降息 6 码机率仍维持最高，支持美国三大股指盘坚走高。

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1. 上周美国三大指数持续创高，不过类股表现有所轮动，三大防御性类股为主要领涨，在美联储利率决策影响下，美元指数波动加大，美债收益率则是在财政部下修发债量后一度跌破 3.9%，惟在周五非农公布后大幅反弹，非美市场则普遍较前周有所降温，欧股、台股、日股转向区间震盪，陆港股则是再度转弱。

2. 本周重要数据：1)台湾出口（2/7 三）：财政部预估台湾出口有望在 AI 服务器活络且库存水位渐健康的情形下，绝对金额落于 378 ~ 390 亿元之间，年增 20 ~ 24%。 2)中国 CPI（2/8 四）：日前人行为托底市场信心超预期降准 2 码，提供中长线流动性，关注流动性能否透过社融信贷管道、 CPI 能否止跌。 3) EIA 短线能源展望（2/6 二）：关注库存是否维持 Q2 后由消耗转向堆积的预期，使油市从紧缩回归平衡。

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1. 美国 1 月 ISM 製造业指数 49.1（前 47.1），优于预期的 47.2，观察细项中新订单 52.5（前 47）和生产 50.4（前 49.9）均回归扩张，客户端存货明显减速至 43.7（前 48.1），推动「新订单减客户端存货」回升至 2022 Q3 以来最高，预计未来 1 季的补库存将给予经济温和增长动能。

2. 中国 1 月官方製造业 PMI 小幅上升至 49.2（前 49.0），细项中生产 51.3 （前 50.2）维持扩张，新订单 49.0（前 48.7）和出口订单 47.2（前 45.8）均小幅改善，产成品库存 49.4（前 47.8）出现较大回升，反映库存达相对低位后的重新补库，以及春节前厂商的提前备货。

3. 台湾 1 月製造业 PMI 走高至 48（前 46.8），细项中主要由生产指数 51.3（前 47.3）带动，新订单和出口订单不同步，分别是减速至 46.2（前 46.5）和上升至 44.8（前 42.9），反映淡季的拉货需求相对平淡，但客户库存仍处于过低水准 43.6（前 41.7）证明去库存仍处于末端，厂商对未来六个月展望也持续转佳至 46.2（前 45.4）。

MM 研究员

1 月美中台的 PMI 数据反映製造业温和復苏，由于脱离年底购物季以及电子新品上市动能后步入短暂淡季，导致台湾的新订单需求小幅回落，但美国新订单回到扩张区间也同时带动台湾和中国的出口订单回温。

再者，生产端的復苏相对明确，美中台的生产指数均处于復苏区间，且实际的出口数据也持续在回温，除了台湾 12 月 出口 回升至双位数增长 11.8%（前 3.76%），南韩最新公布的 1 月 出口年增 也持续走升至 18%（前 5.04%），其中半导体零组件年增更达 56.2%（前 21.8%），显示去库存数季后，补库存需求更加稳定。

最后，观察美中台的「新订单减客户库存」，虽然台湾和中国小幅减速至 2.6（前 4.8）和 -0.4（前 0.9），但消费终端的美国明显上升至 8.8（前 -1.1），证明终端美国需求无虞，且多数业者对于未来展望持续转好，包括台湾製造业对 未来六个月展望 上升至 46.2（前 45.4），中国财新 PMI 中的企业信心也回升到了 9 个月的高点，製造业长线復苏路径并未有太大改变。

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英国央行于 2月会议维持利率不变于 5.25%，连续 4 次暂停升息。

央行在此次会议声明稿删除「进一步紧缩」相关措辞，也对于降息采取更谨慎的态度，行长在记者会表示仍需要更多时间让二轮价格效应下降，另外本次会议仍有两位委员支持升息 25 基点，因此我们认为英国央行降息时间将落后于美国美联储与欧洲央行约 1 季。会议后，英镑 / 美元上涨 0.45%至 1.27。

MM 研究员

1. 货币政策与声明：维持利率不变于 5.25%

• 以 6:2:1 票数决议维持利率不变于 5.25%，连续 4次暂停升息。
• 货币政策需要在足够长的时间内采取足够的限制性措施，以便在中期内将通胀降至 2% 的目标。（与上次声明相同）
• 声明稿删除进一步紧缩的措辞，将「如果有证据显示通胀压力持续，则需要进一步收紧货币政策。」改为「委员会将在每次会议评估应维持在当前利率水准多久。」
• 预计通胀将在 2024 年第二季暂时降至 2% 的目标，然后在第三季和第四季再次上升。

2. 下调 2024通胀、薪资预期

• GDP 预期：2024 年 0.25%（前 0.0%），2025年 0.75%（前 0.25%）。
• 通胀：2024 年 2.75%（前 3.25%），2025年 2.5%（前 2.0%）。
• 单位劳动成本：2024 年 2.75%（前 3.75%），2025年 1.75%（前 2.25%）。

（详见：英国央行专区）

3. 结论

英国央行在本次会议维持利率不变，符合市场预期，在本次声明稿删除进一步紧缩相关的措辞，以及在经济预测中下调通胀与劳动成本的预估，均显示央行声明转变为更加鸽派。

然而，行长在记者会表示仍需要更多时间让二轮价格效应下降，另外本次会议仍有两位委员支持升息 25几点，以上均显示虽然央行态度已开始转变，但对于降息仍保持谨慎的态度，因此我们认为英国央行降息时间将落后于美国美联储与欧洲央行约 1季。会议后，英镑 / 美元上涨 0.45%至 1.27。

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我们总结 2/1 美联储 FOMC 会议及财政部重点：

1. 美联储维持利率在 5.25 ~ 5.50% 区间，声明稿首次删除「考虑任何适当的额外紧缩」论述，传递今年货币政策转向的态度，但同时也加入「委员尚未预期现在会进行降息，直到对通胀持续朝向 2% 目标有足够的信心」，暗示 3 月不会降息。

2. 本次会议尚未调整每月 950 亿缩表，ONRRP 持续滑落扮演资金回收的缓衝角色，伴随 ONRRP 即将用尽，Powell 在记者会表示不需要等到 ON RRP 归零，现在已经是开始讨论缩表速度及资产负债表的时刻，明确表态将在 3 月会议深入讨论。

3. Powell 会后记者会表示普遍委员认同今年进行降息，但首次启动降息需要对通胀持续朝向 2% 有足够的信心，目前仍需要时间观察通胀。

4. 同日财政部发布 2 ~ 6 月拍卖美债细节，除了 Q1 ~ Q2 发债融资金额 7,600 亿、 2020 亿均明显下修外，声明稿亦宣布将在 4 月开始进行小额的债券回购操作（Buyback operations），虽然细节尚未出炉，但 5 月发债融资计划发布时就将公布首次的定期回购措施。

5. Powell 会后记者会，市场 3 月降息 1 码预期快速修正，自会议前 52.4% 下降至 34.5%，首次降息时点延后至 5 月机率为 62.6%。我们认为美联储全年转向鸽派的大方向并未改变，较为鹰派的声明稿、会后记者会发言，主要目的为进行市场降息预期的管理。

更多分析详见 M平方最新美联储快报。

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1. 台湾 Q4 GDP 同比达 5.12%（前 2.32%），大幅好转，细项中，民间消费继续维持强劲復苏年增达 5.44%（前 9.23%），商品及服务输出也在旺季拉货动能、 AI 服务器以及国际旅游需求强劲下，回升至正增长 3.58%（前 -1.35%），不过企业投资保守，导致资本形成仍维持年减 -8.68%（前 -12.29%），幅度小幅收敛。

2. 贡献度来看，民间消费因基期垫高，贡献减速至 2.57 个百分点（前 4.15），但商品服务输出回温，作为本季 GDP 走升的主要动能，贡献 2.2 个百分点（前 -0.94），资本形成负贡献也收敛至 -2.31 个百分点（前 -3.49）。

MM 研究员

Q4 经济动能 可分为两部分观察：

• 第一部分为「内需」，虽然 民间消费 因为基期走高，但在 就业市场 热络、来台旅客增加以及年末节庆消费等因素，增速维持在 5%以上，后续预计仍会因为基期因素而降速，资本形成因为企业仍态度保守维持衰退，但后续在基期走低和景气回温下回復到正常投资水准；
• 第二部分为「外需」，出口 的优于预期除了来自出国旅游人数旺盛外，也有旺季电子新品的拉货动能，以及 AI 服务器需求的推动，结束数季的衰退趋势，后续虽短暂进入上半年淡季，但有低基期保护下出口增速预估仍可维持在復苏轨道。

整体而言，今年的经济復苏路径预计在去库存将近以及 AI 需求，逐渐由出口开始作为主要动能，同时内需因为失业率持续创低也能维持稳定增长。

更多台湾和半导体基本面解读，可参考最新发布的 2 月投资月报!

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1. 台湾出口以及各项经济数据有明显好转，另外受益于欧美央行今年都预期步入降息，台湾将与海外有货币政策差，带动台股台币基本面指数向上趋势确立。

2. 美债、投等债、高收债基本面指数目前皆在情境一(基本面数值高、趋势向上），利好因素包括通胀趋缓下的降息预期，美债发债量减速也进一步支撑基本面。

3. 农产品为基本面较为弱势的板块，其中黄豆受到筹码面减速以及供给充足衝击，减速到情境三。

MM 研究员

以下更新财经Ｍ平方 1 月基本面指数：

1. 股市：

• 全球股市基本面指数大多维持趋势向上，例如以台股为例，目前在情境四（基本面数值低、趋势向上），整体復苏态势明确，包含像是 出口同比 从 2023 年中 -20% 左右回升至 12 月的 11.8%，电子零组件出口同比 也收敛至 -1.19%，景气对策信号 从最低 10 分回升至 20 分，脱离蓝灯区间，即使台股目前已经在历史高点万八附近，基本面仍维持强势。
• 欧元区为 2023 年基本面表现较差的区域，目前位在情境三（基本面数值低、趋势向下），不过近期开始有筑底趋势的雏型，可以观察到 欧元区製造业 PMI 1 月回升至 46.6（前值 44.4），德国 ZEW 经济景气指数 同样回升 15.2（前值 12.8），另外欧元区通胀保持缓降趋势，12 月核心通胀 滑落至 3.43%（前值 3.56%），使今年也有降息的空间，基本面有望开始回升。

2. 债市：

• 目前 美债、投等债、高收债 基本面指数都位在情境一（基本面数值高、趋势向上），基本面乐观看待。目前 FedWatch 全年预期会降息 6 码左右，核心通胀 延续下降趋势，12 月最新值 3.9%（前值 3.99%），今年利率有望反转向下。另外从供需观察的话，2024 Q1 美债发债金额降至 7600 亿（详见短评），显示供需近一步好转，也为支撑美债基本面的一项因素。

3. 汇价：

• 美元 基本面指数目前在情境二（基本面数值高、趋势向下），在今年降息预期以及各国製造业 PMI 止稳回升的状况下，美元长线基本面仍偏弱，也使非美货币基本面有所支撑。其中 台币 基本面指数为近期趋势向上明确的货币，与台股同样在情境四，受益于台湾出口数据的好转，另外今年台湾央行预计不会进行货币政策动作，与欧美央行预期降息的情况下形成对比，进一步支撑台币基本面。

4. 原物料：

• 原物料基本面指数整体多在情境三、情境四，其中 黄金、白银 等贵金属缓步回升，油、铜 则偏震盪，农产品则最为弱势。其中 黄豆 基本面指数从情境四滑落至情境三，筹码面为近期较大的利空因素，筹码 COT 指数剧烈减速到历史低点水准，另外长线来看 存货消费比 也反转向上，不利未来基本面，目前更为强圣婴现象年份，美洲黄豆预期产量丰沛，供给多的情况下为一大利空。

5. 结论：

• 目前全球股市基本面指数大多维持趋势向上，市场风险偏好也有所上升。其中台湾受益于出口等经济数据復苏，台股以及台币基本面指数均有明显好转。债券部分在今年降息预期以及供需趋于平衡的环境下基本面利好，农产品为基本面较弱的板块，同时受到筹码面减速以及供给丰沛的利空。

更多数字请参照 操盘人必看，基本面指数将会在月底更新当月数值

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1. 1/30（二）凌晨美国财政部公告 2024 Q1、 Q2 发债融资计画，预计 2024 Q1 发债融资金额为 7600 亿，大幅低于去年预估的 8160 亿，同时 Q2 发债融资金额大幅下调至 2020 亿，远低于市场预期！如同我们刚发行的 2 月月报 提及：今年债券供给将大幅下降，有助债市供需好转。

2. 财政部发债融资计画公布后，美股、美债价格齐扬，反映市场预估债市供需有望好转、债市收益率小幅回落。

MM 研究员

台湾时间 1/30 凌晨 3：00 美国财政部公告 2024 Q1、 Q2 发债 融资计画，预计 2024 Q1 发债融资金额为 7600 亿，大幅低于去年预估的 8160 亿，如我们预期部份反映 财政部 TGA 帐户 已达 7690 亿，高于 2023 Q4 季底现金目标 7500 亿，也显示财政部现金充裕，不需再大量发债。

也因此，最新公布的 Q2 发债融资金额大幅下调至 2020 亿，预计主要反映 2024 年财政支出受限 FRA（财政责任法案）不会大幅扩大外，也反映财政部预估 Q2 缴税收入较高有关，才能维持 TGA 季底现金 7500 亿的情况下，达成较低的发债量预估。

财政部发债相关细节以及关键定期回购信息，欢迎抢先观看 M平方投资月报 对于美元、美债的解析，台湾时间 1/31 晚上 8：30 公布声明稿及发债细节，M平方将于 2/1 发布美联储 1 月 FOMC 快报进行第一手解读！

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1. 上周全球股市持续上行，美国 S&P 500、欧洲 Stoxx 50、德国 DAX 指数及台湾电子类指数均创下历史新高，陆股也止稳反弹，美元指数及美债收益率变动不大，油价则在地缘及美国经济数据优于预期下反弹至近 2 个月高点。

2. 本周将公布重要数据与事件：美联储利率决策 预估维持利率不变，关注记者会是否透露未来利率与暂停缩表的路径、几家科技巨头也将公布 Q4 财报，包括 Microsoft 、 Alphabet 、 Amazon 、 Apple 和 Meta 、此外，台湾也将公布 Q4 GDP ，预估延续前季 2% 的增长、并关注中国 1 月製造业 PMI 的新订单减库存能否持稳甚至改善。

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1. 台湾 12 月景气分数维持在 20 分（前 20 分），维持黄蓝灯。不过主要细项中海关出口年增进一步改善至 16.7%（前 5.4%），率先转自成红灯，工业生产及製造业销售小幅回撤至 -4.1%（前 -3%）和 -2.2%（前 -2.1%），製造业营业气候测验点攀升至 96.78（前 93.24）创 2022 年 4 月以来新高，反映製造业復苏趋势未变。

2. 景气领先不含趋势指标落底反弹至 100.04（前 99.6），细项中外销订单指数回升至 101.53（前 101.05）。

MM 研究员

景气分数本月维持 20 分，主要来自海关出口的支撑，进一步上升至双位数增长，推动来自海外新品需求以及 AI 服务器，但部分製造节点仍有库存压力，包括中低阶的消费性电子以及落后去库存的车用和工业领域，导致 工业生产值 和 製造业销售 小幅回撤， 製造业营业气候测验点 则再创高，仍反映整体復苏趋势未变。

内需方面，零售和餐饮业 因为 12 月基期进一步垫高，同比分别减速至 1.12%（前 7.23%）和 7.48%（前 8.22%），稳健增长，尤其餐饮业继续表现强劲，目前在 失业率 进一步创下历史新低的 3.33%（前 3.34%）、来台人数持续攀升等指标来看，后续消费预计仍可维持稳定。

总结来说，展望后续外需，2024上半年虽短暂进入淡季，但大多厂商库存将会去化至更健康水位；需求面，美国的 12 月零售 和 消费信心 继续保持稳健回升以及 AI 仍处于供不应求阶段，将支撑台湾 外销订单 回温，内需则在稳定的就业市场下有利于支撑人民收入和消费力，经济动能转变为「外温内热」的格局没有太大变化。

备註：2024 年 1 月的景气对策信号将于 3/4 公布，国发会将公布新版景气指标，同时指标及景气灯号中将以「工业及服务业加班工时」取代「非农业部门就业人数」，落后指标中以「五大银行新承做放款平均利率」取代「金融业隔夜拆款利率」，领先指标的构成项目维持不变。

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重点整理

1. 美国 2023 Q4 GDP 季增年化季环比 3.3%（前 4.9%），优于市场预期的 2%，主要由个人消费支出季增年化季环比 2.8%（前 3.1%）所推动，Q4 GDP 同比也同样稳健增速 3.1%（前 2.9%），全年 GDP 年增 2.5% 明显超过长线平均。

2. 本季美国 GDP 细项稳健，无论是消费（贡献 1.91 个百分点，下同）、非住宅投资（0.26）、住宅投资（0.04）、政府支出（0.07）、净出口（0.56）均有一定贡献，同时民间库存小幅贡献 0.07 个百分点，预计旺季后将持续支持製造业库存回补，整体 GDP 结构无任何破绽！

MM 研究员

美国 2023 Q4 GDP 季增年化季环比 3.3%（前 4.9%）、同比 3.1%（前 2.9%）再度优于市场预期，观察贡献度细项商品、服务个人消费支出分别贡献 0.85 个百分点（前 1.09）、 1.06 个百分点（前 1.02），如我们在美国经济展望所述民众工作收入增长、可支配所得及储蓄的增加将持续给予美国消费经济延续动能。此外，2023 Q4 强劲的消费，使得民间库存贡献仅 0.07 个百分点（前 1.27），有利于旺季后製造业库存回补，也如同我们去年年中以来看法，製造业库存循环在 2023 Q3 后将逐渐自去化库存，转向开始回补库存，预计未来一季将进一步给予经济动能挹注。

民间投资部分，非住宅投资季增年化季环比 1.9%，贡献 0.26 个百分点（前 0.21），反映政府製造业回流支持的半导体厂房等投资到位，而住宅投资季增年化季环比 1.1%、贡献度 0.04 个百分点（前 0.26），年增也终于翻正，亦符合我们看法虽然高利率环境给予压力，但美国现房库存低檔、供给不足的结构性问题，仍持续给予住宅投资动能。

整体来看，2023 全年 GDP 同比 2.5% ，超过长线平均 2%，美国经济稳健扩张。而报告公布后，美元、美债收益率均衝高回落，反映市场预期美国经济增速将在 2024 年上半转趋温和，且同日公布 2023 Q4 核心 PCE 同比 3.2%（前 3.8%）放缓趋势未变，配合 1 月 FOMC 缄默期前美联储理事会成员 Waller 公开发言也表示只要确认通胀持续朝 2% 目标前进，就能够在实际政策利率保持适当紧缩的水平下，开始进行降息，达到通胀目标的同时也不会损害经济。

我们维持美股行情主要由经济温和增速推动的看法不变，下周即将迎来 2024 年首次 FOMC 以及财政部季度发债融资计划公布，我们将在下周发布 2 月投资月报与 FOMC 报告深度分析。

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1. 欧洲央行于 1 月会议维持三大利率不变，为连续第三次暂停升息。央行行长虽表示夏季降息机率较高，但在记者会上提到薪资已有放缓迹象，并认为多数潜在通胀指标均持续减速，市场预期欧洲央行在 4 月降息 1 码机率上升至 80%以上。

2. 周三公布的欧元区 1 月 製造业 PMI 小幅回升至 46.6（前 44.4），上升至 10 个月新高，服务业 NMI 维持 48.4 （前 48.8），以上显示欧洲经济将逐渐走出去年的阴霾，呈现缓步復苏的格局。

MM 研究员

1. 货币政策：维持利率不变

• 欧洲央行于 1 月会议维持三大利率不变，为连续第三次暂停升息。
• 央行将确保利率在必要时保持在足够限制的水平（sufficiently restrictive levels for as long as necessary）。
• 维持 PEPP 与 APP 缩表计画不变。

2. 记者会谈话重点：潜在通胀指标持续减速

• 12月通胀小幅上升，但主要为基期因素，其他包含核心通胀等多数潜在通胀指标则持续下降。
• 行长拉加德仍提到现在讨论降息为时过早（premature），重申「很可能在夏季降息」的评论。
• 非常谨慎地观察红海局势，留意到可能出现运输成本增加、交货延迟的状况。
• 1月的 PMI 数据传递一些微弱的復苏信号。
• 根据爱尔兰央行与 Indeed薪资数据，去年第四季薪资有下降迹象。

3. 结论：

欧洲央行于 1月会议维持利率不变，符合市场预期，行长在记者会上重申今年稍早在达沃斯论坛的评论，现在谈论降息为时过早，夏季降息机率较高，另外行长特别提到薪资通胀为长线潜在通胀持续下降的观察重点，去年 Q3 官方统计的薪资成本同比 5.5%维持在历史高位，但根据爱尔兰央行与 Indeed 提供的每月薪资追踪数据，目前该薪资同比已经下降至 4%以下，因此央行不认为有出现明显的二轮通胀效应。会议后市场预期央行将在 4月降息 1码机率上升至 80%，欧元 / 美元下跌 -0.22%至 1.086。

同步观察周三公布的欧元区 1 月 製造业 PMI 小幅回升至 46.6（前 44.4），上升至 10个月新高，显示最弱的製造业终于也出现復苏迹象，如同我们在 1 月月报所述，随着央行暂停升息，欧洲经济将逐渐走出去年阴霾，缓步復苏，接续 Q2 后将开始降息，给予欧股资金面与基本面支撑。

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1. 1/24 中国国务院新闻发布会上，人民银行行长潘功胜宣布，将于 2/5 下调存款准备金率 0.5 个百分点（两码），向市场释放 1 万亿元人民币的中长线流动性。

2. 本次降准幅度略超市场预期，一方面是要为 10 月以来的中央国债增发、地方债化解提供流动性；另一面也是为提振低迷的股市信心，1/24 陆港股受消息激励，沪深 300、恆生指数分别收涨 1.4%、 3.6%。

MM 研究员

人行降准与中国 2023 全年经济弱復苏有关，去年 12 月最新月中数据也显示，内需迟迟缺乏进一步改善的信号，迭加美国光刻机设备禁令、 IRA 法案于年初生效等消息面因素，导致 2024 1月陆港股继续探底，沪深 300 一度收于近五年最低点，恆生指数也跌至 2022 年 11 月防疫政策优化前的水位，1/23 港股总市值甚至一度被印度股市超越。

本次人行降准 2 码超出市场预期，也为 2021 年 12 月以来首次，我们认为，本次降准幅度之大，除了是要为股市打入一剂强心针外，也是要为去年用于稳经济的 1 万亿元「中央国债」，以及用于化解地方债务的「特殊再融资债券」，提供充足的流动性支持。

人行自去年 11 月起，就透过中期借贷便利 (MLF) 管道，完成 1.6 万亿元人民币的超额投放；12 月又透过有中国版 QE 之称的抵押补充贷款 (PSL)，定向投放 3500 亿元；再算上本次降准释放的 1 万亿元资金，近三个月人行已实现近 3 万亿元的中长线流动性投放，随着美联储货币政策转向趋势已定，中国的货币政策空间将被进一步打开，预期全年都将维持超宽鬆的政策态度。

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日本央行于本次会议维持利率不变，本次重点在记者会，行长植田和男对于薪资上涨的相关描述相较于前几次会议乐观，直接提及近期许多大型企业已经先提前预告「春季薪资谈判」的薪资涨幅，并暗示 4 月将是评估退出负利率政策的重要时间点。

MM 研究员

货币政策：维持所有政策不变

• 维持基本利率 -0.1% 不变。
• 10年期收益率曲线控制（YCC）政策，将 1%视为上限「参考水准」。
• 更弹性化的购买日本国债，例如增加日本国债购买量或以固定利率购买国债。
• 购买股票 ETF 、房地产 J-REITs 购买上限不变，分别为 12 万亿、 1800 亿日圆。
• 疫情期间扩大购买商业票据、公司债的总额度将逐渐由 11 万亿恢復到疫情前的 5 万亿日圆。

经济与通胀预估：小幅上调经济预估、维持通胀

• GDP：2024财年 1.2% （前 1.0%），2025财年 1.0% （前 1.0%）
• 排除食品能源的核心通胀：2024 财年 1.9% （前 1.9%），2025 财年 1.9% （前 1.9%）

记者会谈话

• 央行明确提及许多企业已提前确定了调薪幅度，预计今年春季工资谈判中决定提高工资的公司数量将高于去年同期。
• 一些推动服务价格（核心价格）上升的因素显然是暂时的，但除去这些因素，我们仍然可以说它正在逐渐上升。
• 不能否认负利率政策存在副作用，央行将根据通胀数据决定是否采取负利率措施。
• 无法量化我们离退出负利率政策还有多远，只能说我们将适当地作出政策决定。
• 与 3月份政策会议相比，我们在 4 月份的政策会议上将有更多的数据。
• 即使实际薪资增速为负值，若前景乐观，政策变动仍有可能。
• 在退出宽鬆货币政策时，将考虑是否继续购买 ETF。

结论

日本央行于本次会议维持利率不变，行长植田和男则对于薪资上涨的相关描述相较于前几次会议乐观，不但提及近期许多大型企业已经先提前预告「春季薪资谈判」的薪资涨幅，多数都达到 5%以上的幅度，甚至暗示 4 月将是评估退出负利率政策的重要时间点。

根据 Bloomberg 经济学家调查，日本央行在 4月结束负利率政策机率最高，今年随着美联储开始降息、日本薪资谈到结果出炉、央行结束负利率，日圆止稳转强的趋势将更为确立。

註：日本劳动组合总连合会(RENGO)预计将在 3/15公布薪资谈判的初步结果。

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1. 台湾 12 月外销订单金额回落至 438 亿美元，年减扩大至 -16%（前 0.97%），低于经济部预估，细项中电子和资通讯产品减幅扩大至 -12.88%（前 3.5%）和 -25.31%（前 9.97%），显示整体海外接单状况不如预期。

2. 从国家来看，美中欧均出现不等幅减速，分别年减 -21.58%（前 -2.44%）、 -3.51%（前 8.78%）和 -39.39%（前 -21.06%）。

MM 研究员

本月 外销订单 表现不如预期，增速扩大到双位数减幅，主要来自旺季拉货动能过后的回落，但相反地，我们也可以看到 12 月 出口 年增却持续回升至 11.8%（前 3.76%），两者出现背离。

过去我们提过近年外销订单与出口在「底部」时偶尔出现的背离状况，出口通常会领先于外销订单復苏，主要原因可能是厂商在景气不佳时为了控制库存，通常希望看到实际出口和生产状况回温后再增加订单，且 2020 年以来因为疫情导致的供应链断供，造成过去库存堆积远高于历史，这也让外销订单和出口背离状况在去年更加显着。

另外，台积电法说会给出的乐观财测也与外销订单呈现背离，主要也反映了成熟与先进领域的需求差异扩大，在 AI 服务器、 HPC 和高阶手机需求推动下，台积电缴出了超越财测上缘的营收成绩，但成熟领域在消费性电子需求仍待改善的情况下，仍在面临削价竞争。

总结来说，整体电子需求在进入淡季下出现回落，但业者仍普遍预估今年上半年随着库存滑落后订单将回温，而领先去库存的内存储器产业目前则继续迎来涨价周期，本波半导体周期我们认为可继续透过出口增速来判断復苏状况。

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1. 全球股市由科技股再度领涨，美股三大指数上周齐步上扬，标普 500、费半指数创下历史新高，10 年期美债收益率在美国零售销售强劲下回升逼近 4.2%，美元指数则创近 1 个月新高，压抑海外企产表现，欧亚股市涨跌不一，原物料市场则延续震盪格局，其中农产品价格持续破底。

2. 本周将公布重要数据：美国 Q4 GDP 季增年化季环比将温和增速 1.8%，12 月 PCE 年增持平于 2.6%，核心 PCE 年增则续降至 3.0%（前 3.2%）。台湾景气对策信号在外需支持下将维持黄蓝灯。欧洲与日本央行预计在 1月会议维持利率不变。

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本季台积电财测有五大亮点：：

1. 营收优于预期，且 2024 年 Q1 淡季不淡：台积电 2023Q4 营收超出上季财测上缘，达 196.24 亿美元，YoY -1.5%（前 -14.6%） ，展望 2024Q1 更呈现淡季不淡，营收 180 ~ 188 亿美元，季减 -8.3% ~ -4.2%，衰退幅度小于去年，年增更回升至 7.7% ~ 12.4%

2. 2024 年半导体产业与台积电营收回归双位数增速：台积电预估 2024 年半导体（不含内存储器）将增速超过 10%，晶圆代工约 20%，而台积电将可以达到全年 21 ~ 26% 的增速。

3. AI 、 N3 贡献将于未来三年大幅增加：今年 N3 製程收入预估再增速 3 倍，且 2027 年 AI 占比将达到 16% ~ 19%（原预估 5 年 10%）。

4. 资本支出将回归平稳：今年资本支出预估为 280 ~ 320 亿美元，略优于市场预期的 288 亿美元，目前开始进入收割阶段，预期资本密集度未来数年将有望减速并趋于平稳。

5. 库存大幅降低：台积电 2023Q4 存货周转天数明显下降至 78.6 天（前 89.3 天），且魏哲家也表示，2024 年随着 IC 设计客户库存去化告一段落，产业可望回归健康增速！

整体而言，在五大亮点下，我们认为半导体循环确立于 2024 年走向上升周期。

更多详细解读，请参考 1/18 发布的 台积电独家报告!

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1. 中国 Q4 GDP 年增 5.2%（前 4.9%），在去年超低基期下小幅回升，不及市场预期的 5.3%， 2023 全年增长 5.2%，仍低于疫情前 2019 年的 6.1%，整体失业率 5.1%（前 5.0%）小幅攀升，重新公布的青年失业率 14.9% 处于高位。

2. 12 月社零消费 7.4%（前 10.1%）低于市场预期，商品零售 4.8%（前 8.0%）是主要拖累，细项中仅通讯器材（包含手机） 11%（前 16.80%）、汽车 4%（前 14.7%）增速相对稳健；部分出行消费如餐饮、服装及化妆品等，则是在去年防疫管制的低基期下，有所支撑。

3. 12 月工业增加值 6.8%（前 6.6%）略好于预期，主要得益于出口新三样：电动车、锂电池和太阳能组件，推动汽车 20%、电器机械 10.1% 的製造业增加值持稳，手机 29.3%、半导体 34% 产量则是在全球电子周期回暖下，继续改善。

4. 12 月固定投资累计增速 3%（前 2.9%），其中房地产投资 -9.6% 本月增速延续疲态，房企投资到位资金 -13.6%（-13.4%） 也未见明显好转，仅基建投资 5.9%（前 5.8%）在政策资金托底下小幅上升。

MM 研究员

中国 2023 全年 GDP 5.2%（2022 年 3.0%），低空飞过两会定下的 5.0% 官方目标，整体经济缺乏动能，农历年前的最后一份经济数据表现平平，从三驾马车的视角来看：

1. 消费： 社零增速 低于市场预期的 8.0%，即便有购物节的刺激，Q4 居民商品需求仍缺乏大幅改善的信号，一方面来自依然偏高的 [失业率]()，另一房面则来自楼市财富效应的下降，12 月总体房价同比 -0.4%（前 -0.2%）进一步滑落。

2. 投资： 固定资产投资低位运行，其中，占比逾 20% 的 房地产投资 继续拖累整体投资，商品房销售额 -6.5% 迟迟不见改善，导致资金链恶化、下游需求前景不明，是房企缺乏投资意愿的重点，仅基建投资在本月有所支撑，部分原因来自此前增发的 1 万亿元国债资金，于年底陆续投入工程项目，与持续回升的 建筑业 PMI 相呼应。

3. 外需： 表现较好的 出口 新三样（电动车、锂电池和太阳能），当前在整体投资和出口额中占比还不高，难以发挥决定性作用；手机、半导体等传统的外需观察重点，在电子周期回温下相对稳健，但在供应链脱钩压力下，未来对经济的支撑效果有待观察。

整体来看，外需和政府主导的投资（如三大工程），将是 2024 上半年推动中国经济止稳復苏的关键，但房地产、地方债和企业信心不足等结构性问题仍持续压抑，急需推出确实有效的改革政策，此外，供应链脱钩和科技战的外部压力也不容忽视，预计中国往后几年 GDP 难以重回 2015 - 2019 年 6.7% 的平均增速，重点关注 3 月两会政府工作报告中，针对 2024 年经济目标、经济政策的细节论述。

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1. 美国 12 月零售销售季调同比 5.59%（前 4.09%）、月增 0.59%（前 0.28%），同时，排除价格波动较大的控制核心零售 Control Group Sales 月增 0.8%（前 0.5%），双双高于市场预期。

2. 美国 12 月消费动能强劲，未来在就业市场稳健、库存低檔下，预计零售销售将落于月增 0.2%、年增 4% 的温和增速，不需担忧衰退风险。

3. 12 月零售销售公布之后，美元指数与 10 年期美债收益率短线拉高，三大股指期货则走低，反映高于预期的零售销售让市场收敛对于今年的降息预期，FedWatch 3 月降息机率跌至 6 成以下。

MM 研究员

美国 12 月 零售销售 季调同比 5.59%（前 4.09%）、环比 0.59%（前 0.28%），同时，控制核心零售销售（排除价格波动较大的加油站、汽车、建筑园艺、餐饮店等）环比 0.8%（前 0.5%），双双高于市场预期。

观察重要细项的环比，大多持稳或有近一步上升：电子商务 1.64%（前 1.04%）与食品饮料 0.34%（0.15%）维持稳定，而汽车 1.49%（ 0.52%）与商店百货 1.54%（ -0.16%）有较明显上拉，带动整体年增上行，显示美国消费动能依旧强劲。

展望后续，我们认为有两项因素能支持消费温和增速。首先，近 3 个月 非农 平均月增 16.5 万，保持在长线平均 15 ~ 20 万的水准，预计在JOLTS 非农职位空缺 回到疫情前水准之前，非农就业月增仍将稳健，给予民间消费增速下檔保护；再者，观察目前零售业库存，除汽车外皆已回归低檔，将进入主动补库存阶段。在就业市场维持稳健，搭配 库存年增 低檔之下，未来半年只要零售月增维持约 0.2% 的水准，则年增就可以维持在美国零售的长线平均年增 4% 水准。

12 月零售销售公布之后，美元指数与 10 年期美债收益率短线拉高，三大股指期货则走低，反映高于预期的零售销售让市场收敛对于今年的降息预期，FedWatch 3 月降息机率跌至 6 成以下，目前市场预期的全年降息幅度 6 码，仍与美联储 12 月点阵图给出的 3 码有明显差距，短线市场随数据公布出现预期的收敛，造成行情波动。

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1. 日经 225 指数今年以来上涨近 7%，表现超越其他成熟国家股市，除了日圆贬值的驱动因素外，日本股市近期资金流入主要来自于外企与公司股票回购。

2. 从估值来看，目前日股的预估市盈率已逐渐接近疫情前平均水准，我们认为随着日本央行预计在 Q2 进行货币政策正常化，需开始留意日股短线资金面动能将受到压抑。

MM 研究员

日经 225 指数今年以来上涨近 7%，表现超越其他成熟国家股市，我们以下整理日股主要资金流入来源，以及后续关注的重点：

1.日本股市主要资金流入：企业回购、外企
观察东京与名古屋交易所买卖超，近期主要资金流入为公司法人、外企。公司法人持续进行股票回购，主因去年东京证券交易所为解决多数日本企业股价净值比小于 1、股东权益回报率小于 8%，因此于去年提出《资金成本和股价管理要求》，日本许多企业开始以增加股票回购的方式去符合新的规范，使日本股市股票回购金额创下新高。外企方面，因地震关係，市场预估日本央行转向时间将有所延后，美元 / 日圆贬值 -3.5%，再加上巴菲特对日股投资比重提高等效应，吸引外企持续买入。

2. NISA 免税额度放宽，日本人更倾向增持海外股票
日本个人储蓄帐户(NISA)新制于 2024年正式生效，新制放宽该帐户的每年免税额度从 120 万提高到 240万，并取消免税期间限制，此举吸引日本民众加大对证券的投资，不过这和日股创高关係较为间接，日本人投资仍以海外市场为主要标的，只是这使得短线日圆贬值，间接帮助了日股的走势（关键图表：日圆 vs. 日经。）

3.日股上涨到何时？4月为重要观察时间点
我们认为日股接下来关注的重点是日本央行，在全球央行展望中，我们提及待春斗（在春天进行薪资谈判）结果出来后，日本央行才有较高机会进行货币政策正常化，因此在 Q1 前日本股市预计有资金面支撑，时序靠近 Q2 后，随着日本股市预估市盈率逐渐接近疫情前平均水准，再加上央行政策调整，用户需留意在日圆升值情境下，日股再 outperform 的可能性将降低。

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1. 上周在科技板块支撑下，S&P 500 再度创 2022 以来新高，然欧亚股市涨跌不一，沪深 300 持续下挫。美元指数则延续于 102 水平震盪，美国国债收益率在周五 PPI 数据意外下行后走弱，市场对 2024 降息预期再度来到 7 码（前 6 码），原物料市场变动不大，儘管受地缘政治风险影响，油价仍大致呈现持平。

2. 本周 1/17（四）将公布中国月中数据和美国零售销售，留意中国信心较为疲软的楼市及投资数字， 1/18（四）台积电也将发布 Q4 法说会，关注半导体产业去库存进度。

MM 研究员

1. 股市：
上周美股在科技板块支撑下，S&P 500 再度创 2022 以来新高，然而欧亚股市涨跌不一，台股在总统大选前夕观望意味浓厚，加权指数表现持平，而港股及南韩股市则受中国股市拖累小幅下跌，唯日经及印度股市仍持续创高。

2. 汇市：
上周公布 美国 CPI 数据降幅虽不如预期，不过市场反应不大（详见 CPI 短评），美元指数延续于 102 水平震盪，亚币普遍震盪走贬，原物料货币则相对表现支撑。

3. 债市： 美国国债收益率则在周五 PPI 数据 意外下行后走弱，市场对 2024 降息预期来到 7 码（前 6 码），10 年期再度回落至 4% 之下， 2 年期收益率则创去年 5 月以来新低，公司债及新兴市场债收益率小幅回落。

4. 原物料：
原物料市场上周则变动不大，油价儘管受 地缘政治风险 影响，仍呈现大致持平，WTI 及布兰特原油分别持平于每桶 72 及 78 美元，农产品及工业金属则表现疲软。

5. 结论：
上周中东及台湾选举的地缘风险仍压抑市场情绪，所幸在通胀下降趋势未变、市场降息预期 攀升、及 AI 话题再起之下，科技股表现扭转前周颓势，市场聚焦本周台积电将发布 Q4 法说会，是否能再度推升半导体板块营收预期。而回顾过去一季欧美股市不断创高的同时，陆股依旧表现疲软，上周沪深 300 更一度再次破底，关注本周将公布的中国月中数据，儘管消费及生产已落底，但针对陆股长线结构，仍须留意信心较为疲软的楼市及投资两部分回稳时刻。

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